過(guò)去一年來(lái)看，交運(yùn)板塊受疫情影響較大，集運(yùn)、跨境電商、航空物流、大宗供應(yīng)鏈在疫情下發(fā)展較好，航空、機(jī)場(chǎng)受損嚴(yán)重。未來(lái)一年，隨著疫情緩解，建議關(guān)注受益疫情緩解或者與疫情關(guān)系不緊密的板塊，如航空以及細(xì)分物流板塊。我們認(rèn)為物流行業(yè)未來(lái)十年將持續(xù)向上，航空業(yè)未來(lái)1-2年隨著疫情的影響逐漸消散，供需進(jìn)一步改善帶來(lái)潛在的客座率與票價(jià)彈性。

摘要

2021年復(fù)盤(pán)：2021年我們的年度策略標(biāo)題為《航空乘風(fēng)、航運(yùn)破浪，快遞物流砥礪前行》。2021年交運(yùn)各子板塊中，航運(yùn)跑贏大盤(pán)44.2ppt，航空跑贏大盤(pán)20.0ppt，機(jī)場(chǎng)跑輸大盤(pán)25.8ppt。非快遞物流跑贏大盤(pán)8.3ppt，快遞2021年跑輸大盤(pán)6.3ppt（9月以來(lái)跑贏大盤(pán)20.8ppt）。

2022年展望：成長(zhǎng)看物流，周期看航空。截至2021年12月，中國(guó)交運(yùn)板塊市值約為3.1萬(wàn)億元，而美國(guó)交運(yùn)板塊市值為1.6萬(wàn)億美元，是中國(guó)大約3倍，其中物流和航空市值差距較大，我們認(rèn)為也是未來(lái)中國(guó)將長(zhǎng)期向上的行業(yè)。（詳見(jiàn)策略報(bào)告《2022 策略：物流藍(lán)海，百舸爭(zhēng)流；航空改善、航運(yùn)盤(pán)整》）

物流：2021年中國(guó)物流行業(yè)為15萬(wàn)億元左右的大市場(chǎng)，比美國(guó)物流市場(chǎng)規(guī)模1.7萬(wàn)億美元高出35%，而美股物流板塊市值為中國(guó)的2.5倍，原因在于：1）美國(guó)物流市場(chǎng)更多由專(zhuān)業(yè)的第三方物流來(lái)完成，而中國(guó)更多為自營(yíng)；2）美國(guó)各個(gè)子板塊均經(jīng)歷過(guò)龍頭整合，因此利潤(rùn)率為中國(guó)的兩倍。未來(lái)十年，我們認(rèn)為三個(gè)趨勢(shì)值得關(guān)注：1）參考國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)增速下行背景下，物流作為“第三利潤(rùn)源”將受到重視，專(zhuān)業(yè)物流公司將持續(xù)高增長(zhǎng)；2）隨著上游下游進(jìn)入整合階段，中游物流行業(yè)必將整合，龍頭將持續(xù)集中；3）數(shù)字化程度高且有關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)資源優(yōu)勢(shì)的龍頭將持續(xù)獲得成本優(yōu)勢(shì)從而勝出。

航空：未來(lái)航空業(yè)或是疫情恢復(fù)投資主線(xiàn)下最受益板塊之一，行業(yè)供需改善可期。我們認(rèn)為在連續(xù)兩年低位運(yùn)行下航空業(yè)未來(lái)供需恢復(fù)確定性強(qiáng)。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)艙全價(jià)票的多年上調(diào)，疊加國(guó)際線(xiàn)階段性放開(kāi)后部分航線(xiàn)供求失衡可能帶來(lái)的高票價(jià)彈性，均有望帶動(dòng)航空盈利超預(yù)期。疫苗有效性提高、特效藥的研發(fā)推進(jìn)及普及，病毒致死率降低、國(guó)際線(xiàn)逐步放開(kāi)等事宜或?qū)⑻嵴裢顿Y情緒，成為股價(jià)上行的催化劑。

