明興交運(yùn)研究 2018-06-26

摘要

■日美快遞市場(chǎng)歷經(jīng)3輪上漲，盈利能力趨勢(shì)性上漲保障快遞股長期投資價(jià)值。第一階段：快遞行業(yè)經(jīng)歷高速發(fā)展，競(jìng)爭(zhēng)激烈，價(jià)格戰(zhàn)嚴(yán)峻，企業(yè)進(jìn)行大規(guī)模資本開支；美國快遞公司由于盈利能力下滑，股價(jià)表現(xiàn)不突出；日本運(yùn)輸公司進(jìn)入快遞市場(chǎng)扭轉(zhuǎn)企業(yè)虧損現(xiàn)狀，股價(jià)超額收益明顯。第二階段：行業(yè)寡頭形成，價(jià)格止跌，資本開支放緩，營業(yè)利潤逐步回升，超額收益最為明顯。第三階段，受益于日美網(wǎng)購市場(chǎng)高速發(fā)展，行業(yè)面臨新發(fā)展機(jī)會(huì)。

■順豐具備短期主動(dòng)提升盈利能力潛質(zhì)：總結(jié)日美快遞行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)外行業(yè)企穩(wěn)，集中度上升，價(jià)格回升，資本開支減緩，對(duì)內(nèi)企業(yè)開源節(jié)流，保障公司長期投資價(jià)值。比較順豐，在對(duì)外環(huán)境上，商務(wù)件市場(chǎng)格局較穩(wěn)定，但依舊存在潛在競(jìng)爭(zhēng)者，所以或許尚不具備提價(jià)及資本開支減速的基礎(chǔ)；對(duì)內(nèi)，公司開展新業(yè)務(wù)，緊控成本，公司經(jīng)營質(zhì)量優(yōu)異，新業(yè)務(wù)逐步減虧，經(jīng)營效率不斷提升，公司具備短期主動(dòng)提升盈利能力的潛質(zhì)。

■傳統(tǒng)業(yè)務(wù)仍有空間，新業(yè)務(wù)更具成長性：比較FDX、UPS、YAMATO及順豐控股，順豐快遞單價(jià)受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及成本影響四家最低，中國商務(wù)件使用頻率約為美國的60%，仍有上升空間；在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上與大公司仍有差異，但ROA水平較高；發(fā)展階段及路徑與FDX最為相似，但在新業(yè)務(wù)上，公司或面臨回報(bào)周期更長空間更大的市場(chǎng)；成熟市場(chǎng)中PE估值中樞取決于快遞市場(chǎng)增速，預(yù)計(jì)未來5年區(qū)域商務(wù)件市場(chǎng)增速在15%左右，保障順豐25-30倍PE估值水平。

■投資建議：順豐控股經(jīng)營質(zhì)量優(yōu)異，新業(yè)務(wù)逐步減虧，經(jīng)營效率不斷提升，公司具備短期主動(dòng)提升盈利能力的潛質(zhì)；對(duì)比國外成熟公司，順豐具備更優(yōu)秀的資產(chǎn)利用能力及更大的市場(chǎng)空間。我們預(yù)計(jì)公司2018-2020年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤49、63及79億元，對(duì)應(yīng)PE為39、30及24倍，維持買入-A評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)58元。

■風(fēng)險(xiǎn)提示：存在潛在進(jìn)入者，資本開支速度加快，成本上漲等。

1. 日美快遞歷史回顧

1.1政策開放、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型促日美快遞產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展

美國：美國快遞需求來自于產(chǎn)業(yè)格局轉(zhuǎn)換

美國快遞行業(yè)發(fā)展歷史較早，在20世紀(jì)初，UPS及美國郵政就相繼成立，起初以包裹寄送為主，需求來自于私人信使及零售業(yè)的高速發(fā)展；但快遞行業(yè)真正的高速發(fā)展起始于20世紀(jì)80年代，在此階段政策開放及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化促物流需求提升是快遞發(fā)展的主要原因。

在20世紀(jì)70年代以前，美國對(duì)于提供運(yùn)輸服務(wù)的物流企業(yè)制定了嚴(yán)格的管理制度，例如準(zhǔn)入制度、運(yùn)費(fèi)規(guī)定等；自80年代開始，美國政府放開物流行業(yè)門檻，同時(shí)推出了一系列鼓勵(lì)自由競(jìng)爭(zhēng)的政策。

從經(jīng)濟(jì)發(fā)展來看，70年代后半段，美國經(jīng)歷2次石油危機(jī)，導(dǎo)致金融危機(jī)，各類產(chǎn)品銷量下滑，企業(yè)開始逐步關(guān)心成本端物流的降本增效問題；同時(shí)隨著80年代開始的全球化、自動(dòng)化及智能化進(jìn)程，高效高速的快遞需求逐步提升。

日本：個(gè)人快遞需求來自經(jīng)濟(jì)低迷后拉動(dòng)內(nèi)需

日本快遞行業(yè)發(fā)展背景與美國基本類似。政策上，自20世紀(jì)60年代開始逐步推出鼓勵(lì)物流也發(fā)展的政策法規(guī)；而快遞業(yè)的真正興起源于1976年大和運(yùn)輸（YAMATO）的“黑貓宅急便”快遞服務(wù)正式推出，主要經(jīng)營30公斤以下個(gè)人及家庭間的小行李貨物運(yùn)送業(yè)務(wù)；在此之前該業(yè)務(wù)一直由國有郵電局及國有鐵道貨物經(jīng)營，由于其業(yè)務(wù)效率較低、運(yùn)送速度慢，民營物流公司找到行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)切入點(diǎn)。

