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        深度 | 順豐控股:以UPS為錨,看順豐長期價值【安信交運】

        [羅戈導讀]UPS為國際快遞龍頭,具有百年發(fā)展歷史,市值約9350億元人民幣;而我國的快遞龍頭順豐當前市值約3700億元,為UPS市值的40%。

        UPS為國際快遞龍頭,具有百年發(fā)展歷史,市值約9350億元人民幣;而我國的快遞龍頭順豐當前市值約3700億元,為UPS市值的40%。從發(fā)展的角度看,中國廣闊的市場空間有望帶動我國快遞企業(yè)實現(xiàn)跨越式發(fā)展,最終孕育全球巨頭。以UPS為錨,或可估量順豐成長空間。

        UPS百年穩(wěn)健發(fā)展,綜合物流實力領先。UPS歷經(jīng)百年發(fā)展,業(yè)務遍及全球,形成了業(yè)務鏈條完整、類別豐富的產品結構:國內包裹、國際包裹、供應鏈與貨運三大板塊。2019年UPS三大業(yè)務營收占比分別為62.8%、19.2%、18.1%。從1999年上市至今的21年間,UPS股價表現(xiàn)穩(wěn)定,累計上漲360%,相對收益203%。

        對標海外巨頭UPS,我們看好順豐的成長空間與投資價值。

        (1)業(yè)務結構:國際、供應鏈業(yè)務還有較大空間。UPS國際快遞收入占比約兩成,營業(yè)利潤率高達18.7%,約為國內快遞業(yè)務的2倍;UPS供應鏈則為高科技、汽車、工業(yè)生產、零售等提供全方位供應鏈管理。順豐近年來從單一的快遞業(yè)務向多元業(yè)務拓展,綜合物流能力加速形成。對標全球行業(yè)龍頭UPS,順豐在國際和供應鏈兩大業(yè)務上還有較大發(fā)展空間。

        (2)產品分層:高端產品細化分層,盈利能力可提升。UPS對時效的劃分比國內快遞企業(yè)更加細化,具體到日期和送達時間,價格則與時效相匹配。同時UPS每年上漲基礎費率以應對成本上升、維持資本開支。對順豐而言,在鄂州機場投運后,公司有望推出更多定制化時效快遞產品,并完善價格梯隊,通過高端產品分層提升盈利能力。

        (3)電商快遞:機遇大于挑戰(zhàn)。在美國電商發(fā)展浪潮下,UPS與USPS合作處理電商低端業(yè)務,同時升級路由網(wǎng)絡、滿足消費者對時效件的需求,UPS件量得以持續(xù)穩(wěn)健增長。同時我們也發(fā)現(xiàn),UPS的單件盈利下滑,主要由于成本剛性所致。對順豐而言,國內電商市場滲透率加速提升,直播等新業(yè)態(tài)爆發(fā),順豐抓住機遇發(fā)力“高端電商件”、“特惠專配件”、“豐網(wǎng)”,均有較大機會實現(xiàn)份額擴張,重點在于成本管控。

        (4)全球航空網(wǎng)絡:借助鄂州機場樹立國際競爭力。UPS以路易斯維爾機場為全球航空物流網(wǎng)絡核心樞紐,同時建立了龐大的自有機隊,構建輻射全球的能力,對開展時效快遞、國際快遞、供應鏈等業(yè)務提供支撐。對順豐而言,鄂州機場的開通將大幅提升綜合實力,順豐將進一步向國際巨頭對標,優(yōu)化網(wǎng)絡布局、調整機隊結構,對提高服務的穩(wěn)定性、構建高端綜合物流服務能力、降低綜合成本具有重要意義。

        投資建議:我們認為短期順豐時效件、特惠專配等產品的快速增長將拉動營收增速繼續(xù)保持高增長,隨著產能利用率的逐步提升,公司盈利彈性將逐步釋放。中期視角看,公司保持時效快遞底盤競爭優(yōu)勢,并加速滲透電商件市場,有望進一步擴張份額、增厚盈利,而快運等新業(yè)務則保持快速增長,迎來盈利拐點。長期看,順豐有望成長為全球快遞巨頭,以UPS為錨,我們持續(xù)看好順豐長期投資價值;我們預計公司2020-2022年凈利潤分別為75.7、96.8、131.6億元,對應PE 47x/37x/27x,維持“買入-A”評級。

