核心觀點

一、集運：由“船”到“鏈”，重新定義產(chǎn)業(yè)趨勢。

1）回顧近兩年：高運價形成的背后，我們認為疫情是放大了供應(yīng)鏈韌性缺失的效應(yīng)。即在集運同質(zhì)化競爭階段，貨主享受低海運費紅利的同時也在承擔(dān)供應(yīng)鏈靈活性與韌性下行的潛在風(fēng)險。復(fù)盤本輪行情：層層遞進式的供需錯配，形成供應(yīng)鏈全程系統(tǒng)性的運力短缺。2020年初步形成各環(huán)節(jié)供應(yīng)鏈瓶頸，2021年則從船舶、集裝箱設(shè)備的名義運力緊張，逐步形成全產(chǎn)業(yè)鏈系統(tǒng)性的有效運力嚴(yán)重短缺。

2）現(xiàn)貨運價展望：“木桶效應(yīng)”下景氣或仍將延續(xù)，供應(yīng)鏈秩序穩(wěn)定后或方可能真正回落。基于供給端慢變量、需求端快變量的判斷機制，我們預(yù)計2022Q3前現(xiàn)貨運價或仍將保持高位。

3）由“船”到“鏈”的新競爭業(yè)態(tài)與船貨合作模式已逐步形成。集運企業(yè)：從“船與船之爭”到“鏈與鏈之爭”，行業(yè)格局已發(fā)生轉(zhuǎn)變，差異化、端到端服務(wù)競爭開啟；貨主角度：供應(yīng)鏈穩(wěn)定性訴求增加，從運價博弈式合作到長協(xié)生態(tài)協(xié)作。

4）2022年長協(xié)價提升的凈利潤敏感性分析：中遠海控美線、歐線長協(xié)價每波動100美元/FEU對應(yīng)凈利潤彈性7.3、4.4億元人民幣?；陂L協(xié)價同比2-3倍增長、現(xiàn)貨運價不跌破長協(xié)的假設(shè)，預(yù)計2022年中遠?？丶訖?quán)平均運價水平有望實現(xiàn)同比增長，利潤仍將維持較高水平。

二、散運：中期景氣度上行已開啟，龍頭盈利將逐步釋放。

1）回顧2021：供需邊際改善拐點確立，BDI運價指數(shù)創(chuàng)十二年新高。

2）中期看：我們預(yù)計供給主導(dǎo)的新一輪景氣度上行周期已開啟。高運價下的新船訂造受限，對應(yīng)中期供給增量有限；碳排放約束顯著影響存量運力，供給端有望持續(xù)優(yōu)化。

3）我們預(yù)計運價在景氣區(qū)間震蕩上行疊加高價租約的利潤逐步釋放，有望支撐散運企業(yè)2022年盈利水平進一步上行。

三、油運：底部復(fù)蘇，關(guān)注運需復(fù)蘇進程與供給出清潛能。

1）回顧2021：供需矛盾突顯，油運TCE處于冰點。

2）展望2022年：供需均有望迎來破局點。

a）供給端：增量有限，而存量中老齡化嚴(yán)重+低迷運價+環(huán)保約束+拆船價上漲，有望帶來較大的拆船潛能，推動運力出清。

b）需求端：庫存去化下終端需求到油運需求的傳導(dǎo)將有所改善。

c）我們認為油運市場或于2022年迎來溫和復(fù)蘇，運價較今年底部回升，2022Q4-2023年行業(yè)有望穩(wěn)步提升至相對景氣區(qū)間。

四、投資建議：

1）持續(xù)看好中遠海控：重估“船”到“鏈”轉(zhuǎn)變下的價值。

高價、高比例長協(xié)的簽訂預(yù)期下，我們預(yù)計公司2022年加權(quán)平均單箱收入有望進一步上行。

中長期看，公司抗周期能力已顯著增強，價值中樞有望明顯抬升，基于我們認為：

a）集運行業(yè)格局基本出清，內(nèi)部“船與船之爭”弱化；

b）應(yīng)對需求波動，龍頭企業(yè)間高效、靈活、動態(tài)性的運力調(diào)節(jié)能力明顯提升；

c）高比例、多年的長協(xié)合約提供中期可預(yù)測性，資產(chǎn)投入與產(chǎn)能布置更合理；

d）“鏈與鏈之爭”背景下，產(chǎn)品差異化帶來客戶粘性與經(jīng)營穩(wěn)定性的提升，端到端增值服務(wù)有望平抑淡旺季波動。

2）持續(xù)推薦招商輪船：重估散運價值與航運橫向產(chǎn)業(yè)鏈多元化布局帶來的抗周期能力。

a）重估散運業(yè)績彈性：我們初步測算公司加權(quán)平均后的BDI指數(shù)每波動100點，對應(yīng)年化凈利潤約1.6億元?？紤]到公司高價期租租約的持續(xù)釋放，預(yù)計2022年散運利潤有望進一步提升。

b）重估公司航運橫向產(chǎn)業(yè)鏈多元化布局的戰(zhàn)略價值：公司10月宣布擬現(xiàn)金收購中外運集運，注入優(yōu)質(zhì)集運資產(chǎn)后，已經(jīng)打造“全船型”航運巨頭。

風(fēng)險提示：運力規(guī)模大幅擴張，歐美集裝箱進口需求超預(yù)期下滑，即期運價跌破長協(xié)價；拆船不及預(yù)期，大宗商品等貿(mào)易需求下降等。

---

一、集運：由“船”到“鏈”，重新定義產(chǎn)業(yè)趨勢

2021年，集裝箱海運在歐美進口需求持續(xù)高增、有效運力顯著短缺的推動下形成了極大程度的供需錯配，運價與船公司盈利持續(xù)創(chuàng)歷史新高。

運價方面：截至12月10日，中國出口集裝箱運價指數(shù)CCFI均值2585點，同比上漲172.8%；上海出口集裝箱運價指數(shù)SCFI均值3720點，同比上漲215.1%。

主要船公司業(yè)績方面：

中遠?？?021年前三季度實現(xiàn)扣非歸母凈利674.2億元，同比+17.8倍；集運業(yè)務(wù)EBIT margin達到40.9%，同比+35.0pts。

馬士基前三季度實現(xiàn)凈利潤119.2億美元，同比+6.5倍；其中集運業(yè)務(wù)實現(xiàn)息稅前利潤116.2億美元，同比+5.2倍，EBIT margin為34.5%，同比+25.6pts。

華創(chuàng)交運團隊3月發(fā)布《產(chǎn)業(yè)趨勢看企業(yè)之中遠?？兀褐芷趶椥圆┺模績r值中樞上移》以來，持續(xù)跟蹤并強調(diào)當(dāng)前集運高運價形成的根本原因在于：碼頭—鐵路—卡車等集裝箱物流全鏈條、系統(tǒng)性的運力高度緊張，即“鏈”的矛盾。

市場低估了集運供應(yīng)鏈系統(tǒng)性供需矛盾的復(fù)雜性與持續(xù)性，除了疫情本身的反復(fù)以外，主要原因可能還在于基于船舶名義運力的傳統(tǒng)供需分析框架在本輪行情中一定程度上失效，尤其在2021年，集運堵港、延誤等問題呈現(xiàn)出系統(tǒng)性、動態(tài)性的特征。

我們認為，由“船”到“鏈”的視角轉(zhuǎn)變可以幫助更好理解本輪運價的成因背景、短期景氣周期的判斷，以及中長期產(chǎn)業(yè)趨勢。

（一）高運價形成的背后：疫情放大了供應(yīng)鏈韌性缺失的效應(yīng)

1、不容忽視的背景：價格博弈式的船貨合作模式已經(jīng)導(dǎo)致了供應(yīng)鏈韌性缺失

過去集運處于同質(zhì)化競爭階段，貨主享受低海運費紅利的同時也在承擔(dān)供應(yīng)鏈靈活性與韌性下行的潛在風(fēng)險。

由于集運行業(yè)相對低集中度、強規(guī)模效應(yīng)、產(chǎn)品同質(zhì)化且具有即時性、高經(jīng)營杠桿的特性，船公司過往普遍追求短期效益，在收入端以價格為主要競爭途徑，在成本端強調(diào)高裝載率、通過軍備競賽造大船攤薄單位成本。

船公司成本導(dǎo)向、運價優(yōu)化的經(jīng)營策略使其在集裝箱供應(yīng)鏈靈活性建設(shè)方面關(guān)注度較低。根據(jù)麥肯錫與TT Club測算，運力過剩以及行業(yè)激烈競爭導(dǎo)致1995-2016年集裝箱海運行業(yè)平均ROIC不足3%，遠低于產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)，明顯低于資金成本W(wǎng)ACC，持續(xù)多年低回報率下船公司更沒有充足的能力與意愿投入供應(yīng)鏈建設(shè)。

從運價指數(shù)來看，2010-2019十年間的SCFI美西、歐洲運價均值為1773美元/FEU、1002美元/TEU，接近在盈虧平衡線徘徊；而2010-2019年期間CCFI均值僅為950點，考慮到CCFI指數(shù)衡量單位以1998年1月1日為1000點，相當(dāng)于近二十年時間集運運價持續(xù)震蕩、幾無增長。

船公司的同質(zhì)化低價競爭使得供應(yīng)鏈上的參與者在經(jīng)營中過于注重成本管理：貨主的核心訴求在于低海運成本與低庫存成本，許多貨主強調(diào)低庫存快周轉(zhuǎn)、準(zhǔn)時制物流體系，并不過多考慮低運費背后的供應(yīng)鏈韌性問題，進一步促使船公司持續(xù)推行價格策略。因此，過去船公司與貨主之間采取運價博弈式、投機式的合作模式，雙方的利益訴求均在于盡可能降低各自的成本，而弱化了對于集運供應(yīng)鏈整體穩(wěn)定性的關(guān)注。