日本在20世紀(jì)80年代，也同樣因?yàn)榻?jīng)歷2次石油危機(jī)，經(jīng)濟(jì)高速增長轉(zhuǎn)為中速增長，低迷經(jīng)濟(jì)環(huán)境促使日本政府鼓勵(lì)消費(fèi)拉動(dòng)內(nèi)需來刺激經(jīng)濟(jì)增長，從而物流公司轉(zhuǎn)向“小宗化”的經(jīng)營方向。

1.2 日美快遞股歷經(jīng)3輪上漲

在快遞市場(chǎng)出現(xiàn)之后，快遞行業(yè)價(jià)值并非直接出現(xiàn)爆發(fā)式增長。從股價(jià)走勢(shì)上來看，美國快遞股自20世紀(jì)90年代末、日本快遞股自20世紀(jì)80年代中旬才開始出現(xiàn)大幅上漲。

美國：美國快遞股價(jià)表現(xiàn)自20世紀(jì)70年代至今，可以分為3個(gè)階段。

1.2000年以前，可參考股價(jià)來自Fedex，這一階段，相對(duì)于標(biāo)普500，并沒有明顯的超額收益，并且在80年代末期90年代初明顯跑輸大盤。

2.2002年到2006年，在此階段Fedex及UPS的股價(jià)復(fù)合增速分別達(dá)到32%及15%，4年間股價(jià)上漲了130%及70%，標(biāo)普500 股價(jià)漲幅61%，超額收益明顯。

3.2010年以后快遞股伴隨美國股市長牛迎來另一波上漲，截止2017年末，F(xiàn)ED及UPS 7年間股價(jià)上漲199%及107%，標(biāo)普500股價(jià)上漲110%。

日本：目前日本市占第一的快遞公司YAMATO1974年開始，主要經(jīng)歷3波股價(jià)大幅上漲。

1. 1974年到1983年，這9年間，YAMATO股價(jià)上漲7倍多，年復(fù)合增速達(dá)26%，同期日經(jīng)225指數(shù)僅上漲150%，年復(fù)合增速為11%。

2.1991年到2004年13年間，日本及YAMATO股價(jià)均經(jīng)歷大幅波動(dòng)，排除經(jīng)濟(jì)泡沫影響，YAMATO股價(jià)的復(fù)合增速為5%，日經(jīng)225復(fù)合增速為-2%，在宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣的情況下，公司依舊保持穩(wěn)定增長，相對(duì)收益明顯。

3.2012-2018，得益于日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，大盤指數(shù)回暖，這一階段YAMATO股價(jià)上漲150%，日經(jīng)指數(shù)上漲116%。

從估值角度來看，近20年美國與日本快遞股估值中樞基本保持平穩(wěn)，F(xiàn)DX及UPS PE估值維持在15-20倍之間，YAMATO自2001年后的估值中樞平穩(wěn)在15-30之間，波動(dòng)相對(duì)較大；公司估值中樞還是比較符合公司長期復(fù)合增速，其中2000年以后FDX營業(yè)利潤復(fù)合增速為9%，UPS為5.6%

1.3 持續(xù)上漲的盈利能力保障長期投資價(jià)值

美國及日本股市3個(gè)階段基本可以一一對(duì)應(yīng)。20世紀(jì)70年代到90年代中為第一階段，90年代到2006年前為第二階段，2006年至今未第三階段。

第一階段，20世紀(jì)70年代到90年代中；YAMATO年復(fù)合超額收益15%，F(xiàn)DX超額收益不顯著。

行業(yè)高速發(fā)展，競(jìng)爭(zhēng)激烈，價(jià)格戰(zhàn)嚴(yán)峻，企業(yè)進(jìn)行大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)；由于缺乏歷史資料，我們以美國Fedex經(jīng)營數(shù)據(jù)為例。

行業(yè)高速發(fā)展：快遞行業(yè)發(fā)展之初，公司均經(jīng)歷高速擴(kuò)張階段，F(xiàn)edex1974-1986年平均每年包裹量同比增速為50%左右；日本宅急便行業(yè)業(yè)務(wù)量在90年代以前增速也持續(xù)達(dá)到30%以上，82-83年行業(yè)同比增速達(dá)到60%以上。

資本開支加速：隨著高行業(yè)增速，各家參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的快遞公司進(jìn)行大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提升產(chǎn)能，搶占市場(chǎng)份額。從Fedex數(shù)據(jù)來看，隨著業(yè)務(wù)量的持續(xù)增加，資本開支規(guī)模也持續(xù)上漲，尤其是80年代，資本開支占營收比例一度達(dá)到20%以上；而公司飛機(jī)數(shù)量也從1978年的32架上升至1990年的352架，復(fù)合增速約為20%

單價(jià)快速下降，盈利能力大幅下滑：隨著越來越多的參與者參與到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，開啟價(jià)格戰(zhàn)，F(xiàn)edex快遞單價(jià)1981-1988年總降幅達(dá)40%，年復(fù)合降幅為5.2%。每年大規(guī)模的資本開支，疊加不斷下降的單價(jià)，公司這一階段的盈利呈現(xiàn)持續(xù)下滑階段，凈利率從最高時(shí)期的13%下降至平均3%左右，毛利率從17%下降至5%，公司甚至在外圍環(huán)境惡劣的環(huán)境下在某些年份無法持續(xù)保持盈利。盈利能力下滑預(yù)計(jì)將是本階段股價(jià)沒有超額收益的主要原因。