        風險提示:宏觀經(jīng)濟下滑或高端電商增長放緩,導致順豐時效件增速下滑;順豐的國際、供應鏈等新業(yè)務拓展不及預期;鄂州機場對公司成本改善程度低于預期;公司時效件產品分層推進低于預期;資本開支較高等。

        前言

        關于順豐是否會成為第二個UPS的討論由來已久:UPS為國際快遞龍頭,具有百年發(fā)展歷史,2019年UPS營收4900億元(以11月13日匯率計算),凈利潤293億元,市值約9350億;而我國的快遞龍頭順豐2019年營收1122億元,凈利58億元,市值約3700億元。

        誠然順豐與UPS所處的發(fā)展階段不同,兩者業(yè)務結構、經(jīng)營模式、利潤體量上存在較大差異,并不完全可比。但從發(fā)展的角度看,中國是全球發(fā)展最快、最具活力的物流市場,而順豐穩(wěn)扎穩(wěn)打,以時效快遞為基,并快速拓展業(yè)務邊界,廣闊的市場空間或許帶動我國快遞企業(yè)實現(xiàn)跨越式發(fā)展,最終孕育全球巨頭。以UPS為錨,或可估量順豐遠期空間。本篇報告我們梳理UPS的發(fā)展歷程,并深度對比順豐與UPS,回答市場關注的順豐長期價值之問。

         百年UPS復盤

        1.1. 全球快遞龍頭,市值接近萬億

        UPS歷經(jīng)百年發(fā)展,成為美國乃至全球規(guī)模最大的快遞企業(yè)。UPS成立于1907年,早期經(jīng)營電報信件,6年后公司轉型百貨配送,并更名為商業(yè)包裹遞送公司。30年代開始,UPS逐步擴張服務范圍,借助“黃金璉”計劃(全國洲際公路運輸網(wǎng)絡),UPS實現(xiàn)了對全美48個州的快遞服務。80年代UPS嘗試航空運輸和國際擴張。公司于1999年上市,隨后開展零擔和供應鏈業(yè)務,向綜合物流方向發(fā)展。

        UPS的發(fā)展歷程是一部兼并擴張史,公司從快遞主業(yè)逐步拓展上下游和全球客戶,完成多元化戰(zhàn)略布局。UPS借助其主營快遞業(yè)務優(yōu)勢,拓展至產業(yè)鏈上下游,包括供應鏈(1992年成立UPS Supply ChainSolution)、貨代(2001年收購飛馳)、電商服務(2001年收購Mail Box、2012年收購Kiala NV、2014年收購i-Parcel)、供應鏈金融(2001年收購美國第一國際銀行)等業(yè)務板塊,突破單一業(yè)務發(fā)展瓶頸,從而向物流綜合服務提供商邁進。在全球擴張階段,UPS有選擇性地切入歐洲、亞洲以及新興國家市場,不斷提高和鞏固全球份額。

        UPS于1999年上市,相對于其百年發(fā)展歷程,上市時已處于發(fā)展穩(wěn)定期,財務表現(xiàn)相對穩(wěn)健。1998-2019財年UPS營收CAGR為5.4%,該階段公司處于穩(wěn)定發(fā)展期且增長具有較強韌性,只有2009年因金融危機出現(xiàn)一次負增長。同時,公司盈利則一直為正,未出現(xiàn)過虧損,2007與2012年公司出現(xiàn)兩次盈利低點,主要由于當年養(yǎng)老金等人工支出較大。

        從1999年上市至今的21年間,UPS股價表現(xiàn)穩(wěn)定,累計上漲360%,相對收益203%。考慮到UPS的上市時間,其早期的成長、競爭等過程未全部體現(xiàn)在股價當中,公司上市以來股價表現(xiàn)穩(wěn)定,股價累計上漲360%,標普500指數(shù)累計上漲157%,UPS相對標普500指數(shù)超額收益率203%。

