核心結(jié)論：

1、市場(chǎng)前景：電商仍有廣闊空間，龍頭電商仍有可觀的投資潛力。從2020年半年報(bào)看，電商行業(yè)迎來(lái)了系統(tǒng)性紅利：電商滲透率、活躍買家人數(shù)、網(wǎng)上實(shí)物購(gòu)物交易額上半年增長(zhǎng)迅猛。長(zhǎng)期來(lái)看，雖然行業(yè)已進(jìn)入成熟期，但龍頭電商公司蘊(yùn)含的增長(zhǎng)潛力仍然可觀。

2、發(fā)展階段：阿里、京東、拼多多正處于不同的發(fā)展階段?？此迫引堫^電商打得不可開(kāi)交，但三者的發(fā)展模式、階段大相徑庭：1）阿里巴巴，占據(jù)絕對(duì)高地，向新零售、云計(jì)算、物流等領(lǐng)域開(kāi)發(fā)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)；2）京東，基于絕對(duì)的供應(yīng)鏈能力，通過(guò)下沉策略、品類擴(kuò)張吸引增量用戶；3）拼多多，用戶接近天花板，正處于“包圍城市”擴(kuò)大平臺(tái)GMV的階段。

3、電商新玩家：微信與美團(tuán)，卷起幾層浪？電商領(lǐng)域從來(lái)不缺新玩家，上半年騰訊依托微信逐步在社交電商、直播電商領(lǐng)域布局；美團(tuán)點(diǎn)評(píng)基于強(qiáng)大的同城配送能力，在生鮮、日用品等領(lǐng)域的潛力巨大，但與傳統(tǒng)電商的競(jìng)爭(zhēng)有明顯的錯(cuò)位，競(jìng)爭(zhēng)格局犬牙交錯(cuò)。

4、投資策略：市場(chǎng)仍有空間，競(jìng)爭(zhēng)尚未惡化，分階段布局龍頭。用戶需求在上半年非常充分教育與挖掘，長(zhǎng)期看市場(chǎng)仍有廣闊空間；龍頭電商發(fā)展階段不同，側(cè)重點(diǎn)同樣不同，分階段布局可能是最好的發(fā)展策略。

一、電商上半年：買家與市場(chǎng)齊飛

宅經(jīng)濟(jì)爆發(fā)的上半年，電商毫無(wú)疑問(wèn)迎來(lái)了難得的風(fēng)口：隔離期間，電商平臺(tái)配合發(fā)達(dá)的物流網(wǎng)絡(luò)，滿足了眾多宅家用戶生鮮、日用品等購(gòu)物需求，整個(gè)電商行業(yè)也在上半年迎來(lái)了用戶與營(yíng)收的高速增長(zhǎng)。

電商此前尚未觸及的潛在用戶，隔離之下也不得不被“轉(zhuǎn)化”。

從用戶數(shù)量看，三大電商的年度活躍用戶均在上半年持續(xù)上升，阿里已經(jīng)接近行業(yè)天花板，而京東走出前期頹勢(shì)，用戶增量開(kāi)始回頭；拼多多迅猛勢(shì)頭依舊，單季度增長(zhǎng)領(lǐng)跑三大電商平臺(tái)。

根據(jù)各家電商二季度財(cái)報(bào)，拼多多的年度活躍買家人數(shù)在二季度增長(zhǎng)約5500萬(wàn)人，達(dá)到6.83億人，越來(lái)越逼近龍頭阿里巴巴；京東似乎走出此前的頹勢(shì)，年度活躍買家增長(zhǎng)超過(guò)3000萬(wàn)人，是近十個(gè)季度中表現(xiàn)最好的一次；作為行業(yè)龍頭，阿里巴巴活躍賣家人數(shù)已經(jīng)達(dá)到7.26億人，接近行業(yè)的天花板。

用戶數(shù)量的擴(kuò)張，同樣為電商平臺(tái)帶來(lái)了廣闊的業(yè)績(jī)表現(xiàn)?？紤]到京東是賺取差價(jià)的零售模式，而阿里、拼多多以電商服務(wù)平臺(tái)收入為主，單純用營(yíng)收對(duì)比似乎有失公正。若按照毛利潤(rùn)比較，阿里巴巴目前仍然處于龍頭地位，2020Q2的毛利潤(rùn)總額遠(yuǎn)超拼多多、京東的毛利潤(rùn)之和。