討論：為什么日本YAMATO在行業(yè)發(fā)展初期實(shí)現(xiàn)股價(jià)大幅上漲，而美國快遞股卻沒有。

（1）Yamato進(jìn)入快遞行業(yè)后，公司經(jīng)營業(yè)務(wù)出現(xiàn)向上拐點(diǎn)。與Fedex不同的是YAMATO在進(jìn)入快遞行業(yè)前已經(jīng)是一家經(jīng)營50多年的老牌運(yùn)輸公司，主要立足于大宗貨物運(yùn)輸；而進(jìn)入個(gè)人配送行業(yè)業(yè)務(wù)也是公司在貨物運(yùn)輸業(yè)務(wù)連續(xù)萎靡下的破境之舉。

受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，1960年公司營業(yè)利潤率為3.1%，1965年跌至1.7%，到1976年利潤率下滑至0.07%。開展宅急便后5年，1980年公司盈利利潤回升至5.6%，所以對(duì)于YAMATO公司本身來講，進(jìn)入宅急便行業(yè)是一次成功的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，提升公司盈利能力，所以隨著宅急便業(yè)務(wù)的規(guī)模擴(kuò)大，公司股價(jià)上升。

（2）美國與日本快遞行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境具有差異。Fedex是航空快遞業(yè)的開創(chuàng)者，但是在這之前美國路面快遞行業(yè)已經(jīng)開始快速發(fā)展，擁有UPS及美國郵政大型快遞公司，所以后兩者在進(jìn)入航空快遞行業(yè)相對(duì)反應(yīng)更迅速，競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)。

日本不同的是，在YAMATO進(jìn)入個(gè)人快遞市場(chǎng)之前，僅有低效的日本郵政在從事該行業(yè)，而且其他大型運(yùn)輸公司真正參與到快遞行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)較晚，主要集中在公司開展業(yè)務(wù)的5年以后（行業(yè)沒有成熟樣板，其他公司需要觀測(cè)是否盈利），此時(shí)YAMATO已經(jīng)建立了比較牢靠的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，比如全國覆蓋率、差異化的服務(wù)等，在競(jìng)爭(zhēng)壓力下相對(duì)Fedex初期要小很多。

第二階段，90年代到2006年前；YAMATO年復(fù)合超額收益7%，F(xiàn)DX年復(fù)合超額收益19%。寡頭形成，從公司股價(jià)來看，這一階段是收益最高的時(shí)期。

行業(yè)增速回落，日本YAMATO業(yè)務(wù)量增速自1991年開始趨于個(gè)位數(shù)增長，平均年同比增速在5%以下；美國Fedex業(yè)務(wù)量同比增速在1990年時(shí)降到20%以下，90年代年復(fù)合增速在15%（不考慮1998年并入RPS業(yè)務(wù)量），2000-2006年，平均業(yè)務(wù)量同比增速為4%。

集中度穩(wěn)定，價(jià)格止跌：進(jìn)入第二階段，行業(yè)寡頭基本形成。日美快遞行業(yè)以YAMATO和SAGAWA（佐川）為首，CR4進(jìn)入21世紀(jì)后達(dá)到80%以上；美國市場(chǎng)快遞行業(yè)集中度也在這一階段進(jìn)一步提升，截至2002年CR4由5年前的84%上升至91%。由于市場(chǎng)格局穩(wěn)定，快遞單價(jià)下跌趨勢(shì)趨緩，美國快遞公司快遞價(jià)格甚至出現(xiàn)上漲；1996-2004年間，YAMATO快遞價(jià)格保持平穩(wěn)；而Fedex及UPS的快遞價(jià)格出現(xiàn)明顯反彈。

營業(yè)利潤率逐步回升，在行業(yè)增速下滑趨于穩(wěn)定后，各家公司資本開支速度放緩，YAMATO、FDX及UPS將資本開支占營收比例穩(wěn)定在4.5%/8%/6%左右；行業(yè)格局穩(wěn)定，價(jià)格回升，短期暫無大幅資本開支，公司營業(yè)利潤率逐步出現(xiàn)回升。我們看到Y(jié)AMATO從1994-2003年，經(jīng)營凈利率從4%上升到5.8%，在這10年間利潤連續(xù)保持正增長，年復(fù)合增速為9%。FDX的毛利率及凈利潤率在90年代及21世紀(jì)初也出現(xiàn)持續(xù)上漲的趨勢(shì)，F(xiàn)DX及UPS利潤在這一階段幾乎保持持續(xù)上漲態(tài)勢(shì)。

討論：行業(yè)格局向好自然是此階段快遞股表現(xiàn)優(yōu)異的主要原因，但FDX在這個(gè)階段的超額收益相對(duì)YAMATO和UPS更為突出，主要得益于長期戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型及成本管控優(yōu)異。

FDX在這一階段利潤規(guī)模約上漲了2倍，而UPS約上漲1倍左右，主要原因是：

（1）由于市場(chǎng)增速在這一階段開始減緩，公司開始尋求轉(zhuǎn)變客戶結(jié)構(gòu)，首先開始關(guān)注需求更大的中小客戶，另外逐步開展綜合物流服務(wù)業(yè)務(wù)，延伸產(chǎn)品鏈條，提升大客戶粘性。

