摘要

政策有望迎來(lái)中長(zhǎng)期拐點(diǎn)是投資快遞柜產(chǎn)業(yè)鏈的核心邏輯。疫情當(dāng)前，快遞與外賣平臺(tái)紛紛推出“非接觸配送”服務(wù)，國(guó)家郵政局在2月6日新聞發(fā)布會(huì)上提出“要積極推廣智能快遞箱模式”。智能快遞柜作為“無(wú)接觸配送”的重要載體，將得到國(guó)家政策層面的高度重視，有望得到大力推廣，而消費(fèi)者對(duì)于快遞柜接受程度經(jīng)歷疫情后將大幅提升。

從投資角度看，設(shè)備制造商有望率先受益。我們測(cè)算2019年快遞柜存量規(guī)模約33萬(wàn)組，預(yù)計(jì)遠(yuǎn)期2025年快遞入柜率提升至33%，快遞柜存量規(guī)模可達(dá)200萬(wàn)組，隨著主要運(yùn)營(yíng)商自身調(diào)整結(jié)束，以及快遞企業(yè)加速布局，我們預(yù)計(jì)2020年有望迎來(lái)快遞柜需求爆發(fā)。智萊科技作為國(guó)內(nèi)快遞柜設(shè)備制造商龍頭（其快遞柜收入占比約95%），有望進(jìn)一步提升市場(chǎng)份額，充分享受行業(yè)發(fā)展紅利。

公司手握“豐巢”與“亞馬遜”兩大核心客戶，增長(zhǎng)點(diǎn)在于上游規(guī)模擴(kuò)張以及自身市占率提升。1）公司自2015年與豐巢開(kāi)展業(yè)務(wù)合作，近年來(lái)豐巢持續(xù)在國(guó)內(nèi)鋪設(shè)快遞柜，在運(yùn)營(yíng)商中市占率達(dá)到55%，豐巢作為公司第一大客戶，貢獻(xiàn)的收入占比約52.77%，公司與豐巢綁定較深，憑借其產(chǎn)品強(qiáng)有力的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，有望進(jìn)一步提升市場(chǎng)份額。2）公司從2011年開(kāi)始與亞馬遜合作，目前是亞馬遜智能快件箱唯一供貨商，2018年亞馬遜貢獻(xiàn)的收入占比為30.74%，隨著亞馬遜持續(xù)推動(dòng)物流能力建設(shè)，有望持續(xù)推動(dòng)公司海外設(shè)備銷售。

“技術(shù)優(yōu)勢(shì)+服務(wù)網(wǎng)絡(luò)”構(gòu)建競(jìng)爭(zhēng)壁壘，募投項(xiàng)目擴(kuò)張產(chǎn)能。公司快遞柜毛利潤(rùn)率達(dá)47.3%，盈利能力領(lǐng)先同行。對(duì)于快遞柜制造行業(yè)，公司建立了兩大核心壁壘：1）掌握設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、開(kāi)發(fā)核心技術(shù)，擁有多項(xiàng)專利，研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收比例維持在3.7%以上，保障滿足不同客戶需求，打造可靠穩(wěn)定產(chǎn)品。2）公司深耕行業(yè)20年，建立了完善的營(yíng)銷和服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，具有快速響應(yīng)能力，滿足大型客戶需求。目前公司采用的 “按單生產(chǎn)”的自主生產(chǎn)模式，產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷率維持在90%以上，最新的募投項(xiàng)目將新增8萬(wàn)臺(tái)智能快件箱產(chǎn)能，為公司打開(kāi)成長(zhǎng)空間。

投資建議：智能快遞柜對(duì)于末端配送（快遞與即時(shí)物流）具有重要的戰(zhàn)略價(jià)值，在“無(wú)接觸配送”模式推行與國(guó)家政策層面重視下，2020年有望迎來(lái)快遞柜需求爆發(fā)。智萊科技作為國(guó)內(nèi)快遞柜設(shè)備制造商龍頭（其快遞柜收入占比約95%），深厚積累20年，憑借其產(chǎn)品強(qiáng)有力的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，與豐巢、亞馬遜等大客戶深度綁定。我們認(rèn)為隨著國(guó)內(nèi)快遞柜需求的快速增長(zhǎng)，公司有望進(jìn)一步提升市場(chǎng)份額，充分享受行業(yè)發(fā)展紅利。預(yù)計(jì)公司2019-2021年歸母凈利潤(rùn)分別為2.7/3.7/4.9億元，EPS分別為2.73 /3.74/4.88元，對(duì)應(yīng)PE 為29x、21x，16x，首次覆蓋，給予“買入-A”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1）快遞行業(yè)增速低于預(yù)期，導(dǎo)致末端相關(guān)產(chǎn)業(yè)增速均放緩?？爝f的核心驅(qū)動(dòng)力來(lái)自電商，若電商網(wǎng)購(gòu)增速出現(xiàn)大幅下滑將導(dǎo)致快遞需求不及預(yù)期，進(jìn)而影響快遞柜末端需求。

2）未來(lái)快遞末端形態(tài)發(fā)生重大變革，快遞柜行業(yè)發(fā)展受到?jīng)_擊。目前快遞末端存在驛站、快遞柜等多種形態(tài)，若未來(lái)驛站或其他末端形式興起，將影響快遞柜發(fā)展。