風(fēng)險(xiǎn)

疫情反復(fù)，經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期。

正文

2021年交通運(yùn)輸板塊復(fù)盤(pán)及2022年展望

2021年復(fù)盤(pán)：航空乘風(fēng)、航運(yùn)破浪，快遞物流砥礪前行

2021年交通運(yùn)輸領(lǐng)域各子板塊中，航運(yùn)跑贏大盤(pán)44.2ppt，航空跑贏大盤(pán)20.0ppt，非快遞物流跑贏大盤(pán)8.3ppt。受疫情影響的基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)，例如公路、港口、鐵路和機(jī)場(chǎng)相對(duì)大盤(pán)漲跌幅為+14.3ppt/+10.0ppt/-2.9ppt/-25.8ppt；另外快遞2021年跑輸大盤(pán)6.3ppt（9月以來(lái)跑贏大盤(pán)20.8ppt）。

圖表：交通運(yùn)輸行業(yè)各子板塊2021年漲跌幅排序

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：2021年交通運(yùn)輸行業(yè)股票十大領(lǐng)漲和領(lǐng)跌

注：已經(jīng)剔除了市值在50億人民幣以下的股票 

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

2022年展望：成長(zhǎng)看物流，周期看航空

中國(guó)交運(yùn)板塊市值約為3.1萬(wàn)億元，而美國(guó)交運(yùn)板塊市值為1.6萬(wàn)億美元，是中國(guó)大約3倍。我們將中國(guó)各板塊市值與美國(guó)做比較，其中差距較大的為：物流（美國(guó)2.1萬(wàn)億元v.s.中國(guó)0.8萬(wàn)億元）和航空（美國(guó)1.7萬(wàn)億元v.s.中國(guó)0.5萬(wàn)億元）。對(duì)比而言，我們認(rèn)為物流會(huì)長(zhǎng)期向上，航空行業(yè)未來(lái)1-2年隨著疫情的影響逐漸消散，供需進(jìn)一步改善帶來(lái)潛在的客座率與票價(jià)彈性，重點(diǎn)上市公司或?qū)⒂瓉?lái)盈利與估值的雙重修復(fù)。

圖表：中美交通運(yùn)輸板塊市值構(gòu)成

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)時(shí)間為2021年12月31日

過(guò)去一年來(lái)看，板塊受疫情影響較大，其中集運(yùn)、跨境電商、航空物流、大宗供應(yīng)鏈在疫情下發(fā)展較好，未來(lái)一年，隨著疫情緩解，建議關(guān)注受疫情負(fù)面影響或者與疫情關(guān)系不那么緊密的板塊，如航空、細(xì)分物流板塊。

物流：看好快遞、跨境物流和細(xì)分供應(yīng)鏈物流賽道

3-5年行業(yè)趨勢(shì)：細(xì)分賽道持續(xù)增長(zhǎng)，賽道龍頭百舸爭(zhēng)流

截至2021年年底，中國(guó)物流上市公司市值約0.8萬(wàn)億元vs美國(guó)2.1萬(wàn)億元；2020年中國(guó)物流總費(fèi)用達(dá)14.9萬(wàn)億元（占GDP 14.7%），高于美國(guó)物流市場(chǎng)規(guī)模11.1萬(wàn)億元（占GDP比重為7.6%）。在產(chǎn)業(yè)升級(jí)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)的背景下，我們判斷未來(lái)3-5年會(huì)有更多優(yōu)秀物流公司上市，且上市公司市值也將持續(xù)增長(zhǎng)，行業(yè)內(nèi)的幾大趨勢(shì)值得關(guān)注：

