1、公司公告2021年半年度業(yè)績(jī)：實(shí)現(xiàn)歸屬凈利6.6億元，處于此前業(yè)績(jī)預(yù)告區(qū)間。

1）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：上半年公司收入883.4億，同比增長(zhǎng)24.2%，歸屬凈利7.6億，同比下降79.8%，扣非虧損4.8億。其中非經(jīng)常性損益12.4億，主要系順豐房托收益9.4億及政府補(bǔ)助3.8億帶來的貢獻(xiàn)。

2）分季度看：Q1-2收入分別為426及457億，同比分別增長(zhǎng)27%、21.6%，歸屬凈利分別為虧損9.9及盈利17.5億，扣非凈利分別為虧損11.3億及盈利6.6億，Q2扣非凈利同比下降74.9%，但環(huán)比Q1增長(zhǎng)17.9億，改善顯著。 

3）經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)：拐點(diǎn)已現(xiàn)。

a）業(yè)務(wù)量：公司21年上半年51.3億票，同比增40.4%，5-7月業(yè)務(wù)量增速重回行業(yè)最快（36.5%、38%、34%）。21年1-7月累計(jì)業(yè)務(wù)量增速：圓通（46.8%）>行業(yè)（42.9%）＞韻達(dá)（42.3%）＞順豐（39.4%）＞申通（33.0%）。

b）單票收入：上半年票均15.94元，同比下降13.3%，系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性因素影響，6-7月連續(xù)兩個(gè)月環(huán)比提升。

4）分業(yè)務(wù)看，時(shí)效快遞業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)6.5%，新業(yè)務(wù)板塊保持高速增長(zhǎng)

a）時(shí)效快遞：收入461.6億，同比增長(zhǎng)6.5%，主要系20年疫情期間防疫物資寄遞需求帶來的高基數(shù)影響。21年4月起公司對(duì)時(shí)效產(chǎn)品進(jìn)行優(yōu)化升級(jí)，將原屬于經(jīng)濟(jì)快遞的標(biāo)準(zhǔn)陸運(yùn)產(chǎn)品升級(jí)為新順豐標(biāo)快。

b）經(jīng)濟(jì)快遞：收入148.9億，同比增長(zhǎng)69.2%，延續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)趨勢(shì)（公司逐步落實(shí)“雙品牌”策略：提供服務(wù)于腰部以上電商市場(chǎng)的電商標(biāo)快/特惠專配產(chǎn)品和以加盟模式運(yùn)營(yíng)的、服務(wù)于下沉電商市場(chǎng)的豐網(wǎng)速運(yùn)產(chǎn)品。

c）新業(yè)務(wù)中：快運(yùn)業(yè)務(wù)收入115.1億，同比增50%；供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)52.9億，同比增78.9%；冷運(yùn)業(yè)務(wù)收入37.2億，同比增14.8%；國際業(yè)務(wù)收入32.8億，同比增12.9%，同城業(yè)務(wù)22.4億，同比增77.1%。

5）分部報(bào)告看：速運(yùn)分部因投入加大利潤(rùn)明顯下降。

上半年速運(yùn)分部（含時(shí)效、經(jīng)濟(jì)、冷運(yùn)、國際等）實(shí)現(xiàn)收入665.1億元，凈利潤(rùn)9.8億，毛利率和凈利率分別為12.1%，1.4%，較20年有所下降，主要系整體網(wǎng)絡(luò)資源集中于今年加大投入導(dǎo)致成本增長(zhǎng)過快及經(jīng)濟(jì)快遞產(chǎn)品占比提升；

快運(yùn)分部虧損5.8億，毛利率和凈利率分別為1.3%、-4%；其他分部實(shí)現(xiàn)收入84.4億元，凈利潤(rùn)0.1億元，其中包括了處置子公司的一次性收益。

2、短期業(yè)績(jī)承壓主要來自成本端投入，Q2明顯改善。

1）公司秉持長(zhǎng)期主義精神，戰(zhàn)略性投入強(qiáng)化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)底盤，加速多元化業(yè)務(wù)板塊的市場(chǎng)開拓，提升長(zhǎng)期綜合物流服務(wù)能力，以緩解前期產(chǎn)能不足的瓶頸，并支撐各項(xiàng)業(yè)務(wù)未來快速發(fā)展，上半年公司營(yíng)業(yè)成本同比增長(zhǎng)37.3%，高于收入增速；觀察公司上半年資本開支97.8億，同比140%，其中分揀中心投資30.8億，與20H2相仿，幾乎相當(dāng)于2017-19年三年之和。

