總覽篇：新零售助攻下，五年三倍的藍(lán)海市場

即時(shí)配送的時(shí)長通常在1小時(shí)以內(nèi)，通過點(diǎn)到點(diǎn)配送實(shí)現(xiàn)。即時(shí)配送有豐富的2C應(yīng)用場景與較強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)。伴隨著零售新業(yè)態(tài)崛起、受此次疫情催化，即時(shí)配送將迎來大發(fā)展，我們預(yù)計(jì)即時(shí)配送行業(yè)五年后的規(guī)模將增長至目前的三倍，其中生鮮與商超行業(yè)貢獻(xiàn)總增量的44%，增速最快。

應(yīng)用場景豐富、更重質(zhì)量和速度的2C物流

即時(shí)配送是一種貨物不經(jīng)過倉儲和中轉(zhuǎn)，點(diǎn)對點(diǎn)送達(dá)的配送方式。即時(shí)配送的三要素是同城、即時(shí)、配送，其中同城的覆蓋范圍通常在5km以內(nèi)，即時(shí)指配送時(shí)長通常在1小時(shí)以內(nèi)。

?      即時(shí)配送的應(yīng)用場景包括餐飲外賣（2019年訂單量占比70%）、生鮮宅配（訂單量占比12%）、商超便利（訂單量占比10%）、鮮花蛋糕（訂單量占比5%）、C2C配送（訂單量占比3%）等（圖表3）。而廣義的即時(shí)配送也包括落地配（又稱快遞“最后一公里”），與其他應(yīng)用場景相比，對配送時(shí)效的要求相對寬松、且與上游負(fù)責(zé)異地配送的快遞公司密切相關(guān)，主要起到為配送企業(yè)提供基礎(chǔ)訂單的作用。

?      按照運(yùn)力組織方式，即時(shí)配送的運(yùn)力組織方式可分為自營、加盟、眾包。自營是指平臺自己招募組建運(yùn)力團(tuán)隊(duì)，采用企業(yè)組織管理方式，騎手薪酬通常為底薪+提成；加盟是指通過與加盟商合作增加運(yùn)力，由加盟商管理騎手團(tuán)隊(duì)，平臺不直接管理配送員；眾包是指利用社會閑置勞動力來提供運(yùn)力，騎手薪酬通常只與配送量掛鉤。

我們測算，2019年整個即時(shí)配送市場的CR4約49%（圖表4），但細(xì)分領(lǐng)域的競爭格局有所分化。美團(tuán)配送和蜂鳥配送（包括點(diǎn)我達(dá)）占據(jù)主導(dǎo)地位，市占率分別為31%和15%，份額高主要因?yàn)槟壳巴赓u市場規(guī)模大且集中度高；達(dá)達(dá)背靠京東，也是重要的第三方即時(shí)配送力量，市占率約1.2%（占生鮮與商超電商中的市占率3%，不包括京東物流的落地配件量），而生鮮零售市場的蓬勃發(fā)展或?yàn)檫_(dá)達(dá)帶來未來份額的提升空間；估算快遞公司順豐的市占率約為1~2%（在外賣行業(yè)中的市占率2~3%），主要訂單來自大B餐飲公司的配送需求；閃送更專注于C2C、我們估算目前市占率不到1%。

值得注意的是，目前即時(shí)配送領(lǐng)域仍有約一半商家選擇自營配送，其中外賣領(lǐng)域約35%的訂單為商家自營配送，頭部生鮮電商（每日優(yōu)鮮、盒馬鮮生、本來生活等）非運(yùn)力緊張情況均為自營配送，主要線上商超平臺除京東到家對接達(dá)達(dá)外其余均為商家安排配送。物流行業(yè)的本質(zhì)為規(guī)模經(jīng)濟(jì)，未來隨著第三方配送平臺的規(guī)模經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)，我們認(rèn)為美團(tuán)、蜂鳥、達(dá)達(dá)、順豐、閃送這些主流第三方配送或?qū)?shí)現(xiàn)加速發(fā)展，擠占自營配送的市場份額，實(shí)現(xiàn)比行業(yè)五年三倍更高的增速。

圖表1: 同城即時(shí)配送通常采用點(diǎn)對點(diǎn)的配送方式

圖表2: 即時(shí)配送產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)疽鈭D

圖表3: 2019年即配市場以外賣和生鮮零售需求占主導(dǎo)

圖表4: 即時(shí)配送行業(yè)CR3~49%（2019年）

即時(shí)配送市場方興未艾：2024年的單量或?yàn)?019年的3倍

2019年即時(shí)配送訂單量已達(dá)到183億單（過去五年CAGR為61%），其中餐飲/生鮮/商超/鮮花蛋糕/ C2C專人直送分別為128/22/18/9/5億單，分別占比70%/12%/10%/5%/3%。2019年市場規(guī)模約1412億元。

我們測算五年后的2024年訂單量預(yù)計(jì)將達(dá)到512億單，規(guī)模約為2019年的3倍，CAGR達(dá)23%；市場規(guī)模將達(dá)4108億元。其中，

?      我們預(yù)計(jì)餐飲外賣2024年訂單預(yù)計(jì)將達(dá)到276億單，相比2019翻倍，對應(yīng)CAGR17%；配送市場規(guī)模達(dá)2207億元。

?      我們預(yù)計(jì)生鮮、商超2024年訂單預(yù)計(jì)將分別達(dá)到121億單和77億單，分別是2019年的5.5倍和4.2倍，對應(yīng)CAGR41%和33%；快速增長一方面因?yàn)槭袌隹臻g大、目前線上滲透率低，另一方面也受疫情的催化：疫情期間消費(fèi)者的居家常態(tài)成為即時(shí)配送迅猛發(fā)展的催化劑，高頻消費(fèi)場景（如生鮮、商超便利）的線上銷售額爆發(fā)式增長。比如據(jù)新京報(bào)報(bào)道[1]，餓了么今年春節(jié)在北京的生鮮訂單量同比增長9倍，商超訂單同比增長超2倍；京東到家全平臺銷售額在春節(jié)防疫期間相比去年同期增長470%。目前疫情仍有反復(fù)，消費(fèi)者的網(wǎng)上即時(shí)消費(fèi)習(xí)慣已經(jīng)被逐漸培養(yǎng)起來。

?      我們預(yù)計(jì)鮮花蛋糕和C2C 2024年訂單合計(jì)38億單，約為2019年的3倍，對應(yīng)CAGR21%；對應(yīng)配送市場規(guī)模達(dá)到316億元。

特別地，我們的上述測算不考慮：（1）快遞落地配的市場規(guī)模；（2）即時(shí)配送市場的迅速發(fā)展可能會侵蝕異地快遞市場份額，部分異地網(wǎng)購需求轉(zhuǎn)化為同城配送需求，加速即時(shí)配送的滲透率。

