核心觀點(diǎn)

1. 交通運(yùn)輸行業(yè)的第一性原理：人和物借助交通設(shè)施進(jìn)行移動(dòng)，以完成價(jià)值創(chuàng)造過程。

交通運(yùn)輸公司的核心競爭力，是為生產(chǎn)、消費(fèi)循環(huán)中人和物的移動(dòng)提供可靠、低成本運(yùn)輸產(chǎn)品和高效支付服務(wù)。能夠系統(tǒng)性低成本提供獨(dú)一無二運(yùn)輸產(chǎn)品和運(yùn)輸支持服務(wù)的公司，具有寬廣的護(hù)城河。長期對交通運(yùn)輸行業(yè)形成替代的是以Zoom、Amazon為代表的互聯(lián)網(wǎng)公司，用信息換能量的方式部分解決了傳統(tǒng)上需要人們見面開會(huì)和信息傳遞問題，從而創(chuàng)造了極大的資源節(jié)約價(jià)值。面對挑戰(zhàn)，交通運(yùn)輸公司也在快速變化，傳統(tǒng)公司中，機(jī)場已經(jīng)在公用設(shè)施的基礎(chǔ)上，把免稅業(yè)務(wù)作為了新的增長點(diǎn)；直營和加盟快遞公司都在不斷降低成本，開發(fā)全產(chǎn)品業(yè)務(wù)。新交運(yùn)公司用互聯(lián)網(wǎng)改造交通運(yùn)輸行業(yè)，例如菜鳥、滴滴打車、貨拉拉、滿幫等。

展望未來，交通運(yùn)輸行業(yè)4條投資主線：

2.機(jī)場&航空：機(jī)場航空可期待需求修復(fù)行情，需要持續(xù)跟蹤疫苗推出之后的恢復(fù)情況。機(jī)場航空是受疫情沖擊最嚴(yán)重且估值處于歷史底部的板塊，隨著基本面逐步恢復(fù)，有望演繹不同級別的修復(fù)行情。

3.快遞：行業(yè)格局演變，可能出現(xiàn)長期拐點(diǎn)

快遞行業(yè)正在加速出清，龍頭受益于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，強(qiáng)者恒強(qiáng)趨勢明顯。順豐控股的產(chǎn)品布局從時(shí)效快遞到電商快遞，從快遞到快運(yùn)，從物流到供應(yīng)鏈，順豐的產(chǎn)品矩陣逐漸成型。中低端快遞企業(yè)中，極兔、豐網(wǎng)入局，阿里加快整合，快遞行業(yè)的格局背后隱含著商流大格局的假設(shè)，阿里系、騰訊系、順豐系三方博弈，其出清進(jìn)程可能并不完全遵循市場化的思路。如果行業(yè)發(fā)生較大整合，則龍頭的盈利預(yù)期可以提升。

4.港口&航運(yùn)：歐美因?yàn)橐咔椤吧a(chǎn)弱、需求旺”，催生對集裝箱運(yùn)輸需求持續(xù)。新冠疫情爆發(fā)初期，航運(yùn)企業(yè)受到?jīng)_擊，新船訂單降到冰點(diǎn)，部分現(xiàn)有運(yùn)力轉(zhuǎn)為閑置運(yùn)力，運(yùn)力供給增速收緊。2020年2季度以來，被壓制的需求逐步釋放，歐線美線集運(yùn)價(jià)格暴漲。近十年以來，全球集運(yùn)行業(yè)格局進(jìn)一步優(yōu)化，周期屬性弱化。

5.新互聯(lián)網(wǎng)交運(yùn)企業(yè)加速發(fā)展。

即時(shí)配送業(yè)務(wù)量爆發(fā)式增長，賽道想象空間值得關(guān)注。短期疫情催化線上消費(fèi)習(xí)慣養(yǎng)成，即時(shí)零售業(yè)務(wù)（生鮮，商超）規(guī)模擴(kuò)張迅猛；后疫情階段，外賣業(yè)務(wù)恢復(fù)至正常水平，消費(fèi)者線上消費(fèi)習(xí)慣持續(xù)，二者帶來巨大即時(shí)配送需求空間。未來，新能源汽車，自動(dòng)駕駛，同城快遞，菜鳥物流，滴滴打車都可能賦予物流行業(yè)新的變革增長機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

快遞：在線辦公滲透率的快速提升，減少商務(wù)快遞需求，格局惡化風(fēng)險(xiǎn)。

機(jī)場：線上渠道或?qū)C(jī)場形成分流。

航空：低價(jià)巨額增發(fā)導(dǎo)致航空股股份被動(dòng)大幅稀釋。宏觀層面，面臨經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)、地緣政治沖突、油價(jià)與匯率大幅波動(dòng)、大規(guī)模自然災(zāi)害、新一輪疫情爆發(fā)、疫苗及相關(guān)藥物研發(fā)受阻等風(fēng)險(xiǎn)。行業(yè)層面，面臨政策大幅變動(dòng)、行業(yè)競爭加劇、發(fā)生航空事故，或者其它類型的難以預(yù)測的風(fēng)險(xiǎn)。

目錄

01交通運(yùn)輸行業(yè)的本質(zhì)