2）單票成本：公司單票三項(xiàng)成本（人工+運(yùn)力+外包）14.5元，同比下降2.3%，低于票均收入降幅，導(dǎo)致毛利率降至10.1%，同比下降8.6個(gè)百分點(diǎn)。

3）Q2毛利率12.8%，環(huán)比Q1提升5.7%，主要系公司持續(xù)審視各業(yè)務(wù)線的資源投放，加強(qiáng)四網(wǎng)的資源整合優(yōu)化，資源利用率、營(yíng)運(yùn)效能等指標(biāo)環(huán)比Q1穩(wěn)步回升，同時(shí)公司持續(xù)加強(qiáng)成本精細(xì)化管控。

3、 我們認(rèn)為公司中報(bào)指明發(fā)展方向：

1）公司快遞業(yè)務(wù)產(chǎn)品體系優(yōu)化調(diào)整，我們預(yù)計(jì)未來更有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品分層、領(lǐng)域拓展或推動(dòng)價(jià)格體系進(jìn)一步優(yōu)化。

2）供應(yīng)鏈與國際業(yè)務(wù)或?yàn)槲磥砜袋c(diǎn)：a）強(qiáng)化供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)：以技術(shù)集成+方案實(shí)施，助力行業(yè)客戶打造數(shù)字化供應(yīng)鏈；b）公司國際業(yè)務(wù)不斷拓展。

我們認(rèn)為ToB供應(yīng)鏈服務(wù)預(yù)期會(huì)是未來3-5年交運(yùn)行業(yè)最大投資機(jī)會(huì)，圍繞兩條線索：其一是幫助中國制造、中國品牌降本增效與產(chǎn)業(yè)升級(jí)，從生產(chǎn)端與分銷端提質(zhì)增效；其二是幫助中國制造、中國品牌出海，助力全球化。順豐作為綜合物流服務(wù)巨頭企業(yè)，預(yù)期將成為領(lǐng)軍代表。

4、投資建議：

1）盈利預(yù)測(cè)：基于公司投入導(dǎo)致業(yè)績(jī)承壓，我們預(yù)計(jì)2021-23年凈利40、68、98億，對(duì)應(yīng)EPS 0.8、1.4、2元，對(duì)應(yīng)PE分別為73、43及30倍。

2）投資建議：我們維持觀點(diǎn)，公司拐點(diǎn)基本確立、趨勢(shì)明確，正處于市值修復(fù)戰(zhàn)略機(jī)遇期。我們維持分部估值方式，預(yù)計(jì)時(shí)效快遞以2022年維度看，可價(jià)值2700億，其他業(yè)務(wù)基于PS估值，合計(jì)約3900億市值，對(duì)應(yīng)一年期目標(biāo)價(jià)86元，強(qiáng)調(diào)“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：時(shí)效件業(yè)務(wù)增速不及預(yù)期、成本投入超出預(yù)期。

附、我們認(rèn)為公司中報(bào)指明未來發(fā)展方向：

1、公司快遞業(yè)務(wù)產(chǎn)品體系優(yōu)化調(diào)整，我們預(yù)計(jì)未來更有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品分層或推動(dòng)價(jià)格體系進(jìn)一步優(yōu)化。

公司中報(bào)披露，

時(shí)效快遞業(yè)務(wù)：自今年4月起公司對(duì)時(shí)效產(chǎn)品進(jìn)行優(yōu)化升級(jí)，按新口徑追溯調(diào)整時(shí)效快遞業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng) 6.50%。

公司解釋：作為快遞行業(yè)時(shí)效件的引領(lǐng)者，公司持續(xù)深耕中高端快遞市場(chǎng)，于今年上半年完成時(shí)效產(chǎn)品體系優(yōu)化升級(jí)，拓寬護(hù)城河，鞏固時(shí)效件的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，同時(shí)豐富及完善產(chǎn)品矩陣，以滿足客戶多元化需求。優(yōu)化升級(jí)后的時(shí)效產(chǎn)品主要包含：順豐即日、順豐特快、順豐標(biāo)快。

經(jīng)濟(jì)快遞業(yè)務(wù)：主要服務(wù)于主體電商市場(chǎng)，產(chǎn)品注重性價(jià)比并提供優(yōu)質(zhì)電商件服務(wù)，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅猛，收入同比增長(zhǎng) 69.16%。市場(chǎng)策略上，順豐逐步落實(shí)“雙品牌”策略：根據(jù)客戶的差異化需求，提供服務(wù)于腰部以上電商市場(chǎng)的電商標(biāo)快/特惠專配產(chǎn)品和以加盟模式運(yùn)營(yíng)的、服務(wù)于下沉電商市場(chǎng)的豐網(wǎng)速運(yùn)產(chǎn)品供客戶選擇。