下文我們將針對即時(shí)配送的幾個主要需求場景（外賣、生鮮商超、鮮花蛋糕C2C直送），逐一分析市場規(guī)模、行業(yè)格局、營業(yè)模式和盈利模式。

圖表5: 即時(shí)配送行業(yè)訂單規(guī)模

圖表6: 即時(shí)配送行業(yè)用戶增長

圖表7: 生鮮商超滲透率低、增速快

圖表8: 2020年上半年即時(shí)配送行業(yè)發(fā)展加速

細(xì)分賽道規(guī)模和格局分析：外賣配送未來五年仍有望翻倍

2019年餐飲外賣行業(yè)的訂單在整個即時(shí)配送市場中占比最高，占總訂單量的70%，線上滲透率達(dá)14%。我們預(yù)計(jì)2019-24年行業(yè)GMV的復(fù)合增速為19%，年增速逐步放緩到2024年的8%。目前，占98%GMV的外賣訂單由美團(tuán)與餓了么平臺產(chǎn)生，但約有35%的訂單由商家自配送完成。今年5月順豐上線“豐食”平臺，后續(xù)發(fā)展與對配送格局的影響仍待觀察。

市場規(guī)模：外賣配送未來五年CAGR18%，2024年將達(dá)訂單量270+億單

根據(jù)美團(tuán)配送、中國物流與采購聯(lián)合會、羅戈研究、艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，2019年餐飲外賣的訂單量128億單（+18%YoY），2019年滲透率約14%，對應(yīng)配送市場規(guī)模980億元。

參考中金互聯(lián)網(wǎng)組和可選消費(fèi)組預(yù)測，我們假設(shè)2020-2024年每年餐飲行業(yè)GMV增速為-18%/19%/13%/9%/8%、線上滲透率提升5/1/2/2/1ppt（今年的疫情對餐飲業(yè)整體造成負(fù)面影響，收入規(guī)模下降-18%，但刺激了居家的消費(fèi)者對外賣的需求，餐飲外賣線上滲透率將提升5ppt），餐飲外賣平均訂單價(jià)值（AOV）每年以1%~5%的增速增長，每單配送費(fèi)維持8元，則2024年餐飲外賣訂單量將從2019年的128億單增長到276億單，2019-24年CAGR為17%；配送市場規(guī)模約2207億元，2019-24年CAGR為18%。

圖表9: 外賣GMV增長

圖表10: 外賣滲透率近年來不斷攀升

圖表11：餐飲外賣配送市場規(guī)模測算

競爭格局：美團(tuán)配送與蜂鳥配送主導(dǎo)，順豐為自營商家提供配送

外賣平臺中，美團(tuán)外賣和餓了么占主導(dǎo)，GMV占比98%。我們測算美團(tuán)外賣訂單數(shù)在2019年餐飲訂單中占67%，其中美團(tuán)配送（包括加盟和眾包）完成44%的訂單、其他配送方式（包括商家自配送與商家外包給第三方運(yùn)力配送）完成2%；餓了么（包括餓了么星選）占比31%，其中蜂鳥配送完成13%的訂單、點(diǎn)我達(dá)完成8%（測算過程詳見腳注1、3）、其他配送方式完成10%的訂單。（圖表12）

美團(tuán)外賣：美團(tuán)專送+美團(tuán)眾包完成大部分配送

2019年美團(tuán)外賣的訂單量占整個外賣行業(yè)的67%，市占率最高。

配送力量上，目前美團(tuán)配送主要采用美團(tuán)專送+美團(tuán)眾包。根據(jù)美團(tuán)點(diǎn)評2019年年報(bào)，美團(tuán)承擔(dān)配送成本（美團(tuán)加盟+眾包，1P模式）的訂單和非美團(tuán)承擔(dān)配送成本（第三方配送+商家自配送，3P模式）的訂單分別占美團(tuán)平臺總訂單的65%、35%。美團(tuán)自己的運(yùn)力中，眾包力量近幾年逐漸壯大。

餓了么：蜂鳥專送+蜂鳥眾包+點(diǎn)我達(dá)（眾包）

餓了么于2017年收購百度外賣，百度外賣改名為餓了么星選，而餓了么于2018年被阿里收購。2020Q1餓了么及餓了么星選產(chǎn)生的GMV占外賣整體的31%。（Trustdata）

配送力量上，目前以蜂鳥專送（加盟模式）+蜂鳥眾包+點(diǎn)我達(dá)為主，三種模式融合在一起，通過價(jià)格、管理系統(tǒng)來統(tǒng)一調(diào)度騎手資源。我們通過估算得到，2019年餓了么外賣日均訂單共計(jì)1194萬單，其中采用蜂鳥即配（蜂鳥專送+蜂鳥眾包）的訂單約450萬單，占自身訂單量的38%；點(diǎn)我達(dá)配送的訂單約300萬單，占比約25%；剩余訂單由商家自配送或第三方運(yùn)力配送，占比約37%。[1]

點(diǎn)我達(dá)是采用眾包共享模式的即時(shí)物流服務(wù)提供商。2020年點(diǎn)我達(dá)被菜鳥網(wǎng)絡(luò)全資收購，與蜂鳥配送一起完成餓了么上的眾包訂單。目前，點(diǎn)我達(dá)已融入阿里系成員的新零售體系中，業(yè)務(wù)范圍覆蓋外賣、生鮮、商超、落地配等B2C配送服務(wù)，B端客戶包括銀泰、百聯(lián)等，其中餓了么平臺貢獻(xiàn)大部分訂單數(shù)，非餐配領(lǐng)域主要競爭對手是達(dá)達(dá)。

順豐同城：快遞龍頭入局，布局外賣配送

順豐同城急送平臺成立于2016年，早期重點(diǎn)瞄準(zhǔn)C端客戶，2019年起面向B端和C端所有客戶，客戶可通過順豐同城急送APP或微信小程序下單，運(yùn)力采用自營+眾包+加盟三種模式。

順豐同城急送提供多種場景的即配服務(wù)，但來自餐飲大B（如肯德基等）的訂單較多。餐飲大B除了入駐美團(tuán)、餓了么的平臺外，出于戰(zhàn)略考慮會保留一部分自營運(yùn)力、使用一部分第三方外包運(yùn)力，而順豐憑借自身在快遞領(lǐng)域累積的聲譽(yù)與用戶資源，獲得了一部分餐飲專配客戶（如麥當(dāng)勞、肯德基、喜茶等）的青睞，為客戶同時(shí)提供駐店專送與眾包兩種方式的配送服務(wù)。除了大B，順豐也為餐飲行業(yè)中小B客戶提供配送服務(wù)。