（2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，1998年收購RPS，開始大范圍經(jīng)營利潤率更高的Ground業(yè)務(wù)，隨著Ground及Service業(yè)務(wù)占比提升，整體利潤率水平提升。

（3）關(guān)注成本管控，這一階段主要措施為減少雇員及不必要的成本。

討論：為什么行業(yè)在形成寡頭之后，美國快遞價(jià)格得以上漲，而日本僅僅是止跌。

（1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，快遞業(yè)務(wù)單價(jià)一般國際>國內(nèi)時(shí)效>國內(nèi)延遲>地面

從21世紀(jì)初可以觀測(cè)到UPS和FDX的海外業(yè)務(wù)占比越來越高，（FDX1998年開始陸地業(yè)務(wù)，研究時(shí)可以排除陸地業(yè)務(wù)占比抬升因素），因此有效拉升快遞產(chǎn)品的單價(jià)；而YAMATO國際業(yè)務(wù)開展相對(duì)緩慢，公司國內(nèi)營收占比截至日前，依舊維持在98%以上，所以享受不到因高價(jià)業(yè)務(wù)比例提升帶來的整體單價(jià)上漲。

（2）參考單項(xiàng)業(yè)務(wù)單價(jià)，美國快遞公司單價(jià)依舊是上漲趨勢(shì)，其中在第二階段時(shí)間段里漲幅靠前的為國際業(yè)務(wù)和陸地業(yè)務(wù)；由于在該階段全球化進(jìn)程剛剛開啟，國際業(yè)務(wù)門檻相對(duì)較高，供不應(yīng)求推升提價(jià)。

另外單看國內(nèi)快遞市場(chǎng)，美國快遞市場(chǎng)出現(xiàn)及發(fā)展的時(shí)間均較長，在經(jīng)歷長期的自由競(jìng)爭(zhēng)后，市場(chǎng)格局相對(duì)比日本市場(chǎng)更穩(wěn)定；21世紀(jì)初，美國快遞市場(chǎng)CR4為92%，而日本快遞市場(chǎng)僅為79%；截至2017年美國快遞市場(chǎng)CR4依舊維持在90%以上，日本CR4提升至93%以上（見圖8）；所以在進(jìn)入21世紀(jì)的17年中，日本快遞市場(chǎng)依舊經(jīng)歷緩慢的集中度進(jìn)一步上升的過程，所以快遞企業(yè)依舊具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)壓力，提價(jià)基礎(chǔ)并不牢固。

第三階段，2006年至今，F(xiàn)DX年復(fù)合超額收益5.7%。

網(wǎng)購開啟另一輪快遞牛市

自2015年開始，三家公司的股價(jià)約1-2年間上漲50%以上，其中20%漲幅來自于估值提升，另外漲幅來自于利潤上漲。（FDX收購TNT至利潤估值均大幅抬升）

根據(jù)Statista及COMstore數(shù)據(jù)，日本網(wǎng)上零售額預(yù)計(jì)在2018年實(shí)現(xiàn)1220億美元，16-18年復(fù)合增速達(dá)到11%，快于先前的8-9%，并且目前線上零售額的滲透率僅8%，發(fā)展空間廣闊；美國在08年之后網(wǎng)上零售規(guī)模增速約為整體零售增速的6-7倍，2017年網(wǎng)上零售額同比增速一度達(dá)到20%以上。網(wǎng)上零售市場(chǎng)的高增長促快遞行業(yè)關(guān)注度及業(yè)務(wù)量增速出現(xiàn)回升，所以該階段表現(xiàn)為估值利潤雙提升。

從近兩年快遞企業(yè)的經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，業(yè)務(wù)量方面有明顯提升，但毛利率各家表現(xiàn)均不理想；YAMATO 由于2016-2017年為保障未來網(wǎng)絡(luò)運(yùn)輸能力，提升了人工產(chǎn)能和支付特殊酬勞，導(dǎo)致毛利率大幅下降，預(yù)計(jì)2019年盈利狀況將得到恢復(fù)；FDX毛利率異常表現(xiàn)受收購TNT影響 ；并且對(duì)于FDX及UPS來講網(wǎng)絡(luò)購物傾向于C端市場(chǎng)，公司需要加密網(wǎng)點(diǎn)及運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)，所以這幾年資本開支占比相對(duì)提升。由于電商市場(chǎng)的興起對(duì)于快遞公司來講，直接帶來了業(yè)務(wù)量及資本開支提升，短期對(duì)業(yè)績積極貢獻(xiàn)較小，利潤增長需要等待，所以此輪上漲先是情緒帶動(dòng)估值提升，再由利潤上漲消化估值。

另外對(duì)于兩個(gè)市場(chǎng)估值提升的前提是市場(chǎng)格局基本穩(wěn)定，公司可充分受益新增業(yè)務(wù)量。

2. 日美快遞市場(chǎng)對(duì)順豐啟示

2.1 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局成熟、企業(yè)開源節(jié)流保障盈利能力長期上漲

從美日快遞行業(yè)發(fā)展歷史我們總結(jié)出快遞行業(yè)發(fā)展以下特點(diǎn)：

穩(wěn)定行業(yè)增速-高集中度-提價(jià)基礎(chǔ)/資本開支減緩-盈利能力提升

股價(jià)上漲一般直接源于公司業(yè)績長期穩(wěn)定增長，主要有兩種途徑（1）行業(yè)高增長，（2）盈利能力提升。對(duì)于一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)壁壘相對(duì)比較低的行業(yè)，在行業(yè)高增長時(shí)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)價(jià)格戰(zhàn)比較激烈，并且要持續(xù)投入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以保障未來產(chǎn)能，導(dǎo)致公司盈利狀況一般，所以在這個(gè)階段公司股價(jià)表現(xiàn)若有超額收益，一般來自于市場(chǎng)高關(guān)注度及情緒（參考2016-2018年日美快遞表現(xiàn)）。

