1、走向寡頭壟斷是快遞行業(yè)的必然趨勢

一個行業(yè)遠期將形成怎樣的競爭格局是行業(yè)研究最為基礎(chǔ)也是最為關(guān)鍵的切入點之一，對于快遞行業(yè)亦如是。對于這個問題，我們主要考慮兩個方向：一是，新進入者的介入難度；二是，行業(yè)是否存在有效的退出機制。

在快遞行業(yè)未來格局推演的問題上，我們認為存在一個非常清晰的結(jié)論：快遞行業(yè)大概率走向寡頭壟斷的格局。這個結(jié)論甚至無需參考國外已有快遞企業(yè)的發(fā)展歷程，直接從快遞行業(yè)自身的發(fā)展邏輯就可以推導(dǎo)得出。

1）遍布全國的完整物流網(wǎng)絡(luò)是行業(yè)最大的進入壁壘

現(xiàn)有幾大快遞公司都擁有完整的、遍布全國的物流網(wǎng)絡(luò)。這些物流網(wǎng)絡(luò)的網(wǎng)點數(shù)以萬計，加盟商高達數(shù)千個，快遞員以十萬計，覆蓋中國98%以上的縣級和鄉(xiāng)級行政區(qū)。

從中國快遞的發(fā)展歷程來看，行業(yè)早已度過了適合企業(yè)初創(chuàng)的成長期。

從下圖可以很明顯的看出，快遞業(yè)務(wù)規(guī)模發(fā)展最快的階段大概在2010年開始的5-6年間，期間行業(yè)持續(xù)多年維持了50%以上的增速。期間行業(yè)業(yè)務(wù)量規(guī)模從2010年的23億件提升到2016年的313億件。同時，大部分頭部快遞企業(yè)在14-16年間完成了上市融資。

現(xiàn)階段市場份額超過10%的幾大快遞公司中組建時間最晚的百世快遞，成立于2007年，可謂趕的晚班車。而對于更晚的行業(yè)介入者來說，其介入的時間意味著他們會不可避免的部分錯過這幾年行業(yè)黃金期。

對于快遞企業(yè)來說，快速組建起一個完整高效的，能夠覆蓋全國大部分地區(qū)的物流網(wǎng)絡(luò)是公司存在最基礎(chǔ)的物質(zhì)條件。

在行業(yè)度過了高速成長期之后，隨著價格競爭的加劇，快遞企業(yè)吸納新加盟商的能力明顯下降，組網(wǎng)成本快速攀升?，F(xiàn)階段如果行業(yè)不出現(xiàn)巨大的變革，那么假設(shè)新介入者想要分羹快遞行業(yè)，首先就將面臨組網(wǎng)成本高企這一非?，F(xiàn)實的問題。

老牌的快遞企業(yè)也在不斷地強化其物流網(wǎng)絡(luò)，以擠壓其他競爭對手。上市快遞企業(yè)中，申通、韻達與順豐會在年報中披露其末端網(wǎng)點數(shù)量，可以看到網(wǎng)點數(shù)量還在不斷增加。這種情況下，即使有新的行業(yè)介入者能夠成功組網(wǎng)運營，其物流網(wǎng)絡(luò)的覆蓋能力短時間也難以與老牌企業(yè)相匹敵。

較高的進入壁壘下，現(xiàn)階段的傳統(tǒng)快遞行業(yè)已經(jīng)不太可能從零成長出有力的新競爭者，行業(yè)競爭將在存量玩家之間展開。

2）行業(yè)的末位淘汰在持續(xù)進行

傳統(tǒng)快遞行業(yè)很難再從零誕生有力的新競爭者；而對于存量的快遞企業(yè)，殘酷的末尾淘汰在持續(xù)進行。這兩年，隨著行業(yè)增速的放緩，我們可以很明顯的感受到行業(yè)內(nèi)部競爭的加劇，以及中小快遞企業(yè)的不斷退出。

行業(yè)高速發(fā)展的情況下，價格競爭主要表現(xiàn)為大量新進入者對原有參與者的市場份額蠶食。

從行業(yè)集中度來看，16年之前行業(yè)CR8經(jīng)歷了一段較長時間的下降，那段時間快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量增速維持在50%以上，給予了中小快遞一定的發(fā)展空間。

但17年開始，由于行業(yè)增速下移至25%-30%一線，中小企業(yè)所面臨的經(jīng)營壓力陡然增大，大量中小快遞倒閉，CR8轉(zhuǎn)而上升。此時行業(yè)的價格競爭轉(zhuǎn)變?yōu)閹状罄吓瓶爝f企業(yè)之間的競爭。

快遞行業(yè)內(nèi)部的價格競爭從未停息。從08年至今，快遞異地件的平均單價已經(jīng)從每件20元左右下降到現(xiàn)在的每件7元左右。

行業(yè)巨大的競爭壓力下，末位淘汰在持續(xù)進行，競爭力不足意味著掉隊或者倒逼。即使是在幾家老牌快遞企業(yè)之間，市場份額排名也在不斷變化，足以體現(xiàn)出競爭之激烈。

對于至今還未完成上市的快遞公司，缺乏了資本市場的支持，在后續(xù)的競爭中將處于非常劣勢的地位。各家快遞企業(yè)上市后通過采購設(shè)備車輛等固定資產(chǎn)進一步提升自身競爭力，在配送效率與成本管控上，將與缺乏資本市場加持，只能輕資產(chǎn)運行的中小快遞企業(yè)快速拉開差距。