順豐的比較優(yōu)勢在于此前積累的自營大客戶資源。如上分析，當(dāng)前商家自營配送的訂單約占全部外賣訂單的35%，市場有一定規(guī)模。在此基礎(chǔ)上，今年5月，順豐上線“豐食”平臺，雖然目前僅做自有員工團(tuán)餐、并在試驗(yàn)階段，但不排除未來通過平臺培育商流、帶來足夠保底訂單的可能。

圖表12: 外賣市場集中度高（按訂單，2019年）

圖表13: 美團(tuán)與餓了么配送體系區(qū)別

細(xì)分賽道規(guī)模和格局分析：生鮮商超配送未來五年四倍、總規(guī)模有望接近外賣配送

2019年生鮮、商超電商訂單總量占即時(shí)配送行業(yè)的比重分別為12%、10%。目前線上滲透率仍低于5%，因而用戶需求有待發(fā)掘，市場潛力較大。而行業(yè)格局還較為分散。在生鮮商超電商領(lǐng)域，阿里、京東、騰訊、順豐、美團(tuán)與餓了么等多方入局競爭，在配送領(lǐng)域，除了京東到家與達(dá)達(dá)合作外，其他主流生鮮電商基本均采用自營團(tuán)隊(duì)配送。未來隨著生鮮商超電商行業(yè)的快速發(fā)展，我們預(yù)計(jì)生鮮商超即時(shí)配送市場規(guī)模也將快速增長；且市場格局有望集中，自營配送或?qū)⒈坏谌綄I(yè)配送逐步替代。

市場規(guī)模：生鮮、商超電商快速崛起，五年后單量或?yàn)?019年的五倍

與餐飲外賣行業(yè)的發(fā)展階段相比，生鮮果蔬和商超便利電商行業(yè)還在發(fā)展的初期，線上滲透率不足5%，但隨著疫情催化、新零售驅(qū)動，我們預(yù)計(jì)未來將持續(xù)高速增長，或能成為即時(shí)配送最大的藍(lán)海領(lǐng)域。

根據(jù)美團(tuán)配送、中國物流與采購聯(lián)合會、羅戈研究、艾瑞咨詢，2019年生鮮果蔬和商超便利的線上訂單量分別為22億單和18億單，對應(yīng)配送市場規(guī)模分別為175億元和108億元，生鮮電商、零售便利電商GMV過去五年CAGR分別為53%、101%。

生鮮行業(yè)：我們假設(shè)2020-2024年GMV以2%/5%/6%/6%/6%的增速增長，線上滲透率以2.5/1.5/2/2/2ppt的速度提升（今年的疫情人們外出減少，行業(yè)整體需求減少，但生鮮網(wǎng)購增加、線上滲透率將加速提升），假設(shè)未來5年生鮮電商平均訂單價(jià)值（AOV）為100元，假設(shè)每單支付約8元給配送環(huán)節(jié)，則2024年生鮮訂單量將達(dá)到121億單， 2019-24年CAGR為42%，對應(yīng)配送市場規(guī)模約為969億元。

商超便利行業(yè)：我們假設(shè)2020-2024年即時(shí)零售電商GMV以84%/33%/35%/30%/25%的增速增長（20年疫情居家常態(tài)激發(fā)了線上需求），假設(shè)未來5年商超便利平均訂單價(jià)值（AOV）每年增長5%，每單支付8元給配送環(huán)節(jié)，則2024年商超便利訂單量達(dá)到77億單，2019-24年CAGR為33%，對應(yīng)配送市場規(guī)模約為615億元。

圖表14: 生鮮電商GMV增長

圖表 15: 零 售便利電商GMV增長

圖表16: 生鮮配送市場規(guī)模測算

圖表17: 零售便利配送市場規(guī)模測算

行業(yè)格局：生鮮、零售電商行業(yè)增長快、集中度低，達(dá)達(dá)領(lǐng)跑第三方配送

整體上，目前頭部平臺的訂單數(shù)與市場份額集中度均顯著低于外賣領(lǐng)域，行業(yè)格局分散，但頭部企業(yè)也在逐步浮現(xiàn)。我們首先在此梳理出具有競爭力的生鮮商超電商，并關(guān)注各電商平臺的配送需求與運(yùn)力安排：

頭部商家包括盒馬鮮生、每日優(yōu)鮮、京東到家、多點(diǎn)、淘鮮達(dá)等，除了京東到家的配送服務(wù)對接達(dá)達(dá)快送，其他基本為自營配送。

?      盒馬鮮生是阿里旗下的線上線下一體化新零售平臺，配送主要由盒馬自營團(tuán)隊(duì)完成，3公里內(nèi)30分鐘極速送達(dá)。

?      每日優(yōu)鮮是騰訊投資成員企業(yè)、生鮮果蔬電商平臺。目前配送主要由自營團(tuán)隊(duì)完成， 3公里內(nèi)最快30分鐘送達(dá)。

?      本來生活是一家生鮮電商B2C平臺。根據(jù)官網(wǎng)，目前順豐旗下生鮮電商平臺順豐優(yōu)選與本來生活旗下社區(qū)生鮮電商平臺本來鮮已達(dá)成戰(zhàn)略合作關(guān)系。本來生活的配送主要由自營的微特派完成。

?     美團(tuán)買菜與餓鮮達(dá)分別是美團(tuán)和餓了么在生鮮電商領(lǐng)域孵化的項(xiàng)目，均于2019年推出， 雙方都在線下自建前置倉門店，在美團(tuán)和餓了么APP買菜入口里都可以搜到各自的品牌店鋪，其中美團(tuán)買菜已上線獨(dú)立APP，具有菜譜買菜等特色功能。美團(tuán)買菜配送主要由自營團(tuán)隊(duì)完成，餓鮮達(dá)配送主要由蜂鳥專送完成。

?      多點(diǎn)背靠物美，以北京為大本營，線下為商超、便利店提供消費(fèi)者自助收銀、商品、營銷等系統(tǒng)，線上為消費(fèi)者提供商超宅配服務(wù)。不同區(qū)域、不同商品提供的配送服務(wù)不相同，一般有多點(diǎn)合作商超的一二線城市消費(fèi)者可享受2小時(shí)送達(dá)服務(wù)，主要由多點(diǎn)自營配送團(tuán)隊(duì)派送；購買特價(jià)商品或還無商超入駐多點(diǎn)的三四線城市消費(fèi)者享受普通電商物流3日送達(dá)服務(wù)，由發(fā)貨商家自由選擇快遞公司進(jìn)行配送。