盈利能力持續(xù)的好轉(zhuǎn)一般是快遞股具備長期投資價(jià)值的必要條件；比如70年代的YAMATO從大宗運(yùn)輸轉(zhuǎn)到個(gè)人小宗運(yùn)輸實(shí)現(xiàn)公司盈利能力大幅上漲；90年代末，美國股市寡頭形成，資本開支減緩，價(jià)格戰(zhàn)結(jié)束，成本管控初見成效，多元化產(chǎn)品上市，盈利能力迎來持續(xù)上漲。

我們以美國快遞第二階段為例，形成超額收益的主要因素：

外在因素：行業(yè)成熟，集中度上升，價(jià)格回升，資本開支減速

行業(yè)增速趨緩，常年低價(jià)環(huán)境，行業(yè)高速紅利逐步消失，企業(yè)盈利艱難，集中度逐步上升；同時(shí)資本開支增速隨著行業(yè)成熟開始減速。寡頭形成，價(jià)格戰(zhàn)趨緩，甚至帶來漲價(jià)動(dòng)力。

根據(jù)美國每5年一次的行業(yè)普查，美國快遞行業(yè)自1992年以來，行業(yè)規(guī)模復(fù)合增速就開始下降到10%以下，隨之而來的是行業(yè)集中度不斷上升，CR4從1997年的84%上升至2002年的91.4%到2007年的94%，約CR4 達(dá)到90%以上，該行業(yè)格局相對(duì)穩(wěn)定；2000年行業(yè)格局穩(wěn)定后，參考相對(duì)PPI，美國快遞價(jià)格2000-2010年企穩(wěn)，2012-2014有明顯上漲。

另外隨著市場(chǎng)未來增長空間有限，各大公司首先減小了資本開支規(guī)模，同時(shí)調(diào)整資本開支結(jié)構(gòu)。如圖11，F(xiàn)DX2000年以前資本開始平均增速為13%，2000年之后下降至6%，占營收比重也在逐步下降。在行業(yè)發(fā)展初期，快速資本開支主要為了彌補(bǔ)產(chǎn)能不足，并且保障未來可以吸收更多業(yè)務(wù)量，但當(dāng)行業(yè)走向成熟，資本開支投入過快，會(huì)直接影響資產(chǎn)使用率的下降，所以資本開支與行業(yè)公司業(yè)務(wù)量長期預(yù)期應(yīng)該適當(dāng)匹配。例FDX1986-1992年機(jī)隊(duì)規(guī)模擴(kuò)張過快，導(dǎo)致單機(jī)使用效率下降。

從2000年后FDX資本開支結(jié)構(gòu)來看，2000-2008年間，車輛及飛機(jī)等與業(yè)務(wù)規(guī)模直接相關(guān)的資本開支占比減少；其他信息系統(tǒng)等相關(guān)開支比例提升。根據(jù)UPS投資者資料顯示，1980-1992年公司資本開支主要投放在搭建航空網(wǎng)絡(luò)上，92-2000年轉(zhuǎn)向國際擴(kuò)張，2000-2010年重視多元業(yè)務(wù)收購，2010年之后關(guān)注設(shè)備自動(dòng)化及現(xiàn)代化改造?；ㄖС鰷p少，信息投資增多有利于公司降本增效。

內(nèi)在因素：公司開源節(jié)流

行業(yè)變化提供給公司良好發(fā)展環(huán)境，公司本身也應(yīng)具備匹配市場(chǎng)需求的特征。在行業(yè)走過高速成長期后，UPS、FDX及YAMATO 一直在做的事情是開源節(jié)流。

開源，由于快遞行業(yè)本身市場(chǎng)空間有限，公司需要尋找新的市場(chǎng)保障企業(yè)持續(xù)發(fā)展。由于美國快遞企業(yè)依托強(qiáng)大的國內(nèi)市場(chǎng)及悠長的企業(yè)歷史，進(jìn)軍國際市場(chǎng)相對(duì)較早也比較成功，基于全球化及信息化趨勢(shì)，開展綜合物流業(yè)務(wù)。以FDX為例，在90年代，公司逐步通過兼并收購，將業(yè)務(wù)拓展到陸地包裹、貨運(yùn)、貨代等多元業(yè)務(wù)，在2000年開始，推進(jìn)單一客戶多產(chǎn)品服務(wù)，最終推出供應(yīng)鏈及綜合物流業(yè)務(wù)。

相對(duì)于美國公司，由于面臨的市場(chǎng)環(huán)境不同，大和運(yùn)輸（YAMATO）本身國際業(yè)務(wù)開展較小，而且主要專注于個(gè)人快遞行業(yè)，在開展多元業(yè)務(wù)的時(shí)候，主要專注于增值服務(wù)的開展。公司非配送業(yè)務(wù)主要有Biz-Logistic、Home conveniece、e-business、Financial、Autoworks、other。2010年以后非配送業(yè)務(wù)營收占比常態(tài)達(dá)到15-20%以上，并且比例在逐步提升（由2005年19%上升至2018年22%）。