1.1 第一性原理和交通運(yùn)輸公司的護(hù)城河

交通運(yùn)輸行業(yè)的第一性原理：人和物品借助交通設(shè)施進(jìn)行移動(dòng)，以完成價(jià)值創(chuàng)造過程。

交通運(yùn)輸行業(yè)誕生于人和物品的移動(dòng)需求之上。人需要對物品進(jìn)行移動(dòng)。核心位置的空間有限，因此對人的需求來說，物品散落在不同的地方，所以始終需要對物品進(jìn)行移動(dòng)。就人本身來說，也需要移動(dòng)，人有原始的沖動(dòng)想要去探索和發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)代社會(huì)，人也有商務(wù)和旅游需求。

交通運(yùn)輸公司的核心競爭力（創(chuàng)造的價(jià)值）是，為生產(chǎn)、消費(fèi)循環(huán)中人和物的移動(dòng)提供可靠、低成本運(yùn)輸產(chǎn)品和高效支付服務(wù)。能夠系統(tǒng)性低成本提供獨(dú)一無二運(yùn)輸產(chǎn)品和運(yùn)輸支持服務(wù)的公司，具有寬廣的護(hù)城河。

長期對交通運(yùn)輸行業(yè)形成替代的是以Zoom、Amazon為代表的互聯(lián)網(wǎng)公司。隨著互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的到來，比特（bit）的移動(dòng)成本顯著低于人和物品的移動(dòng)成本，互聯(lián)網(wǎng)公司對于交通運(yùn)輸需求產(chǎn)生了部分替代，例如Zoom以極低的成本部分解決了傳統(tǒng)上需要人們見面開會(huì)的問題，從而創(chuàng)造了極大的資源節(jié)約價(jià)值。因此，Zoom的市值，甚至超越了歐美主要的8家最大的航空公司市值。Zoom能替代交通運(yùn)輸需求，其中重要原因是因?yàn)楸忍氐囊苿?dòng)成本近乎為0。此外，今年的疫情加速了在線辦公和在線消費(fèi)的趨勢。Amazon和其他互聯(lián)網(wǎng)公司銷售電子書及信息，以極低的成本解決了信息傳遞和閱讀需求，且電子書比紙質(zhì)書籍更容易保存和搜索，減少了紙質(zhì)書籍等產(chǎn)品的寄售等。

面對挑戰(zhàn)，交通運(yùn)輸公司也在快速變化。傳統(tǒng)公司中，機(jī)場已經(jīng)在公用設(shè)施的基礎(chǔ)上，疊加了新的盈利模式，把免稅等業(yè)務(wù)作為了新的增長點(diǎn)；直營和加盟快遞公司都在不斷降低成本，開發(fā)全產(chǎn)品業(yè)務(wù)線，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)；航司想盡可能提高產(chǎn)能利用率，開發(fā)出多種隨心飛產(chǎn)品；發(fā)達(dá)地區(qū)的高速公路，在對服務(wù)區(qū)進(jìn)行升級改造，以吸引客流量，提高客單價(jià)；港口也在不斷加強(qiáng)自動(dòng)化水平，降低人力成本。

此外，也有一批創(chuàng)新企業(yè)，用互聯(lián)網(wǎng)工具優(yōu)化傳統(tǒng)交通運(yùn)輸模式，用互聯(lián)網(wǎng)改造交通。例如菜鳥、滴滴打車、貨拉拉、滿幫、攜程等，都在各個(gè)細(xì)分交通運(yùn)輸市場。他們盡量少地自己投入固定資產(chǎn)開支，用互聯(lián)網(wǎng)工具把硬件交通運(yùn)輸設(shè)備虛擬化來提供給客戶運(yùn)輸服務(wù)，實(shí)現(xiàn)人和資源借助交通運(yùn)輸設(shè)施進(jìn)行移動(dòng)，以完成價(jià)值創(chuàng)造過程。

1.2 交通運(yùn)輸行業(yè)的趨勢

1.2.1 交通運(yùn)輸行業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大

輪船、飛機(jī)、火車等新交通運(yùn)輸工具發(fā)明，極大地滿足了整個(gè)社會(huì)運(yùn)輸需求的發(fā)展，為社會(huì)的生產(chǎn)資料、消費(fèi)資料循環(huán)貢獻(xiàn)巨大。

交通運(yùn)輸公司雇傭人員，采用合理的組織模式，進(jìn)行資本開支，打造優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，去負(fù)擔(dān)整個(gè)社會(huì)交通運(yùn)輸系統(tǒng)。因此，對于運(yùn)輸方式和運(yùn)輸工具方面，不斷升級?？者\(yùn)、陸運(yùn)和海運(yùn)的運(yùn)輸工具都在向大型化、快速化和節(jié)能化方向發(fā)展。交通運(yùn)輸企業(yè)利用日益大型化、節(jié)能化、標(biāo)準(zhǔn)化、定制化的交通工具對物流產(chǎn)品從重量、溫度、距離、時(shí)效、體驗(yàn)上進(jìn)行不斷細(xì)分，為社會(huì)創(chuàng)造價(jià)值的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)層面和股東層面的回報(bào)，進(jìn)而繼續(xù)擴(kuò)大規(guī)模和服務(wù)能力。