3）百世快遞艱難的追趕過程足以證明行業(yè)的高進入壁壘

百世作為行業(yè)較晚的介入者，組網(wǎng)擴張成本相當高。

百世快遞作為現(xiàn)在幾大快遞公司中成立最晚的一個，在維持自身競爭力方面做出了巨大的努力，才得以將市場份額提升到10%以上。我們認為百世的追趕可以很好地反映出快遞行業(yè)具有較高進入壁壘這一基本性質(zhì)。

2018年，百世快遞業(yè)務(wù)量首次超越申通快遞，市場份額超過10%，標志著百世在業(yè)內(nèi)基本站穩(wěn)腳跟。但市場份額快速擴張的同時，我們也看到了百世作為行業(yè)后發(fā)者進行追趕所要付出的巨大代價：

雖然依靠補貼燒出了市場，但長期的低價策略積累了大量相當價格敏感的客戶，對自身的減虧形成了一定的阻力。雖然體量與申通已經(jīng)相當，但單件盈利層面依然有一定差距。

對更晚的介入者來說，從頭培育一個物流網(wǎng)絡(luò)遠沒有直接投資一家上市公司劃算。

百世快遞的追趕歷程離不開資本市場的持續(xù)投入。從2007年成立開始，百世就不斷獲得阿里巴巴等國內(nèi)外資本的投資，到IPO為止累計募集資金近20億美元。

這些資金在百世對其他老牌快遞企業(yè)的追趕過程中起到了非常關(guān)鍵的作用。

從2014年算起，百世快遞連年虧損累計虧損額超過50億元，其中14-17年是虧損最為嚴重的幾個年份，每年虧損額在10億元以上。

若缺乏資本市場持續(xù)的資金支持，這一追趕過程基本不可能實現(xiàn)。然而，即使已經(jīng)在市場份額方面逐步趕上，百世的市值依舊與行業(yè)龍頭的中通有巨大的差距。

總的來說，快遞是一個先發(fā)優(yōu)勢比較明顯的行業(yè)，市場對于追趕者超越領(lǐng)先者不抱太大希望。特別是在發(fā)展的黃金期已經(jīng)過去，行業(yè)內(nèi)競爭越發(fā)激烈的現(xiàn)在，已經(jīng)不太可能有新的玩家意圖進入這個行業(yè)。

即使有，也是以收購已有資產(chǎn)的形式（比如阿里對申通的股權(quán)投資），整個行業(yè)的競爭者總量不會增加，只會減少。

4）遠期來看，一個只出不進的行業(yè)必然以走向寡頭壟斷為結(jié)局

在現(xiàn)階段行業(yè)競爭如此激烈的背景下，再從頭培育一家快遞公司的可能性微乎其微。而當一個行業(yè)的介入者不再新增，存量的參與者持續(xù)進行末位淘汰，行業(yè)的格局必然會逐漸走向寡頭壟斷。

雖然我國快遞現(xiàn)階段的格局離寡頭壟斷還有很大差距，但其他地區(qū)快遞行業(yè)的格局基本都驗證了這一事實。

比如美國和日本，CR3基本都在90%或以上，這都是長期末位淘汰后形成的結(jié)果。不出意外地，我國快遞行業(yè)未來的格局也會向寡頭壟斷發(fā)展。

2、電商件的屬性導(dǎo)致通達系企業(yè)獲得壟斷利潤的條件較為苛刻

對于快遞行業(yè)，要論述其行業(yè)格局的最終形態(tài)并不困難，其通向寡頭壟斷所經(jīng)歷的過程反而更加值得論證，包括最后會剩下多少家企業(yè)，需要多長時間完成整合，以哪幾家企業(yè)為核心進行整合，以及在通往整合的過程中行業(yè)的盈利情況會發(fā)生怎樣的變化等等，都是需要重點分析的問題。

1）快遞產(chǎn)品同質(zhì)化的屬性天生容易引發(fā)價格競爭

運輸行業(yè)的本質(zhì)是物體的位移，這是一個趨同性比較強的服務(wù)產(chǎn)品。物流企業(yè)可以通過各種附加服務(wù)形成一定的差異化，具體到快遞這個細分品類，根本性的要素還是兩個，一是更高的時效與物流穩(wěn)定性，二是更低的破損率。

但當這兩個要素都趨同時，主導(dǎo)行業(yè)競爭的主要因素就轉(zhuǎn)移至價格。

從快遞行業(yè)這兩年的趨勢來看，快遞有效申訴率的大幅度下降，標志著快遞企業(yè)在物流穩(wěn)定性與貨物破損率方面都已經(jīng)實現(xiàn)長足的進步。

整體不到百萬分之一的有效申訴率也使得各家快遞的配送質(zhì)量在消費者層面變得很難區(qū)分。

在所提供的服務(wù)出現(xiàn)明顯的同質(zhì)化后，行業(yè)的價格競爭就會更加激烈。我們可以發(fā)現(xiàn)通達系總部的單件收入水平整體處于下降通道，且各企業(yè)之間很難拉開差距，行業(yè)處于較為激烈的價格競爭之中。