我們?cè)诮獯a順豐系列（12）《時(shí)效快遞價(jià)值探討：為時(shí)間效率付溢價(jià)之產(chǎn)品分層優(yōu)化價(jià)格分布》中提出：選擇時(shí)效快遞業(yè)務(wù)本質(zhì)是為時(shí)間效率付溢價(jià)。時(shí)效快遞業(yè)務(wù)內(nèi)涵可以延展到生活服務(wù)、企業(yè)生產(chǎn)等方方面面，而其價(jià)格分布也將隨著不斷的產(chǎn)品分層、客戶分層而實(shí)現(xiàn)優(yōu)化。

美國經(jīng)驗(yàn)看：客戶愿意為更快的時(shí)間付出更高的價(jià)格。

聯(lián)邦快遞與UPS的產(chǎn)品較順豐當(dāng)前更為細(xì)化。我們選取華盛頓-奧斯汀（約2000公里）路線做測(cè)試：1公斤物品的寄遞，次日上午8點(diǎn)送達(dá)收費(fèi)123美元，10點(diǎn)半產(chǎn)品收費(fèi)91美元，下午4點(diǎn)半產(chǎn)品收費(fèi)81美元。選擇10點(diǎn)半、下午4點(diǎn)半送達(dá)的產(chǎn)品較8點(diǎn)送達(dá)分別便宜26%與34%。

我們認(rèn)為從美國快遞市場(chǎng)的發(fā)展可以獲得的經(jīng)驗(yàn)啟示：客戶愿意為更快的時(shí)間付出更高的溢價(jià)；穩(wěn)固的競(jìng)爭(zhēng)格局是執(zhí)行收益管理的基礎(chǔ)；結(jié)合推出優(yōu)化結(jié)構(gòu)的產(chǎn)品，來推升價(jià)格，更容易被接受。

對(duì)順豐而言：我們認(rèn)為產(chǎn)品分層在未來將優(yōu)化價(jià)格分布。我們認(rèn)為公司可以通過細(xì)化和完善產(chǎn)品及服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，優(yōu)化運(yùn)營(yíng)模式，利用科學(xué)定價(jià)模型實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品合理差異化定價(jià)，以滿足不同客戶的細(xì)分需求。

2、時(shí)效快遞內(nèi)涵延展。

公司預(yù)計(jì)未來時(shí)效快遞服務(wù)將把握網(wǎng)購線上化滲透率提升及制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)機(jī)遇，瞄準(zhǔn)高端電商消費(fèi)及制造業(yè)領(lǐng)域，伴隨未來貨運(yùn)機(jī)場(chǎng)樞紐的建立，不斷精進(jìn)重點(diǎn)城市互寄時(shí)效，提升航空資源效率并加強(qiáng)空地模式協(xié)同，進(jìn)一步提升交付能力及穩(wěn)定性，穩(wěn)固高端市場(chǎng)份額。

我們?cè)诮獯a順豐（13）《產(chǎn)業(yè)遷移與升級(jí)預(yù)期將推動(dòng)時(shí)效快遞與制造業(yè)深度融合發(fā)展》中，提出：國際巨頭看，時(shí)效快遞內(nèi)涵遠(yuǎn)不止商務(wù)信函和高端消費(fèi)。

聯(lián)邦快遞產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看：時(shí)效快遞票均重量（聯(lián)邦快遞4-5公斤Vs我國2公斤左右）；信函收入占比（聯(lián)邦快遞20%左右Vs順豐預(yù)計(jì)30%左右）。

UPS與DHL：B2B是業(yè)務(wù)重要來源。2013-19年UPS美國國內(nèi)快遞包裹中一半來自企業(yè)端需求。

美國經(jīng)驗(yàn)看：產(chǎn)業(yè)遷移與升級(jí)催生時(shí)效快遞服務(wù)需求。產(chǎn)業(yè)遷移催生長(zhǎng)距離、分層次速運(yùn)物流需求；產(chǎn)業(yè)升級(jí)催生時(shí)效快遞服務(wù)需求（研發(fā)與生產(chǎn)分離、生產(chǎn)模式升級(jí)JIT模式廣泛運(yùn)用）。服務(wù)于制造業(yè)升級(jí)的時(shí)效物流服務(wù)商應(yīng)運(yùn)而生。高時(shí)效的快遞服務(wù)有助于企業(yè)保證供應(yīng)體系的穩(wěn)定性，維持企業(yè)高信譽(yù)度，擴(kuò)大市場(chǎng)覆蓋范圍，同時(shí)在成本端通過更有效率的方式組織生產(chǎn)，降低庫存和運(yùn)營(yíng)成本。