1.2.2 交通運(yùn)輸產(chǎn)品單位成本長期下降

從長期來看，交通運(yùn)輸行業(yè)的單位成本長期下降。隨著交通運(yùn)輸工具的進(jìn)化，噸公里，客公里等經(jīng)典運(yùn)輸產(chǎn)品單位成本逐步降低。美國航空業(yè)平均票價(jià)逐步降低的過程中，利潤中樞提升，意味著客公里成本不斷下降。

在過去，超額收益產(chǎn)生于需求超額增長。當(dāng)大量的需求沒有得到滿足的階段，量價(jià)齊升帶來超額回報(bào)。隨著需求被滿足，增速放緩，價(jià)格也不再增長，行業(yè)進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展期。

未來，消費(fèi)者時(shí)間有限，隨著人們收入的上升過程中，單位時(shí)間越來越值錢，高品質(zhì)的物流運(yùn)輸服務(wù)可以省很多的時(shí)間和心力，歐美代表性交通物流企業(yè)的收費(fèi)水平和產(chǎn)品單價(jià)甚至可以高出1-2個(gè)數(shù)量級，例如歐美平均快遞件單價(jià)超過120元（通達(dá)快遞件均價(jià)約3元），希斯羅機(jī)場的A320夜間起降費(fèi)可以達(dá)到5.8萬元（國內(nèi)機(jī)場A320起降費(fèi)約1850元）。

1.2.3 交通運(yùn)輸產(chǎn)品需求多樣化

但交通運(yùn)輸行業(yè)又一直在變化著。規(guī)模，節(jié)能，商業(yè)模式變現(xiàn)多，重要技術(shù)進(jìn)展，每一種交通運(yùn)輸工具的誕生都能帶動(dòng)一個(gè)巨大的產(chǎn)業(yè)。下圖僅以快遞為例，列出交通運(yùn)輸行業(yè)部分產(chǎn)品。

1.2.4 新交運(yùn)公司正在孕育

菜鳥網(wǎng)絡(luò)，為阿里電商業(yè)務(wù)服務(wù)的綜合物流服務(wù)平臺(tái)。

京東物流，從京東的成本中心到第三方綜合物流公司。

達(dá)達(dá)。

行業(yè)新秀在各個(gè)細(xì)分的交通運(yùn)輸市場都已經(jīng)嶄露頭角，他們盡量少地自己投入固定資產(chǎn)開支，用互聯(lián)網(wǎng)工具把硬件交通運(yùn)輸設(shè)備虛擬化來提供給客戶運(yùn)輸服務(wù)，實(shí)現(xiàn)人和資源借助交通運(yùn)輸設(shè)施進(jìn)行移動(dòng)，以完成價(jià)值創(chuàng)造過程。

1.3 交通運(yùn)輸行業(yè)的成熟賺錢模式：壟斷+效率

1.3.1 交通運(yùn)輸行業(yè)有三條賽道

第一條賽道是點(diǎn)公司。各種各樣基于特定地理位置經(jīng)營業(yè)務(wù)的公司，我們稱為點(diǎn)公司。機(jī)場、車站和港口屬于這樣的點(diǎn)公司，主要在特定的地點(diǎn)運(yùn)營業(yè)務(wù)，不會(huì)移動(dòng)。點(diǎn)公司的主營業(yè)務(wù)是與實(shí)際運(yùn)輸?shù)钠髽I(yè)對接，或者作為中介連接實(shí)際運(yùn)輸?shù)钠髽I(yè)和消費(fèi)者。點(diǎn)公司的優(yōu)勢是這種企業(yè)有不同層次的壟斷屬性和巨大的流量，通過新的商業(yè)模式把巨大流量變現(xiàn)，缺陷在于成長有瓶頸，成長空間終究有限。

第二條賽道是線公司。線公司運(yùn)營各種各樣的運(yùn)輸線路，有規(guī)模效應(yīng)但網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)不夠強(qiáng)，我們稱為線公司。例如航空公司、專線運(yùn)輸公司、公路、鐵路和航運(yùn)公司，分別運(yùn)營一些空中、陸地和海洋的客貨運(yùn)航線、班線。線公司的主營業(yè)務(wù)是買通用運(yùn)輸設(shè)備和駕駛員，打造有針對性的運(yùn)輸產(chǎn)品。線公司的優(yōu)勢在于規(guī)模效應(yīng)，如果集中度高，邊際供給成本為0，利潤彈性巨大，缺點(diǎn)在于巨大的資本開支，與交通運(yùn)輸工具的技術(shù)進(jìn)步（后發(fā)優(yōu)勢）對抗。

第三條賽道是面公司。面公司運(yùn)營一張物流網(wǎng)絡(luò)。典型企業(yè)如通達(dá)百世和順豐控股等，通過直營或者加盟的方式，運(yùn)營一張包含節(jié)點(diǎn)和軸輻的物流運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)，其產(chǎn)品是時(shí)效、距離、溫度、重量、價(jià)格不同的快遞。面公司的優(yōu)勢在于有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)，且各個(gè)公司的網(wǎng)絡(luò)存在異質(zhì)性，即使通達(dá)系內(nèi)部也存在重點(diǎn)區(qū)域的差別，還受益于下游需求的高景氣度。此外，還有一個(gè)更高級的面公司，菜鳥網(wǎng)絡(luò)。