        分階段看,1999-2019年UPS年化超額收益并不明顯,2020年因疫情而收益顯著。我們將UPS的股價表現(xiàn)分為兩個階段:1)1999-2019年公司累計上漲218%,同期標普500累計上漲132%,UPS超額收益為86%,年化超額收益3.1%;2)2020年公司股價上漲44.5%,同期標普500上漲11.0%,UPS超額收益為33.5%。對比來看,UPS在今年錄得超額的原因主要由于疫情促進美國電商行業(yè)發(fā)展以及全球航空物流爆發(fā)。

        我們觀察海外疫情導致美國線上網(wǎng)購滲透率加速提升、全球航空物流運價大漲。

        1)疫情期間,美國電商滲透率加速提升,從2019年的11.3%提升至2020H1的16.1%,迎來歷史發(fā)展機遇,亞馬遜股價今年以來累計上漲71%,驗證電商行業(yè)高度景氣,作為電商下游的UPS也同樣顯著受益。

        2)疫情導致國際航空運價大幅上漲,根據(jù)IATA報告,2020年全球航空物流平均運價上漲30%,而UPS經(jīng)營全球航空物流,充分受益防疫物資、生產生活用品的運輸。

        UPS PE估值中樞約20倍,2020年估值大幅提升至31倍。我們剔除UPS估值異常年份(2007/2012年,利潤大幅下滑),公司PE估值中樞約20倍,估值水平總體平穩(wěn),波動不顯著,主要與公司業(yè)績增長緩慢有關。2020年受益疫情,UPS估值大幅至31倍。

        2000年至今UPS市值累計上漲254%,凈利潤增長56%,估值由14倍提升至31倍(增長127%)。由于1999年為公司業(yè)績低點,我們以2000年為起點,計算公司迄今為止市值累計上漲254%,估值提升幅度大幅高于利潤增長,估值波動對公司市值影響更大。

        上市以來,UPS的資本開支力度呈現(xiàn)波動特征,總體保持了對物流網(wǎng)絡的重資產投入。盡管UPS上市時已處于發(fā)展穩(wěn)定期,但公司資本開支節(jié)奏(資本開支額/營業(yè)收入)并未呈現(xiàn)單邊趨勢,而是呈現(xiàn)波動特征。我們認為或與公司面對市場變化,積極調整投入有關。作為直營制物流企業(yè)的代表,公司的主要投入方向包括網(wǎng)點、飛機、車輛、信息技術。

        具體來看:2002-2008年,公司持續(xù)投入資本進行飛機和車輛購置;2009-2015年公司資本開支力度放緩,主要與物流市場增速放緩有關;2016-2019年,公司資本開支力度大幅提升,主要與公司正進行全面的物流網(wǎng)絡的轉型升級,打造全球“智能物流網(wǎng)絡”有關。

        上市至今,UPS具有良好的現(xiàn)金流和穩(wěn)定的股息率。公司現(xiàn)金流持續(xù)高于資本開支,即使在擴張階段,也實現(xiàn)了正的自由現(xiàn)金流入。上市以來UPS平均股息率約3.15%,給予投資人穩(wěn)健回報。根據(jù)彭博一致預期,目前股價對應2020年股息收益率為3.2%。

        1.2. 百年穩(wěn)健發(fā)展,綜合物流實力領先

        美國快遞行業(yè)集中度高,UPS穩(wěn)居行業(yè)第一。美國快遞行業(yè)具有獨特的發(fā)展背景,依靠鐵路與公路運輸興起,而后航空貨運引發(fā)時效需求,至今行業(yè)形成三強鼎立的競爭格局。

        (1)20世紀初,美國四大快遞巨頭依托鐵路資源形成寡頭壟斷的格局——美國運通、富國銀行、亞當斯快遞和美利堅快遞。一戰(zhàn)期間美國鐵道部將四大民營快遞統(tǒng)一收購成立了國營鐵路快遞公司ARE。戰(zhàn)后,ARE重新回到民營資本家手中,且繼承了鐵路的壟斷經(jīng)營權。

