事項：

2021年2月1日，發(fā)審委審核通過了德邦股份的定增申請，德邦股份擬向戰(zhàn)略投資者韻達(dá)股份發(fā)行66,739,130股，募集資金61,400萬元。發(fā)行完成后，韻達(dá)股份將持有德邦股份6.5%股份，成為其第二大股東。

國信交運觀點

（1）韻達(dá)和德邦分別為快遞市場和快運市場的龍頭企業(yè)，兩者之間并沒有直接的競爭關(guān)系，目標(biāo)市場、競爭優(yōu)勢、市場定位等方面不存在沖突：韻達(dá)作為加盟式快遞商，專注于輕小件電商快遞市場，服務(wù)對象偏低端；而德邦的直營網(wǎng)絡(luò)主要服務(wù)快運及大件快遞的偏高端市場，這次以股權(quán)為基礎(chǔ)的戰(zhàn)略合作將實現(xiàn)雙方的優(yōu)勢互補。

（2）此次戰(zhàn)略投資給韻達(dá)和德邦帶來的好處主要體現(xiàn)在三方面：一是雙方可以實現(xiàn)交叉銷售，從而韻達(dá)的末端觸角范圍擴寬，有利于搶占輕小件快遞市場份額；二是雙方可以共享轉(zhuǎn)運中心、運輸車輛等網(wǎng)絡(luò)資源，意味著韻達(dá)的路由規(guī)劃變量里增加了德邦網(wǎng)絡(luò)，有望實現(xiàn)進一步降本增效；三是雙方可以集中采購設(shè)備和材料，有利于實現(xiàn)規(guī)?；山当?。

（3）此外，此次德邦是2020年7月“窗口指導(dǎo)”全面叫停戰(zhàn)略投資者參與上市公司鎖價定增以來，第一個通過發(fā)審委審核的戰(zhàn)略投資者參與上市公司的鎖價定增項目。經(jīng)過嚴(yán)格的審核流程，我們認(rèn)為該戰(zhàn)略投資未來的業(yè)務(wù)合作和協(xié)同效果非?？善?，雙方實現(xiàn)互利互惠的確定性進一步加大。

點評：

韻達(dá)和德邦優(yōu)勢互補，分別為細(xì)分市場的龍頭企業(yè)

韻達(dá)為電商快遞市場的龍二，德邦為快運市場的龍二，業(yè)務(wù)互補。韻達(dá)股份通過聚焦電商快遞主業(yè)，通過精細(xì)化管理運營逐步實現(xiàn)彎道超車，目前其市占率和利潤規(guī)模均為中低端電商快遞市場的第二名。從競爭角度來看，韻達(dá)在通達(dá)系中也具有較強的競爭力，韻達(dá)的規(guī)模效應(yīng)、中轉(zhuǎn)自動化程度、干線運輸自有率、服務(wù)品質(zhì)等均排名第二。德邦股份以高端快運和大件快遞為主，采用直營模式，一直在行業(yè)內(nèi)保持領(lǐng)先優(yōu)勢，2019年以前德邦股份收入體量一直排名第一。2013年公司開始從快運向大件快遞轉(zhuǎn)型，近兩年大件快遞業(yè)務(wù)已經(jīng)成為公司新的增長點。

雙方合作協(xié)同效應(yīng)可期

根據(jù)三方簽訂的戰(zhàn)略合作協(xié)議，德邦股份和韻達(dá)股份將在市場拓展、網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化和集中采購等方面開展深度合作：

（1）市場拓展方面，通過交叉銷售，推進實現(xiàn)銷售資源共享。在部分時間或部分區(qū)域，如若在各自不能獨立滿足客戶的產(chǎn)品需求時，在價格、服務(wù)等相關(guān)條件同等的前提下，可優(yōu)先推薦客戶使用對方相關(guān)產(chǎn)品，或者可優(yōu)先選擇對方共同合作開發(fā)該客戶需求，為客戶提供對應(yīng)的快遞、零擔(dān)、供應(yīng)鏈等多產(chǎn)品的一體化服務(wù)。德邦預(yù)計可導(dǎo)入客戶綜合性物流需求規(guī)模約為100億元，參考約5%水平的歷史客戶開發(fā)成功率，保守預(yù)計可帶來每年約5億元的收入規(guī)模增長（對應(yīng)6,340萬元毛利）。