1.3.2 點(diǎn)、線、面三條賽道，交通運(yùn)輸行業(yè)的好賽道是點(diǎn)和面

通過對過去3年和過去10年交通運(yùn)輸企業(yè)漲幅前10的公司進(jìn)行復(fù)盤?？梢钥吹匠掷m(xù)經(jīng)營利潤大于5億且市值漲幅靠前的公司主要是點(diǎn)公司和面公司。沒有一家線公司。

1、點(diǎn)公司受益于地理位置壟斷和行政壟斷。

只要有不斷增長的客流量，同時(shí)客流量的價(jià)值越來越大（例如可以從零售商愿意支付的廣告CPM價(jià)格或者客流量的人均可支配收入兩個(gè)指標(biāo)看出來），其內(nèi)在價(jià)值自然會(huì)越來越大，而且不需要非常聰明的管理層。

點(diǎn)公司需要有好的商業(yè)模式。因?yàn)樽匀粔艛嗪托姓艛鄬傩?，如果商業(yè)模式好，就可以顯著提升流量的變現(xiàn)能力，實(shí)現(xiàn)超額利潤增長；如果有好的政策刺激，則收益可以在短期內(nèi)快速放大，而且不會(huì)因?yàn)楦偁帉?dǎo)致紅利外溢。遇到危機(jī)的時(shí)候，點(diǎn)公司也更容易抵御風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榻煌ㄟ\(yùn)輸行業(yè)的點(diǎn)公司長期存在，業(yè)務(wù)幾乎永續(xù)經(jīng)營，短期的風(fēng)險(xiǎn)對于內(nèi)在價(jià)值的影響不大，同時(shí)商業(yè)模式穩(wěn)定，不容易出現(xiàn)技術(shù)顛覆。當(dāng)然，值得注意的是，好的點(diǎn)公司，需要具備好的公司治理，把超額利潤增長帶來的收益留在上市公司體內(nèi)。

商業(yè)模式普通的點(diǎn)公司，則會(huì)因?yàn)闃I(yè)務(wù)陳舊，盡管有地理位置壟斷和行政壟斷，競爭強(qiáng)度低等好處，但流量難以轉(zhuǎn)化為利潤，只能獲得普通的回報(bào)。

投資屬性上，點(diǎn)公司是一個(gè)政府定價(jià)的基礎(chǔ)設(shè)施，客、貨流量巨大，商業(yè)模式較好，變化和創(chuàng)新較慢的中游行業(yè)，為C端消費(fèi)者促進(jìn)消費(fèi)做出更大貢獻(xiàn)的點(diǎn)公司，價(jià)值更大。

2、面公司受益于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)，壁壘高。

一家全國性的快遞公司，采用直營或者加盟的組織方式，需要在全國幾乎所有的縣城、主要鄉(xiāng)鎮(zhèn)設(shè)立網(wǎng)點(diǎn)，耗費(fèi)時(shí)間長，投入大，需要精細(xì)化的組織運(yùn)營，還要克服法律資質(zhì)、加盟運(yùn)營、丟件、時(shí)效、最優(yōu)路由、電商購物節(jié)周期、組織激勵(lì)機(jī)制、融資上市、資本開支、成本優(yōu)化等一系列難題，壁壘非常高。

好的面公司，能夠優(yōu)化各個(gè)環(huán)節(jié)的效率和成本，在每一個(gè)維度都比其他公司好一點(diǎn)，木桶的短板不斷地提升；或者圍繞最核心的產(chǎn)品，不斷加深護(hù)城河的寬度，提升品牌，同時(shí)無限拓展邊界，打開想象空間。即使看起來不夠好的面公司，拉長時(shí)間來看，凈利潤也遠(yuǎn)超大多數(shù)其他賽道的公司。

從股價(jià)角度看，有些面公司似乎不值得投資，K線曲折。這是因?yàn)樵缙谏鲜袝r(shí)候估值給的過高，導(dǎo)致在很長的時(shí)間內(nèi)，用利潤消化估值。如果單看這些企業(yè)的凈利潤，則近3年和近5年都有不錯(cuò)的增長。當(dāng)然也可以說估值近幾年下行，原因是這條賽道上同質(zhì)化的對手較多。

面公司的盈利想象空間極大，終局的蛋糕肥美，且下游需求方也擔(dān)心卡脖子問題，因此吸引了太多的競爭者進(jìn)入，格局不夠完美。但相信隨著時(shí)間流逝，行業(yè)的業(yè)務(wù)量增速下降，行業(yè)的回報(bào)階段性降低，進(jìn)而發(fā)生合縱連橫事件，提升行業(yè)的集中度水平。

投資屬性上，面公司受益于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)，客、貨流量巨大，壁壘較高，在每一個(gè)環(huán)節(jié)上給消費(fèi)者提供更低成本、可靠產(chǎn)品的公司值得長期投資。