        (2)二戰(zhàn)后(1960-1975年),美國開始了大規(guī)模的跨州高速公路建設,而基于鐵路運輸運營的ARE受到致命沖擊,覆蓋面更廣、時效性更高的公路快遞快速取代鐵路快遞,USPS和UPS逐漸興起,暫時形成USPS、UPS和ARE三分天下的局面。

        (3)1975年以后,航空貨運新運輸方式逐漸興起,成立于1971年的Fedex通過空運切入快遞市場,2000年后形成Fedex、UPS與USPS共同壟斷美國快遞市場的格局。

        從全球對比的角度來看,UPS市值體量最大,約為第二名FedEx的2倍。截止最新收盤價(2020/11/13),UPS市值達到9345億元人民幣,排在其后的FedEx/DHL/順豐市值分別為4715/3758/3683億元人民幣。

        從營收規(guī)模和利潤體量來看,UPS的收入規(guī)模與FedEx相當,但利潤額大幅領先,或與兩家公司業(yè)務結構差異有關。UPS和FedEx分別在陸運件和航空件市場占據(jù)優(yōu)勢。但根據(jù)FedEx披露數(shù)據(jù),陸運業(yè)務盈利強于空運(2019年FedEx的陸運利潤率13%,而空運利潤率為5.7%)。UPS以陸運為主(UPS Ground收入占比44%,F(xiàn)edEx Ground 收入占比30%,導致UPS盈利能力強于FedEx;此外,UPS的發(fā)展歷史和綜合物流能力強于FedEx,或具備更強的協(xié)調能力,提升綜合利潤率。

        UPS形成了業(yè)務鏈條完整、類別豐富的產品結構。UPS的業(yè)務分為:國內包裹、國際包裹、供應鏈與貨運三大板塊。2019年國內快遞業(yè)務占比62.8%,國際快遞的業(yè)務占比19.2%,供應鏈業(yè)務占比18.1%。2019年UPS的國內快遞業(yè)務量約55.36億件,其中國內包裹47.3億件(隔日件/延遲件/陸運件件量分別為4.8/4.1/38.4億件),國際包裹8.1億件。

        對標UPS,看順豐未來發(fā)展空間

        2.1. 業(yè)務結構:國際、供應鏈業(yè)務還有較大空間

        結論:順豐近年來從單一的快遞業(yè)務向多元業(yè)務拓展,新業(yè)務增長迅速,2020H1五大新業(yè)務(快運、冷運、同城配、國際、供應鏈)收入占比達到26.7%,綜合物流能力加速形成。對標全球行業(yè)龍頭UPS,順豐在國際和供應鏈兩大業(yè)務上還有較大提升空間,在保持當前發(fā)展勢頭下,有望構筑全球競爭力。

        (1)國際業(yè)務:

        UPS業(yè)務遍及全球,國際快遞收入占比約兩成,利潤率為所有業(yè)務最高。UPS通過兼并、收購的方式在歐洲、亞洲以及新興市場快速獲得份額,當前在220個國家和地區(qū)開展快遞服務。從UPS各業(yè)務收入占比來看,國際快遞占比19%,占比穩(wěn)定;而從盈利能力來看,國際業(yè)務利潤率明顯高于其他業(yè)務,或由于其壁壘高(全球物流能力)、產品附加值高。2019年國際業(yè)務營業(yè)利潤率18.7%,約為國內快遞業(yè)務的2倍,貢獻34%的營業(yè)利潤。

        UPS抓住經(jīng)濟全球化的機遇走向世界,順豐的國際化路程則更漫長。UPS在1975年開始布局國際業(yè)務,抓住了經(jīng)濟全球化的歷史發(fā)展機遇。當前順豐也在積極布局海外,國際標快/特惠業(yè)務覆蓋海外 71 個國家,國際小包業(yè)務覆蓋全球 225 個國家/地區(qū),國際收入占比約4%,遠未及UPS國際收入占比近20%的程度。從絕對體量來看,順豐的國際業(yè)務收入約為UPS國際收入的3%。我們認為中國國內物流市場規(guī)模更大,增速更快,國內市場一段時間內仍為順豐的重點投入方向,而國際市場則是更長遠戰(zhàn)略布局。