集運經(jīng)歷了2014-2017年的大規(guī)模兼并重組，行業(yè)格局基本實現(xiàn)出清，同質(zhì)化低價競爭已趨緩，船公司運價中樞緩慢上移，但行業(yè)參與者對供應(yīng)鏈穩(wěn)定的重要性認知不足。

新冠疫情導(dǎo)致的供應(yīng)鏈瓶頸形成后持續(xù)加劇，船公司、港口、貨主等各個參與主體均沒有太多的主動調(diào)節(jié)余地。我們認為集運供應(yīng)鏈的脆弱性在疫情期間集中暴露，并放大了供應(yīng)鏈韌性缺失對全球貿(mào)易的影響。產(chǎn)業(yè)鏈各方也都開始將關(guān)注焦點從“船”或者海運端本身，逐漸重視起整個供應(yīng)鏈協(xié)作生態(tài)的建設(shè)。

2、復(fù)盤本輪行情：層層遞進式的供需錯配，形成供應(yīng)鏈全程系統(tǒng)性的運力短缺

在集運供應(yīng)鏈韌性缺失的情況下，疫情對集運供需兩端都形成了極大程度上的推動：

需求端：疫情下服務(wù)消費轉(zhuǎn)為實物商品消費、零售端庫銷比持續(xù)低位、財政補貼刺激等多因素，歐美進口需求持續(xù)高增長。

供給端：從初期的缺船、缺箱，演變?yōu)槿蚋鞲劭谄毡樾該矶拢瑲W美內(nèi)陸鐵路/卡車周轉(zhuǎn)不暢等系統(tǒng)性運力緊張，造成大規(guī)模船期延誤、船舶運力滯留、周轉(zhuǎn)效率大幅降低，有效供給下降。

復(fù)盤本輪集運行情：

1）首先是以2020年的熊牛轉(zhuǎn)換為基礎(chǔ)，初步形成各環(huán)節(jié)供應(yīng)鏈瓶頸：

第一階段（2020H1）：疫情爆發(fā)導(dǎo)致需求斷崖式下滑，船公司采取退租、停航等措施對運力進行閑置，保障艙位利用率維持穩(wěn)定，抑制運價跌勢。應(yīng)對需求波動時船公司運力管理的一致性和及時性較過往明顯增強，且頭部公司之間的博弈成本也較行業(yè)整合前明顯降低，初步驗證了“格局為運價托底”的邏輯。

第二階段（2020Q3起）：美線需求超預(yù)期爆發(fā)，船舶運力短期投放不足形成“缺船”為主的供需錯配。隨著6月起中國疫情穩(wěn)定，制造業(yè)加速復(fù)工復(fù)產(chǎn)，同時歐美疫情爆發(fā)使得服務(wù)消費大量向?qū)嵨锷唐废M轉(zhuǎn)變，而前期船公司停航導(dǎo)致美國商品庫存消耗至較低水平，因此補庫存需求強烈，歐美進口量顯著增長。供給端由于此前班輪公司運力投放謹(jǐn)慎，引發(fā)“缺船”下的供需錯配，美線運價加速上漲，同時在運力虹吸效應(yīng)下各區(qū)域市場運價呈現(xiàn)階梯式上漲。

第三階段（2020Q4起）：隨著運力投放增加“缺船”問題緩解，供需矛盾逐步向“缺箱、堵港”等有效運力緊張演變。

一是集裝箱進出口流向不平衡，在原本全球貿(mào)易結(jié)構(gòu)下就是亞洲去程箱量、回程箱量少，而中國穩(wěn)步復(fù)工復(fù)產(chǎn)、歐美疫情爆發(fā)下制造業(yè)停滯，導(dǎo)致流向更加不平衡；

二是歐美港口因疫情防控、勞動力短缺，裝卸效率顯著下滑，造成港口擁堵、集裝箱大規(guī)模積壓，形成以結(jié)構(gòu)性缺箱、港口擁堵為核心的供需錯配，有效運力供給減少進一步推動運價加速上漲。

2）2021年從船舶、集裝箱設(shè)備的名義運力緊張，逐步形成集運全產(chǎn)業(yè)鏈系統(tǒng)性的有效運力嚴(yán)重短缺。

第四階段（2021年春節(jié)前后）：需求季節(jié)性回落，21年節(jié)前節(jié)后運價降幅小于過往。農(nóng)歷春節(jié)后為傳統(tǒng)集運淡季，出口港訂艙需求季節(jié)性下滑，歐美港口得到一定喘息，缺箱、堵港問題略微緩解。節(jié)后美線現(xiàn)貨運價保持穩(wěn)定、歐線呈現(xiàn)震蕩向下趨勢。對比近年來SCFI運價春節(jié)后第六周較春節(jié)前三周降幅，2021年美西航線降幅為-0.6%（17-19年分別為-31.6%、-22.6%、-23.1%）；歐洲航線降幅為-14.8%（17-19年分別為-23.0%、-30.2%、-32.9%），均明顯低于往年水平。

第五階段（2021Q2至今）：

需求持續(xù)旺盛，供應(yīng)鏈矛盾逐漸從前端碼頭向后端集疏運體系蔓延。我們觀察到今年以來船舶運力投放數(shù)量以及集裝箱設(shè)備的可用性指數(shù)，均已明顯增加，但行業(yè)有效供給不增反降，核心原因是在于供需矛盾已進一步轉(zhuǎn)化為系統(tǒng)性問題，形成從船舶運力、港口碼頭到內(nèi)陸堆場、鐵路、卡車集疏運體系等全鏈條、系統(tǒng)性的供需高度緊張，供應(yīng)鏈上每個環(huán)節(jié)均出現(xiàn)一定周轉(zhuǎn)問題，有效運力供給大幅降低。

同時蘇伊士運河、鹽田港等事件導(dǎo)致的階段性單個節(jié)點堵塞，對于整個集運供應(yīng)鏈造成了連鎖式的后續(xù)影響，并持續(xù)發(fā)酵。

以蘇伊士運河為例，運河堵塞的約一周時間造成大量船舶滯留，運河疏通后這部分船舶集中到港歐洲，打亂正常班期，加劇歐線樞紐港擁堵、空箱調(diào)運受限、集運班期混亂、運力周轉(zhuǎn)效率低下。

具體來看：

a）港口碼頭：港口擁堵持續(xù)加劇，但碼頭產(chǎn)能瓶頸或非核心因素。根據(jù)克拉克森堵港指數(shù)，2021年1-11月美東、美西、英國在港集裝箱船均值同比37%、108%、22%。截至12.3，洛杉磯港當(dāng)前平均錨泊時間20.8天，較年初明顯提升177%。

中長期看，由于勞動力限制、港口碼頭基礎(chǔ)設(shè)施較差，歐美港口碼頭的產(chǎn)能瓶頸是集運供給端的重要約束因素。我們觀察到克拉克森堵港指數(shù)近五年來持續(xù)提升，主要原因在于：集裝箱船大型化的過程中港口碼頭基礎(chǔ)設(shè)施條件并未隨之匹配提升，因此在歐美干線中能夠掛靠18000+TEU超大型集裝箱船的港口碼頭相對有限，而要保證班輪船期的正常（例如每周一班），則需要減少掛靠港數(shù)量，對應(yīng)同一趟航次、單個港口的裝卸箱量增多，因此船舶大型化本身就會帶來在港時間增加的長期趨勢，同時也提升了貨物組織與集散的復(fù)雜度。

但我們認為，港口碼頭端處理能力瓶頸是造成集運有效供給下降的原因之一，但可能并非當(dāng)下階段最核心的因素，造成目前集運船舶班期延誤、有效供給下降的還有很大一部分是港口配套集疏運體系的周轉(zhuǎn)不暢，堆場、鐵路、卡車環(huán)節(jié)同樣高度擁堵。

美線洛杉磯/長灘、紐約港2H20、1H21的吞吐量均高于疫情前；鹿特丹、安特衛(wèi)普、漢堡港等歐線港口同樣與疫情前接近。吞吐量水平高企一方面是歐美進口需求旺盛，一方面也反映港口處理能力實際上已經(jīng)超過疫情前。因此我們認為港口產(chǎn)能瓶頸是系統(tǒng)性運力短缺的原因之一，但可能并非當(dāng)前核心。

b）內(nèi)陸集疏運方面，堆場、卡車、鐵路等集疏運產(chǎn)能受限構(gòu)成供應(yīng)鏈瓶頸。

21Q3圣佩德羅灣40/45 ft.拖車碼頭、倉庫/街道合計平均滯留時間約12.3天，環(huán)比+16.9%。以美西為代表的歐美進口港碼頭，由于貨量持續(xù)涌入，而碼頭配套的集疏運體系面臨瓶頸，持續(xù)滿負荷運行，港區(qū)重箱出運、空箱歸還存在巨大的周轉(zhuǎn)障礙。

我們認為內(nèi)陸集疏運的問題是供應(yīng)鏈韌性缺失的典型代表：堆場、卡車、鐵路的設(shè)備產(chǎn)能瓶頸；勞動力緊缺；供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)銜接效率低，每個節(jié)點難以按同一套時間表運行。

內(nèi)陸集疏運體系無法將集裝箱及時、高效地運轉(zhuǎn)出去，堆場、卡車車架被空箱占用，集裝箱船到港后重箱無地可卸，導(dǎo)致船舶滯留等待，持續(xù)加劇港口擁堵，較之前受制于碼頭產(chǎn)能與裝卸效率的瓶頸，當(dāng)前核心“堵點”是在內(nèi)陸環(huán)節(jié)。