長(zhǎng)期來(lái)看，電商的未來(lái)增長(zhǎng)空間仍然可觀。首先，中國(guó)的社會(huì)零售總額仍然處于上升通道，盡管疫情過(guò)后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍然需要時(shí)間，但隨著新零售的挖掘，消費(fèi)者更加細(xì)分、更多維度的消費(fèi)需求逐步被挖掘出來(lái)，未來(lái)的消費(fèi)需求還是有空間的。

“出生就風(fēng)華正茂”的一些消費(fèi)企業(yè)，論證了中國(guó)人仍有很多的需求尚未開(kāi)發(fā)。以家用小家電的“小熊電器”，本質(zhì)上是挖掘個(gè)人餐廚電器這個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，再結(jié)合中國(guó)幾十年沉淀下來(lái)的生產(chǎn)能力，愣是在巨頭盤踞、格局穩(wěn)定的家電市場(chǎng)開(kāi)發(fā)出新的需求。

另一方面，電商的滲透率仍然大有空間。根據(jù)NBS和Euromonitor的統(tǒng)計(jì)，目前電商滲透率較高的品類僅為家電、3C和服裝。未來(lái)在生鮮、食品飲料和日用品等品類上的滲透仍有廣闊的機(jī)會(huì)。從整體上看，2019年中國(guó)電商的在社會(huì)零售中的滲透率僅為26%，未滲透的空間仍有3/4。

因此，上半年電商的火熱，并不是一個(gè)短期的現(xiàn)象，而是一個(gè)長(zhǎng)期的機(jī)會(huì)。電商市場(chǎng)的賽道足夠大，大到夠承載幾家巨頭繼續(xù)成長(zhǎng)。

在大的市場(chǎng)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)下，阿里巴巴、拼多多、京東分別處于什么樣的發(fā)展階段呢？誰(shuí)的投資機(jī)會(huì)更大呢？

二、競(jìng)爭(zhēng)格局：巨頭們階段各異

雖說(shuō)同處于電商行業(yè)，但目前來(lái)看三家巨頭的發(fā)展階段，發(fā)展戰(zhàn)略差異非常的大。

阿里在擴(kuò)張，基于電商，向橫向和縱向廣泛滲透；京東在聚焦，深耕供應(yīng)鏈已經(jīng)成為新的公司定位；拼多多在成長(zhǎng)，用戶迅猛增長(zhǎng)后，拼多多正積極引入更多的品類，建立用戶的消費(fèi)習(xí)慣。

阿里巴巴：基于電商，做新時(shí)代的“基礎(chǔ)設(shè)施”

不論在用戶規(guī)模，營(yíng)收和利潤(rùn)方面，阿里巴巴都是目前電商領(lǐng)域的絕對(duì)龍頭。目前阿里巴巴的活躍用戶規(guī)模已經(jīng)達(dá)到7.42億人，基本已經(jīng)達(dá)到了中國(guó)電商用戶的天花板。在品類方面，淘寶已經(jīng)被眾多用戶冠以“萬(wàn)能的淘寶”稱號(hào)。深耕多年之后淘寶上的商品已經(jīng)包羅萬(wàn)象。

從臺(tái)面上看，阿里旗下的淘寶、天貓已經(jīng)基本觸碰到了行業(yè)的天花板。但電子商務(wù)是一條巨大的產(chǎn)業(yè)鏈，除了商家營(yíng)銷和服務(wù)之外，還有物流、云計(jì)算、金融支付、供應(yīng)鏈等等多段的市場(chǎng)。這后面的眾多的市場(chǎng)，正是阿里巴巴未來(lái)將要?dú)⑷氲氖袌?chǎng)。

