核心觀點(diǎn)

• 短期電商需求透支影響公司件量和營收。21H1，公司實(shí)現(xiàn)總營收達(dá)883.44 億元，同比增速24.2%；歸母凈利為7.6 億元，同比下滑79.8%。歸母扣非凈利-4.77 億元，同比下滑 113.85%。業(yè)務(wù)量方面，21Q1 和21Q2 分別為24.78 億件和26.53 億件，同比增速分別為44.1%和37%。21H1 件量增速放緩，或源于:（1）去年電商件需求高基數(shù)以及居民消費(fèi)力透支影響整體需求；（2）定價相對偏低的經(jīng)濟(jì)快遞占比提升。長期看好高端電商件與制造業(yè)快遞成為中國時效件快遞市場新增量。

• 成本優(yōu)化、組織精簡與管理效率持續(xù)推進(jìn)。21H1，公司單票成本為15.48 元/票，同比增速為-2%；單票人工和單票運(yùn)輸成本同比增速分別為-4%和 5%（去年同期分別為-19%和-17%）。單票運(yùn)輸成本變動，預(yù)計和去年同期高速公路通行費(fèi)減免、網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化以及規(guī)模效應(yīng)等因素有關(guān)；單票人工變動，預(yù)計和去年同期減免社保費(fèi)等政策有關(guān)。費(fèi)用端， 21Q2，單票管理費(fèi)用同降 17%至 1.29 元/票，組織精簡與管理效率優(yōu)化持續(xù)推進(jìn)。

• 下半年或?qū)⒂瓉懋a(chǎn)能利用率爬坡。21H1，公司資本開支的合計投入為97.79 億元，同比增速達(dá) 140%。由于供給端重資產(chǎn)投入和需求增速的階段性波動，公司存在一定的產(chǎn)能周期，預(yù)計下半年公司產(chǎn)能利用率或有望爬升，期待規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步釋放。

• 盈利預(yù)測與投資建議。時效件增速有望于四季度逐漸改善，四網(wǎng)融通項(xiàng)目有望在今年初見成效。預(yù)計公司21-23年歸母凈利分別為40/66/82億元，對應(yīng) EPS 為 0.88、1.44、1.81 元/股，參考可比公司估值，給予公司 2022 年 45 倍 PE 估值，對應(yīng)合理價值為 65 元/股。維持“增持”評級。

• 風(fēng)險提示。時效件增速效不及預(yù)期；價格戰(zhàn)加??；新業(yè)務(wù)持續(xù)虧損。

目錄索引

報告正文

一、 短期電商需求透支影響公司件量和營收 

2021H1，公司實(shí)現(xiàn)總營業(yè)收入達(dá)883.44億元，同比增速為24.2%，兩年平均增長32.8%，高于行業(yè)的兩年平均19.40%的增速。21Q2季度，營收規(guī)模達(dá)457.24億元，同比增速為21.6%。

去年同期，一方面，疫情加速高端品牌銷售渠道的重塑，高端消費(fèi)線上滲透率提升，帶動時效件增速上行；另一方面，公司延續(xù)2019年以來積極的產(chǎn)品和市場策略，擴(kuò)大陸運(yùn)網(wǎng)絡(luò)件量規(guī)模，經(jīng)濟(jì)件業(yè)務(wù)亦錄得高增長。 

21H1公司營收增速偏低（20H1營收增速為42%），或源于:（1）去年電商件需求高基數(shù)以及居民消費(fèi)力透支等因素影響整體需求；（2）定價相對偏低的經(jīng)濟(jì)快遞產(chǎn)品業(yè)務(wù)占比提升。 

業(yè)務(wù)量方面，公司21Q1季度和21Q2季度的速運(yùn)業(yè)務(wù)量分別為24.78億件和26.53億件，同比增速分別為44.1%和37%，增速較去年同期有所放緩。業(yè)務(wù)量口徑，公司21Q1季度和21Q2季度的市占率分別為11.3%和9.7%。 

分業(yè)務(wù)看，上半年公司時效件業(yè)務(wù)和經(jīng)濟(jì)件業(yè)務(wù)營業(yè)收入分別為462億和149億元，同比增速分別為6.5%和69.2%，占營收的比值分別為52.25%和16.85%(注：順豐于今年4月份完成對快遞產(chǎn)品優(yōu)化升級，將原歸屬于經(jīng)濟(jì)快遞板塊的標(biāo)準(zhǔn)陸運(yùn)產(chǎn)品同步升級成為新一代的順豐標(biāo)快產(chǎn)品，此處數(shù)據(jù)為同步追溯后口徑)。公司逐步下沉電商產(chǎn)品市場，新口徑的經(jīng)濟(jì)快遞業(yè)務(wù)主要服務(wù)于主體電商市場，產(chǎn)品注重性價比并提供優(yōu)質(zhì)電商件服務(wù)，業(yè)務(wù)增長迅猛。 