?      第三方物流將持續(xù)滲透：2020年中國(guó)14.9萬(wàn)億元物流費(fèi)用中，僅約2萬(wàn)億元為外包供應(yīng)鏈物流，占比13%。企業(yè)自營(yíng)物流仍占主流，而自營(yíng)物流環(huán)節(jié)由于倉(cāng)儲(chǔ)車(chē)輛等設(shè)施利用率低以及缺乏基于對(duì)比的績(jī)效考核，整體成本高于外包物流；隨著宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)承壓，我們認(rèn)為物流作為“第三利潤(rùn)源”將會(huì)得到重視，未來(lái)企業(yè)物流外包將會(huì)是大勢(shì)所趨，并且未來(lái)的外包或不再是簡(jiǎn)單的某一個(gè)物流環(huán)節(jié)的外包，而是整體物流解決方案的外包，物流公司也將為客戶(hù)提供更具深度和廣度的服務(wù)。

?      上下游集中度提升將會(huì)促使中游（物流）的集中度提升：過(guò)去10年，根據(jù)國(guó)資委出版的《2020企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)值》數(shù)據(jù)，中國(guó)大型工業(yè)國(guó)有企業(yè)平均收入復(fù)合增速8.2%，高過(guò)全行業(yè)平均收入復(fù)合增速6.1%，制造業(yè)在向頭部集中；零售向電商以及頭部企業(yè)集中，過(guò)去10年中國(guó)的網(wǎng)絡(luò)零售滲透率從2010年的1.1%上升到2020年的29.3%，零售百?gòu)?qiáng)銷(xiāo)售規(guī)模占社零比重從2010年的10.5%提升到2020年的26.3%。隨著中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和消費(fèi)升級(jí)持續(xù)演繹，上下游集中的過(guò)程中要求中游也要集中。事實(shí)上，美國(guó)物流普遍更加集約化，各物流賽道頭部公司收入利潤(rùn)規(guī)?；緸橹袊?guó)的3-8倍，我們認(rèn)為這是頭部集中的結(jié)果。

?      產(chǎn)業(yè)數(shù)字化和工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)方興未艾，數(shù)字經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步與物流結(jié)合，擁有數(shù)字化能力及核心節(jié)點(diǎn)物流資源的公司更能實(shí)現(xiàn)整合：例如5G具有高帶寬、低時(shí)延、廣覆蓋的特點(diǎn)，天然更加適用于海量數(shù)據(jù)處理、傳輸速度和時(shí)延要求高的生產(chǎn)端，可能帶來(lái)生產(chǎn)端的設(shè)備互聯(lián)以及數(shù)據(jù)互聯(lián)，有效提升生產(chǎn)端物流的流轉(zhuǎn)效率；而AI技術(shù)也能夠有效解決物流的效率瓶頸，例如堆垛機(jī)加入機(jī)器視覺(jué)，可以在出入庫(kù)環(huán)節(jié)對(duì)包裝箱進(jìn)行外觀自動(dòng)破損檢測(cè)，減少檢測(cè)時(shí)間和出錯(cuò)率。我們認(rèn)為在科技的加持下，物流的信息和操作或更加標(biāo)準(zhǔn)化，更具規(guī)模優(yōu)勢(shì)，也更加利好有實(shí)力進(jìn)行科技投入的頭部?jī)?yōu)秀物流公司。隨著行業(yè)經(jīng)歷整合，物流核心資產(chǎn)更加稀缺且更能釋放效益，我們認(rèn)為擁有核心節(jié)點(diǎn)和資產(chǎn)的公司將充分收益。

圖表：中國(guó)物流行業(yè)未來(lái)會(huì)大發(fā)展：外包比例提升、行業(yè)進(jìn)一步集中、科技加持物流

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：中美物流細(xì)分行業(yè)龍頭公司對(duì)比