在物流方面，除了龍頭順豐和京東物流，阿里基本已經(jīng)入股了中國(guó)主流的物流公司，并且通過(guò)菜鳥(niǎo)系切入市場(chǎng)，將牢牢把握住電商物流中的核心的平臺(tái)服務(wù)和數(shù)據(jù)資源。對(duì)長(zhǎng)于“搭平臺(tái)”的阿里而言，自建物流這種苦活累活自然是不愿意費(fèi)工夫的，用平臺(tái)和數(shù)據(jù)分得蛋糕，也是阿里常見(jiàn)的打法。

相比于合縱連橫的物流戰(zhàn)略，阿里的云計(jì)算業(yè)務(wù)牢牢把握在手中。畢竟，阿里巴巴在電商、物流、金融和新零售每時(shí)每刻都在產(chǎn)生海量珍貴的用戶消費(fèi)數(shù)據(jù)。大數(shù)據(jù)時(shí)代，數(shù)據(jù)只是生產(chǎn)資料，如石油、如煤礦，要充分挖掘數(shù)據(jù)的價(jià)值，必然需要強(qiáng)大的云計(jì)算能力作為支撐。

阿里并未將云業(yè)務(wù)深藏閨中，一直以來(lái)，阿里將云業(yè)務(wù)作為新基礎(chǔ)設(shè)施向外部輸出，服務(wù)的對(duì)象早已從商務(wù)領(lǐng)域向科研、政府等領(lǐng)域擴(kuò)張，云計(jì)算業(yè)務(wù)的收入也在這兩年的實(shí)現(xiàn)了飛速的增長(zhǎng)。從市場(chǎng)前景看，目前中國(guó)的云計(jì)算市場(chǎng)僅為八分之一，市場(chǎng)空間極大。

支付寶的母公司“螞蟻集團(tuán)”則是阿里巴巴在金融領(lǐng)域的主要力量。螞蟻集團(tuán)目前既有基礎(chǔ)的電子支付能力，并且在理財(cái)、基金、保險(xiǎn)、銀行等各個(gè)領(lǐng)域都有滲透，可以說(shuō)是對(duì)B端、C端的電子金融業(yè)務(wù)均有涉足。

考慮到行業(yè)的天花板已經(jīng)不遠(yuǎn)，繼續(xù)擴(kuò)大規(guī)模的可能性已經(jīng)不大，阿里正在向電商行業(yè)的上下游強(qiáng)勢(shì)滲透，不論是信息流、物流、數(shù)據(jù)流、還是資金流，阿里都已強(qiáng)勢(shì)卡位。

從發(fā)展階段看，阿里的云計(jì)算、物流業(yè)務(wù)仍處于培育期，尚未規(guī)?；貫槠髽I(yè)創(chuàng)造價(jià)值，但在短期已經(jīng)成為阿里傳統(tǒng)業(yè)務(wù)（電商）絕對(duì)的護(hù)城河。新業(yè)務(wù)既是未來(lái)的增長(zhǎng)引擎，又是當(dāng)前業(yè)務(wù)的護(hù)城河，長(zhǎng)期來(lái)看，阿里的業(yè)務(wù)想象空間可謂是最大的。

京東：聚焦供應(yīng)鏈，擴(kuò)充商品品類

京東不同于阿里、拼多多，其商業(yè)模式走的是自營(yíng)零售模式。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，京東先是采購(gòu)商品，在通過(guò)電商渠道銷售出去。

上半年，京東各項(xiàng)數(shù)據(jù)均有明顯反彈，尤其是在年度活躍消費(fèi)者數(shù)量上，京東在上半年連續(xù)增長(zhǎng)，在Q2增速甚至達(dá)到了30%左右。一度陷入“戰(zhàn)略迷茫期”的京東已經(jīng)一步步走出了泥沼，一是認(rèn)清楚了自己的強(qiáng)項(xiàng)，也找到了進(jìn)取的方向。

在今年赴港上市的招股書中，京東赫然將“供應(yīng)鏈”作為新定位的關(guān)鍵詞。在前幾年的戰(zhàn)略探索之后，京東終于將明確了自身的優(yōu)勢(shì)，也明確了自身的定位。很明顯，自建物流是京東絕對(duì)的護(hù)城河，在疫情期間，京東強(qiáng)大的自建物流能力讓大量“路人用戶轉(zhuǎn)粉”。