受市場需求高基數(shù)和公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響，21Q2季度，公司速運(yùn)業(yè)務(wù)單票收入為15.78元/票，同比增速為-13.4%；21Q1季度，速運(yùn)業(yè)務(wù)單票收入為16.12元/票，同比增速為-13.2%。

新業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力，21H1，除快遞以外的其他業(yè)務(wù)的營收錄得272.93億元，同比增速44%。其中，快運(yùn)業(yè)務(wù)營收規(guī)模達(dá)115億元，同比增速50%。參考公司披露的分部業(yè)務(wù)情況，21H1，快運(yùn)分部（主要包括快運(yùn)業(yè)務(wù)板塊和單件20Kg以上的快遞業(yè)務(wù)）虧損總額為5.08億元，主要是公司為推進(jìn)四網(wǎng)融通、加速快運(yùn)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、加密干支線運(yùn)力以提升陸運(yùn)時效所致。 

二、成本優(yōu)化穩(wěn)步推進(jìn)，組織精簡與管理效率持續(xù)優(yōu)化 

（一）成本端：單票人工和單票運(yùn)輸成本同比增速分別為-4%和5%

21H1，公司營業(yè)成本為794.21億元，同比增速為37%；單票成本為15.48元/票，同比增速為-2%。其中，21Q1和21Q2季度的單票成本分別為15.97元/票和15.02元/票。 

由于人工和運(yùn)輸系公司的主要成本構(gòu)成，我們進(jìn)一步對單票人工和單票運(yùn)輸成本做分拆討論。2021H1，公司單票人工和單票運(yùn)輸成本同比增速分別為-4%和5%（20H1單票人工和運(yùn)輸成本同比增速分別為-19%和-17%）。單票運(yùn)輸成本的變動，預(yù)計和去年同期高速公路通行費(fèi)減免、公司網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化以及件量規(guī)模明顯提升帶來的規(guī)模效應(yīng)等因素有關(guān)；單票人工的變動，預(yù)計和去年同期為盡快復(fù)工復(fù)產(chǎn)階段性減免社保費(fèi)政策以及件量規(guī)模提升帶來的規(guī)模效應(yīng)有關(guān)。 

單票成本降幅縮窄，對毛利率造成一定影響。2021H1，公司毛利率錄得10.1%（同比-8.55pcts），其中21Q1和21Q2季度毛利率分別為7.2%和12.8%（同比分別-8.8pct和-8.2pcts），21Q2環(huán)比有所改善。 

（二）費(fèi)用端：組織精簡與管理效率優(yōu)化持續(xù)推進(jìn)

21H1，公司四費(fèi)合計為94.68億元，同比增速為17%。單票費(fèi)用方面，21Q1和21Q2季度單票四費(fèi)分別為1.82和1.87元/票，較去年同期分別降低13%和-20%。單看21Q2季度，單票管理費(fèi)用同降17%至1.29元/票，組織精簡與管理效率優(yōu)化持續(xù)推進(jìn)。

2021H1，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利為7.6億元，同比下滑79.8%；其中，21Q1季度，公司歸母凈利潤為-9.89億元，第二季度歸母凈利潤為17.49億元。上半年，公司非經(jīng)常性損益項(xiàng)目主要是公司將位于中國佛山、中國蕪湖、中國香港的三項(xiàng)物業(yè)資產(chǎn)的權(quán)益轉(zhuǎn)讓至順豐房地產(chǎn)投資信托基金的處置收益，該部分帶來的投資收益約為9.43億元。剔除非經(jīng)常性損益項(xiàng)目后，公司實(shí)現(xiàn)歸母扣非凈利為-4.77億元，同比下滑113.85%，其中第一季度扣非后歸母凈利潤為-11.34億元，第二季度扣非后歸母凈利潤為6.57億元。

三、下半年或?qū)⒂瓉懋a(chǎn)能利用率爬升

2021H1，公司資本開支的合計投入為97.79億元，同比增速達(dá)140%。我們進(jìn)一步對公司的資本開支和業(yè)務(wù)量增速情況做分析，結(jié)果表明：（1）由于供給端重資產(chǎn)投入和需求增速的階段性波動，公司存在一定的產(chǎn)能周期。而從產(chǎn)能投放到資產(chǎn)利用率的提升，一般需半年左右；（2）21H1，公司在土地、倉庫、分揀中心等資產(chǎn)投入明顯提升，預(yù)計與公司“四網(wǎng)融通”項(xiàng)目的投入有關(guān)。我們預(yù)計，下半年隨著公司產(chǎn)能投入的有效釋放，預(yù)計公司產(chǎn)能利用率將迎來重新爬坡，規(guī)模效應(yīng)有望進(jìn)一步釋放。