3）政策推進(jìn)低于預(yù)期，若國(guó)家或行業(yè)主管部門無(wú)實(shí)質(zhì)性推動(dòng)政策，將打擊運(yùn)營(yíng)商鋪設(shè)動(dòng)力，導(dǎo)致快遞柜需求增速低于測(cè)算值。

4）快遞柜使用情況低于預(yù)期，導(dǎo)致快遞入柜率提升幅度低于預(yù)期，使得測(cè)算的行業(yè)空間值及增速低于預(yù)期。

5）公司大客戶收縮快遞柜采購(gòu)計(jì)劃。公司業(yè)務(wù)高度依賴于豐巢、亞馬遜兩大客戶，但快遞柜運(yùn)營(yíng)商仍處于盈利探索期，若豐巢持續(xù)虧損或收縮采購(gòu)計(jì)劃。

6）公司在豐巢的供應(yīng)占比提升低于預(yù)期。豐巢擁有數(shù)個(gè)供應(yīng)商，盡管公司作為重要供應(yīng)商之一，但可能由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇而流失份額，導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)測(cè)算低于預(yù)期。

7）受疫情等極端情況的影響，公司的產(chǎn)能或上游供應(yīng)商產(chǎn)能不足。

01再論快遞柜行業(yè)投資的關(guān)鍵問(wèn)題

2月8日，安信交運(yùn)團(tuán)隊(duì)發(fā)布了市場(chǎng)首篇快遞柜行業(yè)深度報(bào)告《疫情下的“柜”族崛起》，分析了快遞柜行業(yè)的投資邏輯：

政策有望迎來(lái)中長(zhǎng)期拐點(diǎn)是投資快遞柜產(chǎn)業(yè)鏈的核心邏輯。疫情當(dāng)前，快遞與外賣平臺(tái)紛紛推出“非接觸配送”服務(wù)，國(guó)家郵政局在2月6日新聞發(fā)布會(huì)上提出“要積極推廣智能快遞箱模式”。智能快遞柜作為“無(wú)接觸配送”的重要載體，將得到國(guó)家政策層面的高度重視，有望得到大力推廣，而消費(fèi)者對(duì)于快遞柜接受程度經(jīng)歷疫情后將大幅提升。

快遞柜對(duì)于末端配送（快遞與即時(shí)物流）具有重要的戰(zhàn)略價(jià)值。 2019年快遞每日單量1.7億票，我們預(yù)計(jì)中長(zhǎng)期隨著網(wǎng)購(gòu)滲透率提升，快遞行業(yè)仍保持高景氣（馬云曾在17年預(yù)測(cè)未來(lái)8年內(nèi)，日均包裹量達(dá)到10億/天），在勞動(dòng)力人口紅利逐漸消失的背景下，快遞包裹量的快速增長(zhǎng)對(duì)末端配送帶來(lái)了巨大的考驗(yàn)，而快遞柜極大緩解了末端配送壓力，大幅提升了快遞員派送效率；當(dāng)前快遞入柜率僅約10%，未來(lái)隨著快遞行業(yè)快速增長(zhǎng)與消費(fèi)者習(xí)慣逐漸培養(yǎng)，市場(chǎng)對(duì)快遞柜需求有望迎來(lái)快速釋放；此外，快遞柜還可作為同城即時(shí)物流的重要載體，根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2019年即時(shí)物流日均訂單達(dá)到5000萬(wàn)單，未來(lái)即時(shí)物流市場(chǎng)亦將大幅拉動(dòng)快遞柜需求。

從投資角度看，設(shè)備制造商有望率先受益。智萊科技作為國(guó)內(nèi)快遞柜設(shè)備制造商龍頭（其快遞柜收入占比約95%），憑借其產(chǎn)品強(qiáng)有力的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，以及與運(yùn)營(yíng)商龍頭豐巢科技深度綁定，有望進(jìn)一步提升市場(chǎng)份額，充分享受行業(yè)發(fā)展紅利。

本篇報(bào)告，我們回答市場(chǎng)關(guān)心的快遞柜行業(yè)的3個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題，并對(duì)龍頭設(shè)備制造商【智萊科技】進(jìn)行詳細(xì)分析。

1.1. 快遞柜市場(chǎng)空間有多大？

（1）我們測(cè)算2019年快遞柜存量規(guī)模約33萬(wàn)組。2019年我國(guó)快遞行業(yè)產(chǎn)生業(yè)務(wù)量635.2億件（+25.3%），入柜率約10%（同比提升1.4pts），入柜快遞數(shù)量約63.5億件，考慮國(guó)內(nèi)快遞柜的格口數(shù)與格口周轉(zhuǎn)率，我們測(cè)算存量快遞柜存量規(guī)模約33萬(wàn)組。

（2）我們預(yù)計(jì)遠(yuǎn)期2025年快遞入柜率提升至33%，快遞柜存量規(guī)?？蛇_(dá)200萬(wàn)組，超目前存量的5倍。我們認(rèn)為快遞入柜率在需求和政策推動(dòng)下會(huì)加速提升，預(yù)計(jì)2025年入柜率從2019年的10%提升到33%，測(cè)算對(duì)應(yīng)入柜的快遞數(shù)量約500億件，考慮快遞柜向大型發(fā)展（格口數(shù)提升）與使用效率提升（格口周轉(zhuǎn)率提升），則對(duì)應(yīng)需要增加快遞柜總量約170萬(wàn)組。