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

?      物流細(xì)分賽道龍頭均有超越市場(chǎng)發(fā)展的機(jī)會(huì)：2020年中國(guó)物流約15萬(wàn)億元市場(chǎng)中，不乏若干規(guī)模大的細(xì)分市場(chǎng)，中國(guó)的物流效率差距更多在B端，在空駛率、多式聯(lián)運(yùn)比例、物流自動(dòng)化率、倉(cāng)儲(chǔ)空置率和工業(yè)企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)上和美國(guó)均有一定的差距。我們目前看好三大賽道，分別是快遞（0.9萬(wàn)億元）、跨境電商物流（4,000億元）、一體化供應(yīng)鏈物流（2萬(wàn)億元），理由如下：

●      快遞：未來(lái)增長(zhǎng)來(lái)源于目前的區(qū)域不平衡，2020年Top5省份浙江、廣東、上海、北京、江蘇占全國(guó)人口的21%，GDP的35%，但是占快遞業(yè)務(wù)量的63%，因此廣大中西部未來(lái)潛力依然很大。隨著線(xiàn)上（直播等電商模式創(chuàng)新）、線(xiàn)下（末端覆蓋面繼續(xù)下沉和加密）基礎(chǔ)設(shè)施的進(jìn)一步完善，增長(zhǎng)潛力有望進(jìn)一步釋放，未來(lái)五年仍存在翻倍空間（過(guò)去五年翻三倍）；行業(yè)格局上，2H21價(jià)格戰(zhàn)拐點(diǎn)已至，我們預(yù)計(jì)在龍頭公司持續(xù)的投入下，產(chǎn)能、成本、服務(wù)、產(chǎn)品能力將進(jìn)一步拉開(kāi)差距，梯隊(duì)分化將更嚴(yán)重，從而逐漸實(shí)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)格局的出清和穩(wěn)定。

●      跨境物流：跨境電商和產(chǎn)業(yè)升級(jí)正在解決中國(guó)品牌在微笑曲線(xiàn)兩端的短板，提升中國(guó)品牌在全球的話(huà)語(yǔ)權(quán)。一方面，跨境電商在價(jià)格和品類(lèi)上都優(yōu)于線(xiàn)下，有效打通了中國(guó)品牌的海外渠道力；另一方面，產(chǎn)業(yè)升級(jí)提振中國(guó)出口的產(chǎn)品力，提升中國(guó)品牌的全球影響。伴隨中國(guó)出海品牌話(huà)語(yǔ)權(quán)的提升，我們認(rèn)為中國(guó)跨境物流有望完成從分包商向總包商的角色轉(zhuǎn)換，在產(chǎn)業(yè)鏈上贏得更多的主導(dǎo)權(quán)。我們預(yù)計(jì)跨境電商物流規(guī)模將從2020年的3,946億元增長(zhǎng)到2025年的9,521億元，對(duì)應(yīng)復(fù)合增速19%。

●      供應(yīng)鏈物流：如上所述，物流外包將成趨勢(shì)，我們認(rèn)為一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)有望從2020年2萬(wàn)億元增長(zhǎng)至2025年3.2萬(wàn)億元，其中具有一體化能力且橫跨各行業(yè)的龍頭能夠持續(xù)受益，而若干個(gè)細(xì)分市場(chǎng)也會(huì)持續(xù)演繹龍頭集中的故事，比如化工物流（我們預(yù)計(jì)2021年第三方化工物流市場(chǎng)規(guī)模達(dá)6,200億元、前5家市占率不足3%）、大宗供應(yīng)鏈物流（以貨值計(jì)算的市場(chǎng)40萬(wàn)億元，2020年CR4僅為3.5%）。

圖表：中國(guó)物流行業(yè)全景圖

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，民航局，Accenture，滿(mǎn)幫集團(tuán)公告，IATA，BTS，iResearch，中金公司研究部 

注：行業(yè)規(guī)模為2020年數(shù)據(jù)，CAGR測(cè)算的時(shí)間區(qū)間為2021-25年

圖表：中國(guó)ToB物流整體發(fā)展水平相比發(fā)達(dá)國(guó)家仍然處于低水平（2020年數(shù)據(jù)）

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

未來(lái)一年關(guān)注重點(diǎn)