2）物流網(wǎng)絡(luò)高度重復(fù)且依賴B端客戶，導(dǎo)致電商件市場形成寡頭壟斷的難度較大

必須指出，并非產(chǎn)品或服務(wù)同質(zhì)化就一定會導(dǎo)致激烈的價格競爭。大部分行業(yè)可以通過行業(yè)內(nèi)部的子版塊的細分，或者借助地理分割等一系列限制條件，在一個相對有限的領(lǐng)域內(nèi)實現(xiàn)寡頭壟斷或者一家獨大，并獲得壟斷利潤。

比如說，手機行業(yè)是一個競爭非常激烈的行業(yè)，但蘋果可以通過自身的IOS生態(tài)獲得壟斷利潤；在中國幾乎沒有人用的傳音手機，可以通過針對性的優(yōu)化占領(lǐng)非洲市場一半以上的份額。

對于快遞行業(yè)來說，從細分市場來看行業(yè)可以大致分為商務(wù)件與電商件兩大類，商務(wù)件大部分由順豐與EMS把持，而順豐也的確通過對于商務(wù)件的寡頭壟斷獲得了客觀的壟斷利潤，其外在表現(xiàn)是順豐的單件收入（約18元）遠高于行業(yè)均值水平（7-8元左右）。

當然需要承認，順豐為了保證商務(wù)件更優(yōu)質(zhì)的客戶體驗，單件快遞所投入的成本也明顯高于電商件。

而與商務(wù)件的一家獨大相比，電商件市場的競爭就激烈得多，且至今離寡頭壟斷格局還有較大差距。

我們認為電商件市場現(xiàn)在較為激烈的競爭格局是在快遞行業(yè)的共性與電商件市場的特性二者共同作用下造成的。

快遞公司必須建設(shè)完整覆蓋全國的物流網(wǎng)絡(luò)，這使得快遞企業(yè)的競爭不受地理區(qū)域的限制

快遞企業(yè)普遍非常注重物流網(wǎng)絡(luò)的覆蓋廣度，因為快遞物流體系具有較強的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，其有效節(jié)點越多，整個物流網(wǎng)絡(luò)能為客戶創(chuàng)造的價值就越大。

快遞行業(yè)在競爭中發(fā)展至今，區(qū)域性的或者是網(wǎng)絡(luò)覆蓋度較低的快遞企業(yè)早已被淘汰出局或被收購兼并，現(xiàn)有的快遞公司早已實現(xiàn)了對全國絕大部分城鄉(xiāng)的覆蓋。

現(xiàn)階段，各家快遞企業(yè)都采取輻軸式的網(wǎng)絡(luò)布局方式：以轉(zhuǎn)運中心為核心物流節(jié)點，核心物流節(jié)點間以干線運輸相連接；核心物流節(jié)點以支線物流網(wǎng)絡(luò)連接到各加盟商以及更末端的終端網(wǎng)點。

由于快遞公司都需要對國土進行全面網(wǎng)絡(luò)覆蓋，可以想象各家快遞公司的配送網(wǎng)絡(luò)之間會存在較大的重合。這也就意味著，任何一家快遞公司在全國任何一個區(qū)域都面臨著其他所有主流快遞公司的競爭壓力。行業(yè)的競爭（在國內(nèi)）是不存在地理區(qū)位限制的。

電商件依賴B端客戶的性質(zhì)加劇了行業(yè)同質(zhì)化的程度，使得行業(yè)更不容易形成寡頭壟斷格局

單純的網(wǎng)絡(luò)高度重復(fù)雖然會造成快遞行業(yè)的同質(zhì)化，但并不能對行業(yè)形成寡頭壟斷格局造成決定性阻礙，順豐就成功地吃掉了商務(wù)件領(lǐng)域大部分的市場份額，實現(xiàn)了寡頭壟斷。

然而，與順豐基本同時起步（兩者都成立于1993年）的申通在電商件領(lǐng)域打拼多年，卻始終未能實現(xiàn)寡頭壟斷，反而是現(xiàn)在電商件領(lǐng)域形成了四通一達激烈競爭的局面。我們認為這與電商件業(yè)務(wù)本身的性質(zhì)也有較大的聯(lián)系。

簡而言之，商務(wù)件比較依賴C端客戶，更重服務(wù)；電商件由于物流發(fā)起者是B端用戶，發(fā)貨量大，主要從商業(yè)邏輯考慮，則更重性價比。

而事實證明，以實用性與性價比作為主要考量要素的行業(yè)，都比較容易引發(fā)激烈的價格競爭，在快遞這種結(jié)果高度同質(zhì)化（實現(xiàn)物體的位移）而過程對客戶不可見（只要貨物完整送到了，沒有人在意你是怎么送的）的行業(yè)則更是如此。

通達系快遞公司對B端客戶的依賴加劇了同質(zhì)化競爭，這也使得電商件市場形成寡頭壟斷的難度較商務(wù)件市場大得多。

3）為應(yīng)對短期的需求峰值，快遞行業(yè)存在明顯的產(chǎn)能冗余，加劇了行業(yè)競爭

快遞行業(yè)大部分時間都處于產(chǎn)能過剩的狀態(tài)下，這是電商行業(yè)的銷售周期導(dǎo)致的。

比較典型的就是電商雙節(jié)（618和雙11），特別是雙11期間，快遞訂單量會在短期快速膨脹，給快遞企業(yè)造成巨大的處理壓力，而如果處理不好就會帶來爆倉，如果觀察郵政局發(fā)布的月度快遞申訴率，就會發(fā)現(xiàn)以往每年11月起到次年2月春節(jié)期間都是快遞投訴高發(fā)期。