我國制造業(yè)遷移與升級(jí)趨勢(shì)已現(xiàn)，預(yù)計(jì)時(shí)效快遞空間將進(jìn)一步打開。

3、供應(yīng)鏈與國際業(yè)務(wù)或?yàn)槲磥砜袋c(diǎn)

供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)：公司表示依托于綜合物流服務(wù)能力與領(lǐng)先的物流科技實(shí)力，不斷向各個(gè)行業(yè)供應(yīng)鏈與產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行滲透，以“多元化底盤+物流科技”能力為依托，提供全鏈路的數(shù)字化解決方案，目前已覆蓋快消零售、服裝鞋帽、酒水、汽配、 3C 、醫(yī)藥、家居家電和金融保險(xiǎn)等8大行業(yè)頭部客戶，助力客戶在產(chǎn)品、服務(wù)、成本等環(huán)節(jié)提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，邁向供應(yīng)鏈數(shù)智化轉(zhuǎn)型。

國際業(yè)務(wù)：公司致力于為國內(nèi)外制造企業(yè)、貿(mào)易企業(yè)、跨境電商以及消費(fèi)者提供便捷可靠的國際快遞、國際電商、國際貨代、國際倉儲(chǔ)、集貨轉(zhuǎn)運(yùn)服務(wù)，根據(jù)客戶需求量身定制包括運(yùn)輸、清關(guān)、派送、倉儲(chǔ)、系統(tǒng)在內(nèi)的一體化的進(jìn)出口供應(yīng)鏈解決方案。業(yè)務(wù)覆蓋海外78個(gè)國家及地區(qū)， 今年上半年，新開通包括泰國至歐洲、中國內(nèi)地至南非、巴西至中國內(nèi)地等8條新流向。

我們?cè)诮獯a順豐（14）中分析：成本中心轉(zhuǎn)向“效益中心”，數(shù)智化供應(yīng)鏈體系具備強(qiáng)社會(huì)價(jià)值。預(yù)計(jì)一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)2萬億，前五大行業(yè)汽車、快消品、服飾、3C電子、家具及家電合計(jì)1萬億。

我們認(rèn)為順豐的宏圖愿景，是成為獨(dú)立第三方的行業(yè)解決方案數(shù)據(jù)科技服務(wù)公司，并提出公司業(yè)務(wù)發(fā)展三階段以及對(duì)應(yīng)的盈利模式。

第一階段樹立數(shù)智化供應(yīng)鏈體系思想，達(dá)到產(chǎn)品矩陣完備、優(yōu)勢(shì)資源整合，該階段對(duì)盈利的幫助更多在于資源復(fù)用、降低成本，同時(shí)實(shí)現(xiàn)多項(xiàng)交叉銷售；

第二階段是以數(shù)智化供應(yīng)鏈做牽引，以強(qiáng)物流底盤與科技賦能客戶（我們分別以探討了與珈藍(lán)集團(tuán)合作美妝一盤貨；極效前置方案；與唯品會(huì)合作等案例，我們預(yù)計(jì)未來鄂州機(jī)場(chǎng)有望將第二階段推上新臺(tái)階），該階段客戶黏性增強(qiáng)，收入或更多仍體現(xiàn)在物流業(yè)務(wù)；

第三階段則是真正進(jìn)入數(shù)智化生態(tài)環(huán)境，以數(shù)據(jù)為起點(diǎn)，助力客戶DTC轉(zhuǎn)型。一攬子綜合落地的能力會(huì)使得順豐供應(yīng)鏈有機(jī)會(huì)脫穎而出，真正做到企業(yè)客戶不可或缺的選擇。從盈利模式看，該階段是數(shù)智化解決方案付費(fèi)時(shí)代的到來以及在為客戶全鏈條降本增效釋放的利潤(rùn)中獲取超額提成收益。

我們認(rèn)為ToB供應(yīng)鏈服務(wù)預(yù)期會(huì)是未來3-5年交運(yùn)行業(yè)最大的投資機(jī)會(huì)，圍繞兩條線索：其一是幫助中國制造、中國品牌降本增效與產(chǎn)業(yè)升級(jí)，從生產(chǎn)端與分銷端提質(zhì)增效；其二是幫助中國制造、中國品牌出海，助力全球化。

順豐作為綜合物流巨頭企業(yè)，預(yù)期將成為其中領(lǐng)軍代表企業(yè)。