        隨著跨境電商興起和中國產業(yè)升級,順豐的國際業(yè)務具備持續(xù)增長基礎。隨著跨境電商的興起,國內消費者在消費升級趨勢下擴大對海外高端品牌商品購買;同時具備高性價比的中國產品逐步走向全球;全球供應鏈一體化仍為主流,順豐有望持續(xù)提高國際服務能力,為客戶提供全場景、一體化、自主可控的國際物流服務。

        (2)供應鏈業(yè)務:

        UPS的供應鏈最早始于1992年,通過成立USCS(UPS Supply Chain Solutions),并結合高效的組織能力,為客戶提供供應鏈服務。目前UPS為高科技、汽車、工業(yè)生產、保健、零售及消費產品等領域,提供物流、快遞、金融、供應鏈咨詢?yōu)楹诵牡娜轿还湽芾怼?/p>

        UPS的供應鏈服務能力的形成依靠戰(zhàn)略收購、精準協(xié)同和經(jīng)驗積累。UPS將自己定位于一站式承運商和供應鏈解決方案供應商,在傳統(tǒng)包裹快遞優(yōu)勢之外,公司借助幾大重要戰(zhàn)略并購擴展能力邊界:1)收購Fritz(將公斤段提升至70-500公斤,并提升空運和跨境能力)、收購美國第一國際銀行(形成供應鏈金融服務能力)、收購MailBoxes(健全末端網(wǎng)絡)。在能力形成后,UPS供應鏈部門將UPS物流集團、UPS 貨運服務公司、UPS 資本、UPS 咨詢結合起來,精準協(xié)調,為客戶提供一攬子服務。在幾十年供應鏈管理經(jīng)驗積累下,成為全球物流供應鏈領導者。

        對順豐而言:供應鏈服務是綜合實力的體現(xiàn),壯大供應鏈業(yè)務能夠形成對其他業(yè)務的導流和支撐。2019年UPS的供應鏈與貨代業(yè)務收入占比約12.3%,而順豐從2016年才開始發(fā)力供應鏈,2018年順豐先后發(fā)起兩筆重大的供應鏈領域投資(收購夏暉與DHL中國),截止2019年供應鏈營收占比約4.4%。長期看,順豐將戰(zhàn)略目標定為行業(yè)解決方案的科技服務公司,以時效快遞業(yè)務為基礎,注重重資產投入,而供應鏈業(yè)務能夠促進業(yè)務部門間的整合,提升順豐的資產利用率,提升綜合服務能力,具備高度戰(zhàn)略價值。

        2.2. 產品分層:高端產品細化分層,盈利能力可提升

        結論:順豐最為核心的產品為時效快遞,進一步可分為特快、標快兩種主要產品,區(qū)別主要體現(xiàn)在時效差異上。而UPS時效快遞產品則具體到不同送達時間,并匹配相應價格,充分滿足消費者差異化需求。我們認為未來隨著順豐全國物流網(wǎng)絡的完善,尤其是鄂州機場的投運,將實現(xiàn)高端產品分層,并通過差異化定價提升盈利能力。

        UPS對時效的劃分比國內快遞企業(yè)更加細化,價格與時效相匹配。UPS時效產品為航空件,根據(jù)公司年報介紹,航空件可實現(xiàn)當天/次日/第三天/第四天送達,并可指定時間(上午8點、上午10點30、中午、下午4點30)。以發(fā)送一件從孟菲斯到亞特蘭大(約800公里)的包裹(2公斤重)為例,公司官網(wǎng)給出的送達時間分為五個時間段,時間要求越快,價格越高。如果選擇最快的次日上午8:00前到,收費為109美元;選擇最慢的延遲件(第三天到)下午4點30前,對應的價格為24美元,服務時效與收費結構較為完善。

        從中美快遞的時效來看,UPS航空時效領先順豐,陸運時效弱于順豐

        (1)航空件時效:UPS提供的次日達產品中,可實現(xiàn)次日上午8點或10點前送達。目前順豐時效最高的特快件,一般承諾送達時間為次日上午12點前,我們認為航空時效差異原因為中美兩國快遞公司在航空網(wǎng)絡密度、自有飛機數(shù)量、貨機起降時刻的差異以及用戶價格敏感度所致。