根據(jù)以往的經(jīng)驗，雙11當日快遞投送量與正常時段的日均快遞投送量差距極大，一般會達到正常時期的三倍左右，如19年日均快遞投送1.74億件，而雙11當日高達5.36億件。

從近幾年不斷走低的申訴率來看，行業(yè)已經(jīng)基本消除了爆倉現(xiàn)象，這說明行業(yè)的快件處理能力已經(jīng)足以應(yīng)付雙11期間的極端情況。但能夠很好地處理峰值需求，就意味著在日常情況下會產(chǎn)生較大的冗余。

需求的周期波動是很多行業(yè)都會面臨的問題，比較典型的如鐵路的春運（類似的還有地鐵上下班高峰問題等），經(jīng)常出現(xiàn)一票難求的景象。

鐵路作為壟斷部門，不太可能按照春運需求峰值設(shè)計線路運力，因為這會導(dǎo)致日常狀態(tài)下產(chǎn)能利用率低下。最好的辦法是在日常需求基礎(chǔ)上給予一定的產(chǎn)能冗余，以應(yīng)對特殊情況。

但對于快遞這個強競爭性行業(yè)來說，企業(yè)追求短期經(jīng)濟效益最大化（有限度地提升轉(zhuǎn)運中心產(chǎn)能），長期來看很可能會導(dǎo)致市場份額的永久性丟失，是不可接受的。因此，快遞企業(yè)普遍采取大幅擴產(chǎn)的策略，直至能夠基本應(yīng)付需求峰值，出現(xiàn)整體性的冗余。

從快遞企業(yè)固定資產(chǎn)投資的增長情況來看，為了應(yīng)對持續(xù)增長的日常需求與峰值需求，各快遞企業(yè)還在不斷投入設(shè)備，對現(xiàn)有轉(zhuǎn)運中心進行改造。

可以預(yù)計的是，未來一段時間里，對電商件依賴較強的通達系快遞還必須要維持一定程度的冗余產(chǎn)能，這也是導(dǎo)致電商件市場競爭加劇的一個重要因素。

4）電商件市場現(xiàn)有的集中度還不足以讓企業(yè)獲得穩(wěn)定的寡頭壟斷溢價

根據(jù)郵政局統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我國快遞行業(yè)CR8約84%，根據(jù)去年全年數(shù)據(jù)，上市的5家通達系快遞市場份額合計達到72.8%。單看電商件市場，我們預(yù)計5家通達系企業(yè)加上順豐的特惠件業(yè)務(wù)，CR6會在85%左右。

這樣的集中度與很多行業(yè)相比都不能算低。但由于電商件市場難以通過地域或運輸半徑進行界線劃分，也比較難通過產(chǎn)品特性再進行細分（可以區(qū)分高端與低端電商件，但界線并不明顯），導(dǎo)致行業(yè)競爭依舊激烈。

電商件業(yè)務(wù)向寡頭壟斷演進的過程，是一個不斷重復(fù)囚徒困境直到達成帕累托最優(yōu)的過程

現(xiàn)階段的價格戰(zhàn)對于快遞行業(yè)可以看作一個不斷重復(fù)的囚徒困境問題，不論哪家企業(yè)主動發(fā)起價格戰(zhàn)，其他企業(yè)基本都會選擇跟進，而結(jié)果是行業(yè)整體利潤的損失。這一過程在多年來不斷上演。

理論上，由于在不斷重復(fù)的價格戰(zhàn)（囚徒困境）過程中，每個參與者都有機會去“懲罰”另一個參與者前一回合的不合作行為，這時合作就可能會作為均衡的結(jié)果而出現(xiàn)，從而導(dǎo)向一個對行業(yè)整體來說較優(yōu)的結(jié)果（即不打價格戰(zhàn)）。當這種共識產(chǎn)生并能夠長期維持，行業(yè)就會擁有穩(wěn)定的寡頭壟斷收益。

然而，這種“合作”的共識必須建立在這個不斷進行中的“囚徒困境”本身是穩(wěn)定的基礎(chǔ)上。如果在不斷的囚徒困境過程中，某個囚徒因為扛不住持續(xù)的虧損而徹底認損出局，那么其他的囚徒會非常樂意瓜分這個出局的囚徒留下的遺產(chǎn)，然后在此基礎(chǔ)上形成一個新的“囚徒困境”。

這里我們會看到，要在這個不斷進行中的“囚徒困境”中尋找到帕累托最優(yōu)，需要考驗兩個參數(shù)：一是現(xiàn)有“囚徒困境”被破壞的可能性；二是在這個囚徒困境中達成合作的可能性。

只有當囚徒困境的環(huán)境本身非常穩(wěn)定，而達成合作的可能性又比較高的時候，這個帕累托最優(yōu)才能夠穩(wěn)定存在。

市場化強競爭領(lǐng)域，兩強爭霸和三足鼎立是比較常見的寡頭壟斷形式。

正常情況下，“現(xiàn)有囚徒困境被破壞的可能性”隨著參與“囚徒”的數(shù)量下降而下降（即穩(wěn)定性上升），因為經(jīng)歷了多輪囚徒困境的洗禮后，剩余囚徒的素質(zhì)是久經(jīng)考驗的，不會再輕易出局。