3、線公司受損于巨額資本開支和科技進(jìn)步。 

線公司的核心業(yè)務(wù)是運(yùn)輸。為了提升行業(yè)的市占率，進(jìn)行大規(guī)模資本開支，固定資產(chǎn)金額多達(dá)千億。飛機(jī)折舊周期為15-20年，備件3-15年，船折舊15-30年。所以線公司的固定資產(chǎn)年折舊率約為4%-7%。此外，運(yùn)輸工具升級速度非?？?，例如飛機(jī)每10年燃油效率提升11%，還更加安靜、安全，提供更先進(jìn)的機(jī)上娛樂系統(tǒng)、更舒適的體驗(yàn)和更易運(yùn)營等優(yōu)點(diǎn)，導(dǎo)致這些企業(yè)在進(jìn)行固定資產(chǎn)折舊的同時(shí)，還遭遇額外的技術(shù)進(jìn)步減值，構(gòu)成重資產(chǎn)通縮。

線公司通常難以極大提升行業(yè)集中度，從而難以提價(jià)。第一，作為有巨大正外部性的政府定價(jià)的基礎(chǔ)設(shè)施，客、貨流量巨大，如果不斷提升集中度，進(jìn)而提價(jià)，勢必?cái)D壓上下游的利潤，從而造成較大的輿論壓力；第二，不同國家間的線公司，也因?yàn)橛芯薮蟮恼獠啃?，因此讓各國都難以割舍，寧可虧損也要扶持，使得在國際間的競爭格局也遲遲難以好轉(zhuǎn)。除非有朝一日，真正能夠?qū)崿F(xiàn)人員、資本、思想的全球化，不再有黑暗森林法則，方能使得線公司的國際競爭格局好轉(zhuǎn)，產(chǎn)能能夠最優(yōu)化使用；第三，由于先進(jìn)的運(yùn)輸工具和維修備件可能存在的卡脖子風(fēng)險(xiǎn)，有追求的政府堅(jiān)決研發(fā)自主可控的技術(shù)，因此也在研發(fā)和投產(chǎn)新交通運(yùn)輸工具，使得替代型交通運(yùn)輸工具的豐富度和供應(yīng)能力不斷提升。

因此，線公司通常屬于周期行業(yè)，短期超額收益出現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)明顯好轉(zhuǎn)，行業(yè)高景氣度的情況下，或者遇到危機(jī)、估值低到只剩下固定資產(chǎn)二手回收價(jià)值時(shí)?？傊?，要買得足夠便宜。

02機(jī)場:未來3-5年是投資機(jī)場的黃金時(shí)期

2.1 回顧：簡單的生意，優(yōu)異的回報(bào)

機(jī)場行業(yè)的長期回報(bào)十分優(yōu)異，我們梳理了全球24家上市機(jī)場，過去10年期年平均回報(bào)率超20%的占8家。機(jī)場的賽道優(yōu)質(zhì)的原因如下：

（1）核心城市的國際機(jī)場本質(zhì)上是一個(gè)輻射整個(gè)區(qū)域的超級流量平臺(tái)，與線上流量的區(qū)別在于其流量是經(jīng)過篩選的最優(yōu)質(zhì)線下流量，本身就具備極強(qiáng)的流量變現(xiàn)潛力。2018年開始被市場充分認(rèn)識(shí)的免稅業(yè)務(wù)，即是對其流量價(jià)值的一種高效變現(xiàn)。未來隨著商業(yè)模式的創(chuàng)新和演進(jìn)，或?qū)?huì)有其他更高效的變現(xiàn)形式出現(xiàn)。

（2）天然地理壟斷，掌握非航業(yè)務(wù)定價(jià)權(quán)。機(jī)場行業(yè)天然壟斷，除非技術(shù)發(fā)生革命性的變化導(dǎo)致航空出行方式被替代，否則這種壟斷無法被打破。壟斷的副產(chǎn)品，是機(jī)場在非航業(yè)務(wù)上的強(qiáng)勢定價(jià)權(quán)。

（3）天花板高，業(yè)績起點(diǎn)低但成長性強(qiáng)。機(jī)場的發(fā)展遵循其自身生命周期，在發(fā)展前期，重資產(chǎn)模式導(dǎo)致其利潤起點(diǎn)極低，但經(jīng)過流量的穩(wěn)步積累，在進(jìn)入成熟期后其流量變現(xiàn)效率開始逐步提升，業(yè)績能夠持續(xù)中高速增長。

由于政府的強(qiáng)力扶持、低水平的基建成本、龐大的人口基數(shù)以及旺盛的免稅消費(fèi)需求，全球范圍內(nèi)來看，機(jī)場是我國具備明顯比較優(yōu)勢的行業(yè)。可以預(yù)言，未來全球運(yùn)營效率最高、利潤最為豐厚的機(jī)場必將出現(xiàn)在中國一線城市。

2020年爆發(fā)的新冠疫情影響并未影響機(jī)場作為流量平臺(tái)的本質(zhì)，因此，疫情遲早會(huì)過去，機(jī)場的長期價(jià)值受其影響有限。