通常而言，一個(gè)細(xì)分板塊的投資機(jī)會(huì)需要關(guān)注三方面：規(guī)模、格局和盈利模式。看長(zhǎng)期3-5年機(jī)會(huì)我們更多看重規(guī)模的增長(zhǎng)，對(duì)于中期的一年機(jī)會(huì)，我們會(huì)更多關(guān)注行業(yè)格局以及盈利模式。

快遞：我們認(rèn)為格局將持續(xù)改善，龍頭有望實(shí)現(xiàn)高于行業(yè)增速的盈利增長(zhǎng)；跨境電商物流：展望2022年，伴隨疫情的緩解，全球經(jīng)濟(jì)有望逐步修復(fù)，跨境物流增速預(yù)計(jì)將伴隨中國(guó)出口增速恢復(fù)常態(tài)，而運(yùn)價(jià)的回歸也將讓物流商的盈利回歸正常；供應(yīng)鏈物流：龍頭公司均在深度和廣度上擴(kuò)張。

快遞：行業(yè)觸底+監(jiān)管助推下的格局修復(fù)

存量龍頭公司之間的競(jìng)爭(zhēng)依然存在，但競(jìng)爭(zhēng)的內(nèi)容將圍繞傳統(tǒng)快遞的份額、產(chǎn)品分層和新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)三個(gè)維度展開(kāi)。我們認(rèn)為通達(dá)系快遞對(duì)電商快遞這一單一產(chǎn)品的過(guò)度依賴(lài)，導(dǎo)致整體產(chǎn)品同質(zhì)化，包郵制度下電商快遞定價(jià)模式呈現(xiàn)明顯的ToB屬性，疊加電商平臺(tái)之間的競(jìng)爭(zhēng)直接或間接滲透到物流領(lǐng)域，由此形成的格局長(zhǎng)期壓制行業(yè)的盈利能力。我們認(rèn)為近期一系列涉及保障基層快遞員權(quán)益、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)反壟斷等領(lǐng)域的監(jiān)管措施，有望使得快遞公司成本面臨剛性約束而無(wú)法大幅降價(jià)搶量、一定程度上約束電商平臺(tái)的行為和邊界、增加新進(jìn)入者快速獲取業(yè)務(wù)量的難度，從而有望突破原有格局。

繼續(xù)看好行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善的持續(xù)性和龍頭公司盈利逐漸釋放，但格局仍未出清，需關(guān)注進(jìn)入淡季部分重點(diǎn)產(chǎn)糧區(qū)的末端價(jià)格出現(xiàn)回落的風(fēng)險(xiǎn)。2021年11月單價(jià)環(huán)比上漲3.8%，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善邏輯繼續(xù)驗(yàn)證。11月行業(yè)業(yè)務(wù)量同比增長(zhǎng)16.5%，漲幅較10月的增長(zhǎng)20.8%收窄，平均單價(jià)為9.49元，同比下降3.8%，同比跌幅相比10月的下降7.2%收窄，環(huán)比10月份上漲3.8%（對(duì)應(yīng)0.35元）。異地件單價(jià)同比下滑7.7%，相比10月份的下滑12.0%跌幅收窄。在旺季提價(jià)情況下單票盈利修復(fù)，利潤(rùn)彈性大。