另一方面，“在囚徒困境中達成合作的可能性”隨著參與“囚徒”的數(shù)量下降而上升。

這個非常容易理解，在缺乏硬性約束的情況下，參與者越多，形成一個共識的難度就越大，反之亦然。當參與的囚徒越來越少，囚徒困境的格局本身越發(fā)穩(wěn)定，而合作的可能性則持續(xù)提升。

當囚徒的數(shù)量少到一定程度，合作的可能性會明顯超過囚徒困境被破壞的可能性，這時囚徒會自發(fā)形成合作，實現(xiàn)帕累托最優(yōu)。為了實現(xiàn)這一過程，剩余囚徒的數(shù)量需要足夠的少。

根據(jù)歐美日等地區(qū)快遞行業(yè)整合的經(jīng)驗，以及大量其他強競爭性行業(yè)兼并整合的經(jīng)驗，一個細分領(lǐng)域內(nèi)的企業(yè)要獲得穩(wěn)定的寡頭壟斷收益，一般需要這個細分領(lǐng)域的CR3達到90%或更高。大量的行業(yè)最后形成兩強爭霸或者三足鼎立的狀態(tài)，也就是最后“囚徒”的數(shù)量要控制在3個及以內(nèi)。

我們認為這個規(guī)律在電商件領(lǐng)域大概率也是適用的。電商件市場是一個同質(zhì)化競爭非常激烈的市場，價格戰(zhàn)頻發(fā)且烈度不低，這意味著行業(yè)“囚徒困境”的穩(wěn)定性并不高，隨時可能有體質(zhì)較弱的“囚徒”認損出局，這一點在之前幾年的價格戰(zhàn)中也被持續(xù)驗證。而在囚徒困境本身穩(wěn)定性不足的情況下，為了實現(xiàn)帕累托最優(yōu)，剩余的參與者數(shù)量就不能多，且每個參與者都必須有很強的抗打擊能力。

也就是說，不考慮其他外部限制因素，現(xiàn)階段的“四通一達”間的價格戰(zhàn)還會繼續(xù)上演。而如果希望穩(wěn)定獲取寡頭壟斷溢價，很可能需要參與者數(shù)量整合到3家或以內(nèi)。這是筆者從邏輯推演與實際案例結(jié)合后得出的一個初步結(jié)論。

3、頭部集中趨勢難以逆轉(zhuǎn)

但行業(yè)的高強度價格競爭還會繼續(xù)

不管未來行業(yè)最終會整合到幾家，可以肯定的是，現(xiàn)在的電商件市場離穩(wěn)態(tài)的寡頭壟斷格局還有比較大的差距，行業(yè)內(nèi)部的整合還將持續(xù)較長的時間。

1）價格戰(zhàn)的烈度與企業(yè)戰(zhàn)略目的直接掛鉤，后續(xù)價格戰(zhàn)可能越發(fā)激烈

此前有觀點認為，快遞價格戰(zhàn)的強度會隨著行業(yè)集中度的提升而下降，但從行業(yè)過去幾年的表現(xiàn)看，價格戰(zhàn)的烈度和行業(yè)集中度沒有直接關(guān)系，而是根據(jù)發(fā)起價格戰(zhàn)的目的不同而改變。

舉例來說，今年年初至今，在電商件領(lǐng)域爆發(fā)了極為激烈的價格戰(zhàn)，異地件快遞單件收入下滑高達15%以上，單件收入較去年下降一元多。更為夸張的是各通達系快遞總部的單件收入普遍從去年同期的3元以上跌至今年的2元出頭，降幅也達到接近1元，同比降幅接近30%。

單價如此大的降幅系近幾年來首次，且價格戰(zhàn)的成本主要由通達系總部承擔，各企業(yè)都下了血本（5月高速公路免費政策已經(jīng)結(jié)束，但價格不升反降，足見其烈度之強）。

爆發(fā)如此激烈的價格戰(zhàn)，用傳統(tǒng)分析框架解釋起來是比較吃力的。一方面，需求在疫情過后超預(yù)期反彈，4月單量增速甚至超過了40%，一般來講需求超預(yù)期增長的情況下供需關(guān)系改善，價格戰(zhàn)應(yīng)該緩和才對；另一方面，全國剛剛經(jīng)歷疫情洗禮，緊急重啟后的快遞企業(yè)的現(xiàn)金流并不充裕，正常想來應(yīng)該是休養(yǎng)生息回點血。

所以很顯然這并不是一場謀定而后動的價格戰(zhàn)，而是行業(yè)在被疫情打亂陣腳之后的應(yīng)激反應(yīng)。

回到我們的觀點，價格戰(zhàn)的烈度與其要達到的戰(zhàn)略目的直接掛鉤：今年由于疫情影響，所有公司除了順豐，從3月開始都是一個關(guān)機重啟的狀態(tài)。

經(jīng)歷了一個多月的服務(wù)斷檔，整個電商件市場面臨一個地盤重新劃分的危機；快遞行業(yè)本身較大產(chǎn)能的冗余更是加劇了市場的混亂狀態(tài)。在客戶關(guān)系恢復(fù)到一個相對穩(wěn)定的狀態(tài)前，各企業(yè)必須要拼盡全力維護自己的客戶資源，否則很容易面臨市場份額下滑的危機。

這才是今年價格戰(zhàn)在3月到5月間愈演愈烈的主要原因。而隨著客戶關(guān)系的恢復(fù)，市場逐漸恢復(fù)穩(wěn)定，價格戰(zhàn)在6月開始降溫。