（3）2020年有望迎來(lái)快遞柜需求爆發(fā)。2018/2019年快遞柜行業(yè)增量處于較低水平，或與前期運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支力度較大，放緩采購(gòu)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)優(yōu)化有關(guān)。我們預(yù)計(jì)隨著主要運(yùn)營(yíng)商自身調(diào)整結(jié)束，以及快遞企業(yè)加速布局，2020年快遞柜行業(yè)有望再次回到加速采購(gòu)節(jié)奏。根據(jù)我們對(duì)行業(yè)需求測(cè)算，2020年快遞柜增量有望達(dá)到15.8萬(wàn)組，較2019年大幅增長(zhǎng)。2021-2025年年均市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)約31萬(wàn)組，假設(shè)單組快遞柜售價(jià)3萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)每年新增市場(chǎng)規(guī)模90億元。

1.2. 快遞柜運(yùn)營(yíng)商是否會(huì)擴(kuò)大采購(gòu)規(guī)模？

從運(yùn)營(yíng)商的競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，目前主要的運(yùn)營(yíng)商分為3大類：

1）快遞系：由快遞公司運(yùn)營(yíng)，主要包括中郵速遞易（郵政）和豐巢（順豐）；

2）電商系：由電商快遞公司運(yùn)營(yíng)，主要包括京東和蘇寧；

3）第三方：主要有云柜、日日順、富友、菜鳥驛站。行業(yè)以豐巢和速遞易為龍頭，合計(jì)市占率達(dá)到85%，其中豐巢市占率約55%，速遞易市占率約30%。

我們從兩個(gè)層面來(lái)回答運(yùn)營(yíng)商采購(gòu)的意愿：

（1）運(yùn)營(yíng)商具備資本開(kāi)支能力，在核心城市完成鋪設(shè)以及調(diào)整優(yōu)化后，會(huì)再進(jìn)入到下沉鋪設(shè)的競(jìng)爭(zhēng)中。2012年是國(guó)內(nèi)智能柜市場(chǎng)爆發(fā)的元年，由于行業(yè)發(fā)展初期盈利困難（免費(fèi)使用，快遞柜固定成本高），加上資本介入加劇競(jìng)爭(zhēng)，行業(yè)不斷淘汰整合。目前龍頭運(yùn)營(yíng)商已經(jīng)完成了一線城市的跑馬圈地，2019年普遍沒(méi)有進(jìn)行大量采購(gòu)，考慮到豐巢（累計(jì)融資55.7億）和速遞易（郵政入股）的融資狀況良好，由于快遞柜鋪設(shè)具有先發(fā)卡位優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為運(yùn)營(yíng)商很快會(huì)再次回到擴(kuò)大鋪設(shè)密度，鞏固一線與擴(kuò)張二三線的節(jié)奏中。除了龍頭運(yùn)營(yíng)商之外，上市快遞企業(yè)、菜鳥驛站都高度重視末端配送，將智能柜作為重要戰(zhàn)略資源，或成為行業(yè)重要增量。

（2）快遞柜盈利不是偽命題，政策推動(dòng)下運(yùn)營(yíng)成本下降與C端收費(fèi)有望取得突破。快遞柜運(yùn)營(yíng)商經(jīng)歷了近10年發(fā)展，行業(yè)亦經(jīng)歷多輪洗牌，目前形成豐巢與中郵速遞易（兩家份額超80%）寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局，然而運(yùn)營(yíng)商仍未實(shí)現(xiàn)盈利，我們認(rèn)為一方面是運(yùn)營(yíng)商面臨成本較高（入場(chǎng)費(fèi)、租金、運(yùn)維等成本較高）、另外盈利模式方面還未取得明顯的突破（目前主要收入來(lái)源是向快遞員收費(fèi)以及廣告收入）；我們認(rèn)為在國(guó)家層面的高度重視下，政策上未來(lái)可能給予相應(yīng)支持，降低運(yùn)營(yíng)成本，進(jìn)一步鼓勵(lì)運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行快遞柜鋪設(shè)；另外在收入端，考慮到目前政策層面鼓勵(lì)末端進(jìn)行無(wú)接觸配送，我們認(rèn)為快遞柜在收費(fèi)方面也會(huì)取得重大的突破，尤其是對(duì)于C端消費(fèi)者的收費(fèi)。

另外，快遞柜作為O2O交互的重要媒介，廣告是快遞柜重要收入之一，我們認(rèn)為隨著快遞柜的價(jià)值發(fā)現(xiàn)，廣告收入有望上升；此外，在本次疫情中快遞柜展示了“生鮮自提”、“外賣自提”等功能，在無(wú)人化大趨勢(shì)下還可以拓展智能干洗收衣、廢物回收、代繳水電煤等多種盈利方式。我們認(rèn)為運(yùn)營(yíng)商的盈利改善將與擴(kuò)大智能柜鋪設(shè)形成良性循環(huán)。

1.3. 設(shè)備制造是否有競(jìng)爭(zhēng)壁壘？

我們認(rèn)為從行業(yè)龍頭設(shè)備制造商來(lái)看，快遞柜設(shè)備制造具備三大進(jìn)入門檻，存在競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