        (2)陸運件時效:UPS Ground件第四天下午4點30送達,運輸時間接近3天,而順豐標快一般在次日22:00或第三日送達,運輸時間僅1-2天,我們認為順豐陸運時效領先UPS的主要原因為中國客戶以陸運需求為主,件量密度與發(fā)車頻次高,且國內公路網(wǎng)絡發(fā)達。

        從中美快遞的價格來看,UPS航空時效快遞價格遠高于順豐

        以發(fā)送從上海到武漢(約800公里)的包裹(2公斤重)為例,通過順豐發(fā)送的特快件收費僅32元人民幣,而相同距離、相同時效的UPS次日達件收費是其16倍。順豐標快的收費為23元人民幣,而UPS Ground收費是其3.5倍。

        在競爭格局穩(wěn)定的前提下,UPS每年上漲基礎費率以應對成本上升、維持資本開支。從上市至今,UPS每年均保持一定的基礎費率上漲,近六年均維持4.9%的上漲幅度,費率的上漲一方面應對通脹、人力等成本的上漲,另一方面對UPS在運輸網(wǎng)絡的投資起到支撐作用。

        對順豐而言,在鄂州機場投運后,公司有望推出更多定制化時效快遞產品,并完善價格梯度,提升盈利能力。我們梳理了2019冬春航季順豐全貨機的起降時刻,公司的高峰起降時刻集中在晚上11點至清晨6點,而在白天沒有起降時刻,導致公司的時效產品必須按照航空的起降時間做規(guī)劃。而鄂州機場的開通,有望給順豐帶來更多優(yōu)質時刻,重新定義時效件產品,而提供差異化的服務和收費,則有望提升公司盈利能力。

        2.3. 電商快遞:機遇大于挑戰(zhàn)

        結論:2000年初美國電商興起,隨著電商的持續(xù)發(fā)展,UPS逐步重視電商市場,公司與USPS合作處理低端業(yè)務,同時建設路由網(wǎng)絡、滿足消費者對時效電商件的需求,公司件量得以持續(xù)穩(wěn)健增長。同時我們也發(fā)現(xiàn),UPS的單件盈利下滑,主要由于成本剛性所致。對比順豐,中國電商快遞市場方興未艾,面對中高端、中低端需求,順豐發(fā)力“高端電商件”、“特惠專配件”、“豐網(wǎng)”,均有較大機會擴張市場份額,重點在于做好成本管控。

        美國的電商起源于20世紀90年代末,當前仍處于快速成長期。1995年Amazon與Ebay相繼成立,美國的電子商務開始興起。21世紀初美國電商進入第一輪快速成長期,2000-2007年美國電商行業(yè)規(guī)模復合增速達25.7%。而經(jīng)歷金融危機后,美國電商快速恢復,2010-2019年行業(yè)規(guī)模復合增速達15%。

        UPS國內件量增速與美國電商行業(yè)增速趨同,近年來UPS時效快遞或因高端電商需求而快速增長。

        (1)總體來看,UPS件量增速與電商行業(yè)增速趨同。但UPS件量增速顯著低于電商增速,我們認為由于UPS件量基數(shù)較大,且主要服務B端為主,電商貢獻的增量有限。其次,2006年UPS與競爭對手USPS展開合作,將部分低端業(yè)務產品交由USPS處理。

        (2)2015年以來,UPS的隔日件+延遲件保持較快增速,我們認為主要由于高端電商需求帶動。根據(jù)公司年報描述:“交付速度變得越來越重要,公司利用不斷擴大的自動化網(wǎng)絡的優(yōu)勢,加強了作為電子商務托運人的首選地位?!薄?019年,UPS擴展了面向全球中小企業(yè)的電子商務解決方案(UPS efullment),協(xié)助賣家進行倉儲、訂單處理、包裝和運輸”。

        UPS的國內單件快遞盈利從2013年以來呈下滑趨勢,主要由于成本剛性上漲。2013年以后,UPS國內快遞單票利潤呈下降趨勢,2019年UPS單票國內快遞利潤0.88美元。雖然UPS單位費率每年上漲,但公司面臨的人力、運輸成本較為剛性,成本改善空間有限。以2007和2012年為例,公司需要支付大額的養(yǎng)老金或人工福利,導致當年人力成本大幅提升。