四、盈利預(yù)測和投資建議 

（一）盈利預(yù)測

2020年全年來看，疫情加速電商線上化滲透率進(jìn)一步提升，公司及時把握需求端變化，時效件與經(jīng)濟(jì)件（含特惠件）均錄得顯著增長。

受益于人口紅利、人工成本和代際競爭（替代企業(yè)競爭），中國快遞市場空間居于全球首位。電商快遞高速發(fā)展，并存在分層的客戶需求。得益于“品牌”、“規(guī)模”與 “資產(chǎn)”的三重壁壘，順豐立足時效件快遞市場，通過“特惠件”、“豐網(wǎng)”等業(yè)務(wù)板塊進(jìn)攻低端電商市場。商流對物流的過度介入，使得加盟制快遞企業(yè)之間的競爭陷入焦灼，以中通為代表的加盟制快遞企業(yè)龍頭短期難以對時效件市場明顯發(fā)力，并為順豐的時效件業(yè)務(wù)降本增效以及下沉電商件市場提供了難得的時間窗口。 

今年以來，受時效件產(chǎn)品高基數(shù)，以及公司資源投入的節(jié)奏等因素影響，公司業(yè)績階段性承壓。長期而言，從公司戰(zhàn)略層面看，順豐積累了降維滲透高增長細(xì)分市場的能力和格局，短期成本費(fèi)用率偏高是對長期增長的超前投入，而重資產(chǎn)的規(guī)模效應(yīng)空間還很大。 

具體來看，盈利預(yù)測的基本假設(shè)如下： 

（1）營業(yè)收入方面，快遞主業(yè)，我們分別對時效件和經(jīng)濟(jì)件展開討論。

時效快遞方面，我們預(yù)計2021-2023年件量增速分別為6%/15%/17%，票均收入分別為19.19/18.62/17.87元，年均降幅分別-5%/-3%/-4%。我們認(rèn)為，鄂州機(jī)場投產(chǎn)（預(yù)計2022年）有望催化時效件業(yè)務(wù)覆蓋更多城市，并推動時效件產(chǎn)品的顆粒度進(jìn)一步細(xì)化。票均價格方面，參考我們此前已發(fā)研報《如何看待未來5年中國時效件快遞市場的空間與競爭格局》，考慮到時效件市場競爭較為溫和、規(guī)模效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)、商家可承擔(dān)的物流成本率等方面，我們認(rèn)為時效件均價或?qū)⒊尸F(xiàn)溫和下降的過程。 

經(jīng)濟(jì)快遞方面，我們暫不考慮豐網(wǎng)業(yè)務(wù)的影響，重點(diǎn)討論標(biāo)快陸運(yùn)和電商件（特惠電商件）業(yè)務(wù)。2019年以來，公司特惠專配產(chǎn)品規(guī)模迅速起量，帶動經(jīng)濟(jì)件業(yè)務(wù)高速增長?？紤]到公司目前正在考慮通過對特惠件產(chǎn)品擴(kuò)大其在電商快遞市場的滲透率，件量增速或高于消費(fèi)類時效件產(chǎn)品的增速，預(yù)計2021-2023年件量增速分別為22%/31%/38%。 

（2）營業(yè)成本方面，運(yùn)輸和人工是其主要組成部分（將外包成本按運(yùn)輸和人工進(jìn)行分拆后調(diào)整加回，2020年二者合計占營業(yè)成本的比例為86%）。運(yùn)輸成本方面，我們測算2020年全年單票運(yùn)輸成本為5.62元/-13%，預(yù)計主要和疫情期間高速公路優(yōu)惠政策、特惠件攤薄單票成本等因素有關(guān)?？紤]到公司將繼續(xù)下沉電商市場，參考我們前文對于產(chǎn)能投放節(jié)奏的分析，預(yù)計公司有望于下半年迎來業(yè)務(wù)量增速回升和產(chǎn)能利用率爬升，我們預(yù)計2021-2023年單票運(yùn)輸成本分別為5.62元/5.40元/5.08元，降幅分別為2%/-4%/-5%。人工成本方面，我們測算2020年全年單票人工成本為8.22元/-11%，考慮到在資本開支高峰期后，有望帶來中轉(zhuǎn)自動化投入、人均效能提升，我們預(yù)計2021-2023年單票人工成本分別為8.05元/7.65元/7.27元，降幅分別為-2%/-5%/-6%。 