（1）技術(shù)壁壘。國(guó)家對(duì)智能快件箱的總體功能、系統(tǒng)結(jié)構(gòu)、硬件要求、控制系統(tǒng)、操作流程、系統(tǒng)接口、代碼、安全要求都制定了嚴(yán)格的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。智能快件箱制造及其系統(tǒng)開(kāi)發(fā)涉及到機(jī)電一體化、軟件開(kāi)發(fā)、模具設(shè)計(jì)、鈑金制造、云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)等多個(gè)專業(yè)技術(shù)領(lǐng)域。智能快件箱連接了消費(fèi)者和商家的個(gè)人信息，決定了其對(duì)系統(tǒng)穩(wěn)定性和安全性方面的要求非常高，總體來(lái)看，行業(yè)存在技術(shù)壁壘。以行業(yè)龍頭智萊科技為例，公司擁有專利36項(xiàng)，2018年研發(fā)投入3452萬(wàn)元，2016-2018年研發(fā)投入占收入比例保持在3.7%左右。

（2）規(guī)模與品質(zhì)壁壘。運(yùn)營(yíng)商在選擇智能快件箱供應(yīng)商時(shí)，往往需要供應(yīng)商具備一定的企業(yè)規(guī)模、生產(chǎn)資質(zhì)、生產(chǎn)能力和產(chǎn)品質(zhì)量，尤其是“豐巢”、“速遞易”等大客戶需要在全國(guó)布局，采購(gòu)?fù)谴笈坎少?gòu)，故障率低的產(chǎn)品，傾向選擇大型供應(yīng)商。新的行業(yè)進(jìn)入者在企業(yè)規(guī)模、生產(chǎn)能力、質(zhì)量管控等方面與行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)相比存在一定的差距。

（3）完善的售后服務(wù)網(wǎng)絡(luò)壁壘。智能快件箱分散在全國(guó)各地，快遞柜24小時(shí)使用，產(chǎn)品銷售給客戶后制造企業(yè)往往需要提供送貨安裝調(diào)試及后期及時(shí)的維保服務(wù)，根據(jù)我們測(cè)算，維護(hù)保養(yǎng)費(fèi)約占單組快遞柜年均成本的12%。因此智能快件箱制造行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)形成覆蓋全國(guó)性的營(yíng)銷及服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)布局，可以更好地為大型客戶提供全國(guó)性的售前售后服務(wù)。

02智萊科技：快遞柜設(shè)備行業(yè)的“隱形冠軍”

2.1.深厚積累20年，智能快遞柜制造龍頭

智萊科技成立于1999年，前期一直專業(yè)從事自動(dòng)寄存柜的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售。2010年，公司迅速把握智能快件箱行業(yè)的發(fā)展機(jī)遇，自主研發(fā)智能快件箱及終端/服務(wù)器軟件系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)了以智能快件箱為核心，自動(dòng)寄存柜等各類智能保管與交付設(shè)備并存的業(yè)務(wù)布局。公司是目前智能快件箱行業(yè)中具有自主研發(fā)實(shí)力和規(guī)?；蚬?yīng)能力的高新技術(shù)企業(yè)之一。

公司的發(fā)展歷程大致分為三個(gè)階段：

1）1999-2010年，專業(yè)從事自動(dòng)寄存柜業(yè)務(wù)。公司產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于大型商場(chǎng)、超市、主題樂(lè)園、水公園、圖書館、企業(yè)及政府機(jī)關(guān)單位，獲得多項(xiàng)國(guó)家及世界標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證。2002年獲國(guó)家版權(quán)局頒發(fā)的《單機(jī)型自動(dòng)寄存柜管理軟件》軟件著作權(quán)登記證書；2006年產(chǎn)品獲歐洲CE認(rèn)證；2009年獲國(guó)家版權(quán)局頒發(fā)的《智萊UCR-信用卡寄存柜管理軟件》軟件著作權(quán)登記證書；2010年獲國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局頒發(fā)的《電控鎖緊裝置》實(shí)用新型專利證書。

2）2010-2019年，抓住快遞柜高速發(fā)展機(jī)遇，公司轉(zhuǎn)向智能快件箱及終端/服務(wù)器軟件系統(tǒng)。公司業(yè)務(wù)布局以智能快件箱為主、自動(dòng)寄存柜為輔。擁有國(guó)內(nèi)專利25項(xiàng)及完全自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的核心產(chǎn)品，獲得軟件著作權(quán)95項(xiàng)，是目前智能快件箱行業(yè)供應(yīng)體系中具有較強(qiáng)自主研發(fā)實(shí)力和規(guī)?；蚬?yīng)能力的高新技術(shù)企業(yè)之一。2011年公司成為亞馬遜中國(guó)合作伙伴；2014年成為上海富有、蘇寧智能快遞柜供應(yīng)商；2015年成為中集電商、豐巢科技智能快遞柜供應(yīng)商，進(jìn)一步打開(kāi)市場(chǎng)。

3）2019年至今，在已有的產(chǎn)品基礎(chǔ)上，進(jìn)一步探索多元發(fā)展。公司目前推出自動(dòng)售貨機(jī)、智能售餐機(jī)、智能書柜、智能冷柜、零售寄存自提一體柜和mini格子柜等產(chǎn)品。隨著“新零售”理念和實(shí)踐的推進(jìn)，傳統(tǒng)零售行業(yè)加速變革，公司通過(guò)自主創(chuàng)新和技術(shù)驅(qū)動(dòng)，實(shí)現(xiàn)零售的模式創(chuàng)新和業(yè)態(tài)重構(gòu)。

2.2. 順豐入股，2019年登陸資本市場(chǎng)

2016年3月，順豐投資與西博智能、富?；?、合江基金及大潮汕基金一同投資智萊科技。順豐投資直接持有智萊科技的277.5萬(wàn)股，占發(fā)行前總股本的3.7%，為公司第九大股東。