第五階段的插曲（2021年9月至11月）：

部分貨代運價出現(xiàn)波動，原因或在于部分貨代與非傳統(tǒng)船東“投機”行為在突發(fā)需求變化情況下受到顯著影響。集運市場中船公司“出廠價”與貨代終端“零售價”存在差異：船公司面向直客/貨代的運價（一級市場運價）與市場供需密切相關(guān)，9月以來總體仍保持穩(wěn)中略升；而貨代運價（二級市場運價）與船公司運價一般存在一定差值，而在本輪行情中以美線為代表的部分貨代運價遠高于船公司運價，個別經(jīng)層層炒作后差值甚至達到1萬美元/FEU以上，明顯脫離供需基本面。

由于：國慶季節(jié)性需求波動；突發(fā)限電限產(chǎn)政策導(dǎo)致工廠短時間內(nèi)出貨受影響；各地監(jiān)管部門呼吁打擊艙位投機炒作行為。因此9月底開始貨代大幅加價炒作行為難以為繼，二級市場運價下跌，直至11月出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。

我們認為本次貨代運價波動，實際上是在不影響船公司盈利持續(xù)性的情況下，出廠價—終端價差值的理性回歸，實現(xiàn)一定程度上的利潤再分配，部分貨代利潤有所壓縮。

此外，非傳統(tǒng)船東的加入同樣影響二級市場運價波動。疫情以來的集運超高景氣度吸引了部分非傳統(tǒng)船東（貨主、貨代等）參與市場，根據(jù)Sea-Intelligence，亞洲至美西航線船舶數(shù)量（四周平均值）從疫情前的40艘左右提升至10月底的60艘，非三大集運聯(lián)盟的運力占比從20年前的17%左右提升至28%。而這部分運力的增加看似供給增量，但實際上會在更長的時間加劇供需矛盾，進一步造成擁堵（非傳統(tǒng)船東以小船為主，而當(dāng)前局面下裝卸兩艘5000TEU集裝箱船的時間普遍高于一艘10000TEU大船）。

非傳統(tǒng)船東由于經(jīng)營成本明顯高于傳統(tǒng)船東，定價也相對較高，對一二級運價市場產(chǎn)生擾動作用。而從實際運營效果來看，非傳統(tǒng)船東的運輸服務(wù)質(zhì)量較差，無配套碼頭、集疏運設(shè)施，部分船舶等泊時間甚至超過30天。這部分非傳統(tǒng)船東的高價艙位面臨認可度與需求下降，同樣一定程度上助推運價下跌。

非傳統(tǒng)船東的擾動再次證明，集運具有極強的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，頭部班輪公司的核心承運能力在于“鏈”而非僅僅是“船”。以中遠?？貫槔?，公司自有港口碼頭，如美西專屬碼頭LBCT（全自動，東方海外）、PCT（原中遠）、WBCT（原中海）。此外頭部集運企業(yè)一般與鐵路等內(nèi)陸集疏運核心運營商簽訂長協(xié)，全程運輸效率具備明顯優(yōu)勢。

（二）現(xiàn)貨運價展望：“木桶效應(yīng)”下景氣或仍將延續(xù)，供應(yīng)鏈秩序穩(wěn)定后或方可能真正回落

由“船”到“鏈”的視角轉(zhuǎn)變，我們認為在傳統(tǒng)名義供需分析框架的基礎(chǔ)上，未來運價的判斷需要側(cè)重有效運力供給的分析，并提出集運供應(yīng)鏈的“木桶效應(yīng)”。

基于供給端慢變量、需求端快變量的判斷機制，我們認為在歐美進口需求有所支撐、有效運力趨緊的情況下，預(yù)計2022Q3前現(xiàn)貨運價或仍將保持高位。

1、傳統(tǒng)名義供需框架：運力凈增量有限

傳統(tǒng)航運上行周期的終結(jié)一般源自于運力滯后性釋放帶來的供給增加，從船舶名義運力來看，Alphaliner預(yù)計2022年新船交付111萬TEU、老舊船拆解6萬TEU，名義運力凈增量105萬TEU，略低于2021年，行業(yè)供給增量較為有限。Clarksons、Drewry、Alphaliner預(yù)計22年需求-供給差分別為0.4%、1.8%、-0.2%，總體保持樂觀。

更應(yīng)關(guān)注實際供需關(guān)系變化。近年來名義供需差的參考意義有所下降，18Q2以來實際供給普遍低于名義供給，尤其在去年疫情下更為明顯。名義運力與實際運力的差異體現(xiàn)在閑置運力、船舶航速以及航線、集裝箱的周轉(zhuǎn)，兩者之差一定程度上反映運力周轉(zhuǎn)效率，以及班輪公司對于運力的管理能力。例如2020Q2需求低谷時期實際運力-名義運力增速之間差額達到最高的-12.8%，而2020Q4需求好轉(zhuǎn)后則達到+0.7%。

2、有效供需框架：供應(yīng)鏈“木桶效應(yīng)”下供給為慢變量，需求相對快變量

我們認為當(dāng)前集運局面下，有效供給端是慢變量，集運供應(yīng)鏈存在“木桶效應(yīng)”，運力周轉(zhuǎn)問題環(huán)環(huán)相扣，若要緩解需要逐個節(jié)點疏通，而全球各地疫情、供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)恢復(fù)的節(jié)奏不同，因此運力緩解的進程將較為漫長。

需求端是相對快變量，運價拐點遵循“貨量下降—艙位利用率下降—船東降價”的傳導(dǎo)機制，需求趨勢性、大幅度下降前，短期運價難以出現(xiàn)向下拐點。

1） 有效供給方面：

首先如何理解效率損失帶來的有效運力減少——由于集運具有定班定點定航線的運營特征（類似地鐵），需要固定船隊數(shù)量來完成特定航線的運輸，因此集運的產(chǎn)品供給是航線。以美西航線進行舉例，假設(shè)往返航線服務(wù)為6x10000TEU集裝箱船、為期6周，而現(xiàn)在由于港口擁堵、船期延誤7天，往返時間增加到7周，需要額外增加一條10000TEU集裝箱船才能保證航線正常運行，來補償因延誤引起的運力損失。為保持每周運力不變，船公司實際上面臨額外增加16.7%的名義運力缺口。因此在集裝箱船總運力短期受限的情況下，行業(yè)整體的航線產(chǎn)品供給必然下降（體現(xiàn)為空班、停航）。

根據(jù)Sea-Intelligence預(yù)計，當(dāng)前全球集運由于擁堵延誤導(dǎo)致的有效運力減少約12.5%。

我們認為集運供應(yīng)鏈周轉(zhuǎn)問題存在“木桶效應(yīng)”。2020年下半年開始，集運供給問題從船舶名義運力不足演變到有效運力不足，有效運力不足的直觀體現(xiàn)是港口擁堵帶來的運力虹吸，而港口擁堵的原因又從碼頭裝卸效率問題延伸到內(nèi)陸集疏運的效率問題，可以發(fā)現(xiàn)從海運端的船、港，到堆場、鐵路、卡車等環(huán)節(jié)，逐步形成產(chǎn)能瓶頸。

從趨勢上，有效運力供給的修復(fù)需要供應(yīng)鏈整體周轉(zhuǎn)效率的提升，供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)“每塊木板都一樣平齊且無損”，因此緩解的進程將較為漫長。即船、碼頭、堆場、鐵路、卡車等環(huán)節(jié)的處理能力共同提升到一定水平，周轉(zhuǎn)、堵港問題才能真正意義上緩解。而各環(huán)節(jié)瓶頸的一致性緩解具有相當(dāng)程度的復(fù)雜性，即使疫情好轉(zhuǎn)，各個港區(qū)、各個供應(yīng)鏈主體的恢復(fù)節(jié)奏不同，將會延長整體的修復(fù)進程。

從邊際上，有效運力瓶頸取決于“最短一塊板”，即船舶運力、碼頭、堆場、鐵路、卡車等供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)中，集裝箱單位時間處理能力最低的一個環(huán)節(jié)。而當(dāng)前的短板在于美西為代表的歐美內(nèi)陸集疏運環(huán)節(jié)，任何一塊“短板”的效率缺失都會影響整體周轉(zhuǎn)效率。以美西簡單舉例，假設(shè)碼頭周處理能力15萬TEU、堆場容量12萬TEU、鐵路/卡車周運轉(zhuǎn)能力10萬TEU，那么最終有效運力供給取決于這10萬TEU，若碼頭、堆場、鐵路/卡車產(chǎn)能提升至20萬、15萬、12萬TEU，那么最終的有效供給提升僅為2萬TEU。

我們認為美線內(nèi)陸問題的成因短期內(nèi)或難以解決：

a）產(chǎn)能瓶頸，主要系美國港口配套基礎(chǔ)設(shè)施的前期投資不足所致，而與船舶運力類似，鐵路、卡車產(chǎn)能擴張存在時間上的滯后性，無法解決短期瓶頸。且相關(guān)企業(yè)考慮到產(chǎn)能建設(shè)的遠期回報率以及環(huán)保等因素，短期快速擴產(chǎn)的意愿并不高；而堆場則面臨著地理位置、堆存政策等限制，擴容難度大。

b）勞動力緊缺，由于勞工老齡化、工會機制、工作習(xí)慣等社會性問題，美國卡車司機/倉庫工人的短缺長期存在，因新冠疫情、財政補貼、工會等多方面因素影響，美國碼頭工人、卡車司機、倉庫工人等運輸環(huán)節(jié)就業(yè)恢復(fù)較慢，勞動力緊缺問題進一步放大。此外，美西碼頭工會ILWU于11月拒絕其雇主太平洋海事協(xié)會PMA提出的將現(xiàn)有勞動合同延期一年的提議，預(yù)計明年雙方重簽合同的談判過程將進一步加劇勞工短缺風(fēng)險。

c）供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)銜接效率問題，每個節(jié)點難以按同一套時間表運行，在碼頭工作時間增加、處理能力提升的同時，卡車司機、倉庫工人的處理能力未必提升，可能面臨供應(yīng)鏈另一邊無人對接的問題。并且外部力量組織協(xié)調(diào)美國供應(yīng)鏈各節(jié)點的私營企業(yè)的難度也較大。