2.2 展望：中期可期待免稅量、價(jià)齊升

2.2.1 客流量：基建投產(chǎn)期剛過，2022-2025年是客流高速增長期

過去兩年至明年，我國上市機(jī)場基本都經(jīng)歷過或即將基建投產(chǎn)，機(jī)場產(chǎn)能投放后，時(shí)刻調(diào)增是大概率事件，旅客量也將隨之增長。深圳機(jī)場預(yù)計(jì)于2021年啟用衛(wèi)星廳；上海機(jī)場2019年9月剛投產(chǎn)衛(wèi)星廳；美蘭機(jī)場預(yù)計(jì)于2020年四季度投產(chǎn)二跑道和二期航站樓。這三家機(jī)場新基建的啟用意味著地面保障能力得到增強(qiáng)，后續(xù)時(shí)刻調(diào)增是基建投產(chǎn)的配套動(dòng)作。白云機(jī)場2019年三季度已調(diào)增時(shí)刻容量，如果沒有疫情，今明后三年本預(yù)計(jì)是旅客高速增長期。首都機(jī)場2021年冬春航季結(jié)束轉(zhuǎn)場，客流預(yù)計(jì)于2022年開始恢復(fù)。綜合來看，假設(shè)國際疫情有望在2021年得到控制，2022-2025年將是上市機(jī)場客流的高速增長期。

2.2.2 客單價(jià)：疫情增強(qiáng)國內(nèi)免稅供應(yīng)能力，機(jī)場作為免稅品主要銷售渠道直接受益

宏觀來看，中國消費(fèi)回流已經(jīng)成為不可阻擋的趨勢，免稅銷售額未來空間仍然很大。具體兩個(gè)口徑來看，保守單純看國人海外免稅品消費(fèi)回流，以2018年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)粗略估計(jì)，回流空間有2000-3000億元，中性估計(jì)回流50%，也能給國內(nèi)免稅市場帶來1000-1500億元的增量空間。品類來看，目前中國機(jī)場免稅銷售結(jié)構(gòu)香化占據(jù)主體，精品沒有做起來。未來能否做好精品，是免稅客單價(jià)進(jìn)一步提升的關(guān)鍵。參考白云機(jī)場免稅銷售結(jié)構(gòu)，香化品類占據(jù)一半以上銷售額，比重甚至還在不斷提升，精品僅占比5%。參考2016年國際一線機(jī)場免稅銷售結(jié)構(gòu)，精品占比24.1%，考慮精品單價(jià)顯著大于香化品，未來幾年精品品牌入駐將進(jìn)一步提升機(jī)場免稅客單價(jià)。

此次疫情凸顯了中國免稅對于香化品牌商的特殊價(jià)值，中國免稅供應(yīng)能力有望進(jìn)一步增強(qiáng)。亞太是全球前三大香化品牌商收入增長貢獻(xiàn)的主要地區(qū)。即使是在疫情影響下，中國及亞太地區(qū)的收入增速仍遠(yuǎn)超其他地區(qū)，中國免稅渠道的特殊價(jià)值得到凸顯。品牌商會(huì)更加重視中國免稅渠道，尤其是擁有特殊地位的海南島。在此基礎(chǔ)上，中國免稅運(yùn)營商可能拿到更多的品類以及更低的價(jià)格，中國免稅供應(yīng)能力將進(jìn)一步增強(qiáng)。機(jī)場作為主要免稅渠道，將同樣受益。

具體到機(jī)場而言，白云機(jī)場、美蘭機(jī)場免稅客單價(jià)受之前供給限制影響持續(xù)保持低位。白云機(jī)場2018年放棄自營，將免稅特許經(jīng)營權(quán)交給中免，美蘭機(jī)場同樣將免稅運(yùn)營商實(shí)際意義上換成中免，并且海南離島免稅限額在2020年7月又一次得到放開。這些供給層面的變化疊加疫情對我國免稅供給能力的正面影響，預(yù)計(jì)美蘭機(jī)場和白云機(jī)場的人均免稅銷售額會(huì)至少向亞洲機(jī)場的平均水平靠近。

2.3 建議：強(qiáng)烈推薦美蘭空港，今后5年機(jī)場板塊確定性和成長性最強(qiáng)標(biāo)的

美蘭空港是機(jī)場板塊中不受海外疫情影響：受線上銷售分流影響有限；且處于高速增長期的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。2025年保守25億元利潤，市值空間625—750億元，考慮定增仍有3倍空間。

推薦上海機(jī)場、白云機(jī)場。上海機(jī)場和白云機(jī)場的不確定性主要來自于兩方面，一、國際客流恢復(fù)節(jié)奏未定；二、線上渠道分流影響未定。中性假設(shè)免稅運(yùn)營商的線上渠道在后疫情階段會(huì)縮減規(guī)模，以及國際客流會(huì)在明年下半年開始逐步恢復(fù)。上海機(jī)場和白云機(jī)場分別有望在2025年取得100、27億元的凈利潤。

建議關(guān)注北京首都機(jī)場。

1.估值水平足夠低。首都機(jī)場有望在2025年恢復(fù)至8000萬人次吞吐量以上，并且保持較轉(zhuǎn)場前更高的國際旅客比例，中性預(yù)期30%以上?；诖思僭O(shè)，首都機(jī)場利潤中樞維持在20億元是合理的。常態(tài)盈利20億元，且未來仍有增長空間的公司，市值不到200億元，基本處于公司歷史上最低估值水平。