干德義先生是公司的第一大股東（實(shí)際控制人），直接持有公司20.86%的股權(quán)，通過(guò)控制公司股東杰興順、晶輝健直接和間接共計(jì)持有公司24.67%的股份。

2019年4月11日，公司登陸創(chuàng)業(yè)板，首次公開(kāi)發(fā)行價(jià)格為30.24元/股，發(fā)行數(shù)量為2500萬(wàn)股，募集資金7.56億元，募集資金主要用于智能快件箱產(chǎn)能擴(kuò)建。

2.3. 快遞柜貢獻(xiàn)95%收入，以大客戶為主

公司產(chǎn)品以智能快遞柜和自動(dòng)寄存柜為主。公司生產(chǎn)的智能快件箱產(chǎn)品作為一種24小時(shí)無(wú)人值守的服務(wù)終端設(shè)備，廣泛分布在全國(guó)各個(gè)主要城市的樓宇、社區(qū)中；而自動(dòng)寄存柜主要應(yīng)用于大型商場(chǎng)、超市、主題樂(lè)園、水公園、圖書館、企業(yè)及政府機(jī)關(guān)單位。

2018年公司營(yíng)業(yè)收入中智能快件箱收入占比達(dá)到94%，其中大客戶豐巢銷售收入占比52.8%，亞馬遜收入占比30.7%。公司以快遞柜為核心產(chǎn)品，營(yíng)業(yè)收入保持較快增長(zhǎng)。公司在技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品質(zhì)量及售后支持服務(wù)等方面均已建立了良好的品牌形象和較高的市場(chǎng)知名度，擁有一批大型的客戶群體。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：公司是豐巢科技等國(guó)內(nèi)大型運(yùn)營(yíng)商的主要供應(yīng)商之一（并通過(guò)銷售給招銀金融租賃有限公司/招商局通商融資租賃有限公司間接供應(yīng)豐巢）；國(guó)外市場(chǎng)：公司是 Amazon(國(guó)際市場(chǎng)鋪設(shè)規(guī)模最大的公司之一)和Smarte Carte智能快件箱產(chǎn)品的唯一供應(yīng)商。

03快遞柜銷量高增長(zhǎng)，盈利能力領(lǐng)先

 3.1. 手握“豐巢”與“亞馬遜”兩大核心客戶

公司兩大主要客戶（豐巢+亞馬遜）的銷售額占比在80%以上。

1）公司自2015年與豐巢開(kāi)展業(yè)務(wù)合作，順豐于2016年入股公司強(qiáng)化了綁定關(guān)系。目前公司通過(guò)向豐巢科技、招銀租賃、招商局通商融資租賃向豐巢提供產(chǎn)品，2016-2018年豐巢貢獻(xiàn)的收入占比分別為48.95%、63%、52.77%。

2）公司從2011年開(kāi)始與亞馬遜合作，公司在正式進(jìn)入Amazon等國(guó)際知名客戶全球采購(gòu)體系前履行了較嚴(yán)格的審核程序，由于耗費(fèi)時(shí)間較長(zhǎng)，因此一旦雙方確立供應(yīng)關(guān)系，其合作關(guān)系將會(huì)保持相對(duì)穩(wěn)定。目前公司是亞馬遜智能快件箱唯一供貨商。2016-2018年亞馬遜貢獻(xiàn)的收入占比分別為35.84%、25.47%、30.74%。

受大客戶旺盛的需求帶動(dòng)，公司快遞柜銷量呈快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。2018年公司智能快遞柜銷量為12.5萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)73%。

3.1.1. 豐巢科技

2015年，順豐聯(lián)合多家快遞公司成立豐巢，專注提供物流末端服務(wù)。豐巢作為開(kāi)放平臺(tái)，鏈接物流企業(yè)、物業(yè)、快遞員、消費(fèi)者，串聯(lián)上下游，構(gòu)建信息服務(wù)平臺(tái)，支持多家快遞公司開(kāi)展寄遞服務(wù)。作為末端智能網(wǎng)點(diǎn)，豐巢首創(chuàng)微倉(cāng)模式，實(shí)現(xiàn)“一手交錢，一手提貨”的極致體驗(yàn)。2017年4月，豐巢收購(gòu)中集“e棧”品牌及快遞柜，進(jìn)一步擴(kuò)大市占率。截至2019年底，豐巢已經(jīng)覆蓋全國(guó)100多個(gè)城市，投放快遞柜約18萬(wàn)組。

豐巢持續(xù)擴(kuò)張將拉動(dòng)智能快遞柜需求，同時(shí)公司借助強(qiáng)有力的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，市占率或進(jìn)一步提升。1）豐巢商業(yè)模式逐步成熟：2016年下半年起，各級(jí)智能快件箱運(yùn)營(yíng)商逐步啟動(dòng)收費(fèi)，2017年全年?duì)I業(yè)收入3.1億元，2018年1-5月實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.9億元。2）豐巢科技滲透率有較大提升空間：目前豐巢主要鋪設(shè)在全國(guó)一線城市，覆蓋城市的數(shù)量遠(yuǎn)低于速遞易，未來(lái)有望向低線城市擴(kuò)張，提升滲透率。根據(jù)公司披露的客戶收入結(jié)構(gòu)與國(guó)內(nèi)單柜價(jià)格，我們測(cè)算公司在豐巢的直接供應(yīng)占比約30%，隨著公司與豐巢合作的深化，供應(yīng)占比或進(jìn)一步提升。