?      京東到家是達(dá)達(dá)集團(tuán)旗下中國領(lǐng)先的本地即時(shí)零售平臺。截止2019年底，業(yè)務(wù)覆蓋超過700個縣區(qū)市，合作門店近10萬家。用戶可通過京東到家APP、京東到家微信小程序進(jìn)入，也可通過京東APP—京東到家進(jìn)入。作為電商平臺，京東到家與線下商超合作為消費(fèi)者提供超市便利、生鮮果蔬、醫(yī)藥健康、鮮花蛋糕等多品類1小時(shí)達(dá)的服務(wù)，通過達(dá)達(dá)的眾包運(yùn)力完成配送。

?      淘鮮達(dá)2018年由阿里推出，通過淘寶APP首頁入口或搜索“淘鮮達(dá)”進(jìn)入。商業(yè)模式為：作為平臺，與區(qū)域已有的大型商超（包括同為阿里系的盒馬鮮生）合作，為商超提供流量入口，商超為消費(fèi)者提供商品和配送服務(wù)。

?     美團(tuán)閃購2018年由美團(tuán)推出，在美團(tuán)APP首頁超市/藥店入口、或搜索“閃購”即可進(jìn)入，商業(yè)模式仍采用第三方商家入駐方式為消費(fèi)者提供服務(wù)，與美團(tuán)外賣共享美團(tuán)配送網(wǎng)絡(luò)。

圖表18: 主要的生鮮零售電商

圖表19: 生鮮電商2020年6月月活對比

圖表20: 不同生鮮平臺的合作方

達(dá)達(dá)集團(tuán)：領(lǐng)先的眾包即時(shí)配送平臺，與京東深度綁定

達(dá)達(dá)集團(tuán)擁有領(lǐng)先的本地即時(shí)零售和即時(shí)配送平臺，旗下有達(dá)達(dá)快送（眾包物流）和京東到家（商超宅配）兩大核心業(yè)務(wù)平臺。達(dá)達(dá)集團(tuán)前身于2014年成立；2016年，達(dá)達(dá)與京東到家合并成為達(dá)達(dá)-京東到家（2019年12月公司更名為達(dá)達(dá)集團(tuán)），京東集團(tuán)擁有新公司47%的股份并成為單一大股東。2020年6月達(dá)達(dá)集團(tuán)在美國納斯達(dá)克證券交易所上市，目前京東控股48%，沃爾瑪持股11%。（圖表21）

達(dá)達(dá)快送是公司的傳統(tǒng)主業(yè)。根據(jù)招股說明書，2019年達(dá)達(dá)快送在中國第三方同城配送訂單量市場份額中位居第一。B2C領(lǐng)域主要承接沃爾瑪、華聯(lián)等全國性或區(qū)域性連鎖商超的訂單配送。

京東到家于2016年與達(dá)達(dá)合并。根據(jù)招股說明書，2019年京東到家在中國本地零售商超電商平臺行業(yè)GMV市場份額中位居第一。2019年京東到家活躍用戶約2440萬，產(chǎn)生1.2億個訂單，訂單時(shí)段分布較為均勻，較好地匹配了達(dá)達(dá)快送的眾包運(yùn)力模式。

2019年達(dá)達(dá)集團(tuán)總訂單中京東到家貢獻(xiàn)1.2億單、11億元收入，分別占總訂單和總收入的16%和36%，達(dá)達(dá)快送貢獻(xiàn)6.3億單、20億元收入，分別占總訂單和總收入的84%和64%。（圖表22、23）

平臺自營：自營配送團(tuán)隊(duì)能夠滿足當(dāng)前較小密度的生鮮商超訂單

如上文所述，除了京東到家對接達(dá)達(dá)，大部分生鮮商超類商家均由自營的團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)配送。我們認(rèn)為這能滿足當(dāng)前各家發(fā)展初期對配送質(zhì)量的管控要求，但同時(shí)配送成本處于較高水平。我們認(rèn)為，未來專業(yè)的第三方即時(shí)配送企業(yè)有望發(fā)展壯大，擠占自營配送的市場規(guī)模。

圖表21: 達(dá)達(dá)股權(quán)結(jié)構(gòu)（2020年7月）

圖表22: 達(dá)達(dá)2019年收入拆分（百萬元）

圖表23: 達(dá)達(dá)2019年訂單結(jié)構(gòu)測算

圖表24: 達(dá)達(dá)履約訂單量增長

細(xì)分賽道規(guī)模和格局分析：C2C規(guī)模相對小，閃送有先發(fā)優(yōu)勢

C2C配送又被稱為跑腿服務(wù)、專人專送，需求端為個人，應(yīng)用情景主要包括文件、發(fā)票、合同等商務(wù)遞送，護(hù)照、鑰匙、工牌等緊急遞送，蛋糕甜點(diǎn)、生鮮水果、鮮花禮物等生活遞送，以及跑腿代購服務(wù)。根據(jù)《2019年中國即時(shí)配送行業(yè)發(fā)展報(bào)告》（美團(tuán)配送、中國物流與采購聯(lián)合會、羅戈研究編制），2019年鮮花蛋糕和專人直送細(xì)分領(lǐng)域的訂單量共計(jì)15億單（+80%YoY），占總即時(shí)配送訂單量的8%，我們預(yù)測2024年鮮花蛋糕和專人直送訂單合計(jì)38億單（2019-24年CAGR均為21%），配送市場規(guī)模合計(jì)將達(dá)316億元（2019-24年CAGR為24%），市場規(guī)模相對小、且消費(fèi)的可選屬性更強(qiáng)。

市場格局方面，閃送目前具有最大的優(yōu)勢。該細(xì)分行業(yè)代表性玩家包括閃送、UU跑腿、達(dá)達(dá)、順豐同城等。我們在6月下旬進(jìn)行草根調(diào)研，在閃送、達(dá)達(dá)、UU、順豐同城四個平臺上使用相同時(shí)段、相同物件、相同派送距離的跑腿服務(wù)。在總行程約18km的服務(wù)中，我們發(fā)現(xiàn)不同平臺服務(wù)總耗時(shí)相差不超過15min、實(shí)際收費(fèi)相差不超過10%（圖表29）。使用C2C專人直送的客戶對價(jià)格敏感度較低，且低頻使用時(shí)不會精確比較性價(jià)比，而是通常以固有概念而使用知名度更高的平臺，因而我們認(rèn)為閃送在這個領(lǐng)域有先發(fā)優(yōu)勢。

圖表25: 鮮花蛋糕與2C業(yè)務(wù)配送市場規(guī)模測算

C2C龍頭閃送：擁有較大的先發(fā)優(yōu)勢

閃送成立于2014年，專注于C2C專人直送領(lǐng)域，以快和安全為服務(wù)特色，向?qū)Ψ?wù)敏感、價(jià)格不敏感的高端個人用戶提供“一對一急送，拒絕拼單”服務(wù)，實(shí)現(xiàn)平均1分鐘響應(yīng)、10分鐘上門、同城1小時(shí)速遞服務(wù)。遞送品類主要為文件合同、貴重物品、鮮花蛋糕等。目前，閃送已經(jīng)成為C2C專人直送的龍頭，已開通222個城市，擁有90萬閃送員，累計(jì)服務(wù)用戶超過1億[1]。尤其在優(yōu)勢城市北京市，知名度高、市占率高、騎手多、訂單數(shù)保持良好增速。