節(jié)流，人工及運(yùn)輸成本是快遞公司主要成本構(gòu)成，約占到總成本的60%以上，而該部分成本下降主要靠信息技術(shù)的投入；例如機(jī)械化設(shè)備的使用，智能系統(tǒng)的投入等。 UPS及FDX年報(bào)描述，自動(dòng)化設(shè)備可以將效率提升30-40%，投入路由規(guī)劃系統(tǒng)，可以有效減少每日運(yùn)輸里程，提升網(wǎng)絡(luò)效率等。

2.2 順豐具備短期主動(dòng)提升盈利能力潛質(zhì)

用順豐所面臨的市場(chǎng)環(huán)境及公司本身戰(zhàn)略發(fā)展來看，公司是否已經(jīng)具備長期投資價(jià)值。

首先中日美所對(duì)應(yīng)的快遞市場(chǎng)其實(shí)稍有差異，區(qū)別于日美，中國快遞市場(chǎng)由于具有加盟制的經(jīng)營模式，整個(gè)快遞市場(chǎng)被細(xì)切為電商快遞市場(chǎng)及商務(wù)快遞市場(chǎng)，目前來看兩個(gè)市場(chǎng)中的參與者有部分重合但每家快遞公司目前僅專注其中一個(gè)細(xì)分市場(chǎng)，互相滲透壁壘較高，但并不排除未來互相滲透的可能性。而歐美快遞市場(chǎng)由于均直營，外加電商高速發(fā)展在行業(yè)成熟之后，所以并無區(qū)分快遞電商龍頭及商務(wù)龍頭。

競(jìng)爭(zhēng)格局：

順豐所在的市場(chǎng)為商務(wù)件市場(chǎng)，屬于中高端快遞，主要服務(wù)于對(duì)快遞時(shí)效及質(zhì)量要求較高的客戶群體。在我們順豐第一篇系列報(bào)告中提到，2017件商務(wù)件快遞市場(chǎng)增速與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)直接相關(guān)，由于近幾年我國GDP增速趨穩(wěn)，商務(wù)件市場(chǎng)也較成熟，增速趨于GDP增速。

同時(shí)該市場(chǎng)現(xiàn)呈現(xiàn)三足鼎立之勢(shì)，假設(shè)通達(dá)系商務(wù)件占比均為10%左右，2017年“四通一達(dá)”業(yè)務(wù)量達(dá)到236億件，預(yù)計(jì)商務(wù)件達(dá)到23.6億件，占比34%；17年順豐完成業(yè)務(wù)量30.5億件，假設(shè)電商件占比10%，其商務(wù)件規(guī)模為27.5億件，占比38%；根據(jù)郵政速遞物流的數(shù)據(jù)，2017年實(shí)現(xiàn)速遞類收入約340億元，假設(shè)單價(jià)為22元（2013年財(cái)報(bào)均價(jià)），2017年產(chǎn)生件量15.5億件，占比22%。 基本上通達(dá)系、順豐及EMS在商務(wù)件市場(chǎng)件量上處于三分天下。

比較EMS、順豐、四通一達(dá)客戶結(jié)構(gòu)，EMS主要客戶來自于政府端，均價(jià)與順豐相當(dāng)，根據(jù)郵政年報(bào)，EMS近幾年快遞業(yè)務(wù)量增長較為緩慢；而四通一達(dá)時(shí)效件單價(jià)相對(duì)順豐較低，是其一半左右，時(shí)效和質(zhì)量還是有一定差距，所以其商務(wù)客戶更偏向價(jià)格敏感者，與順豐也非同一競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境；所以比較下來順豐市場(chǎng)地位相對(duì)穩(wěn)固，但目前也不具備漲價(jià)條件，主要由于市場(chǎng)依舊存在EMS和四通一達(dá)這種潛在不穩(wěn)定競(jìng)爭(zhēng)者，尤其四通一達(dá)處于業(yè)務(wù)發(fā)展期，不確定未來某家是否會(huì)滲透中高端市場(chǎng)，另外按上圖估算來看，現(xiàn)在該市場(chǎng)處于CR4<70%的程度，格局還尚未穩(wěn)定，但基本可以排除激烈惡性競(jìng)爭(zhēng)的可能性。

而公司目前時(shí)效件業(yè)務(wù)量增速每年依舊維持在17-18%，預(yù)計(jì)快于市場(chǎng)增速，我們認(rèn)為主要原因是商務(wù)件中也存在細(xì)分結(jié)構(gòu)發(fā)展不均衡的問題，公司目前主要集中在省內(nèi)快遞配送，增速相對(duì)快一些，疊加公司新開展快運(yùn)、冷鏈及綜合物流業(yè)務(wù)對(duì)傳統(tǒng)主業(yè)也有帶動(dòng)作用。

討論：2005年日本郵政開啟價(jià)格戰(zhàn)，爭(zhēng)奪快遞市場(chǎng)，為什么YAMATO在這之后市占率進(jìn)一步抬升。

（1）軟實(shí)力：服務(wù)質(zhì)量，黑貓宅急便在日本顧客滿意度調(diào)查中（JCSI）中連續(xù)9年獲得第一名，在顧客期待、知覺質(zhì)量、知覺價(jià)值、客戶滿意度、推薦意向、忠誠度等細(xì)分評(píng)價(jià)均排名第一，日本郵政位列第二；05年之后大和運(yùn)輸及日本郵政市占率均有明顯上升。