從智萊科技的收入?yún)^(qū)域分布上來(lái)看，國(guó)內(nèi)收入主要集中在華南和華東等發(fā)達(dá)區(qū)域，與快遞柜運(yùn)營(yíng)商在全國(guó)的布局有關(guān)?？紤]到不同地區(qū)的快遞柜滲透率差異較大，中西部與華北地區(qū)的市場(chǎng)增長(zhǎng)空間巨大。

3.1.2. 亞馬遜

亞馬遜為優(yōu)化其電商物流，將智能快遞箱作為提升“最后一公里”配送效率和質(zhì)量的重要手段。亞馬遜的智能快遞箱主要在美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)等地投放，其中僅在美國(guó)投放就超過(guò)2000個(gè)場(chǎng)所。與亞馬遜在歐美國(guó)家的電子商務(wù)銷售量和物流配送量級(jí)來(lái)比，目前投放的智能快遞箱數(shù)量仍較少，未來(lái)智能快遞箱的投放量仍有較大的增長(zhǎng)空間。

智能快件箱促使亞馬遜生態(tài)系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)線上線下交融。2011年9月，“Amazon Locker”項(xiàng)目啟動(dòng)，主要在雜貨店、24小時(shí)便利店等公共場(chǎng)所鋪設(shè)，用戶通過(guò)“手機(jī)下單+線下備貨點(diǎn)+智能快件箱”，從下單到提貨僅需兩分鐘。截至2018年6月，Amazon Locker已經(jīng)布局超過(guò)70個(gè)城市的2800多個(gè)地點(diǎn)。

2017年7月，亞馬遜正式啟動(dòng)運(yùn)營(yíng)“The Hub”新型快件箱系列，需求進(jìn)一步擴(kuò)大。The Hub主要在公寓和高校鋪設(shè)，采用開(kāi)放式的運(yùn)營(yíng)模式，并不僅限于亞馬遜自身使用，其他物流公司如UPS、FedEx同樣可以通過(guò)The Hub提供寄件和取件服務(wù)，進(jìn)一步增加了智能快件箱的用戶廣度。截至2018年6月，美國(guó)地區(qū)已經(jīng)布局了超過(guò)900個(gè)城市，已有50萬(wàn)用戶在使用該系列快件箱。新系列的持續(xù)推廣和發(fā)展有利于增加亞馬遜對(duì)智能快件箱的需求。

3.2. 單位價(jià)格波動(dòng)，外銷訂單單價(jià)更高

公司的快遞柜售價(jià)具有兩大特點(diǎn)：快遞柜單價(jià)呈下降趨勢(shì)，外銷快遞柜單價(jià)較高。

1）整體單柜價(jià)格逐年下降，一方面與售價(jià)較低的副柜占比提升有關(guān)，公司內(nèi)銷的主副柜平均比例由1:2上升到超過(guò)1:4，主柜平均單價(jià)約1萬(wàn)元，副柜單價(jià)約0.4萬(wàn)元；另一方面與規(guī)模效應(yīng)以及生產(chǎn)過(guò)程優(yōu)化帶來(lái)的單位成本下降有關(guān)。

2）外銷快遞柜定位高端，副柜占比低，單價(jià)較高。2018年公司快遞柜平均售價(jià)為6327元/臺(tái)，內(nèi)銷快遞柜平均售價(jià)為5153元/臺(tái)，可見(jiàn)外銷快遞柜平均售價(jià)更高。外銷智能快件箱品質(zhì)要求高，定位為中高端，定價(jià)均較高，而國(guó)內(nèi)有新北洋，東城電子等公司普遍采用低價(jià)的競(jìng)爭(zhēng)策略，競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。此外外銷產(chǎn)品常見(jiàn)的主副柜組合方式為1:1。

客戶的不同需求導(dǎo)致公司的產(chǎn)品設(shè)計(jì)不同，因而單價(jià)也發(fā)生波動(dòng)變化。總體來(lái)看，快遞柜副柜占比呈提升趨勢(shì)，將拉低單臺(tái)收入，但生產(chǎn)工藝的改進(jìn)以及海外訂單的拓展或?qū)⒌窒麊闻_(tái)收入下降的影響。

3.3. 內(nèi)銷與出口訂單均具備較高盈利能力

公司的快遞柜業(yè)務(wù)盈利能力較高，毛利率維持在47%以上的較高水平。此外，公司披露2018下半年快遞柜的綜合毛利率已提升至50.2%，主要原因（1）客戶結(jié)構(gòu)變化，毛利率較高的客戶 Amazon 在 2018 年下半年的采購(gòu)量較多，占智能快件箱柜體收入的比例由 2018 年上半年的 22.26%上升至 40.44%。（2）受匯率波動(dòng)、副柜占比上升以及產(chǎn)品配置變化的影響，配置差異導(dǎo)致新定制的產(chǎn)品的平均毛利率高于原型號(hào)產(chǎn)品。

根據(jù)公司披露的主業(yè)業(yè)務(wù)的內(nèi)銷和外銷毛利率，外銷產(chǎn)品的毛利率更高（可近似看做外銷快遞柜的毛利潤(rùn)率），2018年外銷毛利率58%，高出內(nèi)銷毛利率約18個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為主要與外銷智能快件箱品質(zhì)要求高，定位為中高端，盈利能力高有關(guān)；而國(guó)內(nèi)的訂單受到行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)以及利潤(rùn)率較低的副柜產(chǎn)品占比提升影響。