（2）網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化方面，當(dāng)一方有轉(zhuǎn)運中心、運輸車輛和末端網(wǎng)點及相關(guān)業(yè)務(wù)資源需求時，另外一方如若有對應(yīng)的富余配套資源，在滿足效率提升、成本優(yōu)化等前提下，在市場價格及其他重要商務(wù)條款同等的情況下，全網(wǎng)或部分區(qū)域可優(yōu)先向?qū)Ψ焦蚕磙D(zhuǎn)運中心、運輸車輛和末端網(wǎng)點及相關(guān)業(yè)務(wù)資源。德邦預(yù)計可為德邦股份帶來每年約1.8億元相關(guān)成本的下降。

（3）集中采購方面，集中采購各類裝備和材料，包括IT設(shè)備、包裝材料以及其他輔助設(shè)備等，實現(xiàn)規(guī)?；山当?。德邦預(yù)計韻達(dá)股份向德邦股份導(dǎo)入的優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商及優(yōu)惠價格折扣在牽引車輛、零件耗材等方面可使得上市公司獲得關(guān)鍵零配件平均約15%-18%水平的價格降幅，每年可為德邦股份實現(xiàn)約2,500萬元的成本下降。

投資建議：

快遞和快運行業(yè)變化較快，看好龍頭的長期成長 

快遞板塊：

1、從行業(yè)增長角度來看，考慮到（1）電商繼續(xù)向低線城市和農(nóng)村滲透，根據(jù)國家郵政局?jǐn)?shù)據(jù)，我們可以看到目前三四五線城市的快遞業(yè)務(wù)量增速明顯高于一線和新一線城市；（2）自2014年微商和跨境進口電商興起到2018年拼多多興起再到2020年直播帶貨興起，線上銷售模式不斷創(chuàng)新，不斷拓寬消費人群以及消費品類；（3）疫情其實進一步加強了大眾線上消費習(xí)慣，我們認(rèn)為中短期內(nèi)我國快遞行業(yè)整體需求仍然將維持較景氣的增長態(tài)勢，我們預(yù)計2021年行業(yè)業(yè)務(wù)量規(guī)模有望超過1000億件，增速有望超過20%。

2、從競爭格局變化角度來看，我們估計二線快遞已經(jīng)基本被淘汰出清，2021年中高端寡頭順豐的競爭壁壘會繼續(xù)強化，而中低端快遞市場的龍頭企業(yè)之間價格戰(zhàn)如何演繹具有較大不確定性。2020年中低端快遞龍頭企業(yè)的利潤承壓，但是領(lǐng)先者的規(guī)模和市占率繼續(xù)和落后者加速拉開差距，該市場的競爭格局有望在未來1-2年發(fā)生大變革。

快運板塊：

從行業(yè)增長角度來看，小票零擔(dān)和大件快遞市場處于較快增長階段，主要受益于家電家具等電商興起以及全行業(yè)供應(yīng)鏈逐步扁平化。從競爭格局角度來看，目前快運市場競爭非常分散，正處于行業(yè)集中度提升的早期階段，未來2-3年行業(yè)集中度提升有望進入加速階段。

投資建議：

快遞市場目前正處于龍頭競爭的關(guān)鍵期，建議更多地關(guān)注企業(yè)的真正經(jīng)營實力和市占率，給予短期利潤波動更大的容忍度，靜待競爭格局變革帶來的投資機會；快運市場發(fā)展進度慢于快遞市場，正處于行業(yè)集中度提升的早期階段，我們預(yù)計未來2-3年將陸續(xù)有更多的快運公司進行IPO上市，隨著越來越多的快運龍頭公司上市，快運行業(yè)將進入集中度提升的加速階段，看好具有核心競爭力的快運公司。重點推薦：順豐控股、中通快遞、韻達(dá)股份。

附表：重點公司盈利預(yù)測及估值