（2）硬實(shí)力：網(wǎng)絡(luò)能力、運(yùn)輸能力、配送速度、增值服務(wù)。

從網(wǎng)絡(luò)實(shí)力、經(jīng)營規(guī)模上來看，大和運(yùn)輸在日本快遞行業(yè)排名第一，目前在全日本的覆蓋率達(dá)到100%，并且提供的產(chǎn)品種類相對(duì)豐富，包含高爾夫、滑雪、機(jī)場(chǎng)、行李箱等宅急便業(yè)務(wù)。目前無論從員工數(shù)、市占率均處于行業(yè)領(lǐng)先的位置，屬于性價(jià)比較高的快遞公司。

順豐控股目前在服務(wù)質(zhì)量、直營網(wǎng)絡(luò)搭建、增值服務(wù)上均處于行業(yè)前列，未來若有潛在競(jìng)爭(zhēng)者發(fā)起價(jià)格戰(zhàn)，順豐市場(chǎng)地位也難被撼動(dòng)。

資本開支：

由于公司快遞業(yè)務(wù)市場(chǎng)較成熟，該部分資本開支高峰已過，但公司目前業(yè)務(wù)增速依舊較快，并且高于行業(yè)增速，依舊需要常態(tài)運(yùn)輸車輛、中轉(zhuǎn)中心的投入；公司自從13年開始逐步開展新業(yè)務(wù)，快運(yùn)、冷鏈、倉儲(chǔ)、同城配等，對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資需求較大；結(jié)合新業(yè)務(wù)公司未來要搭建全國高效物流網(wǎng)絡(luò)，計(jì)劃建機(jī)場(chǎng)等，所以整體來看公司現(xiàn)在依舊處于資本開支高峰并且持續(xù)上升階段。2017年順豐資本開支占營收比例約為8%，海外公司成熟時(shí)期資本開支比例約為5%，所以順豐高占比資本開支短期依舊會(huì)使成本端承壓。

開源，新業(yè)務(wù)發(fā)展：

受限于主業(yè)發(fā)展空間有限，公司選擇美國模式，開展多元業(yè)務(wù)，最終形成綜合物流能力；區(qū)別在于，美國公司一般以收購形式進(jìn)入新市場(chǎng)，而順豐目前選擇的模式是自建。相比較美國公司選擇成熟公司進(jìn)行收購的模式，順豐自建可以避免磨合和溢價(jià)的問題，但是最終獲得利潤的時(shí)間長度及規(guī)模的不確定性相對(duì)也較大。目前新業(yè)務(wù)均處于虧損的狀態(tài)，對(duì)于短期公司整體盈利能力負(fù)面影響較大，但未來幾年隨著業(yè)務(wù)成熟開始逐步減虧甚至盈利，將是公司盈利能力持續(xù)上升動(dòng)力之一。

節(jié)流：

順豐自上市后重點(diǎn)關(guān)注成本管控問題，這幾年的主要措施：（1）外包非重要環(huán)節(jié)，例如干線、倉儲(chǔ)管理、快遞小哥，公司大部分以外包的形式進(jìn)行經(jīng)營；相對(duì)加盟制，由于公司整體對(duì)于外包的管理要求與直營差異不大，所以成本及彈性均沒有加盟制靈活，但是相對(duì)于純直營，依舊有降成本作用；（2）啟動(dòng)順豐科技，公司每年在信息技術(shù)投入上約為營收1-2%左右，主要用于物流體系的降本增效。

綜上，在對(duì)外環(huán)境上，商務(wù)件市場(chǎng)格局較穩(wěn)定，但依舊存在潛在競(jìng)爭(zhēng)者，所以尚不具備提價(jià)及資本開支減速的基礎(chǔ)；對(duì)內(nèi)，公司開展新業(yè)務(wù)，緊控成本，公司經(jīng)營質(zhì)量優(yōu)異；在不考慮外界環(huán)境影響的情況下，新業(yè)務(wù)逐步減虧，經(jīng)營效率不斷提升，公司具備短期主動(dòng)提升盈利能力的潛質(zhì)；但長期投資價(jià)值依舊需要穩(wěn)定市場(chǎng)格局的支撐。

3. 傳統(tǒng)業(yè)務(wù)仍有空間，新業(yè)務(wù)更具成長性

用順豐現(xiàn)有一些業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來和國外成熟大公司進(jìn)行比較。

（1）業(yè)務(wù)量、單價(jià)比較

從業(yè)務(wù)體量來看，順豐在2017年已經(jīng)超過YAMATO，與FDX業(yè)務(wù)量水平類似，少于UPS；順豐處理區(qū)域內(nèi)商務(wù)件數(shù)量在四家公司中是領(lǐng)先的，國內(nèi)商務(wù)件市場(chǎng)件量約是美國的2倍，日本的4倍；但考慮使用快遞企業(yè)數(shù)量，國內(nèi)單個(gè)企業(yè)使用商務(wù)件頻率約為美國及日本的60%，依舊有較大的提升空間。

但在收入質(zhì)量上卻不如其他公司，順豐平均單價(jià)僅為YAMATO的一半，UPS及FDX的20%左右；順豐單價(jià)相對(duì)較低主要有以下幾點(diǎn)原因：（1）美國快遞企業(yè)高價(jià)值的國際業(yè)務(wù)占比較高；（2）國外人工成本相對(duì)較高，人工成本約占快遞公司30%以上；（3）美國大型快遞供公司更傾向大客戶開發(fā)，服務(wù)優(yōu)質(zhì)客戶。