公司各項(xiàng)營(yíng)業(yè)成本比例比較穩(wěn)定。其中約80%為直接材料成本，主要包括鋼材、顯示屏、攝像頭等，人工+制造占到公司約20%成本。

公司維持著良好的發(fā)展趨勢(shì)，2018年公司凈利潤(rùn)為2.11億元，同比增長(zhǎng)83%，2019年業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)公司2019年凈利潤(rùn)約2.54-2.95億元，同比增長(zhǎng)20%-40%。

04募投項(xiàng)目擴(kuò)張產(chǎn)能，公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先

4.1. 產(chǎn)能利用率處于較高水平，募投項(xiàng)目擴(kuò)充產(chǎn)能

公司采用的 “按單生產(chǎn)”的自主生產(chǎn)模式，產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷率維持在90%以上。公司根據(jù)客戶訂單的需求量和交貨期進(jìn)行生產(chǎn)安排，使用 ERP 系統(tǒng)編制并下達(dá)生產(chǎn)計(jì)劃。為了維持產(chǎn)品技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力與市場(chǎng)信譽(yù)，公司以自主生產(chǎn)為核心，具備規(guī)?；纳a(chǎn)能力。公司擁有深圳市智萊科技股份有限公司橫崗分公司、湖北智萊科技有限公司兩個(gè)生產(chǎn)基地，兩地工廠建筑面積合計(jì)達(dá) 5 萬(wàn)平米，年產(chǎn)各類寄存柜和智能快件箱12萬(wàn)臺(tái)(2萬(wàn)套)。

公司上游包括工業(yè)控制計(jì)算機(jī)、觸摸屏顯示器、掃描模組、鋼材、PCBA、電器元件等，原材料和部件市場(chǎng)供應(yīng)充足，建立了完善的供應(yīng)鏈體系：1）通過(guò)資質(zhì)評(píng)定、比質(zhì)、比價(jià)，建立供應(yīng)商管理體系，公司在采購(gòu)柜體結(jié)構(gòu)件時(shí)，智萊公司向赤壁市優(yōu)尼起重機(jī)電設(shè)備有限公司、東莞市長(zhǎng)盈朗科實(shí)業(yè)有限公司和武漢精銳獅機(jī)械設(shè)備有限公司三家公司；2）外協(xié)采購(gòu)所占比例較低，且其所涉及工藝環(huán)節(jié)較少；外采購(gòu)柜體結(jié)構(gòu)件占比約為16%，僅包含鈑金這一工藝環(huán)節(jié)，同時(shí)該部分鈑金工藝設(shè)計(jì)圖由本公司開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)。

根據(jù)公司的募投計(jì)劃，公司共募資6.99億元，其中約56%資金用于擴(kuò)產(chǎn)能項(xiàng)目，新增8萬(wàn)臺(tái)(2萬(wàn)套)智能快件箱產(chǎn)能，力爭(zhēng)3年內(nèi)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能翻番，達(dá)到年產(chǎn)20萬(wàn)臺(tái)(4 萬(wàn)套)的生產(chǎn)規(guī)模。IPO擴(kuò)產(chǎn)能項(xiàng)目在咸寧生產(chǎn)基地進(jìn)行擴(kuò)建，擴(kuò)建自動(dòng)化程度更高的智能快件箱生產(chǎn)線，同時(shí)建設(shè)與生產(chǎn)相關(guān)的辦公與測(cè)試、職工中心及宿舍等配套設(shè)施。項(xiàng)目的實(shí)施將為應(yīng)對(duì)全球智能快件箱市場(chǎng)需求的快速增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。

4.2. 掌握核心技術(shù)，持續(xù)進(jìn)行研發(fā)投入

公司掌握設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、開(kāi)發(fā)核心技術(shù)，擁有多項(xiàng)專利。公司擁有經(jīng)驗(yàn)豐富的研發(fā)設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)，能夠針對(duì)不同客戶對(duì)產(chǎn)品的具體應(yīng)用需求，定制化開(kāi)發(fā)產(chǎn)品，從而提高了公司的整體服務(wù)能力，與客戶形成更為緊密的業(yè)務(wù)合作關(guān)系。公司擁有圍繞核心技術(shù)的各項(xiàng)授權(quán)專利 36 項(xiàng)，其中發(fā)明專利7項(xiàng)，實(shí)用新型專利18項(xiàng)、外觀設(shè)計(jì)專利11項(xiàng)。公司將相關(guān)核心技術(shù)應(yīng)用于產(chǎn)品，保障了公司產(chǎn)品擁有良好的用戶體驗(yàn)及穩(wěn)定可靠性。

面對(duì)市場(chǎng)需求的快速變化，公司持續(xù)進(jìn)行研發(fā)投入。2018年公司研發(fā)投入為3452萬(wàn)元，2016-2018年研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收比例維持在3.7%以上，保障公司能滿足不同運(yùn)營(yíng)商客戶對(duì)智能快件箱的不同應(yīng)用條件、功能的需求。

4.3. 完善的銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)

公司設(shè)置有專門的售后服務(wù)部門，分布于全國(guó)48個(gè)城市，建立了完善的營(yíng)銷和服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)。公司能夠?qū)?guó)內(nèi)出售的產(chǎn)品提供免費(fèi)的安裝服務(wù)；同時(shí)提供一至三年不等的質(zhì)保期，質(zhì)保期內(nèi)為客戶提供約定的維修服務(wù)，并能在指定時(shí)間抵達(dá)維修現(xiàn)場(chǎng)；公司提供7*24小時(shí)的遠(yuǎn)程技術(shù)協(xié)助服務(wù)。