        對順豐而言,面對線上滲透加速提升的態(tài)勢,選擇發(fā)力“高端電商件”、“特惠專配件”、“豐網(wǎng)”均將助推順豐擴張快遞市場份額,重點在于成本管控。線上滲透率的提升本質是商品銷售在渠道端的再分配,我們認為這是一場不可逆的變革。中高端電商產品需要相匹配的快遞服務(快速、安全、優(yōu)質服務),順豐具備天然基因;而部分客單價相對不高的中低端電商產品,為了突出差異化或客戶服務體驗,也對順豐的特惠件產品產生較大需求。總的來看,順豐切入龐大的電商快遞市場,其優(yōu)勢在于品牌和服務,其挑戰(zhàn)在于做好成本管控與資源平衡。

        2.4. 全球航空網(wǎng)絡:鄂州機場VS路易斯維爾機場

        結論:UPS以路易斯維爾機場為全球航空物流網(wǎng)絡核心樞紐,同時建立了龐大的自有機隊,構建了輻射全球的能力,對開展時效快遞、國際快遞、供應鏈等業(yè)務提供支撐。對順豐而言,鄂州機場的開通將大幅提升順豐的綜合實力,順豐將進一步向國際巨頭對標,完善網(wǎng)絡布局、優(yōu)化機隊結構。對提高服務的穩(wěn)定性、構建高端綜合物流服務能力、降低綜合成本具有重要影響。

        路易斯維爾機場是UPS全球航空網(wǎng)絡的中心—— “UPS世界港”。根據(jù)公司官網(wǎng)披露,路易斯維爾機場每天約有300多個航班起降,該樞紐每天處理大約200萬個包裹,在12月的高峰假期,每天包裹處理量可達400萬個。根據(jù)IATA數(shù)據(jù),2019年路易斯維爾機場貨物吞吐量達279萬噸,同比增長6.4%,吞吐量排全球第4。

        路易斯維爾機場先后經(jīng)歷兩次大型擴建,不斷滿足UPS中轉需求。UPS 為滿足日益增長的航空貨運需求,于1999年與路易斯維爾機場開展大規(guī)模合作,首要任務是產能建設:1)一期擴建從1999年持續(xù)到2002年, UPS耗資10億美元重新打造路易斯維爾機場,該項目被稱為UPS世界港(UPS Worldport),主要以建立“平行-交叉跑道”結構足UPS的貨運飛機起降需求,航空樞紐的面積從200萬平方英尺增加到400萬平方英尺,轉運中心的中轉能力提升達到35萬個包裹/每小時;2)二期擴建工程從2006年持續(xù)到2010年,航空樞紐的面積擴張到520萬平方英尺,轉運中心的中轉能力提升達到41.6萬個包裹/每小時。

        在2002年UPS世界港建成后,路易斯維爾機場吞吐量快速增長,UPS國際業(yè)務利潤率提升。在UPS Worldport建成后,路易斯維爾機場迎來產能爬坡期,貨物吞吐量快速增長,2002-2007年貨運量符合增速達6.4%,得益于專業(yè)貨運機場的效率提升,2003年UPS國際快遞業(yè)務利潤率大幅提升6.0pts。而2010年機場二次擴建后,或由于全球經(jīng)濟增長放緩,整體貨運吞吐量仍處于爬坡期。

        UPS世界港的核心是高效的轉運中心。在經(jīng)歷兩次擴建后,UPS形成了高效的處理中心,內建有多條數(shù)公里長的傳送帶,連接44個貨運站,每4小時輪轉一次,能提供多達100架貨機的裝卸工作。分揀中心傳送設備分為3個系統(tǒng),分別處理小件包裹、正常包裹和異形包裹。不同類型的包裹分揀時效最快可在12分鐘內完成。

        UPS以路易斯維爾機場為核心樞紐,在全球建立了12個航空樞紐,完成全球布局。UPS在美國、歐洲、亞太、加拿大、拉丁美洲均建立了航空貨運樞紐,形成通達全球的航空網(wǎng)絡,成功走向世界。