物流一方面是京東的護(hù)城河，另一方面也是巨大的成本黑洞。物流包含支線、干線運(yùn)輸，還包含倉(cāng)庫(kù)、分揀中心等多項(xiàng)成本開(kāi)支。對(duì)于京東而言，物流護(hù)城河確實(shí)是核心競(jìng)爭(zhēng)力，但維護(hù)如此高效的物流能力，也讓京東開(kāi)支不少，從近年的報(bào)表看，履約費(fèi)用率一直居高不下。

因此，對(duì)于京東而言，繼續(xù)鞏固京東物流和供應(yīng)鏈能力，一方面能夠繼續(xù)鞏固其在電商領(lǐng)域的壁壘，另一方面將履約成本降低，對(duì)于京東而言也是未來(lái)重要的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

除了繼續(xù)鞏固護(hù)城河，京東也在通過(guò)下沉戰(zhàn)略擴(kuò)展市場(chǎng)，主要由從品類和流量?jī)煞矫嫒胧帧?/p>

非3C商品的擴(kuò)容，拓寬了京東的客群與受眾。長(zhǎng)期以來(lái)，京東給用戶的感覺(jué)是“高價(jià)，高質(zhì)量，保正品”的3C電商。因此，京東在價(jià)格敏感的下沉市場(chǎng)一直滲透有限。京東近年大力擴(kuò)容超市和生鮮，建立了成熟的冷鏈系統(tǒng)，并攜手沃爾瑪發(fā)展超市業(yè)務(wù)，正是為了零售品類的“出圈”。

從上半年的經(jīng)營(yíng)狀況看，京東在日用百貨商品上的收益已經(jīng)達(dá)到了1165億元，占到了整體商品收入的37%，日用百貨的占比攀升，讓京東的長(zhǎng)期以來(lái)的“高端3C品類”標(biāo)簽逐漸淡化。結(jié)合當(dāng)前中國(guó)的電商滲透率看，相比起3C類商品，日用品和食品生鮮仍有較高的滲透空間，京東未來(lái)或?qū)⒃谶@兩個(gè)品類發(fā)力，作為營(yíng)收方面的新增量。

在流量方面，京東在2020年開(kāi)始高舉下沉大旗，在上半年攜手騰訊、快手，繼續(xù)深耕社交電商“京喜”和直播電商，將上半年“宅經(jīng)濟(jì)”帶來(lái)的增量用戶流量收入囊中。更加豐富的品類，更加廣闊的消費(fèi)群體，將成為京東傳統(tǒng)業(yè)務(wù)長(zhǎng)期的增長(zhǎng)引擎。

從發(fā)展階段來(lái)看，京東的成長(zhǎng)確定性很高，物流和供應(yīng)鏈的護(hù)城河基本在行業(yè)內(nèi)是堅(jiān)不可摧的，內(nèi)有成本空間可做，外有品類和下沉市場(chǎng)可擴(kuò)張，回港上市后猛飚的股價(jià)也說(shuō)明了這一點(diǎn)。

拼多多：強(qiáng)勢(shì)圈地發(fā)育，后續(xù)彈性可觀

不難看出，作為電商的老玩家阿里、京東，都在夯實(shí)自身護(hù)城河的同時(shí)，積極開(kāi)發(fā)自身的“第二增長(zhǎng)曲線”。相比之下，新入局的拼多多剛剛度過(guò)跑馬圈地的階段，在年度活躍用戶規(guī)模方面，拼多多的用戶規(guī)模與龍頭阿里差距越來(lái)越小，距離行業(yè)天花板也越來(lái)越近。

從發(fā)展階段來(lái)看，拼多多正處于強(qiáng)勢(shì)發(fā)育、跑馬圈地的階段：在“下沉農(nóng)村”之后，拼多多正攜百億補(bǔ)貼和各類大牌“包圍城市”。在此階段，盈利并非拼多多的首要戰(zhàn)略目標(biāo)，提高復(fù)購(gòu)率和用戶的GMV規(guī)模才是拼多多目前的重中之重。