2.估值持續(xù)走低跟大額關(guān)聯(lián)交易存在一定關(guān)聯(lián)。首都機(jī)場的航站樓商業(yè)全部采用委托經(jīng)營的方式外包給母公司，依據(jù)合同向母公司收取一定比例特許經(jīng)營管理費(fèi)，合同三年一簽。2017年新合同上調(diào)特許經(jīng)營收費(fèi)比例，并且之后發(fā)生一系列資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等關(guān)聯(lián)交易。低估值表現(xiàn)出中小股東對公司未來關(guān)聯(lián)交易金額進(jìn)一步擴(kuò)大的擔(dān)心。

3.重點(diǎn)關(guān)注2020年年底特許經(jīng)營管理合同重簽。如果此次合同重簽?zāi)軌蚪档吞卦S經(jīng)營管理費(fèi)用比例，有望提振中小股東對公司信心，促進(jìn)估值反轉(zhuǎn)。考慮最樂觀情況，若將航站樓商業(yè)交由上市公司運(yùn)營，首都機(jī)場常態(tài)利潤中樞有望達(dá)到40億元，成為一家千億市值的機(jī)場上市公司。

2.4 風(fēng)險(xiǎn)：線上渠道或?qū)C(jī)場形成分流

日上直郵是日上免稅行將免稅渠道進(jìn)的貨繳進(jìn)口環(huán)節(jié)三稅后，放到網(wǎng)上進(jìn)行銷售的一種新模式。它面向的用戶主要還是原有的日上會(huì)員。

日上直郵能在短時(shí)間內(nèi)就做到單月峰值銷售額23億元，遠(yuǎn)超日上上海機(jī)場店，說明該渠道具備很高效率。效率高，用戶重疊，且該渠道對于日上而言利潤率高于機(jī)場店，因此后疫情時(shí)代該模式繼續(xù)擴(kuò)張，會(huì)對上海機(jī)場線下免稅店形成不小沖擊。

可能存在的個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：美蘭空港二期航站樓的運(yùn)營模式問題。目前從公司公告來看，美蘭空港二期航站樓產(chǎn)權(quán)明確歸屬上市公司，但上市公司是否會(huì)選擇向母公司交一定比例特許經(jīng)營管理費(fèi)，將航站樓商業(yè)委托給母公司運(yùn)營？這一點(diǎn)未知。如果采取委托運(yùn)營的模式，可能發(fā)生大額關(guān)聯(lián)交易，進(jìn)而對估值產(chǎn)生影響。

03航空：凜冬已經(jīng)過去，航空周期再啟

3.1 回顧：航空股的大周期是危機(jī)周期，危機(jī)投資是最有效的投資策略

航空業(yè)屬于高投入、高風(fēng)險(xiǎn)的類公用事業(yè)，行業(yè)屬性不佳。高度同質(zhì)化的產(chǎn)品、重資產(chǎn)高負(fù)債率的商業(yè)模式、種種外部沖擊導(dǎo)致的脆弱盈利能力，使其ROIC長期處在較低水平起伏波動(dòng)，因此航空股被冠以了“價(jià)值毀滅者”的稱號(hào)。

然而，憑借周期的魔力，航空股卻總能夠吸引投資人反復(fù)介入，火中取栗。無論在全球哪個(gè)市場，航空股都是典型的強(qiáng)周期品種，航空股的周期由四大因素共同作用導(dǎo)致——需求周期、供給周期、油價(jià)周期、匯率周期，其中最核心的是需求周期。在大周期中，需求周期表現(xiàn)為危機(jī)周期，大危機(jī)的爆發(fā)導(dǎo)致需求徹底奔潰，股價(jià)重回周期底部，同時(shí)也意味著新一輪周期的開啟。一輪周期中，危機(jī)決定底部，格局決定中樞。

與機(jī)場股的確定性相比，航空股最大的魅力，在于其不確定性。但在特定的條件下，航空股同樣能夠帶來確定性收益。

從歷史復(fù)盤角度看，買格局與買危機(jī)，是航空股投資兩大可驗(yàn)證可重復(fù)的投資策略。但從中國、北美、歐洲三大航空市場的具體實(shí)踐來看，買格局是一個(gè)成功概率相對較小的策略，迄今為止只在美國市場的2012年-2015年成功過，然而買危機(jī)卻是屢試不爽。當(dāng)下的中國航空業(yè)正處在高速增長期，各類航司爭相投放運(yùn)力搶占市場，競爭十分激烈。中小型航司有地方國資強(qiáng)力支持，整個(gè)市場格局很難持續(xù)向好，危機(jī)投資仍然是當(dāng)前中國航空業(yè)最有效的投資策略。

在百年不遇的新冠疫情沖擊下，中國航空股再次來到了歷史性的底部，A股航空板塊達(dá)到歷史第二低水平，H股達(dá)到歷史最低水平。

3.2 展望：短期確定性估值修復(fù)，中期可期待供需彈性

短期來看，隨著國內(nèi)疫情得到有效控制，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，航司國內(nèi)業(yè)務(wù)已經(jīng)在持續(xù)恢復(fù)，虧損額度環(huán)比持續(xù)改善。國內(nèi)航司正在迎來確定性估值修復(fù)機(jī)會(huì)。