即使排除今年因為疫情導(dǎo)致的特殊情況，我們也并不認為價格戰(zhàn)會在近幾年趨于緩和，反而存在烈度持續(xù)提升的可能性。

還是從價格戰(zhàn)目的性來說：以往的價格戰(zhàn)，都是以擠壓中小快遞的生存空間為目的，不需要很大烈度的價格戰(zhàn)就足以達到目標；而之后的價格戰(zhàn)，都將是幾大主流快遞企業(yè)角力的體現(xiàn)，低烈度的價格戰(zhàn)是無法達到效果的。

幾年前的價格戰(zhàn)與現(xiàn)在的價格戰(zhàn)是預(yù)選賽和正賽的區(qū)別。

因此，在行業(yè)格局正式步入寡頭壟斷狀態(tài)之前，價格戰(zhàn)的烈度很可能隨著行業(yè)集中度的提升而加劇。市場化行業(yè)的并購整合之路一定是充滿坎坷的，龍頭閃耀的背后一定伴隨著大量競爭對手的退場，我們需要正視這一過程。

2）馬太效應(yīng)明顯，頭部集中的趨勢一旦開始就很難逆轉(zhuǎn)

很多強競爭性行業(yè)在演化到一定階段之后都會遵循強者恒強的馬太效應(yīng)。對于比較傳統(tǒng)的、技術(shù)迭代較為緩慢的競爭性行業(yè)則更為明顯。我們認為快遞行業(yè)在不發(fā)生重大運輸模式和經(jīng)驗?zāi)Ｊ阶兏锏那闆r下，其演化路徑大概率也會符合馬太效應(yīng)，強者恒強是大概率事件。

對于通達系快遞企業(yè)來說，行業(yè)龍頭相比其他的競爭者擁有兩大優(yōu)勢，可以用于不斷地鞏固其領(lǐng)導(dǎo)地位，一是行業(yè)龍頭擁有價格戰(zhàn)的主動權(quán)，二是行業(yè)龍頭更容易在資本市場獲得資金支持以強化自身。

行業(yè)龍頭掌控價格戰(zhàn)主動權(quán)。

從18和19兩年的行業(yè)數(shù)據(jù)來看，中通顯然已經(jīng)掌握價格戰(zhàn)的主動權(quán)。

之前說到，行業(yè)業(yè)務(wù)量增速從17年開始有明顯下坡，從16年的接近50%降至17年的30%左右，此后行業(yè)競爭進一步加劇。

我們可以看到，2018年之前，各家主流快遞公司的業(yè)務(wù)量增速相差巨大，有明顯高于行業(yè)增速的百世、韻達，也有低于行業(yè)平均增速的申通。

這時候主流快遞公司的生存壓力不大，除了百世還處于虧損外，其他幾家公司的單件盈利差距并沒有明顯拉開。

18年之后，主流快遞公司間展開激烈競爭，各家快遞的經(jīng)營策略逐漸趨同，都以市場份額的擴大為最優(yōu)先，各公司的業(yè)務(wù)量增速快速趨同，即使是此前一直依靠高額補貼實現(xiàn)快速增長的百世快遞，18年起增速也有明顯的放緩趨勢。

19年，各快遞公司上市時的業(yè)績承諾皆已兌現(xiàn)完畢，價格戰(zhàn)的一個硬約束消失，競爭加劇，各家快遞公司的單件收入都出現(xiàn)較明顯的下滑。

我們認為19年的單件盈利數(shù)據(jù)可以比較好地反映出各快遞公司之間的盈利差距，因為這是在行業(yè)經(jīng)營政策趨同，且競爭壓力較大的情況下得到的結(jié)果。

19年的數(shù)據(jù)顯示，中通相比韻達有近2毛的單件盈利優(yōu)勢，而韻達相比圓通與申通單件利潤高7分錢左右。

考慮到各公司業(yè)務(wù)量增速相近，也就是各自能夠維持自己的市場份額，但也很難侵蝕競爭對手的份額，那么可以認為各公司的產(chǎn)品在價格端并沒有拉開差距，也就是說差距主要體現(xiàn)在成本端。

幾家通達系公司已經(jīng)形成了成本梯隊，其中第一梯隊的中通明顯領(lǐng)先于其他幾家，成本最低；第二梯隊的三家中韻達有相對優(yōu)勢，申通與圓通還未拉開差距；第三梯隊的百世還在爭取扭虧為盈。

成本優(yōu)勢賦予了行業(yè)龍頭價格戰(zhàn)的主動權(quán)。

一方面，任何其他企業(yè)意圖主動發(fā)動價格戰(zhàn)，成本優(yōu)勢企業(yè)只需要跟進就行，你降多少我降多少，最后先撐不住的是對方；

另一方面，當成本優(yōu)勢企業(yè)主動發(fā)動價格戰(zhàn)，其他企業(yè)只能選擇跟進（不跟進會遭受市場份額損失），但會承受盈利和現(xiàn)金流層面的巨大壓力。因此，當成本優(yōu)勢形成后，龍頭企業(yè)就實質(zhì)上掌握了價格戰(zhàn)的主動權(quán)，使得其他企業(yè)處于被動。

行業(yè)龍頭從資本市場獲得資金的能力更強。

我們可以很直觀的看到，上市公司的市值水平與其市場份額是不成比例的。市場份額最大的中通，19年業(yè)務(wù)量較第二的韻達高約20%，但市值接近韻達的三倍。PE估值層面也是如此，中通的美股PE（TTM）估值約38倍，較A股的幾家上市公司明顯更高。