圖表：市場(chǎng)規(guī)模：2021年超過(guò)1,000億件，對(duì)應(yīng)10,000億人民幣收入

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

注：紅色為網(wǎng)購(gòu)件，灰色為非網(wǎng)購(gòu)件

圖表：區(qū)域分布不均衡，滲透率將繼續(xù)提高（2020年）

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：義烏快遞業(yè)務(wù)量及同比增速

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：義烏快遞單價(jià)及同比增速

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：行業(yè)及部分上市公司快遞單價(jià)同比增速

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：上市公司凈利潤(rùn)同比增速

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

跨境電商物流：助力品牌出海，中國(guó)物流商附加值提升

出口增長(zhǎng)及運(yùn)價(jià)紅利漸行漸遠(yuǎn)，加速構(gòu)建全球化能力的物流商有望在疫情后保持良性增長(zhǎng)。2021年，中國(guó)出口增長(zhǎng)持續(xù)超預(yù)期，1Q-3Q分別同增48.8%、30.7%、24.4%，1-11月我國(guó)總出口總值19.6萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)21.8%。強(qiáng)勁的出口支撐的另一面是疫情反復(fù)致運(yùn)力緊缺，進(jìn)而導(dǎo)致2021年跨境物流運(yùn)價(jià)屢創(chuàng)新高：1-11月上海至北美跨境航空運(yùn)價(jià)均價(jià)同比上漲42.7%，相關(guān)跨境物流商充分受益。

圖表：中國(guó)出口總額保持快速增長(zhǎng)

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，海關(guān)總署，中金公司研究部

圖表：中國(guó)進(jìn)出口季度同比增速預(yù)測(cè)

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：中國(guó)跨境電商進(jìn)出口規(guī)模及增速

資料來(lái)源：海關(guān)總署，中金公司研究部

圖表：2021年跨境空運(yùn)運(yùn)價(jià)屢創(chuàng)新高

資料來(lái)源：Tac Index，中金公司研究部

供應(yīng)鏈物流：市場(chǎng)大而散，龍頭優(yōu)質(zhì)企業(yè)有望持續(xù)獲得市場(chǎng)份額

龍頭公司均在深度和廣度上擴(kuò)張。

航空：周期底部，復(fù)蘇可期，關(guān)注國(guó)際線(xiàn)放開(kāi)進(jìn)程

行業(yè)已連續(xù)兩年受疫情嚴(yán)重沖擊。回顧2021年，在春運(yùn)就地過(guò)年、5月廣深疫情、8月南京疫情及此后多地散發(fā)疫情的數(shù)輪沖擊下，航空公司運(yùn)營(yíng)及業(yè)績(jī)均未出現(xiàn)顯著恢復(fù)。經(jīng)營(yíng)上，1-11月五家上市航司（三大航及春秋、吉祥）國(guó)內(nèi)線(xiàn)ASK/RPK為2019年同期的93%/80%，同比增長(zhǎng)15%/14%，國(guó)際線(xiàn)保持低位運(yùn)行；業(yè)績(jī)上，前三季度五家上市航司合計(jì)虧損245億元，而2020年同期為虧損273億元，減虧幅度有限。

圖表：五家上市航司國(guó)內(nèi)ASK、RPK及客座率情況

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表：五家上市航司國(guó)際ASK、RPK及客座率情況

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

未來(lái)航空業(yè)或是疫情恢復(fù)投資主線(xiàn)下最受益板塊之一，行業(yè)供需改善疊加票價(jià)市場(chǎng)化，或帶來(lái)盈利大幅改善。我們認(rèn)為在連續(xù)兩年低位運(yùn)行下航空業(yè)未來(lái)供需恢復(fù)確定性強(qiáng)。雖然航空業(yè)較難呈現(xiàn)如集運(yùn)板塊因供給常年處于低位且需求大幅抬升而表現(xiàn)出的一年接近10倍的股價(jià)收益，但我們認(rèn)為后疫情恢復(fù)時(shí)代相較于疫情前，航空業(yè)整體供需亦有望出現(xiàn)改善，疊加票價(jià)市場(chǎng)化持續(xù)推進(jìn)，帶動(dòng)航司盈利提升。