綜上所述，我們認為有效供給緊張或至少在明年上半年前維持，2022年全年或仍存在一定有效運力損失；從邊際上，建議關(guān)注內(nèi)陸集疏運“短板”的變化，例如卡車滯留時間等前瞻性指標(biāo)。

2） 需求方面：

供給端由于系統(tǒng)性運力瓶頸的多元性與復(fù)雜性，有效供給釋放導(dǎo)致的運價變化節(jié)奏相對較慢；而需求端的變化相對更快，我們認為短期集運供應(yīng)鏈周轉(zhuǎn)問題緩解的重要前提條件是需求趨勢性、大幅度下滑，其次才是供給端各環(huán)節(jié)處理能力增加、疫情好轉(zhuǎn)等因素。

供需錯配已經(jīng)形成的局面下，貨量的持續(xù)涌入是推動供應(yīng)鏈瓶頸沿著“船、碼頭、堆場、鐵路/卡車”不斷蔓延的主要推動力。我們觀察美西、美東主要港口在2020Q4已經(jīng)形成堵港的情況下，今年來港口凈進口量總體保持在較高的絕對值水平。所以往后看，未來集運需求存在高基數(shù)上增速邊際放緩的可能性，但若進口需求仍保持在較高的絕對值水平，則貨量的持續(xù)涌入對于已經(jīng)形成系統(tǒng)性運力短缺的美線港口來說，擁堵程度可能出現(xiàn)不降反升。

往后看，集運進口需求中短期內(nèi)或仍將保持較高絕對值水平。截至9月美國零售商庫銷比、零售商庫銷比（不含機動車及零部件）分別為1.09、1.06，分別較疫情前2015-2019年均值-26%、-15%；其中機動車及零部件、家具家飾電子家電、建材園林設(shè)備和物料、食品飲料、服裝服飾、日用品商場分別-47%、-6%、-5%、-9%、-24%、-14%。

同時考慮到：一方面疫情下制造業(yè)供應(yīng)鏈管理過于緊繃的弊端暴露，貨主將增加庫存安全墊，利好補庫存周期拉長；另一方面，疫情大幅加速歐美電商零售業(yè)態(tài)的發(fā)展，電商倉配模式對于庫存管理提出更高要求。因此未來合理庫銷比水平應(yīng)當(dāng)高于疫情前，中短期看美國補庫存需求仍有空間。

市場擔(dān)心若考慮因擁堵而造成的在途貨物，實際庫存水平將會明顯增加，影響補庫空間。我們對船上在途貨物進行簡單測算、作為參考，以克拉克森堵港指數(shù)中美線全部集裝箱船擁堵運力163萬TEU，單箱貨值6.2萬美元（2020年美國自亞洲進口金額/自亞洲進口箱量數(shù)值）為假設(shè)，在9月庫銷數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上考慮這部分在途庫存，則對應(yīng)庫銷比約1.3，仍處低位；需同時出現(xiàn)零售商銷售額環(huán)比-15%的情況下，庫銷比才回到疫情前五年均值。

根據(jù)美國零售商聯(lián)合會NRF及Hackett Associates預(yù)計，2021Q4、2022Q1進口箱量分別為654、638萬TEU，同比+1.9%、+2.9%；預(yù)計傳統(tǒng)旺季后的12月、1月、2月仍保持在218、221、200萬TEU，同比3.8%、7.3%、7.0%，且均高于2019年的旺季水平。因此中短期來看，集運需求仍將保持在較高絕對值水平，系統(tǒng)性供需矛盾或難以緩解。

高運價對不同客戶性質(zhì)、不同貨品種類的出運需求影響存在差異，高運價可由高貨值品類需求驅(qū)動。市場擔(dān)心持續(xù)高漲的集運運價對于進出口貿(mào)易產(chǎn)生抑制，我們認為從貨主角度，部分低附加值品類進出口企業(yè)高運價抑制發(fā)貨需求的情況是客觀發(fā)生的，盡管采用FOB貿(mào)易條款，但部分行業(yè)由于上下游議價權(quán)等因素、仍舊一定程度上分擔(dān)了運價的漲幅，甚至產(chǎn)生“出一單虧一單”、運費侵蝕外貿(mào)利潤的現(xiàn)象。

但從集運行業(yè)角度或者船公司角度，我們需要區(qū)分考慮運價性質(zhì)（船公司長協(xié)價、船公司現(xiàn)貨價、貨代運價），以及貨品種類（高、中、低附加值）。以10月中下旬美西航線各類型運價為參考：

a）長協(xié)價，以2021年合約價約2600美元/FEU計算，對應(yīng)各品類運費占貨值比基本在6%以下；

b）船公司現(xiàn)貨運價，以美西運價約7000美元/FEU計算，對應(yīng)運費占貨值比基本位于10%以下，大家電近15%；

c）  貨代運價，考慮到波羅的海貨柜運價指數(shù)FBX包含貨代企業(yè)樣本較多，指數(shù)相對更接近二級市場貨代運價，以12月初美西運價14825美元/FEU計算，對應(yīng)運費占貨值比1%- 31%，家電、家具、消費電子（大）出現(xiàn)超過15%的情況。

d）部分電商快航運價，以3萬美元/FEU計算，對應(yīng)運費占貨值比1.5%-63.2%，消費電子、家電、家具出現(xiàn)超過20%的情況。

因此，不同貨品在不同運價性質(zhì)下的運費占貨值比差異巨大。對于全品類運輸?shù)募\行業(yè)來講，低貨值客戶在高運價下出運需求受到短暫抑制、但并未消失，可能等運價回落后再訂艙，這部分“存貨”也一定程度上會在運價回落后支撐集運需求。

而高貨值客戶在高運價下依舊保持出貨，從中國出口數(shù)據(jù)的量價結(jié)構(gòu)來看，下半年出口金額受價格因素的拉動明顯，或一定程度上反映高貨值品類占比提升。

歐美進口需求的驅(qū)動品類在不同階段也存在差異。疫情初期的進口需求主要為防疫物資、家具、家電等“宅經(jīng)濟”耐用品為主；而去年底至今年上半年，隨著歐美經(jīng)濟復(fù)蘇，中間品、資本品的需求回升；而到了2021年傳統(tǒng)集運旺季，圣誕備貨帶來生活用品、消費品的進口需求增長。因此，歐美進口商品品類里，消費品、中間品、資本品的結(jié)構(gòu)性交替變化對整體需求有所支撐，預(yù)計中短期內(nèi)總體大幅回落的概率較低。

（三）由“船”到“鏈”的新競爭業(yè)態(tài)與船貨合作模式已逐步形成

1、集運企業(yè)：從“船與船之爭”到“鏈與鏈之爭”，行業(yè)格局已發(fā)生轉(zhuǎn)變

1）“船與船之爭”代表的是同質(zhì)化、低成本競爭——周期行業(yè)實現(xiàn)弱周期化的轉(zhuǎn)變在于成本優(yōu)勢與差異化優(yōu)勢，而我們認為集運行業(yè)正在發(fā)生相應(yīng)的變化。

我們認為集運格局趨向穩(wěn)態(tài)，行業(yè)內(nèi)部的同質(zhì)化競爭、外部的供給擾動因素均將減弱，龍頭經(jīng)營策略從運力擴張轉(zhuǎn)向效益訴求與差異化訴求。

一是頭部企業(yè)份額擴張訴求降低。行業(yè)經(jīng)歷14-17年大規(guī)模整合重組后集中度明顯提升， CR5、CR10分別達到66%、85%，三大航運聯(lián)盟在東西主干航線的運力份額占據(jù)絕對主導(dǎo)。且前十大公司成梯隊分布，梯隊間份額差距較大、追趕成本高，頭部公司在單箱收入溢價、成本優(yōu)勢、網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢方面領(lǐng)先優(yōu)勢同樣明顯，而梯隊內(nèi)部多為聯(lián)盟盟友、在艙位共享等機制下相互競爭意義較低。

龍頭公司受制于：進一步大船化帶來的規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢有限；運力擴張面臨反壟斷監(jiān)管的潛在約束；東西主干航線剩余參與者出清難度較大，因此發(fā)起新一輪軍備競賽與價格競爭的概率較低。

二是環(huán)保等外部因素約束供給增速，船舶脫碳規(guī)則不確定性制約中長期運力大幅擴張。

三是非營運船東的擾動減弱。獨立船東/非營運船東（NOO）面臨船公司運力調(diào)配能力提升后對租船需求的不確定性，本輪集運景氣期的“投機性”訂單可能相較以往更為克制。

龍頭經(jīng)營策略轉(zhuǎn)向明確，強調(diào)效益目標(biāo)與端到端差異化服務(wù)目標(biāo)。

a）中遠?？卦谑奈逡?guī)劃中對于EBIT Margin、凈資產(chǎn)回報率提出要求，并且強調(diào)升級全球端到端運輸網(wǎng)絡(luò)，目標(biāo)未來五年將端到端貨量比例從18%提升至30%以上。

b）馬士基明確提出2020-2025年戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型指標(biāo)，對整體ROIC提出明確目標(biāo)，同時強調(diào)集運業(yè)務(wù)的EBIT Margin；限定運力規(guī)模范圍；物流業(yè)務(wù)的收入、EBITDA以及Top 200海運客戶的物流收入，可見其對于端到端戰(zhàn)略的決心。

c）赫伯羅特也提出2023戰(zhàn)略，對EBITDA、凈負債、現(xiàn)金儲備，以及服務(wù)質(zhì)量、端到端、數(shù)字化建設(shè)等指標(biāo)提出明確具體的指引。