如果考慮到A股與美股估值體系的差異性，那么單看A股內(nèi)部，這種差異依舊明顯。A股市值最高的韻達（約700億）和最低的申通（約250億）之間，也有2倍以上的市值差距，而19年韻達業(yè)務(wù)量較申通高出約35%。

我們暫且不爭論A股與美股估值體系的差異，以及如此巨大的市值差異是否合理。這一事實至少體現(xiàn)了資本市場主流投資者認同行業(yè)會產(chǎn)生明顯的馬太效應(yīng)。

而事實上，利潤向行業(yè)龍頭集中的情況在這幾年表現(xiàn)也的確比較明顯。

不考慮還在虧損的百世快遞，如果我們把剩下4家通達系快遞公司的利潤總和看作一個整體，那么頭部企業(yè)占整體利潤的比例是明顯上升的。

19年中通快遞的利潤已經(jīng)接近A股三家上市公司之和。可以想象，如果價格戰(zhàn)加劇，則利潤的階梯化可能會更加顯著。而這種預(yù)期則會反過來進一步推升頭部企業(yè)的估值水平。

因此，對于頭部企業(yè)來說，由于估值更高，其能夠從資本市場得到的資金支持也會明顯高于其他企業(yè)。雄厚的資金儲備也將使得其在價格戰(zhàn)中更容易處于優(yōu)勢地位。

3）資本的加持提升了企業(yè)的抗打擊能力，行業(yè)整合的過程可能進一步拉長

雖然行業(yè)在持續(xù)的價格戰(zhàn)下已經(jīng)展現(xiàn)出較為明顯的馬太效應(yīng)，但行業(yè)的整合并非是一個一蹴而就的過程，更多情況下屬于拉鋸戰(zhàn)。對于一個主要參與者都已經(jīng)實現(xiàn)上市融資的行業(yè)來說則更是如此。

我們都知道，對于企業(yè)的生存來說，利潤并不是第一位的，現(xiàn)金流才是。

而從各家上市公司的報表來看，直到2019年年報為止，雖然價格戰(zhàn)對行業(yè)整體的業(yè)績增速已經(jīng)帶來了負面影響，但各企業(yè)現(xiàn)金流層面依舊較為充沛。從這個角度來說，雖然價格戰(zhàn)打得很兇，但通達系快遞總部的生存壓力都不算大。

主流公司都實現(xiàn)了A股或美股上市，依靠股權(quán)融資獲得了大量資金。從上市公司資金儲備來看，各公司資金儲備（包括貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)和其他短期投資）都比較充足，而且各公司的資金儲備量與市值有著明顯的正相關(guān)性。

現(xiàn)階段，各公司在多項經(jīng)營指標層面雖然已經(jīng)拉開梯隊，但依靠著較為充沛的經(jīng)營凈現(xiàn)金流以及大量資金儲備，生存層面短期無虞。而在最重要的市場份額指標上，這兩年各企業(yè)互相之間寸土不讓，業(yè)務(wù)量增速趨同，基本維持了原有的競爭格局，差距并未繼續(xù)拉大。

因此我們認為，在資本市場的加持之下，行業(yè)后續(xù)整合的過程將是一場拉鋸戰(zhàn)，注定還會持續(xù)較長時間。

4、電商系對快遞的深度介入

會影響快遞行業(yè)壟斷利潤的獲取

行業(yè)格局的成型主要由行業(yè)自身性質(zhì)決定，但也不可忽略上下游產(chǎn)業(yè)鏈的影響。很明顯地，大型電商企業(yè)已經(jīng)深度介入到快遞行業(yè)格局塑造的過程中。

1）電商企業(yè)樂見行業(yè)蛋糕做大，但不希望行業(yè)高度整合

在考慮上游大型電商企業(yè)對于行業(yè)整合進程的影響之前，我們必須明確電商企業(yè)對于現(xiàn)在主流通達系快遞的整合抱有一種怎樣的態(tài)度。

可以肯定的是，沒有廉價的快遞服務(wù)，中國的電商行業(yè)是無法得到如此迅猛的發(fā)展的；而反過來，網(wǎng)絡(luò)購物的大發(fā)展則做大了快遞企業(yè)的蛋糕，兩者呈現(xiàn)一個螺旋上升的關(guān)系。

網(wǎng)絡(luò)購物的做大離不開快遞，對于電商企業(yè)來說，只要是有利于快遞企業(yè)提升配送效率、降低配送價格的行為，都是值得支持的。

在快遞行業(yè)高速成長期，電商企業(yè)是樂見快遞企業(yè)整合的。對于這時的快遞行業(yè)，整合有利于篩選出最有競爭力的企業(yè)，規(guī)模效應(yīng)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)將幫助這些企業(yè)快速成長，有助于電商企業(yè)實現(xiàn)迅速提升配送效率，降低配送價格的目的。

然而，如果電商件市場真的完成了高度整合，則快遞企業(yè)的議價能力會大幅提升，開始追求寡頭壟斷帶來的超額收益，這很明顯不符合電商企業(yè)“不斷降低配送價格”的目的。顯然電商企業(yè)是不希望看到快遞行業(yè)的高度整合的。

因此，電商企業(yè)樂見的快遞行業(yè)整合是“有限的整合”，其目的是在提升行業(yè)整體配送效率的同時，限制快遞企業(yè)壟斷利潤的獲取。在這一目標指引下，阿里系對于快遞行業(yè)的投資都能夠得到比較合理的解釋。