利用三季度暑運(yùn)旺季，三大航中南航已經(jīng)率先實(shí)現(xiàn)單季度環(huán)比扭虧，國航也實(shí)現(xiàn)了單季度毛利轉(zhuǎn)正，三大民營航司春秋、吉祥、華夏均實(shí)現(xiàn)盈利。國內(nèi)日臻成熟的防控機(jī)制，為航司國內(nèi)業(yè)務(wù)繼續(xù)保持改善趨勢打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，接下來只需靜待國際業(yè)務(wù)的催化和拐點(diǎn)。

中期來看，假設(shè)疫苗推出后取得預(yù)期效果，中性情形下明年下半年的某個(gè)月份國際業(yè)務(wù)出現(xiàn)快速恢復(fù)，達(dá)到2019年同期水平，屆時(shí)則可期待供需彈性的出現(xiàn)。供給側(cè)累積的三大因素，將在需求快速恢復(fù)時(shí)導(dǎo)致航司運(yùn)力短缺的情形出現(xiàn)。

（1）波音737MAX延遲交付導(dǎo)致的窄體機(jī)短缺。如果沒有這次疫情，2020年國內(nèi)本身就會(huì)存在窄體機(jī)短缺問題。

（2）國內(nèi)第四大航司運(yùn)力引進(jìn)持續(xù)放緩。

（3）疫情之下中小航司現(xiàn)金流被摧毀，運(yùn)力引進(jìn)存在時(shí)間差。

在以上三大因素共同作用下，當(dāng)國際需求完全恢復(fù)時(shí)，航空市場將可能產(chǎn)生持續(xù)數(shù)個(gè)季度的供不應(yīng)求，航空股的超級彈性屆時(shí)將有望展現(xiàn)。但供需彈性的邏輯還需持續(xù)跟蹤疫苗推出之后的恢復(fù)情況，現(xiàn)在只能作為一個(gè)可能出現(xiàn)的情形假設(shè)。

3.3 風(fēng)險(xiǎn)：永久性虧損風(fēng)險(xiǎn)與階段性沖擊風(fēng)險(xiǎn)

1）永久性虧損風(fēng)險(xiǎn)

現(xiàn)金流斷裂導(dǎo)致破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、低價(jià)巨額增發(fā)導(dǎo)致股份被動(dòng)大幅稀釋風(fēng)險(xiǎn)

2）階段性沖擊風(fēng)險(xiǎn)

對航空股而言，危機(jī)仍然是一個(gè)隨機(jī)游走的變量，每當(dāng)我們開始忽視它時(shí)，新一輪的沖擊往往突然來襲。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為階段性沖擊風(fēng)險(xiǎn)再度發(fā)生的概率并不比疫情之前小。

宏觀層面，面臨經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)、地緣政治沖突、油價(jià)與匯率大幅波動(dòng)、大規(guī)模自然災(zāi)害、新一輪疫情爆發(fā)、疫苗及相關(guān)藥物研發(fā)受阻等風(fēng)險(xiǎn)。

行業(yè)層面，面臨政策大幅變動(dòng)、行業(yè)競爭加劇、發(fā)生航空事故，或者其它類型的難以預(yù)測的風(fēng)險(xiǎn)。

3.4 建議：新一輪大周期已經(jīng)從底部啟動(dòng)，把握航空業(yè)板塊性投資機(jī)會(huì)

航空股是受疫情沖擊最嚴(yán)重的板塊，也是為數(shù)不多的還處在底部沒有充分反彈的板塊。隨著基本面逐步恢復(fù)，航空股新一輪大周期已經(jīng)從底部啟動(dòng)。

航空股的一大特性在于股價(jià)隨預(yù)期上漲，遙遙領(lǐng)先于基本面。在基本面的拐點(diǎn)真正被識(shí)別到時(shí)，往往階段性行情就早已結(jié)束。股價(jià)將最終在基本面的支撐下，在一輪又一輪波動(dòng)中拾級而上，過程中需注意市場情緒過高所帶來的股價(jià)大幅波動(dòng)。

隨著疫苗大規(guī)模接種越來越近，航空股即將迎來最強(qiáng)催化劑，2021年仍然是航空板塊修復(fù)之年，強(qiáng)烈推薦航空業(yè)板塊性投資機(jī)會(huì)。

04快遞：守望黎明，靜待花開

4.1 回顧：生生不息，物流行業(yè)的生命周期

4.1.1 2020快遞板塊表現(xiàn)：一半是海水，一半是火焰

2020年是快遞企業(yè)自2017年集體上市以來景氣度最高的一年。疫情之下，中國快遞企業(yè)展現(xiàn)出了極強(qiáng)的生命力與社會(huì)擔(dān)當(dāng)，二三季度，快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量同比增長近40%，行業(yè)景氣度創(chuàng)三年新高。

與行業(yè)高景氣度相背離的是企業(yè)的資本市場表現(xiàn)。直營制企業(yè)與加盟制企業(yè)的市場表現(xiàn)，一半是海水，一半是火焰，截止11月5日收盤，順豐、德邦、中通、韻達(dá)、圓通、申通、百世年內(nèi)漲跌幅分別為：138.47%、30.71%、31.27%、-25.00%、5.90%、-28.20%、-53.78%。2020年同樣也是自快遞企業(yè)集體上市以來，分化最為明顯的一年。

以上為報(bào)告部分內(nèi)容，完整報(bào)告請查看N方

《交通運(yùn)輸行業(yè)2021年度策略：新陳代謝，生生不息》