?      供給：相較于十三五期間民航高速發(fā)展和行業(yè)質(zhì)量提升并行的狀態(tài)，我們認(rèn)為十四五期間行業(yè)發(fā)展遵循“高質(zhì)量發(fā)展”要求，或更傾向于行業(yè)治理體系能力及經(jīng)濟(jì)效益的提升。2015至2019年5家上市航司整體機(jī)隊(duì)規(guī)模CAGR為7.3%；受疫情影響，2020年增速為1.0%，2021年前11月五家上市航司共引進(jìn)81架飛機(jī)，規(guī)模較年初也僅增長(zhǎng)3.3%；向前看，根據(jù)上市航司披露的運(yùn)力引進(jìn)計(jì)劃以及CAPA數(shù)據(jù)庫(kù)所顯示的737MAX訂單情況，我們預(yù)計(jì)行業(yè)未來(lái)兩年機(jī)隊(duì)復(fù)合增速或在5%左右，顯著低于十三五期間的復(fù)合增速。

圖表：五家上市航司合計(jì)機(jī)隊(duì)規(guī)模及增速預(yù)測(cè)

注：CAPA訂單含航司向飛機(jī)生產(chǎn)商及租賃商所下訂單，假設(shè)737MAX訂單在2-3年內(nèi)交付；圖中虛線(xiàn)部分為包含了737MAX的增速及規(guī)模預(yù)測(cè)  

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，CAPA，中金公司研究部

?      需求：國(guó)內(nèi)線(xiàn)方面，我們認(rèn)為未來(lái)居民國(guó)內(nèi)出行對(duì)于疫情的感知或會(huì)有所鈍化，疫情反復(fù)的負(fù)面影響邊際減弱，而人均GDP仍然維持增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)需求仍將波動(dòng)向上，2023年行業(yè)RPK較2019年或仍能實(shí)現(xiàn)高個(gè)位數(shù)復(fù)合增長(zhǎng)；國(guó)際線(xiàn)方面，中國(guó)當(dāng)前疫苗完全接種率為84%，領(lǐng)先世界主要高收入國(guó)家14ppt，但在“五個(gè)一”政策及嚴(yán)格的出入境隔離措施下國(guó)際線(xiàn)仍低位運(yùn)行；而根據(jù)CAPA，2021年末主要海外國(guó)家國(guó)際線(xiàn)供給平均已恢復(fù)至2019年的49%，美國(guó)已接近80%。我們認(rèn)為未來(lái)我國(guó)國(guó)際線(xiàn)放開(kāi)終將到來(lái)，參考IATA預(yù)測(cè)，我們假設(shè)2023年中國(guó)國(guó)際線(xiàn)恢復(fù)至接近2019年水平。

圖表：2021年末中國(guó)與海外國(guó)家新冠疫苗接種率比較

注：國(guó)家分類(lèi)按照世界銀行標(biāo)準(zhǔn)  

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，Our World in Data，世界銀行，中金公司研究部

圖表：國(guó)內(nèi)外國(guó)際線(xiàn)供給恢復(fù)進(jìn)程

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，Our World in Data，世界銀行，中金公司研究部

?      票價(jià)：航空業(yè)票價(jià)市場(chǎng)化在2018年進(jìn)入改革深水區(qū)，各航空公司開(kāi)始了對(duì)國(guó)內(nèi)核心商務(wù)的提價(jià)，并在之后的航季中繼續(xù)上調(diào)（每年有兩次上調(diào)機(jī)會(huì)，每次最多上調(diào)經(jīng)濟(jì)艙全價(jià)票10%）。以京滬線(xiàn)為例，在2018年票價(jià)上調(diào)前，經(jīng)濟(jì)艙全價(jià)票價(jià)格為1,240元，當(dāng)前部分航司京滬線(xiàn)經(jīng)濟(jì)艙全價(jià)票價(jià)格為1,960元，已經(jīng)上漲58%。我們認(rèn)為在供不應(yīng)求階段，核心航線(xiàn)經(jīng)濟(jì)艙全價(jià)提升或有望提升航司公司盈利。