2）阿里通過對“菜鳥物流”的投資提升物流話語權(quán)

電商與快遞本身就是相互依存的關(guān)系，而如果要避免快遞行業(yè)形成高額壟斷利潤，電商企業(yè)必須想辦法在業(yè)務(wù)層面降低對快遞的依賴度，同時提升快遞企業(yè)對電商的依賴度。

實現(xiàn)這一目標的企業(yè)正是菜鳥物流。菜鳥的快遞相關(guān)業(yè)務(wù)模式可以概括為“天網(wǎng)+地網(wǎng)”?！疤炀W(wǎng)”指的是菜鳥物流根據(jù)天貓、淘寶的交易與物流信息搭建起一個數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)；“地網(wǎng)”則是在全國重要物流節(jié)點搭建起數(shù)個巨大倉儲轉(zhuǎn)運中心，并在末端布局大量菜鳥驛站和快遞柜。

菜鳥物流向上直接對接電商平臺，導(dǎo)入需求；向下對接快遞公司的運力，并通過“天網(wǎng)”與“地網(wǎng)”的協(xié)同，幫助快遞公司實現(xiàn)降本增效。故菜鳥在成功實現(xiàn)了電商平臺與快遞公司“雙贏”的同時，也強化了阿里在電商物流鏈條中的話語權(quán)。

3）阿里對通達系股權(quán)深度介入，避免行業(yè)出現(xiàn)“不受阿里影響的巨頭”

除了組建“菜鳥物流”，阿里巴巴也在加大對各主流快遞公司的股權(quán)投資。

百世快遞：作為百世的發(fā)起者之一，阿里始終持有大比例的百世快遞股權(quán)。今年一季報顯示，阿里巴巴增加對百世的持股，現(xiàn)持有百世集團1.42億股，占百世A類股的比例為37.2%，占百世總股本比例為33%，為第一大股東。

申通快遞：2019年阿里巴巴投資46.6億元，入股申通快遞，成為第二大股東。阿里巴巴還擁有以約定價格進一步收購16.1%的上市公司股份的權(quán)利。雖然阿里巴巴至今未行使購股權(quán)，但一旦行使該權(quán)利，阿里將會成為申通快遞的實際控制人。

圓通速遞：今年一季報顯示，菜鳥供應(yīng)鏈與阿里創(chuàng)投分別持有圓通速遞0.65%和9.89%的股權(quán)，合計10.54%，為第二大股東。

中通快遞：今年一季報顯示，阿里巴巴持有中通快遞8.7%股權(quán)，擁有2.6%的投票權(quán)，為第二大股東。

韻達股份：今年一季報顯示，阿里創(chuàng)投已成為韻達第七大股東，持股2%。近期還不斷有傳言稱阿里會繼續(xù)收購韻達股權(quán)。

除了韻達，阿里在其他四家快遞公司中都至少成為了第二大股東，對于申通與百世快遞兩家市值最低的公司則擁有著不輸實控人的極強掌控力（阿里理論上隨時可以成為申通實控人；阿里擁有百世46.2%的投票權(quán)，與創(chuàng)始人周韶寧46.4%幾乎持平）。

從這個角度來看，阿里的策略已經(jīng)非常明顯，通過少量參股頭部快遞公司獲得其內(nèi)部一定的影響力；同時大比例的參股相對弱勢的快遞公司，對頭部公司進行牽制。目標明確，為了避免行業(yè)出現(xiàn)不受阿里影響的巨頭。

阿里的介入已經(jīng)對快遞電商件格局的發(fā)展造成了不可忽視的影響。長期來看，上游的介入有利有弊，利在于有助于產(chǎn)業(yè)鏈形成合力，快速做大市場蛋糕，弊在于上游強大的議價能力會降低下游超額利潤的獲取。

但即使阿里已經(jīng)完成了深度的介入，也并不代表整合完成的快遞行業(yè)面對上游電商企業(yè)時會失去議價能力，反而是，正因為擔心整合完成后的快遞企業(yè)擁有過強的議價能力，阿里才會如此重視對于自身話語權(quán)的扶植。

5、總結(jié)

對于快遞行業(yè)的投資，我們需要看到遠處光明的前景，同時也要看到近處曲折的道路。沒有哪個市場化的行業(yè)能夠輕松的實現(xiàn)高度整合的狀態(tài)，但時間與努力會引導(dǎo)快遞行業(yè)不斷向著整合邁進。

我們在文中總結(jié)了通達系快遞在整合過程中可能遇到或已經(jīng)遇到的問題，包括行業(yè)自身屬性導(dǎo)致容易陷入同質(zhì)化競爭、資本力量加持下的價格拉鋸戰(zhàn)以及上游電商企業(yè)的強勢介入等。這些都是投資快遞的過程中需要注意的不確定性。

然而，投資本身就是一個通過在不確定中尋找確定性來獲利的過程，研究行業(yè)的目的也是為了找尋確定性的變化。

在分析這些問題的過程中，我們獲得了兩個相對確定性的結(jié)論，一是行業(yè)本身將不斷走向整合集中， 二是馬太效對快遞行業(yè)適用。在這種情況下，“選擇頭部企業(yè)，在一個合理的價格買入，并長期持有”是投資快遞行業(yè)的一個基本模式。