但因C端市場規(guī)模有限、行業(yè)天花板較低，公司也在積極開拓B2C領(lǐng)域的業(yè)務(wù)場景。目前，閃送除了鞏固個人市場，也面向?qū)Ψ?wù)質(zhì)量敏感、對價(jià)格相對不敏感的高端B端客戶提供B2C即時(shí)配送。根據(jù)官網(wǎng)，公司目前已與招商銀行、味多美、必勝客、麻辣誘惑等B端客戶達(dá)成合作。我們認(rèn)為，未來3C產(chǎn)品、奢侈品等高端行業(yè)客戶也有望與閃送達(dá)成合作。

其他玩家：快遞公司切入，補(bǔ)充C2C運(yùn)力

達(dá)達(dá)等典型即時(shí)配送企業(yè)也經(jīng)營C2C即時(shí)配送業(yè)務(wù)，但是業(yè)務(wù)訂單相較B2C領(lǐng)域與落地配領(lǐng)域相對有限，對公司整體經(jīng)營影響較小。

傳統(tǒng)快遞公司也切入C2C即時(shí)配送業(yè)務(wù)，作為運(yùn)力力量的補(bǔ)充。比如順豐同城最早于2016年成立起便有C2C業(yè)務(wù)。2020年6月，順豐同城急送針對下沉市場推出“百城計(jì)劃”，加速向二、三、四線城市下沉和布局。另外，韻達(dá)快遞在2017年推出自己的即時(shí)配送產(chǎn)品韻達(dá)云遞配，但整體規(guī)模較小、尚未形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

此外，美團(tuán)、餓了么、UU跑腿、達(dá)達(dá)快送等也已推出了跑腿代購服務(wù)。

圖表26: 快遞公司也開始布局C2C跑腿業(yè)務(wù)，但業(yè)務(wù)量小

圖表27: C2C主要競爭者

圖表28: C2C跑腿公司收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)

圖表29: 草根調(diào)研不同跑腿平臺體驗(yàn)

營業(yè)模式和盈利模式探討：眾包模式占比上升，基礎(chǔ)單量、商流和IT算法為核心優(yōu)勢

我們在上文詳細(xì)計(jì)算了不同細(xì)分領(lǐng)域的配送市場規(guī)模，加總后得到2024年即時(shí)配送市場規(guī)模達(dá)到512億單、4108億元，約為2019年（183億單、1412億元）的3倍左右；同時(shí)我們也分析了每個細(xì)分市場的競爭格局與主要玩家。目前來看，美團(tuán)餓了么在餐配領(lǐng)域占有領(lǐng)先地位，順豐也開始了部分的第三方餐飲配送，同時(shí)美團(tuán)餓了么也會逐步增加在非餐配領(lǐng)域的布局；在生鮮商超領(lǐng)域，電商自營配送仍然為主要模式，而達(dá)達(dá)憑借京東到家的流量和在即時(shí)配送領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)，有望在未來承接更多第三方的配送；在C2C專人直送領(lǐng)域，閃送先發(fā)優(yōu)勢顯著，順豐達(dá)達(dá)也都有布局，由于細(xì)分市場規(guī)模相對小，閃送也會增加在其他領(lǐng)域的探索。

本部分將繼續(xù)探討不同運(yùn)力組織方式的特點(diǎn)與行業(yè)盈利模式，我們認(rèn)為：從營業(yè)模式上來看，雖然自營/加盟能夠保證峰值時(shí)的運(yùn)力供應(yīng)，但眾包運(yùn)力具有較好的靈活性、且便于擴(kuò)張，將貢獻(xiàn)未來運(yùn)力的重要增量；從盈利模式上來看，目前達(dá)達(dá)快送已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了盈利（不考慮京東到家的部分），即時(shí)配送領(lǐng)域雖然規(guī)模經(jīng)濟(jì)性不及異地快遞那么顯著，但物流的本質(zhì)仍然是追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來的成本節(jié)約，目前即時(shí)配送行業(yè)中仍有近一半為商家自配送（餐飲商家以及生鮮商超商家），第三方占比提升也將助力主要專業(yè)即配公司獲得比行業(yè)更高的增速。

圖表30: 細(xì)分領(lǐng)域的市場規(guī)模預(yù)測與競爭格局

眾包模式是發(fā)展趨勢，先進(jìn)算法加持提升效益

即時(shí)配送的運(yùn)力組織方式可分為自營、加盟、眾包模式。眾包模式下的平臺對騎手的捆綁相對最低，同時(shí)能靈活地調(diào)用更多運(yùn)力，若配合有力的管控體系和先進(jìn)的技術(shù)應(yīng)用，有望成為最為高效、經(jīng)濟(jì)的組織形式。

自營與加盟模式：層級管理、全職運(yùn)力、可控性強(qiáng)

自營模式常見于平臺發(fā)展初期。自營模式中，平臺自己招募組建運(yùn)力團(tuán)隊(duì)，采用經(jīng)理—主管—站長—騎手的金字塔型組織管理方式：騎手接受站長的絕對管理，通常只在固定區(qū)域內(nèi)接受系統(tǒng)派單并進(jìn)行配送，有固定的上下班時(shí)間，薪酬月結(jié)，方式通常為底薪+提成，平臺承擔(dān)全部成本和管理責(zé)任。

自營模式的好處在于：可以最大程度保證服務(wù)質(zhì)量，提升品牌形象。例如派單模式能保證在惡劣天氣等情況下商家和消費(fèi)者不會面臨無人配送的情景。但也有其局限性：1）運(yùn)力運(yùn)用靈活性差。當(dāng)平臺訂單不充沛時(shí)容易造成運(yùn)力資源浪費(fèi)、薪酬成本偏高；在訂單分布不均的外賣平臺，午高峰和晚高峰容易出現(xiàn)運(yùn)力不足而其他時(shí)段則容易出現(xiàn)運(yùn)力過剩。2）自營模式擴(kuò)張速度較慢。

當(dāng)自營模式不足以滿足擴(kuò)張需求時(shí)，加盟模式逐漸替代自營模式。隨著加盟運(yùn)力管理水平的提升，加盟運(yùn)力的服務(wù)質(zhì)量越來越接近于自營運(yùn)力，我們發(fā)現(xiàn)美團(tuán)等平臺正將自營運(yùn)力轉(zhuǎn)化為加盟運(yùn)力。當(dāng)前，美團(tuán)配送、蜂鳥即配、順豐同城的部分運(yùn)力均采用加盟的組織模式。