2）“鏈與鏈之爭”代表的是差異化、端到端服務(wù)競爭。

從船公司具體實踐來看：

馬士基：對貨代、空運、陸運物流的縱向一體化并購，構(gòu)建B2B集裝箱綜合物流生態(tài)鏈閉環(huán)。馬士基以縱向并購方式為主積極開拓端到端業(yè)務(wù)、延伸產(chǎn)業(yè)鏈，追求各環(huán)節(jié)實物資產(chǎn)、數(shù)據(jù)資源的實質(zhì)掌控。馬士基于2019年起開始整合丹馬士供應(yīng)鏈管理服務(wù)、收購美國知名報關(guān)行VandegriftInc、收購北美倉儲配送公司Performance Team、收購瑞典報關(guān)行KGH；2021年進一步大力拓展電商物流領(lǐng)域，收購美國電商物流龍頭VisibleSupply Chain Management、歐洲B2C包裹速遞服務(wù)物流企業(yè)B2C Europe、B2C倉儲技術(shù)解決方案提供商HUUB公司；Q3收購全球貨運代理公司翼源國際Senator International，進一步強化空運服務(wù)能力。

中遠?？兀阂愿劭诖a頭為核心節(jié)點，通過多式聯(lián)運服務(wù)向陸端延伸。

全球化布局港口碼頭，把控集運物流服務(wù)的核心節(jié)點。公司近年來加快海內(nèi)外港口碼頭布局，包括入股漢堡港、天津港、紅海RSGT碼頭、青島港、建設(shè)阿布扎比碼頭、接管經(jīng)營澤布呂赫碼頭、收購錢凱碼頭等，總體布局思路上以控制權(quán)/影響經(jīng)營權(quán)為首要條件。

控股權(quán)/經(jīng)營權(quán)的背后是強掌控力下的港航協(xié)同，能夠在服務(wù)公司或聯(lián)盟航線時具備更強的執(zhí)行力，為公司節(jié)省轉(zhuǎn)運時間、提升全程運輸效率。同時港口碼頭作為集運產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵節(jié)點，連接陸端與海運端，對于集運公司端到端戰(zhàn)略的推進、以及集運綜合服務(wù)的延伸具有重要意義。

基于港口核心節(jié)點，延伸端到端服務(wù)并加碼差異化產(chǎn)品分層：

a）中歐陸海快線，依托比港實現(xiàn)高效海鐵聯(lián)運。以全資控股的希臘比雷埃夫斯港口為樞紐點，布局向北延伸的鐵路資源，包括底盤、車皮、鐵路集裝箱、場站等。通過海運至比雷埃夫斯港+鐵路運至中東歐，比傳統(tǒng)路線（繞行直布羅陀海峽-英吉利海峽-鹿特丹港-鐵路/水運至中東歐），全程運輸時間可縮短7-10天左右，在運輸時效性、安全性方面具備明顯優(yōu)勢，受到大客戶、甚至同業(yè)的廣泛青睞。

b）鉆石航線，歐洲支線航運網(wǎng)絡(luò)。公司2019年推出，覆蓋黑海、亞得里亞海、地中海、波羅斯海和北非區(qū)域的25個國家、超50個港口，目前運營 28 艘支線船舶，約6萬TEU的運力。

c）中遠海運“美線直客特快專線”。于2021年10月推出，行業(yè)內(nèi)開通的第一批專門針對北美航線直接客戶的特快專線服務(wù)，依托與當(dāng)?shù)罔F路公司的緊密合作關(guān)系，直接靠泊王子港碼頭，同時連接特快專列，形成海鐵聯(lián)運優(yōu)勢，可以有效避開美西碼頭擁堵，交付速度比當(dāng)前常規(guī)路徑提高2周以上，滿足客戶迫切需求。

d）持續(xù)布局碼頭配套倉儲服務(wù)?；诟劭诖a頭，開展倉儲配送和CFS貨站業(yè)務(wù)，公司已在北美六大碼頭建立起核心區(qū)倉庫網(wǎng)絡(luò)，實現(xiàn)美國本土48個州的高效配送（2B/2C），在疫情期間利用碼頭空余資源為大電商客戶提供倉儲服務(wù)，幫助其提高周轉(zhuǎn)效率。在歐洲區(qū)域，公司2019年收購澤布呂赫碼頭的2個倉庫，并持續(xù)推進阿布扎比一期倉庫建設(shè)，目前在歐洲倉儲面積9.2萬平方米，基于CFS貨運站進一步加快港口碼頭后方的倉儲配送等供應(yīng)鏈延伸服務(wù)。

2、貨主角度：供應(yīng)鏈穩(wěn)定性訴求增加，從運價博弈式合作到長協(xié)生態(tài)協(xié)作

追求供應(yīng)鏈穩(wěn)定性，修復(fù)靈活性與韌性逐漸成為上下游各參與主體共同的目標(biāo)，推動集裝箱供應(yīng)鏈更穩(wěn)定、靈活、高效。傳統(tǒng)海運物流鏈?zhǔn)菄@標(biāo)準(zhǔn)化運輸產(chǎn)品、以成本最優(yōu)化為核心構(gòu)建而成的，是相對獨立、靜態(tài)環(huán)境下的效率最大化，實際在外部震蕩或者擾亂面前較為脆弱（在貿(mào)易摩擦、低硫油、疫情、蘇伊士運河事件等多次外部風(fēng)險中不斷得到驗證）。對于貨主來說，需要大量第三方物流方來幫助管理供應(yīng)鏈的靈活性和彈性，各個環(huán)節(jié)相對分散且割裂，外部擾動產(chǎn)生的額外成本較高，并且難以提前預(yù)測。

而端到端集裝箱供應(yīng)鏈綜合物流服務(wù)的價值在于：以集運企業(yè)為主導(dǎo)，串聯(lián)起供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)，基于海運段核心承運能力，通過延伸、整合產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)與運輸網(wǎng)絡(luò)，提供連續(xù)穩(wěn)定的、靈活的、高效的端到端服務(wù)，簡化供應(yīng)鏈，幫助客戶創(chuàng)造價值。

在集運行業(yè)軍備競賽、同質(zhì)化價格競爭階段，貨主客戶對于集運服務(wù)的需求較為單一、追求運費便宜，但韓進海運破產(chǎn)、貿(mào)易摩擦、新冠疫情、蘇伊士運河堵塞等風(fēng)險事件影響，集裝箱供應(yīng)鏈穩(wěn)定性、可靠性、靈活性的重視程度在不斷提升，客戶的需求特征發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變，更愿意為頭部班輪公司的服務(wù)保障付出溢價，對“鏈”的服務(wù)需求明顯增加。

3、長協(xié)下的供應(yīng)鏈協(xié)作生態(tài)，將助推集運龍頭2022年盈利能力

高比例、相對高價格的長協(xié)將顯著提升集運龍頭的盈利中樞。隨著行業(yè)格局趨穩(wěn)，以及貨主企業(yè)對全球供應(yīng)鏈穩(wěn)定性、安全性的重視程度增加，集運企業(yè)在合約貨談判中議價權(quán)的增強，長協(xié)貨量與價格有望實現(xiàn)上漲，同時即期運價的高漲也為2022-2023年的新簽長協(xié)價提供支撐。

合約貨在航次運營中承擔(dān)著“打底貨”的基礎(chǔ)保障，在長協(xié)量價向好的情況下，集運企業(yè)盈利穩(wěn)定性與盈利中樞將顯著提升；同時高比例的長協(xié)貨量也有利于船公司提前規(guī)劃航線網(wǎng)絡(luò)、運力排布，提升整體運營效率。此外，高比例長協(xié)客戶也有助于端到端增值服務(wù)的有機增長，部分客戶在長協(xié)合約中提出更多增值服務(wù)保障的需求，例如用箱、艙位、陸端運輸?shù)取?/p>

從監(jiān)管層最新呼吁積極簽長協(xié)，以及部分船東的實踐來看，預(yù)計2022-2023年長協(xié)簽訂情況較為樂觀，談判時間較往年提前，反映客戶簽約意愿強烈，并且2022年各航線長協(xié)貨量比例或進一步提升，更長合同期限的合同數(shù)量將繼續(xù)增加。

更深層次的長協(xié)合作：從運價艙位契約到供應(yīng)鏈協(xié)作生態(tài)。中遠海控在與頭部大客戶在原有量價長協(xié)合約的基礎(chǔ)上，進一步延伸端到端運輸、數(shù)字化等多維度的戰(zhàn)略合作機制。以兩大長協(xié)客戶為例：

a）美的集團，2021年初以來與中遠海運集團開展深度戰(zhàn)略合作，考慮到美的集團眾多事業(yè)部全球化、多樣化的運輸需求，傳統(tǒng)物流運營模式在銜接上下游過程中出現(xiàn)一定瓶頸，中遠海運集運推出“美的全流程定制服務(wù)項目”，根據(jù)客戶特點打造海運物流整體方案。

b）海信集團，針對疫情下中東紅海和北非航線船期不穩(wěn)定和艙位緊缺的問題，中遠海運集運與中遠海運港口共同為海信訂制阿布扎比港“海運+海外倉”物流解決方案，通過阿布扎比輻射中東紅海和北非地區(qū)，為海信提升全球市場競爭力發(fā)揮積極作用。

附、長協(xié)價的敏感性分析

2022年長協(xié)價提升的凈利潤敏感性分析：中遠?？孛谰€、歐線長協(xié)價每波動100美元/FEU對應(yīng)凈利潤彈性7.3、4.4億元人民幣。