從利潤率的角度來看，美國時(shí)效快遞業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率在5%左右，日本宅即便營業(yè)利潤率僅為5-6%，而估算順豐時(shí)效件凈利率可達(dá)到10%左右，盈利能力較強(qiáng)。

（2）資產(chǎn)比較

從資產(chǎn)體量上來看， Fedex（3152億）>UPS（2950億）>YAMATO（858億）>順豐（577億）,順豐基礎(chǔ)物流資產(chǎn)數(shù)量與UPS進(jìn)行過比較，在員工和網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量上體量相當(dāng)，但在需要大幅資本投入的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上還有些差距，如飛機(jī)、車輛及中轉(zhuǎn)中心。

另一方面考慮，公司業(yè)務(wù)來量約為UPS的60%，總資產(chǎn)約為其20%，基建設(shè)施規(guī)模約為其1/3，無論是總資產(chǎn)回報(bào)率及設(shè)施使用效率，順豐都較優(yōu)秀。

（3）公司發(fā)展階段比較

從三家公司的發(fā)展歷史和經(jīng)營戰(zhàn)略來看，順豐與Fedex更為相似。YAMATO承襲日本匠人精神，經(jīng)營業(yè)務(wù)相對(duì)單一，而且受日本國土面積狹小等因素，公司滿足時(shí)效性要求相對(duì)較容易，業(yè)務(wù)量規(guī)模也不會(huì)太龐大，所以對(duì)于分揀中心、飛機(jī)、機(jī)場(chǎng)類基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投入相對(duì)較少，這也是YAMATO資本開支占營收比例較低的主要原因。

相比較UPS及Fedex，UPS的優(yōu)勢(shì)集中在地面包裹業(yè)務(wù)和綜合物流業(yè)務(wù)，F(xiàn)DX專注隔夜航空業(yè)務(wù)。UPS成立歷史較為悠長，逐步構(gòu)建覆蓋全美的陸運(yùn)運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)；而FDX屬于快遞行業(yè)后入者，選擇航空快遞細(xì)分市場(chǎng)提供差異化服務(wù)。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，F(xiàn)DX服務(wù)的客戶相對(duì)更高端一些，產(chǎn)品均價(jià)較高；另外在航空快遞市場(chǎng)穩(wěn)固后，F(xiàn)DX逐步通過收購滲透到路面運(yùn)輸、貨運(yùn)、供應(yīng)鏈等業(yè)務(wù)領(lǐng)域，在航空業(yè)務(wù)上UPS及FDX不分伯仲，在路面運(yùn)輸業(yè)務(wù)上FDX相對(duì)還比較薄弱。Fedex這幾年資本開支占營收增速依舊達(dá)到8-9%，UPS常態(tài)穩(wěn)定在4-5%；并且Fedex在運(yùn)輸設(shè)備和飛機(jī)上的投入比例是較大的，而UPS 股息支付率約為50%，處于企業(yè)成熟階段。

比較順豐及FDX，順豐細(xì)切國內(nèi)商務(wù)件中高端市場(chǎng)，逐步開展多元新業(yè)務(wù)，依舊處于資本開支高峰期；但區(qū)別于Fedex，順豐所面臨的快運(yùn)、供應(yīng)鏈等多元市場(chǎng)本身格局未定，集中度相對(duì)較低，目前公司選擇自建網(wǎng)絡(luò)體系，而FDX當(dāng)年面臨的市場(chǎng)均為成熟市場(chǎng)，靠收購行業(yè)中成熟龍頭公司切入新業(yè)務(wù)，兼并收購致使開展新業(yè)務(wù)的速度及成本相對(duì)較低，并且會(huì)直接抬升公司盈利，但問題是與公司本身業(yè)務(wù)兼容性或比自建稍弱，另外成熟市場(chǎng)中格局穩(wěn)定業(yè)務(wù)發(fā)展空間有限。所以在新業(yè)務(wù)的成長性上，順豐面臨的可能是周期更長但回報(bào)更大的市場(chǎng)。

（4）估值討論

從美日快遞股PE估值來看，在市場(chǎng)成熟后，公司長期中樞估值取決于快遞市場(chǎng)規(guī)模增速，短期利潤波動(dòng)決定當(dāng)期估值上下限。順豐目前面臨的區(qū)域商務(wù)件市場(chǎng)在未來5年內(nèi)常態(tài)增速預(yù)計(jì)依舊在15%左右，保障公司25-30倍PE估值，同時(shí)新業(yè)務(wù)盈利能力逐步增強(qiáng)，短期內(nèi)利潤增速或逐步出現(xiàn)高增長。

4. 投資建議

通過研究日美快遞發(fā)展歷史，對(duì)外當(dāng)市場(chǎng)趨于成熟，集中度提升帶來價(jià)格回升及資本開支減緩，對(duì)內(nèi)公司開源節(jié)流，將成就快遞公司長期盈利能力提升，表現(xiàn)出超額收益；順豐經(jīng)營質(zhì)量優(yōu)異，新業(yè)務(wù)逐步減虧，經(jīng)營效率不斷提升，公司具備短期主動(dòng)提升盈利能力的潛質(zhì)；另外直接比較FDX、UPS、YAMATO及順豐，公司具備更優(yōu)秀的資產(chǎn)利用能力及更大的市場(chǎng)空間。我們預(yù)計(jì)公司2018-2020年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤49、63及79億元，對(duì)應(yīng)PE為39、30及24倍，維持買入-A評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)58元。