加盟模式沿用自營的層級管理方式，雇傭全職騎手，以底薪+提成方式結(jié)算騎手工資。與自營模式的區(qū)別在于自營模式由平臺雇傭經(jīng)理對騎手進(jìn)行管理，而加盟模式通過招募外部的配送加盟商來管理騎手，平臺為加盟商提供騎手管理和技術(shù)的輸出，雖不直接管理配送員，依舊需要承擔(dān)騎手成本，而配送加盟商根據(jù)單量獲得一定提成。

眾包模式：扁平管理、靈活高效、對管理水平要求更高

眾包模式讓調(diào)度運(yùn)力資源更加靈活高效，不斷發(fā)展壯大。達(dá)達(dá)、點(diǎn)我達(dá)、閃送為典型的第三方眾包運(yùn)力平臺；美團(tuán)配送與蜂鳥即配也在逐漸增強(qiáng)自身的眾包力量。

眾包模式靈活利用社會閑置勞動力來增加運(yùn)力，有利于降本增效。眾包模式中，理論上來講每個人都可以在任何時(shí)間成為一名騎手，只要下載app，通過身份認(rèn)證、接收專項(xiàng)培訓(xùn)就可以上崗。眾包模式的騎手無底薪，收入直接與配送量掛鉤。平臺獲得的訂單收入大部分給到騎手，根據(jù)我們的草根調(diào)研結(jié)果，達(dá)達(dá)支付給騎手的比例最高達(dá)到90%，而閃送等其他平臺將訂單的80%收入支付給騎手。

?      對于騎手：很多藍(lán)領(lǐng)（甚至其他公司的騎手）都可以在工作之余來搶單，騎手的流動范圍更大，工作時(shí)間更靈活，提升騎手們的總收入水平與滿足感。（圖表33、34）

?      對于平臺：扁平化管理的組織形式，也能幫助平臺控制成本：1）眾包運(yùn)力未與平臺簽訂勞動合同，節(jié)約了用工成本；2）中間層級的壓縮與放棄底薪，減少了管理成本與效益欠佳時(shí)的剛性工資支出。

?     對于自營商家：部分商家除了入駐美團(tuán)、餓了么平臺使用平臺運(yùn)力以外，出于自身獨(dú)立性的戰(zhàn)略考慮，有保留一部分自營運(yùn)力或外包運(yùn)力的必要。

圖表31: 運(yùn)力組織方式比較

圖表32: 不同運(yùn)力組織形式組織架構(gòu)示意

圖表33: 眾包模式就業(yè)時(shí)間靈活，吸引騎手加入

圖表34: 眾包騎手吸納了大量二、三產(chǎn)業(yè)的藍(lán)領(lǐng)

商流、保底單量、技術(shù)成為即配公司的核心競爭力

即時(shí)配送企業(yè)的盈利能力很大程度上依賴于網(wǎng)格的密度。當(dāng)每個網(wǎng)格內(nèi)的訂單密度達(dá)到一定程度后，將產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)：一方面訂單高密度能吸引騎手、擴(kuò)大供給（騎手單位時(shí)間能夠完成的訂單量多可以增加收入），縮短接單與配送耗時(shí)，提高每個訂單的履約時(shí)效；另一方面騎手越多，平臺越能優(yōu)化每個訂單的價(jià)格、以最低的成本吸引到最優(yōu)最合適的騎手接單。我們認(rèn)為商流、保底單量、技術(shù)是眾包即時(shí)配送平臺的核心競爭力，對提高訂單密度的幫助較大。

?      核心競爭力一：綁定商流

1）尋求與電商平臺合作。電商平臺往往有多個商家入駐，有一定的訂單基數(shù)。若能達(dá)成與電商平臺的合作，將從一定程度上給予配送企業(yè)穩(wěn)定的保底訂單。比如，點(diǎn)我達(dá)2017年成為餓了么獨(dú)家合作的第三方運(yùn)力平臺，餓了么為其貢獻(xiàn)了約50%的配送訂單[1]；達(dá)達(dá)與京東到家并購后承包了京東到家平臺上的配送環(huán)節(jié)。

2）尋求自營商家的訂單。目前商家自營配送的訂單比重將近50%，且有部分第三方眾包運(yùn)力成為商家自營配送的合作方（如順豐對接肯德基等）。未來隨著眾包技術(shù)的進(jìn)步，第三方即配平臺有望繼續(xù)開拓商家自營配送的市場，提高自身的訂單密度。

3）自建平臺。對于不能尋找到能夠合作的平臺或者對自身獨(dú)立性有一定要求的即時(shí)配送企業(yè)，自建電商平臺也是能夠提供商流的一種方式。今年順豐上線了主打提供內(nèi)部員工餐的“豐食”平臺，我們認(rèn)為該平臺若能在未來面向市場并獲得市場份額，將幫助順豐同城有較為穩(wěn)定而獨(dú)立的訂單需求。

?      核心競爭力二：擁有保底訂單

來自戰(zhàn)略合作方或母公司的保底訂單。雖然落地配不是嚴(yán)格意義上的即時(shí)配送，但可共用運(yùn)力而為配送平臺帶來一定規(guī)模的保底單量，提供退可守的盈利基礎(chǔ)。例如，達(dá)達(dá)2019年剔除京東到家的1.2億個訂單后、單量為6.35億單，其中幫助京東物流在訂單波峰期的落地配就占到85%（5.4億單），這部分收入占達(dá)達(dá)快送總收入的78%。而順豐同城也有順豐快遞的落地配需求，同樣擁有一定的保底訂單。

?      核心競爭力三： 先進(jìn)的IT技術(shù)

眾包平臺通過不斷的算法改進(jìn)，提升派單和定價(jià)的科學(xué)性、實(shí)現(xiàn)更大的經(jīng)濟(jì)效益。眾包模式的挑戰(zhàn)在于技術(shù)難度較大、服務(wù)質(zhì)量保證更為不易。當(dāng)前大部分眾包運(yùn)力平臺以搶單為主，這就可能出現(xiàn)高峰時(shí)段的冷門訂單（比如長距離訂單）無人接單情況。而通過改進(jìn)算法，有望在未來實(shí)現(xiàn)派單和搶單的結(jié)合、與不同訂單差異化定價(jià)，以實(shí)現(xiàn)最大的經(jīng)濟(jì)效益。