美線：在中性假設(shè)參數(shù)下（2022年美線貨量增速3%；美線去程滿載、回程裝載率35%；美線FEU與TEU換算系數(shù)0.8；人民幣兌美元匯率6.6；其他條件不變），我們測算美線長協(xié)價每提升100美元/FEU，對應(yīng)凈利潤純增量貢獻約7.3億元人民幣（以2021年為基數(shù)）；在中性假設(shè)下，美線長協(xié)貨量比例58%，長協(xié)價6000美元/FEU（美西），對應(yīng)約239億元凈利潤純增量貢獻。

歐線：在中性假設(shè)參數(shù)下（2022年美線貨量增速3%；歐線去程滿載、回程裝載率60%；美線FEU與TEU換算系數(shù)0.55；人民幣兌美元匯率6.6；其他條件不變），我們測算歐長協(xié)價每提升100美元/FEU，對應(yīng)凈利潤純增量貢獻約4.4億元人民幣（以2021年為基數(shù)）；假設(shè)歐線一年期長協(xié)貨量比例42%，長協(xié)價7500美元/FEU，對應(yīng)約199億元凈利潤純增量貢獻。

基于長協(xié)價同比2-3倍增長、現(xiàn)貨運價不跌破長協(xié)，預(yù)計2022年中遠海控加權(quán)平均運價水平有望實現(xiàn)同比增長，凈利潤水平仍將維持較高水平。

二、散運：中期景氣度上行已開啟，龍頭盈利將逐步釋放

（一）供需邊際改善拐點確立，BDI運價指數(shù)創(chuàng)十二年新高

2021年春節(jié)以來，波羅的海干散貨運價指數(shù)BDI大幅上漲，年內(nèi)均值達2960點，同比上漲180%，創(chuàng)十二年以來新高；其中BCI、BPI、BSI、BHSI均值分別為4061、3004、2432、1423點，同比上漲182%、170%、232%、230%。

主要散運企業(yè)業(yè)績方面，招商輪船前三季度散運營收86.5億元，同比+67.5%，實現(xiàn)盈利15.5億元，同比+536.8%；美股Star Bulk前三季度營收9.3億美元，同比+82.9%，凈利潤3.8億美元，同比大幅扭虧（去年同期-0.2億美元）；港股太平洋航運上半年營收11.4億美元，同比+67.6%，凈利潤1.6億美元，同比大幅扭虧（去年同期-2.2億美元）。

我們認為本輪散運行情在新船訂單比例低位推動運力供給增速下行，以及疫情后全球經(jīng)濟復(fù)蘇帶來原材料進口需求回升的推動下，迎來運價向上拐點。

1、新船訂單比例歷史低位推動供給下行，堵港與散改集進一步擴大運力缺口

當(dāng)前干散貨船總運力增速降至3.3%，新船訂單比例達到歷史最低的7.1%，對應(yīng)未來2-3年供給增速將進一步下滑。散運市場運力擴張的無序性導(dǎo)致運價上行往往帶來船東訂船動機增加，后續(xù)供給惡化。2008年的大幅運力擴張使得近十年來市場持續(xù)處于供給過剩狀態(tài)，因此2013年、2017-2018年運價短期上漲所帶來的新船訂單量相對有限，新船訂單比例持續(xù)下行。

截至Clarksons12月統(tǒng)計，目前干散貨船新船訂單持續(xù)下降至6650萬載重噸，占比7.1%，與年初基本持平，為有史以來最低水平，對應(yīng)未來2-3年運力供給增速僅為2%左右。新船訂單比例降低疊加2020年行業(yè)低迷期拆船量增加，運力凈增量明顯下滑，目前干散貨船總運力為9.4億載重噸，同比增速3.3%。

名義供給低位運行的同時，2021年散運面臨一定有效運力損失：

1）散貨船堵港加劇，防疫措施、船員換班等因素導(dǎo)致船舶周轉(zhuǎn)效率降低、市場有效供給減少。受東南亞、美洲等地疫情影響，以巴拿馬型為主的部分散貨船面臨堵港問題；而下半年起由于極端天氣，以及鹽田、寧波舟山港的疫情事件使得中國沿海港口防疫要求升級，散貨船在港時間增加，中國港口Capesize海峽型散貨船堵港情況明顯加劇。根據(jù)Clarksons統(tǒng)計，目前全球Capesize、Panamax散貨船堵港運力比例30.9%、37.9%，高于2016-2019年均值4.3、3.3pts。中國港口當(dāng)前Capesize、Panamax散貨船堵港數(shù)量4409、2591萬載重噸，較2016-2019年均值+45.5%、+49.5%；其中Q4中國Capesize堵港船數(shù)環(huán)比大幅增加27.4%。

2）散改集造成運力缺口放大，集運高景氣下貨源需求外溢至散運，散貨船改運集裝箱增加散運供給缺口。

2、全球經(jīng)濟復(fù)蘇帶動散運貨量整體回升，中國下行與海外上行形成一定對沖

年初以來，隨著全球疫苗接種進程加速，各國工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)恢復(fù)，帶動鐵礦石、煤炭等大宗原材料進口需求顯著回升；同時在生豬存欄數(shù)量恢復(fù)、飼料需求旺盛的推動下，中國糧食進口需求持續(xù)增長。根據(jù)Clarksons預(yù)計，2021年全球干散貨海運量同比增速+4.1%，較19年復(fù)合增速+1.2%；其中鐵礦石、煤炭、糧食、小宗商品同比增速+1.4%、+6.2%、+2.8%、+5.1%，較19年復(fù)合增速+2.3%、-1.8%、+5.0%、+1.4%。

市場擔(dān)心中國宏觀經(jīng)濟壓力對大宗商品進口需求產(chǎn)生較大影響，但今年在中國工業(yè)原材料進口高位下行的同時，歐美、亞洲其他國家逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)，中國需求增速下滑與海外原材料需求回升產(chǎn)生一定對沖，支撐整體散運需求維持相對高位。具體來看，2021年中國鐵礦石、焦煤、動力煤進口需求同比增速-3%、-21%、+18%，而歐洲分別達到+17%、+30%、+15%，亞洲（除中國外）分別為+17%、+8%、+2%。

3、短期因素擾動導(dǎo)致運價波動明顯，BDI總體仍維持在景氣區(qū)間

下半年起，散運市場在供需總體邊際改善的基礎(chǔ)上，受到季節(jié)性、中國限電限產(chǎn)政策等因素影響，運價大幅波動，海峽型船運價指數(shù)BCI尤其明顯，出現(xiàn)單月翻倍后回落至起點的情況。主要系：

1）鐵礦運輸方面，

鐵礦出口端，由于上半年發(fā)貨量總體不及預(yù)期、且鐵礦石價格遠高于邊際成本最高的出口商，因此下半年起主要礦山均采取加速發(fā)貨，帶來Capesize海峽型船運輸需求提升。

鐵礦進口端，一季度礦山由于天氣、檢修等因素為出貨淡季，鋼廠/貿(mào)易商一般會進行冬儲備貨，8-9月份在冬儲剛需、礦價高位回落的情況下，下游鋼廠/貿(mào)易商采購意愿強烈。

因此，運輸需求高漲以及散貨船壓港情況加劇，共同推動了BCI運價指數(shù)大幅上漲，Capesize日收益指數(shù)最高超過7萬美元/天。

隨著9月國內(nèi)限產(chǎn)限電政策的實施，下游鋼廠生產(chǎn)受限導(dǎo)致鐵礦石等原材料需求顯著下滑，前期大量積累鐵礦石庫存主要集中在港口端、貿(mào)易商端（庫存增加一定程度上也加劇了堵港問題），下游補庫意愿低迷導(dǎo)致鐵礦石海運需求明顯降低，BCI運價高位迅速回落。

2）煤炭運輸方面，

中國宏觀調(diào)控政策使得國內(nèi)煤價快速下跌，進口煤性價比減弱影響煤炭進口采購意愿，對BPI、BSI運價形成壓制。

3）金融屬性方面，

由于BDI運價指數(shù)伴有遠期運價合約FFA指數(shù)，因此在全球貨幣政策寬松、流動性充裕的背景下，金融資本的參與對運價指數(shù)造成助漲助跌作用，現(xiàn)貨盤運價大幅波動。

（二）中期看：我們預(yù)計供給主導(dǎo)的新一輪景氣度上行周期已開啟

目前可參照的四輪散運行情（1994-1995、1999-2000、2002-2008、2017-2018年），均起始于需求超預(yù)期增長（船東基于未來市場判斷的運力投放預(yù)期）、終結(jié)于運力的滯后性增長，持續(xù)性大多為2-3年左右。不同點在于，前三輪更多為需求驅(qū)動型，即供需同時高增長下需求增速快于供給，僅2017-2018年相對是供需邏輯共振，即需求復(fù)蘇同時供給側(cè)一定程度出清優(yōu)化。

我們判斷散運中期景氣度上行周期或已經(jīng)開啟，本輪散運行情在驅(qū)動因素上相對更類似于2017-2018年需求復(fù)蘇與運力優(yōu)化共振的邏輯，且供給端出清力度將會明顯強于之前。而在持續(xù)性方面，我們認為本輪行情有望向2002-2008年看齊，以2020年疫情期間BDI跌至393點為起點，迎來上行周期；而區(qū)別在于2002-2008年以需求為主導(dǎo)，本輪行情以供給側(cè)為主導(dǎo)。

考慮到散運季節(jié)性明顯以及FFA遠期合約的影響，本輪上行過程中必然有波動反復(fù)，但市場整體或保持在景氣區(qū)間內(nèi)震蕩上行。

1、高運價下的新船訂造受限，對應(yīng)中期供給增量有限

客觀層面：船廠船臺緊缺影響新船訂造能力。過去十年來航運各板塊整體低迷、新船訂單量持續(xù)降低，導(dǎo)致造船業(yè)需求顯著下滑，大量造船產(chǎn)能面臨整合、僵化、退出市場的困境，行業(yè)產(chǎn)能整體收縮，訂單份額向頭部企業(yè)集中，行業(yè)75%的手持訂單量由2010年的51家造船集團掌握，逐步降低至2021年的13家造船集團掌握。