綜上,預(yù)計2021-2023年，順豐控股收入分別為1721/2117/2618億元，同比增長12%/23%/24%?？紤]到2020年公司成本端受益于高速公路通行費(fèi)減免、特惠件提高產(chǎn)能利用率，2021年公司將對時效件業(yè)務(wù)和新業(yè)務(wù)做前置性資源投入，或?qū)Τ杀径水a(chǎn)生階段性影響，我們預(yù)計公司2021-2023年歸母凈利潤為40/66/82億元（原預(yù)測為64億元、83億和104億元），同比增長-45.4%/64.0%/25.6%，對應(yīng)EPS分別為0.88、 1.44、1.81元/股，按最新收盤價計算PE分別為65X、39X、31X。 

（二）估值討論

從可比公司角度看，從歷史估值水平，順豐2020年P(guān)E約為A股可比公司均值的2.2倍。但不同公司的業(yè)務(wù)量、收入、利潤增速之間的分化也較為顯著。舉例來看，受激烈的價格戰(zhàn)影響，電商快遞龍頭中通快遞2020年錄得凈利潤43.12億元，同比下降24%。 

我們曾在已發(fā)報告《復(fù)盤美國時效件快遞市場激蕩二十年，有何啟示？》中對美國快遞市場的競爭情況進(jìn)行復(fù)盤，我們認(rèn)為，若要在快遞行業(yè)之中脫穎而出，需要具備的資源稟賦包括不限于：（1）優(yōu)秀的企業(yè)文化和管理層的遠(yuǎn)見卓識，是應(yīng)對競爭格局變化的重要前提。（2）抓住需求結(jié)構(gòu)的變化，適時的超前投入、構(gòu)建多元化業(yè)務(wù)體系有助于降低宏觀周期波動影響。（3）通過機(jī)械設(shè)備、信息技術(shù)升級等方式，提升單個樞紐處理量和處理效率，持續(xù)降低單個包裹處理成本是將規(guī)模效應(yīng)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)發(fā)揮到極致的重要方式。總結(jié)來看，我們認(rèn)為商業(yè)模式、市場空間與企業(yè)家精神是快遞行業(yè)估值的核心因子。 

考慮到：（1）商業(yè)模式：快遞行業(yè)具備規(guī)模效應(yīng)強(qiáng)、成熟階段在位玩家少（美國快遞行業(yè)價格戰(zhàn)后行業(yè)基本被FedEx+UPS+USPS壟斷）等特征。對比來看，順豐和通達(dá)系快遞公司分別起家于時效件快遞和電商件快遞細(xì)分市場。時效件市場具備品牌、規(guī)模效應(yīng)、資產(chǎn)投入等競爭壁壘，順豐先發(fā)優(yōu)勢明顯；電商快遞市場被商流過度介入，延長二線企業(yè)出清時間。（2）競爭格局：2020年以來，快遞行業(yè)競爭日益激烈，順豐立足時效件快遞市場，通過“特惠件”、“豐網(wǎng)”等業(yè)務(wù)板塊進(jìn)攻低端電商市場。商流對物流的過度介入，使得加盟制快遞企業(yè)之間的競爭陷入焦灼，以中通為代表的加盟制快遞企業(yè)龍頭短期難以對時效件市場明顯發(fā)力，并為順豐的時效件業(yè)務(wù)降本增效以及下沉電商件市場提供了難得的時間窗口。 

由于公司今年受到需求增速放緩和資本投入高峰的陣痛影響，公司21年估值與可比公司之間的可參考性相對有限，同時給予公司2022年45倍PE估值，對應(yīng)合理價值為65元/股。  

五、風(fēng)險提示 

時效件增速不及預(yù)期。時效件增速回升是順豐業(yè)績修復(fù)的動力之一，去年時效件的回升主要受益于商務(wù)件回流以及高端電商件的增長；未來如果時效件增速不及預(yù)期將會使得公司整體業(yè)績增速低于預(yù)期。 

快遞價格戰(zhàn)加劇。下沉電商件是順豐業(yè)務(wù)量增速保持在高位的重要原因之一，電商件價格戰(zhàn)加劇或?qū)⒂绊懝臼杖朐鏊伲|(zhì)量，進(jìn)而影響公司的總利潤。 

新業(yè)務(wù)持續(xù)虧損。雖然重貨、冷鏈的虧損已經(jīng)明顯減少，但是公司2020年在供應(yīng)鏈等新業(yè)務(wù)上有一定的新增投入，若新業(yè)務(wù)短期虧損超預(yù)期，將影響公司總利潤。 

財務(wù)報表