比如，在特定時(shí)段，有用戶下訂單，平臺依據(jù)數(shù)據(jù)庫、經(jīng)過系統(tǒng)規(guī)劃，考慮附近騎手?jǐn)?shù)量、騎手的過往接單偏好、天氣交通等各種狀況，提供給少數(shù)接單意愿可能更強(qiáng)的騎手、甚至直接給單個騎手派單（完成搶單發(fā)展為派單的轉(zhuǎn)變）。在這個過程中系統(tǒng)同時(shí)完成了科學(xué)定價(jià)的決策，及綜合考慮騎手的評價(jià)、是否有拼單（優(yōu)先給能順道拼單的騎手可以降低成本）等各種因素，在保證有騎手接單的前提下，盡量給騎手出價(jià)低，從而實(shí)現(xiàn)利潤最大化。

因?yàn)閿?shù)字賦能眾包模式，所以科技投入大、且存在先發(fā)優(yōu)勢。除了派單系統(tǒng)與定價(jià)系統(tǒng)，導(dǎo)航系統(tǒng)、物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)等等均是需要投入的方向。因而眾包配送公司，比如達(dá)達(dá)、閃送、順豐同城，總部的IT人員占比都達(dá)到了一半，越來越成為技術(shù)密集型企業(yè)。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為先發(fā)的行業(yè)龍頭公司已積累了一定科技投入的資金實(shí)力，也具有更豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，更大量的數(shù)據(jù)，因而在行業(yè)中具有一定優(yōu)勢。

除了以上的核心競爭力，增加單量的常見途徑也包括：

1）通過補(bǔ)貼等形式培養(yǎng)商家需求粘性。優(yōu)質(zhì)商家往往能有更多的訂單，若能給予優(yōu)質(zhì)商家補(bǔ)貼，建立與優(yōu)質(zhì)商家的長期合作，有助于自身優(yōu)質(zhì)訂單的健康增長，也有利于樹立好聲譽(yù)、以吸引更多優(yōu)質(zhì)商家的合作。

2）拓展互補(bǔ)性的應(yīng)用場景。單一品種的配送可能造成訂單的峰谷明顯，也可能在總量上造成配送需求不夠，從而使得騎手的利用效率與訂單密度不高。例如美團(tuán)、餓了么拓展與外賣時(shí)間互補(bǔ)的下午茶業(yè)務(wù)，以及大部分第三方運(yùn)力平臺如達(dá)達(dá)、點(diǎn)我達(dá)、順豐同城急送均提供落地配、B2C和C2C等多業(yè)務(wù)場景的服務(wù)。

圖表35: 人工智能在美團(tuán)配送智能調(diào)動系統(tǒng)中的應(yīng)用

細(xì)分領(lǐng)域頭部商家應(yīng)有盈利能力

B2C領(lǐng)域：

?      外賣場景以美團(tuán)配送為例（圖表36）：美團(tuán)根據(jù)是否自身承擔(dān)配送成本分為1P模式（美團(tuán)承擔(dān)配送成本）和3P模式（美團(tuán)不承擔(dān)配送成本），我們考慮一個1P模式的50元訂單，根據(jù)美團(tuán)點(diǎn)評2019年的年報(bào)，美團(tuán)的收入包括向店家收取的5.6元傭金提點(diǎn)（對應(yīng)訂單價(jià)值的11%）、以及向消費(fèi)者收取的2.4元提點(diǎn)（對應(yīng)訂單價(jià)值的5%）；支付成本7.7元，其中主要是騎手成本7.4元（對應(yīng)訂單價(jià)值的15%）。我們?nèi)糁豢磁渌投?，則騎手成本的32%來自消費(fèi)者，剩余金額則由美團(tuán)利用收取商家的提點(diǎn)支付。目前美團(tuán)的外賣業(yè)務(wù)整體已實(shí)現(xiàn)正的營業(yè)利潤、且市占率持續(xù)超過60%，我們基于穩(wěn)定的市場格局與不斷優(yōu)化的成本管理技術(shù)，有望進(jìn)一步降低補(bǔ)貼、提升利潤。

?      商超場景以達(dá)達(dá)與京東到家為例（圖表37）：根據(jù)達(dá)達(dá)集團(tuán)招股說明書，達(dá)達(dá)快送配送業(yè)務(wù)（包括落地配與同城配，不包括京東到家完成的訂單）在2019年完成6.35億個訂單，實(shí)現(xiàn)毛利潤2.6億元，對應(yīng)每單毛利約為0.41元。

C2C領(lǐng)域：

我們草根調(diào)研發(fā)現(xiàn)，整個行業(yè)的每訂單盈利模型相似，大部分平臺支付給騎手的成本約占訂單金額的80%-90%（圖表29），再考慮補(bǔ)貼和總部費(fèi)用，大部分公司目前處于虧損狀態(tài)，且虧損也來自補(bǔ)貼政策，但因?yàn)镃2C領(lǐng)域客戶對價(jià)格敏感性相對較低，減少補(bǔ)貼的阻力較少，且訂單密度越高越能攤薄總部成本，因而我們認(rèn)為部分頭部配送公司已具備盈利能力。

規(guī)模效應(yīng)鞏固盈利水平，市場份額或?qū)⒊掷m(xù)向第三方即配企業(yè)集中。在錄得盈利后，訂單量的增長一方面對每單收入起到乘數(shù)效應(yīng)，另一方面進(jìn)一步攤薄總部費(fèi)用，從而能夠放大利潤規(guī)模。我們預(yù)計(jì)未來第三方配送公司市占率提升。而外賣領(lǐng)域，美團(tuán)即配和蜂鳥即配均已于2019年從外賣平臺中獨(dú)立出來、成立全新即配品牌，可承攬多項(xiàng)同城配業(yè)務(wù)。

圖表36: 美團(tuán)的外賣業(yè)務(wù)盈利拆分

圖表37: 達(dá)達(dá)快送盈利拆分

總結(jié)篇：市場向頭部集中，優(yōu)選可盈利標(biāo)的

通過上文分析，我們發(fā)現(xiàn)即時(shí)配送行業(yè)也需要建立規(guī)模優(yōu)勢，但核心競爭力與傳統(tǒng)快遞有所不同：主要依靠基礎(chǔ)單量（比如達(dá)達(dá)、順豐同城有大量的落地配需求）和商流稟賦（美團(tuán)即配依賴美團(tuán)平臺上的訂單需求，達(dá)達(dá)依靠京東到家的訂單需求）。而技術(shù)（如智能派單系統(tǒng)、定價(jià)系統(tǒng)等）能最大化發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，往往先發(fā)玩家更有資金和管理優(yōu)勢進(jìn)行相關(guān)的資本、人力投入。我們認(rèn)為，擁有以上全部或部分優(yōu)勢的公司盈利能力更強(qiáng)，也更有可能在未來的競爭中勝出。目前商家自營配送訂單占即時(shí)配送總訂單的近一半，我們預(yù)測未來行業(yè)格局更加集中于優(yōu)秀的第三方眾包即配企業(yè)。（基于上文的預(yù)測，五年后將產(chǎn)生逾500億的年訂單量，若屆時(shí)頭部配送公司的市占率達(dá)到5-10%，在加上一定量的落地配，則參照達(dá)達(dá)目前的盈利水平，頭部公司有望實(shí)現(xiàn)30~50億元的毛利，凈利潤或能達(dá)到15~25億元）。