在船塢供給縮減、產(chǎn)能相對剛性的情況下，2020年下半年以來集裝箱船新簽訂單量大幅增長，目前已占據(jù)主要船廠的多數(shù)塢位，相對低附加值的散貨船在船臺排期上相對滯后。

主觀層面：環(huán)保技術(shù)路徑的不確定性疊加市場悲觀預(yù)期尚未完全扭轉(zhuǎn)，船東新船訂造意愿并未明顯增加。

環(huán)保方面，IMO針對船舶碳排放的EEXI等指標(biāo)要求將于2023年1月1日實行，但具體脫碳規(guī)則、船舶燃料技術(shù)的應(yīng)用尚未明確，在LNG燃料無法滿足遠期碳中和目標(biāo)、甲醇/氨等燃料技術(shù)尚未成熟的情況下，船東現(xiàn)在大規(guī)模訂造15-20年以上生命周期的船舶資產(chǎn)存在較大的技術(shù)風(fēng)險。

船東預(yù)期方面，2008年以來長達十二年的下行周期使得多數(shù)船東仍存在“熊市思維”，過往多次過度造船導(dǎo)致運價低迷的經(jīng)驗教訓(xùn)，以及散運行業(yè)需求增速中樞明確下行的客觀事實，都使得船東對于運力擴張較為謹(jǐn)慎。并且Q4運價的大幅波動進一步打亂船東預(yù)期。在BDI年內(nèi)大幅上漲的情況下，散貨船新船訂單比例仍在下滑，截至12月為7.1%，同比-0.2pct。

因此在2021-2022年，船東新船訂造能力和意愿都將受到抑制，拉長“運價上漲—船東訂船增加—供給釋放運價下跌”的供給周期。

2、碳排放約束顯著影響存量運力，供給端有望持續(xù)優(yōu)化

以EEXI為代表的船舶碳排放能效指標(biāo)將于一年后實施，目前主要的應(yīng)對措施為：1）限制船機功率，降低航速；2）更換燃料或加裝節(jié)能設(shè)備；3）舊船拆解，替換節(jié)能型新船。

我們認為以EEXI指數(shù)為代表的碳排放限制將成為低硫油限令后的又一項重要的環(huán)保約束政策，對行業(yè)供給的影響主要在于：

1）降低航速，根據(jù)Clarksons統(tǒng)計，目前僅約31%（按載重噸計）的散貨船為節(jié)能環(huán)保型船，為滿足EEXI要求，近70%的船舶面臨降速、換燃料或改造設(shè)備三種選擇，在避免大幅增加臨時成本的考慮下，目前對于多數(shù)船舶最直接有效的應(yīng)對方式是降低航速。在其他條件不變的情況下，靜態(tài)測算目前70%的散貨船平均降速10%-15%，對運力的影響范圍在7.0%-10.5%，將明顯減少實際運力周轉(zhuǎn)率，進一步壓減行業(yè)供給。

2）老舊船加速拆解，老舊船舶無論是降速、換燃料，還是改造設(shè)備，其經(jīng)濟性都將明顯下降，部分老舊船舶可能面臨無法降速的問題，只能被拆解。因此對于目前運力占比16%的15年以上老舊船來說，其未來的拆解壓力較大，若拆解量相應(yīng)有所增加，行業(yè)供給同樣將顯著改善。

與此前的壓載水、低硫油等環(huán)保政策不同，碳排放新規(guī)首先將通過EEXI指標(biāo)對70%左右的運力進行降速限制，直接對存量供給側(cè)形成壓制；其次才是老舊船加速拆解。從過往拆解進程來看，老舊船拆解不僅受到船齡結(jié)構(gòu)、老船經(jīng)濟性下滑等客觀因素影響，更多的是船東依據(jù)運價行情好壞的主觀拆解意愿。

因此我們認為，本輪限碳政策更強的供給側(cè)影響在于直接通過降速壓減存量運力，而老舊船拆解將一定程度受到運價高景氣影響。

3、預(yù)計2022年主要散運企業(yè)盈利有望繼續(xù)上行

需求方面，海外經(jīng)濟復(fù)蘇仍將支撐全球散貨貿(mào)易量，根據(jù)Clarksons統(tǒng)計，2022年在中國鐵礦石、焦煤、動力煤增速-2%、-4%、-4%的預(yù)計下，歐洲增速分別達到8%、6%、-2%；亞洲除中國外增速分別為7%、5%、3%。全球整體散運貿(mào)易量增速分別為1.6%，其中鐵礦石、煤炭、糧食、小宗商品分別為0.2%、1.4%、2.7%、2.4%。

基于供給端新船訂單歷史最低位、環(huán)保政策推動運力供給優(yōu)化，以及中短期內(nèi)全球干散貨貿(mào)易需求維持高位，我們認為2022年行業(yè)供需關(guān)系依舊樂觀，為中期運價維持上行趨勢形成支撐。

從散貨船產(chǎn)能利用率來看，當(dāng)前散貨船整體產(chǎn)能利用率約達85%-88%，仍有提升空間，對應(yīng)運價水平仍有上行空間。

從不同期限的散貨船日租金水平來看，較高的中期（3、5年）租金在一定程度上同樣體現(xiàn)出船貨雙方對于運價上行趨勢的判斷。目前海峽型（170000dwt）、巴拿馬型（82000dwt）、超靈便型（58000dwt）的1年期、3年期期租租金高于近年來均值并遠高于盈虧平衡點。

考慮到主要散運企業(yè)在進入運價景氣周期后逐漸增加滾動鎖定的期租合約，因此運價上漲傳導(dǎo)至船東利潤具有一定滯后性，運價在景氣區(qū)間震蕩上行疊加高價租約的利潤逐步釋放，有望支撐散運企業(yè)2022年盈利水平進一步上行。

三、油運：底部復(fù)蘇，關(guān)注運需復(fù)蘇進程與供給出清潛能

（一）供需矛盾突顯，油運TCE處于冰點

2021年油運VLCC平均TCE水平下跌至三十年來歷史最低位，全年維持底部震蕩，截至12月10日，年內(nèi)均值僅約3171美元/天，同比-94%，遠低于2.5萬美元/天左右的保本點。究其原因：

需求端，由于2020年增產(chǎn)/價格戰(zhàn)事件導(dǎo)致全球庫存高企，而海外疫情爆發(fā)使得終端石油消費疲軟，原油海運需求顯著下滑。而2021年以來受疫情反復(fù)影響，全球石油需求復(fù)蘇進程承壓，2021Q3全球石油消費約9833萬桶/日，環(huán)比+3.1%、同比+8.1%，較19年同期-2.4%。四季度以來全球石油商業(yè)庫存加速去化，但總體補庫意愿欠佳，而OPEC+逐月縮減減產(chǎn)對運輸需求的邊際改善作用有限。

供給端，截至11月，2021年原油油輪交付79艘/1640萬dwt，拆解54艘/901萬dwt；VLCC交付33艘/1019萬dwt，拆解15艘/452dwt。在需求持續(xù)下滑的同時VLCC總運力維持增長，同比+1.9%。同時海上浮倉運力回歸，造成存量運力增加。根據(jù)克拉克森最新統(tǒng)計（12.3），海上浮倉58艘，運力占比6.9%，較2020年底明顯下滑，對應(yīng)今年以來約5%的運力從浮倉轉(zhuǎn)為參與即期市場。

招商輪船與中遠海能在行業(yè)絕對冰點期虧損額低于理論值，預(yù)計后續(xù)運價下行空間與公司虧損水平有限。作為全球頭部VLCC船東，招商輪船與中遠海能基于全球化的客戶結(jié)構(gòu)、東西向均衡的航線網(wǎng)絡(luò)帶來實際運費收入高于行業(yè)指數(shù)，同時具備節(jié)能環(huán)保船舶、油耗管理等成本優(yōu)勢，因此兩家企業(yè)總體的虧損水平有限。

（二）供給端破局點：增量有限，存量需關(guān)注低迷市場+環(huán)保約束下的拆船潛能

新船訂單歷史低位：截至12月初，VLCC新船訂單占總運力比例8.1%，處于歷史相對低位，對應(yīng)未來2-3年新增運力供給相對有限?？紤]到市場低迷、船廠船臺受限等因素，預(yù)計未來2-3年油輪船隊新船訂造意愿較低，對應(yīng)中期行業(yè)供給增速低位運行。

運價下行帶來的供給側(cè)出清進展不及過往，進一步延長運價低迷持續(xù)期。我們觀察到此前幾輪下行周期（2010-2013年、2016-2018年等），運價跌破盈虧平衡點甚至跌破前夕，VLCC拆解量均明顯增加。而2020Q3收益水平跌破保本點以來VLCC拆解量目前相對少于前幾輪低迷期。

我們認為本輪拆解情況不同于歷史周期主要系二手老舊船具備一定留存價值。拆解因素除了受運價低迷影響，同時也需考慮二手老舊船與拆船價值之間的性價比，即兩者價差較低時船東拆解意愿更強，如2013、2018年“15年船齡30萬噸”VLCC二手船價與拆船價差額分別為582、771萬美元，而2021這一均值達1131萬美元。具體來看，我們認為當(dāng)前VLCC老舊船的價值或體現(xiàn)在：