相比于京東和阿里，拼多多的ARPU仍有巨大的空間，尤其是與綜合類電商阿里相比，拼多多的用戶ARPU值仍有幾倍的差距。從最新的數(shù)據(jù)看，拼多多上半年ARPU增長(zhǎng)乏力，其中很大一部分原因在于拼多多的品類收到限制了。

道理很簡(jiǎn)單，拼多多上十幾塊錢的白牌商品，相比起京東淘寶高價(jià)的品牌商品，在ARPU值上自然難以對(duì)比的。

盡管將社交電商玩的爐火純青，拼多多提高GMV的一大障礙就在于品類受限。由于擴(kuò)張期大量依靠低價(jià)白牌商品，拼多多在消費(fèi)者的眼中仍然擺脫不了“高性價(jià)比”的刻板印象。對(duì)于品牌商家而言，一方面基于拼多多巨大的流量資源，另一方面又擔(dān)心低價(jià)定位會(huì)影響其他渠道的銷售和品牌形象。

由于用戶規(guī)模增長(zhǎng)規(guī)模越來(lái)越小，市場(chǎng)對(duì)于拼多多的期待越來(lái)越集中在GMV和用戶的ARPU值上，拼多多也正通過(guò)百億補(bǔ)貼和品類擴(kuò)充逐步強(qiáng)化用戶在平臺(tái)內(nèi)的消費(fèi)習(xí)慣。

從投資的角度看，拼多多的彈性是最大的，如果能通過(guò)品類擴(kuò)張，進(jìn)一步占據(jù)用戶的網(wǎng)購(gòu)需求，高達(dá)6.82億的活躍買家將會(huì)為拼多多創(chuàng)造源源不斷的價(jià)值。因此，短期來(lái)看，一個(gè)值得觀察接下來(lái)幾個(gè)季度，拼多多能否在品牌商品、高單價(jià)商品等品類上擴(kuò)張，將會(huì)成為重要的觀察變量。

三、電商新玩家：美團(tuán)入網(wǎng)，能卷起幾層浪？

阿里、京東、拼多多之外，電商江湖從來(lái)不缺新的玩家。

本地生活龍頭美團(tuán)點(diǎn)評(píng)，近期也在電商領(lǐng)域頻頻試探。美團(tuán)在生鮮、百貨等品類早已入局，目前“美團(tuán)買菜”已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)生鮮電商的重要玩家之一，而生鮮和百貨，正是中國(guó)電商目前滲透率最低的幾個(gè)市場(chǎng)，而對(duì)配送的時(shí)效性明顯更高，而美團(tuán)早已通過(guò)外賣建立起了強(qiáng)大的本地配送網(wǎng)絡(luò)，未來(lái)很可能在生鮮、百貨、團(tuán)購(gòu)等高時(shí)效性的品類中挖掘大塊的市場(chǎng)。

不難看出，不論是美團(tuán)還是微信，與傳統(tǒng)電商的競(jìng)爭(zhēng)尚未進(jìn)入拼刺刀的階段，從各家的稟賦和戰(zhàn)略來(lái)看，未來(lái)新電商與傳統(tǒng)電商的競(jìng)爭(zhēng)大概率是犬牙交錯(cuò)的。

四、如何投資

長(zhǎng)篇大論之后，不難看出電商行業(yè)的幾點(diǎn)現(xiàn)狀：

第一，行業(yè)的空間仍然廣闊，滲透率和新消費(fèi)需求將會(huì)促使蛋糕越做越大。

第二，阿里、京東的第二增長(zhǎng)曲線潛力巨大；拼多多挾海量用戶等待變現(xiàn)。

第三，新玩家與傳統(tǒng)玩家的競(jìng)爭(zhēng)并非“狹路相逢”而是“犬牙交錯(cuò)”。

綜合來(lái)看，電商的大周期依然是成長(zhǎng)期，同時(shí)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)定，競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，確實(shí)是條好賽道，但頭部玩家的打法有一定的差異化，存在小周期的輪動(dòng)。在這種背景下，更穩(wěn)健的策略可能是：守正出奇，長(zhǎng)期分散布局三家龍頭電商，但整個(gè)組合動(dòng)態(tài)調(diào)整，在某家公司的“新引擎”啟動(dòng)時(shí)，階段性的向其傾斜。