藍(lán)海行業(yè)，龍頭受到資本青睞

我們通過觀察投融資歷史演變，也不難發(fā)現(xiàn)市場份額集中的趨勢正在推演。整個即配行業(yè)興起于2014年，此后行業(yè)內(nèi)的融資加速。但從2019年以來，投融資節(jié)奏明顯放緩，由此前的每年近10個融資事件減少到一年僅2次，同時(shí)獲投企業(yè)更為集中、單筆融資額更大?？梢娨环矫?，即時(shí)配送行業(yè)經(jīng)過5年發(fā)展，優(yōu)質(zhì)的公司逐漸脫穎而出，行業(yè)格局正在逐步優(yōu)化，而另一方面資本市場審視行業(yè)的眼光更為苛刻，更多資本涌向龍頭公司，幫助龍頭更快建立競爭壁壘，有助于行業(yè)格局走向清晰。

我們看好行業(yè)藍(lán)海屬性，也認(rèn)為行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)公司將陸續(xù)脫穎而出，帶來投資機(jī)會。未來隨著行業(yè)格局日益完善，我們認(rèn)為或有更多即時(shí)配送相關(guān)的標(biāo)的將通過IPO登陸二級市場。

圖表38: 歷史年份的即配行業(yè)融資頻率與總金額

圖表39: 即配龍頭獲得融資比重越來越大

優(yōu)選標(biāo)的：看好順豐控股、美團(tuán)點(diǎn)評（互聯(lián)網(wǎng)組覆蓋）、關(guān)注達(dá)達(dá)集團(tuán)（未覆蓋）

美團(tuán)即配、達(dá)達(dá)快送、順豐同城擁有各自的優(yōu)勢

我們集中分析當(dāng)前的幾個典型參加者的幾項(xiàng)核心競爭力做了雷達(dá)圖。我們發(fā)現(xiàn)美團(tuán)即配、達(dá)達(dá)集團(tuán)（未覆蓋）、順豐同城（順豐體內(nèi)）各有優(yōu)勢。我們認(rèn)為：

?      美團(tuán)即配的核心優(yōu)勢在于雄厚的商流（來自美團(tuán)外賣平臺的訂單），具備先發(fā)優(yōu)勢和資金實(shí)力；相對劣勢在于眾包模式尚待推廣、未能完全發(fā)揮出社會化運(yùn)力的優(yōu)勢。

?      達(dá)達(dá)的核心優(yōu)勢在于眾包技術(shù)的發(fā)展處于領(lǐng)先地位，也具備來自京東物流落地配的基礎(chǔ)單量；需要關(guān)注的是京東到家給到的商流是否能夠持續(xù)快速成長；

?      順豐同城的短板在于入局時(shí)間與商流稟賦（今年上線的“豐食”平臺能否在未來為順豐帶來穩(wěn)定成長的商流尚待觀察）；但優(yōu)勢在于擁有來自順豐大網(wǎng)落地配的基礎(chǔ)單量，彎道超車趨勢（眾包技術(shù)的迅速發(fā)展），而“順豐”帶來的美譽(yù)度或許也能幫助帶來客戶資源。

圖表40: 主要即配公司核心競爭力雷達(dá)圖

達(dá)達(dá)集團(tuán)（未覆蓋）

達(dá)達(dá)集團(tuán)作為中概股在今年6月赴美上市，成為首個即時(shí)配送上市標(biāo)的。如上文介紹，公司的達(dá)達(dá)快送（眾包物流）和京東到家（商超宅配）兩大業(yè)務(wù)均在行業(yè)較為領(lǐng)先。

?      2019年達(dá)達(dá)快送的業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了公司2/3的收入。由于掌握眾包技術(shù)、基礎(chǔ)單量等核心優(yōu)勢，已具備規(guī)模效應(yīng)與盈利能力，我們看好這部分業(yè)務(wù)在未來行業(yè)頭部化中的市占率提升，或能實(shí)現(xiàn)高于行業(yè)未來五年CAGR24%的規(guī)模增速。

?      京東到家利用京東的流量入口、以及達(dá)達(dá)的眾包運(yùn)力體系，發(fā)展至今已成為領(lǐng)先的零售電商平臺。京東到家2019年產(chǎn)生1.2億個訂單，在生鮮與商超電商行業(yè)中市占率約3%，隨著生鮮商超行業(yè)的大發(fā)展與行業(yè)格局的優(yōu)化、以及京東到家自身的先發(fā)優(yōu)勢，我們認(rèn)為京東到家的GMV有望實(shí)現(xiàn)高于所處細(xì)分領(lǐng)域五年5倍（復(fù)合增速31%）的增速。

圖表41: 電商相關(guān)標(biāo)的相對估值表

順豐同城（順豐體內(nèi)）：順豐同城2019年收入為19.52億元，順豐快遞2019年業(yè)務(wù)量為48.3億件，若假設(shè)順豐5%的快遞件量交給順豐同城完成落地配，則落地配單量約為2.4億單，我們假設(shè)落地配每單收入3元，則我們測算落地配收入約7.2億元，剩余約12億元為同城配收入。由于當(dāng)前同城配中普遍存在補(bǔ)貼現(xiàn)象，我們假設(shè)每單收入約3~5元，則我們推測順豐同城2019年訂單約2.4~4億單。順豐在同城配中的比重約為1.3~2.2%，若五年后順豐單量達(dá)到同城配送行業(yè)的5~10%，對應(yīng)全年25~50億單，再加上一定量的落地配，參考達(dá)達(dá)盈利水平，順豐同城的同城配部分或能實(shí)現(xiàn)毛利30~50億元，凈利潤15-25億元。

關(guān)注：趣活科技。7月10日，趣活作為國內(nèi)最大的勞動力運(yùn)營解決方案平臺赴美上市。趣活成立于2012年，主要為消費(fèi)者服務(wù)類企業(yè)招募勞動力供應(yīng)，覆蓋行業(yè)包括食品即時(shí)配送（2019年占收入比重95%以上，主要是美團(tuán)、餓了么）、網(wǎng)約車司機(jī)管理、家政保潔以及共享單車四大行業(yè)。建議關(guān)注未來公司收入的客戶結(jié)構(gòu)或議價(jià)能力變化。

圖表42: 快遞公司估值表

本報(bào)告摘自：2020年8月3日已經(jīng)發(fā)布的《交通運(yùn)輸：即時(shí)配送：數(shù)字經(jīng)濟(jì)賦能的藍(lán)海市場 》