圖表：京滬航線(xiàn)全價(jià)變化

資料來(lái)源：攜程，中金公司研究部

我們建議投資者密切關(guān)注1）國(guó)際線(xiàn)放開(kāi)進(jìn)程：3月中下旬或是潛在的時(shí)間窗口；2）Omicron毒株海外確診病例數(shù)變化。

密切關(guān)注國(guó)內(nèi)外國(guó)際線(xiàn)放開(kāi)進(jìn)程。隨著疫苗接種持續(xù)推進(jìn)、特效藥研發(fā)以及國(guó)內(nèi)外“開(kāi)放落差”放大，我們預(yù)計(jì)我國(guó)國(guó)際線(xiàn)或于2022年下半年逐步放開(kāi)，而冬奧會(huì)以及二十大后為兩個(gè)重要的時(shí)間觀察窗口。海外方面，目前主要國(guó)家國(guó)際線(xiàn)供給平均恢復(fù)至2019年同期的49%，且在10月Omicron變種毒株出現(xiàn)后并未出現(xiàn)明顯的收縮。從放開(kāi)較早的歐洲國(guó)家看，其主要樞紐機(jī)場(chǎng)在2021年11月的國(guó)際線(xiàn)供給、需求分別已恢復(fù)至2019年同期的65%、55%，航班平均客座率為66%，較2019年同期水平低10ppt。

國(guó)際線(xiàn)放開(kāi)后行業(yè)供需表現(xiàn)或有望超預(yù)期。需求側(cè)，我們認(rèn)為我國(guó)居民出行需求隨著可支配收入的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)，“我要走更遠(yuǎn)”仍為美滿(mǎn)出行下的主要趨勢(shì)之一，在兩年多的疫情期間所積壓的跨國(guó)出行需求有望于國(guó)際線(xiàn)打開(kāi)后迎來(lái)高增長(zhǎng)；供給側(cè)，考慮到中國(guó)大陸對(duì)于本土新增病例的審慎態(tài)度，我們認(rèn)為國(guó)際線(xiàn)打開(kāi)初期供給或仍較緊張，在供給緊張的情況下國(guó)際線(xiàn)票價(jià)水平在短期內(nèi)或有望依舊維持高位。

圖表：歐洲主要樞紐機(jī)場(chǎng)供需恢復(fù)情況

注：主要樞紐機(jī)場(chǎng)包括德國(guó)慕尼黑機(jī)場(chǎng)、英國(guó)倫敦希思羅機(jī)場(chǎng)、法國(guó)巴黎機(jī)場(chǎng)、法國(guó)尼斯藍(lán)色海岸機(jī)場(chǎng)  

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，公司官網(wǎng)，CAPA，中金公司研究部

疫苗、特效藥及病毒本身特性變化等因素或?qū)⒋呋蓛r(jià)上行。我們認(rèn)為在板塊修復(fù)過(guò)程中，疫苗有效性提高、特效藥的研發(fā)推進(jìn)及普及，病毒致死率降低等事宜或?qū)⑻嵴裢顿Y情緒，成為股價(jià)上行的催化劑。回顧2021年板塊行情，2020年末多款新冠疫苗上市，2021年初多國(guó)加速疫苗接種，A/H航空板塊在二月初至三月中旬分別上漲28%/38%；10月、11月默克、輝瑞特效藥公布臨床三期結(jié)果后A/H航空板塊在短期內(nèi)獲得約10%的漲幅；10月下旬Omicron變種毒株引發(fā)全球擔(dān)憂(yōu)后板塊大幅下挫，但后續(xù)證據(jù)陸續(xù)顯示該變種癥狀相對(duì)輕微，投資者情緒有所復(fù)蘇，板塊情緒有所提振。

圖表：2021年航空板塊復(fù)盤(pán)：波段式行情，疫苗、特效藥及病毒特性等為主要催化劑

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：當(dāng)前主要新冠口服藥物

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，F(xiàn)DA，公司官網(wǎng)，彭博資訊，中金公司研究部