1）海上浮倉，原油消費需求復(fù)蘇進程受阻導(dǎo)致海上浮倉去化緩慢，大量老舊船用作浮倉儲油（多數(shù)為非套利型儲油浮倉）。

2）非市場化交易，部分VLCC用作相對明顯高收益的非常態(tài)化運營。

但我們認為，VLCC運力端在兩大因素催化下有望迎來供給出清：

催化劑一：碳排放約束下，運價低迷+船隊結(jié)構(gòu)更老化或帶來類似2018年超強拆船潛能。如前文所述，IMO將于2023年強制執(zhí)行的EEXI、SEEMP、CII等指標(biāo)將為各航運板塊的帶來大幅度的“供給側(cè)改革”，最直接的便是降低航速、減少有效供給。從船齡結(jié)構(gòu)來看，VLCC目前15年以上老舊船舶占比24%、20年以上占比7%，均高于集運、散運板塊，老齡化程度相對更嚴(yán)重，因此在降速、改造設(shè)備方面的經(jīng)濟性更低，其拆解的潛能更大。

同時考慮到油品運輸?shù)陌踩?，在碳中和ESG等環(huán)保背景下，國際能源企業(yè)、原油租家對于VLCC的船況要求日趨嚴(yán)格，老齡船由于油耗高、安全隱患大，租家往往要求老齡船進行價格折讓，競爭力進一步下降，同樣催使拆解加速。

此外，VLCC拆船價在鋼板價格等因素推動下明顯上漲，進一步提升船東拆船性價比。

2021年1-11月VLCC共計拆解15艘，下半年拆船量呈現(xiàn)加速趨勢。

催化劑二：伊朗限制因素若消除，預(yù)計或?qū)LCC供需產(chǎn)生正面影響。

截至目前美國與伊朗依舊處于取消制裁事宜商討過程中。若伊朗解除制裁：

1） 伊朗原油產(chǎn)量/出口量釋放將直接增加油運需求。由于伊朗不受OPEC+生產(chǎn)配額限制，一旦制裁取消后預(yù)計伊朗產(chǎn)能將以較快速度釋放。

2）伊朗國家油運公司（NITC）運力回歸市場，但預(yù)計回歸影響有限。NITC目前共擁有38艘VLCC，占目前VLCC總運力的4.5%。其中：15年以上老舊船16艘、477萬dwt，占NITC運力的41%，占市場總運力的1.8%，因此NITC老舊船占比明顯高于市場平均水平，船隊老齡化問題更為嚴(yán)重，其回歸市場后在環(huán)保約束下的競爭力較弱，拆解壓力更大。

此外，制裁狀態(tài)下NITC多數(shù)VLCC用于儲油，目前共有21艘VLCC處于海上浮倉/閑置狀態(tài)，約647萬dwt，占VLCC總運力的2.5%，其中15年以上的老舊船16艘，占VLCC總運力的1.8%?？紤]到長期用作浮倉的VLCC回歸市場還將面臨船舶證書報告過期、難以獲得租家更新認證的問題，因此這部分的拆解壓力更大。

（三）需求端破局點：庫存去化下終端需求到油運需求的傳導(dǎo)將有所改善

油運需求復(fù)蘇遵循終端原油消費回升—庫存去化—產(chǎn)油國產(chǎn)量增加的復(fù)蘇機制。

從終端需求來看，海外疫情反復(fù)導(dǎo)致主要國家復(fù)工復(fù)產(chǎn)穩(wěn)步推進（對應(yīng)大宗干散貨商品需求已持續(xù)復(fù)蘇），但出行尚未全面恢復(fù)情況下燃油等需求仍處低位。原油終端需求持續(xù)復(fù)蘇的方向已確定，但具體的節(jié)奏和幅度將受到疫情因素影響，預(yù)計原油消費需求或于2022Q4-2023年恢復(fù)到2019年水平。

原油庫存方面，海外消費國庫存水平持續(xù)去化，OECD國家8月石油庫存約45億桶，較2015-2019年均值-4.2%。

產(chǎn)油國產(chǎn)量方面，OPEC+最新宣布將從2021年8月開始，每月總產(chǎn)量增加40萬桶/日，直到徹底退出580萬桶/日的減產(chǎn)規(guī)模（預(yù)計為2022年9月）。在終端消費回暖與庫存去化下，下游由去庫轉(zhuǎn)為補庫時產(chǎn)油國將匹配需求進行增產(chǎn)，因此后續(xù)終端需求增量將會直接轉(zhuǎn)化為運輸需求。

總結(jié)來看，我們認為油運市場或于2022年迎來溫和復(fù)蘇，需求端穩(wěn)步復(fù)蘇，供給端老齡化嚴(yán)重+低迷運價+環(huán)保約束+拆船價上漲，有望帶來較大的拆船潛能，推動運力出清。預(yù)計2022年運價較今年底部回升，2022Q4-2023年行業(yè)有望穩(wěn)步提升至相對景氣區(qū)間。

四、投資建議

（一）中遠海控：重估“船”到“鏈”轉(zhuǎn)變下的價值

1）考慮到慢變量供給端受制于集運供應(yīng)鏈“木桶效應(yīng)”，快變量需求端在明年仍有支撐，預(yù)計2022年系統(tǒng)性供需矛盾下即期運價總體仍維持高位；同時疊加高價、高比例長協(xié)的簽訂預(yù)期，我們預(yù)計公司2022年加權(quán)平均單箱收入有望進一步上行。

2）中長期來看，公司抗周期能力已顯著增強，價值中樞有望抬升：

a）集運行業(yè)格局基本出清，內(nèi)部“船與船之爭”弱化，新增運力主要以船隊結(jié)構(gòu)性優(yōu)化、匹配需求變化為主，而非軍備競賽式的運力過度擴張。而船舶老齡化、船舶碳排放指標(biāo)帶來的降速效率損失（集裝箱船目前航速基數(shù)較高，面臨環(huán)保新規(guī)的降速空間較大）等因素將會對實際運力凈增量產(chǎn)生影響。

b）應(yīng)對需求波動，龍頭企業(yè)間高效、靈活、動態(tài)性的運力調(diào)節(jié)能力明顯提升，格局為運價托底已被驗證。

c）供應(yīng)鏈穩(wěn)定性訴求下，高比例、多年的長協(xié)合約提供中期可預(yù)測性，資產(chǎn)投入與產(chǎn)能布置更合理。

d）數(shù)字化產(chǎn)品帶來運量波動的可預(yù)測性和應(yīng)對能力，公司Syncon Hub航運電商平臺、GSBN數(shù)字化聯(lián)盟等建設(shè)已逐步成熟。

e）“鏈與鏈之爭”背景下，產(chǎn)品差異化帶來客戶粘性與經(jīng)營穩(wěn)定性的提升，端到端增值服務(wù)有望平抑淡旺季波動。

3）運價“降下去”與“降回去”存在本質(zhì)區(qū)別，疫情產(chǎn)生的短期供需擾動固然影響重大且不可持續(xù)，但也要關(guān)注到本輪系統(tǒng)性供需矛盾背后，“船”到“鏈”的產(chǎn)業(yè)趨勢變化。我們認為未來集運運價常態(tài)化后或?qū)⒈３衷谶h高于過去的水平上運行，龍頭公司盈利中樞將明顯提升。

（二）招商輪船：重估散運價值與航運橫向產(chǎn)業(yè)鏈多元化布局帶來的抗周期能力

1）重估散運業(yè)績彈性：我們認為在油運底部震蕩并且預(yù)期反映相對充分的情況下，市場對于招商輪船整合重組后的散貨船隊價值與業(yè)績彈性存在一定低估。公司2018-2020年完成散運資產(chǎn)整合后，運力規(guī)模全球前列，經(jīng)營策略更市場化、更靈活，有望持續(xù)受益于散運景氣度上行。

我們初步測算公司加權(quán)平均后的BDI指數(shù)每波動100點，對應(yīng)年化凈利潤約1.6億元?？紤]到公司高價期租租約的持續(xù)釋放，預(yù)計2022年散運利潤有望進一步提升。

2）重估船舶資產(chǎn)價值：公司船舶資產(chǎn)經(jīng)歷多次減值至合理市場價，船價上漲帶來資產(chǎn)大幅增值。招商輪船2014-2017、2019-2020年對油輪、散雜貨船進行過多輪減值，主要船舶資產(chǎn)在2020年底已接近市場價值。而2021年以來油輪、散貨船二手價均出現(xiàn)上漲，對應(yīng)公司實際運力資產(chǎn)價值已被低估。

3）重估航運橫向產(chǎn)業(yè)鏈多元化布局的戰(zhàn)略價值：公司10月宣布擬現(xiàn)金收購中外運集運，注入優(yōu)質(zhì)集運資產(chǎn)，打造“全船型”航運巨頭。中外運集運主營近洋航線，其日本航線、中國臺灣航線具備較強競爭力，所處市場、經(jīng)營模式對標(biāo)海豐國際，除受益集運干線超高景氣度外，亞洲區(qū)域內(nèi)市場本身具備更好的成長性與盈利可持續(xù)性。

招商輪船目前已成為業(yè)務(wù)布局涵蓋國際原油、國際與國內(nèi)干散貨、國內(nèi)滾裝、國際與國內(nèi)件雜貨、LNG船舶運輸、內(nèi)外貿(mào)集裝箱業(yè)務(wù)的綜合性航運運營平臺，油、散、集、氣、特各種船型齊全?？紤]到航運各子板塊的供需環(huán)境與周期波動存在差異，公司橫向產(chǎn)業(yè)鏈多元化有助于實現(xiàn)一定子板塊內(nèi)部的跨周期對沖，提升整體抗風(fēng)險能力與盈利穩(wěn)定性。

五、風(fēng)險提示

運力規(guī)模大幅擴張，歐美集裝箱進口需求超預(yù)期下滑，即期運價跌破長協(xié)價；拆船不及預(yù)期，大宗商品等貿(mào)易需求下降等。