        與航空樞紐相匹配,UPS自建了規(guī)模龐大的航空貨運機隊。與自有航空樞紐相匹配,UPS自建航空貨運機隊,并不斷優(yōu)化機型結構,采用寬體機替代窄體機,提高裝載效率。2019年UPS共運營貨機572架,其中自有貨機261架,占比約44%;其余貨機均采用短期租賃和包租模式。

        對順豐而言,其主導投資建設的鄂州機場預計于2022年初投入運營,鄂州機場的開通將使得順豐擁有大型航空貨運樞紐,進一步向國際巨頭對標,完善、優(yōu)化網(wǎng)絡布局。順豐將以鄂州機場樞紐為中心,全面打造覆蓋全國、輻射全球的航路航線網(wǎng)絡。對提升產品時效、提高服務的穩(wěn)定性、構建高端綜合物流服務能力、降低綜合成本具有重要影響。更長遠來看,鄂州機場形成產業(yè)聚集后,將是順豐供應鏈布局的核心一環(huán),匹配我國國家戰(zhàn)略背景下的全球供應鏈重構。

        總結

        順豐的長期空間來自于公司的時效業(yè)務底盤以及多元化新業(yè)務,看點頗多。對標海外巨頭UPS,我們長期看好順豐的投資價值。

        (1)國際、供應鏈業(yè)務還有較大發(fā)展空間:對標全球行業(yè)龍頭UPS,國際業(yè)務利潤率為所有業(yè)務中最高,而供應鏈業(yè)務能力為綜合實力體現(xiàn)。順豐新業(yè)務增長迅速,2019年五大新業(yè)務(快運、冷運、同城配、國際、供應鏈)收入占比達到25.6%,綜合物流能力加速形成,順豐在國際、供應鏈兩大業(yè)務上還有較大發(fā)展空間。

        (2)時效快遞產品未來可分層,并提升盈利能力:UPS時效快遞產品則具體到不同送達時間,并匹配相應價格,充分滿足消費者差異化需求。我們認為未來隨著順豐全國物流網(wǎng)絡的完善,尤其是借助鄂州機場的投運,將實現(xiàn)高端產品細化分層,并通過差異化定價提升盈利能力。

        (3)抓住電商快遞發(fā)展機遇,把控成本,擴張份額:近年來UPS時效快遞因高端電商需求而快速增長。而中國電商快遞市場方興未艾,面對中高端、中低端需求,順豐發(fā)力“高端電商件”、“特惠專配件”、“豐網(wǎng)”,均有較大機會擴張市場份額,其優(yōu)勢在于品牌和服務,其挑戰(zhàn)在于做好成本管控與資源平衡。

        (4)借助鄂州機場打造全球航空網(wǎng)絡,樹立國際競爭力:UPS以路易斯維爾機場為核心樞紐,同時建立了龐大的自有機隊,構建了輻射全球的能力。對順豐而言,鄂州機場的開通將大幅提升順豐的綜合實力,順豐擁有大型航空貨運樞紐,對提高服務的穩(wěn)定性、構建高端綜合物流服務能力、降低綜合成本具有重要影響。

        投資建議

        我們認為短期順豐時效件、特惠專配等產品的快速增長將拉動營收增速繼續(xù)保持高增長,隨著產能利用率的逐步提升,公司盈利彈性將逐步釋放。中期視角看,公司保持時效快遞底盤競爭優(yōu)勢,并加速滲透電商件市場,有望進一步擴張份額、增厚盈利,而快運等新業(yè)務則保持快速增長,迎來盈利拐點。長期看,順豐有望成長為全球快遞巨頭,以UPS為錨,我們持續(xù)看好順豐長期投資價值;我們預計2020-2022 年凈利潤分別為75.7、96.8、131.6億元,對應PE 47x/37x/27x,維持“買入-A”評級。

        風險提示

        宏觀經(jīng)濟下滑或高端電商增長放緩,導致順豐時效件增速下滑;順豐的國際、供應鏈等新業(yè)務拓展不及預期;鄂州機場對公司成本改善程度低于預期;公司時效件產品分層推進低于預期;資本開支較高等。

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