由于智能快件箱屬于24小時(shí)使用的智能設(shè)備，因此任何地點(diǎn)，任何時(shí)間的銷售服務(wù)/故障維修都很重要，對(duì)新進(jìn)入者來(lái)說(shuō)構(gòu)成準(zhǔn)入門檻。建立完整的營(yíng)銷和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)是一個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程，需要配合市場(chǎng)的開(kāi)發(fā)計(jì)劃和節(jié)奏，智能快件箱應(yīng)用分散在全國(guó)各地，制造企業(yè)往往需要提供送貨安裝調(diào)試和后期服務(wù)。此外，為了提高國(guó)際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，智萊科技還在海外建立了歐美的營(yíng)銷和服務(wù)支持網(wǎng)絡(luò)。

05公司快遞柜訂單量測(cè)算

公司以快遞柜為主業(yè)，我們重點(diǎn)對(duì)公司的兩家大客戶豐巢和亞馬遜的訂單進(jìn)行預(yù)測(cè)。

1）豐巢

2018年豐巢新增約7.5萬(wàn)組快遞柜（按一拖四的配置，新增約37.5萬(wàn)臺(tái)），2018年豐巢產(chǎn)生的需求收入占公司營(yíng)業(yè)收入的52.77%，根據(jù)公司國(guó)內(nèi)單臺(tái)快遞柜的平均售價(jià)5152.3元，我們測(cè)算2018年公司向豐巢銷售約1.8萬(wàn)組（9.1萬(wàn)臺(tái)），在豐巢的供應(yīng)商中占比約24%。

我們對(duì)豐巢2019-2021年的鋪設(shè)規(guī)劃按樂(lè)觀、中性、悲觀三種情景進(jìn)行假設(shè)，并對(duì)公司在豐巢的供應(yīng)份額同樣按樂(lè)觀、中性、悲觀三種情景進(jìn)行假設(shè)。

在中性鋪設(shè)計(jì)劃與中性滲透率假設(shè)下：公司對(duì)豐巢的供貨量2019-2021年分別為0.9、1.8、2.8萬(wàn)組，對(duì)應(yīng)增速分別為-50%、+94%、+60%。

2）亞馬遜

2018年公司對(duì)亞馬遜銷售額同比增長(zhǎng)96%，貢獻(xiàn)收入占比約30.7%，根據(jù)外銷訂單的單臺(tái)售價(jià)，我們測(cè)算2018年公司向亞馬遜銷售約1萬(wàn)組（2萬(wàn)臺(tái)）。

考慮到目前亞馬遜穩(wěn)健的銷售增長(zhǎng)以及“The Hub”新型快件箱系列仍處于鋪設(shè)中，而公司是亞馬遜快遞柜唯一供貨商，我們假設(shè)2019-2021年亞馬遜訂單量增速分別為80%/30%/20%。

06投資建議

智能快遞柜對(duì)于末端配送（快遞與即時(shí)物流）具有重要的戰(zhàn)略價(jià)值，在“無(wú)接觸配送”模式推行與國(guó)家政策層面重視下，2020年將迎來(lái)快遞柜需求爆發(fā)大年。智萊科技作為國(guó)內(nèi)快遞柜設(shè)備制造商龍頭（其快遞柜收入占比約95%），深厚積累20年，憑借其產(chǎn)品強(qiáng)有力的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，與豐巢、亞馬遜等大客戶深度綁定。我們認(rèn)為隨著國(guó)內(nèi)快遞柜需求的快速增長(zhǎng)，公司有望進(jìn)一步提升市場(chǎng)份額，充分享受行業(yè)發(fā)展紅利。預(yù)計(jì)公司2019-2021年歸母凈利潤(rùn)分別為2.7/3.7/4.9億元，EPS分別為2.73 /3.74/4.88元，對(duì)應(yīng)PE 為29x、21x，16x，首次覆蓋，給予“買入-A”評(píng)級(jí)。

07風(fēng)險(xiǎn)提示

1）快遞行業(yè)增速低于預(yù)期，導(dǎo)致末端相關(guān)產(chǎn)業(yè)增速均放緩?？爝f的核心驅(qū)動(dòng)力來(lái)自電商，若電商網(wǎng)購(gòu)增速出現(xiàn)大幅下滑將導(dǎo)致快遞需求不及預(yù)期，進(jìn)而影響快遞柜末端需求。

2）未來(lái)快遞末端形態(tài)發(fā)生重大變革，快遞柜行業(yè)發(fā)展受到?jīng)_擊。目前快遞末端存在驛站、快遞柜等多種形態(tài)，若未來(lái)驛站或其他末端形式興起，將影響快遞柜發(fā)展。

3）政策推進(jìn)低于預(yù)期，若國(guó)家或行業(yè)主管部門無(wú)實(shí)質(zhì)性推動(dòng)政策，將打擊運(yùn)營(yíng)商鋪設(shè)動(dòng)力，導(dǎo)致快遞柜需求增速低于測(cè)算值。

4）快遞柜使用情況低于預(yù)期，導(dǎo)致快遞入柜率提升幅度低于預(yù)期，使得測(cè)算的行業(yè)空間值及增速低于預(yù)期。

5）公司大客戶收縮快遞柜采購(gòu)計(jì)劃。公司業(yè)務(wù)高度依賴于豐巢、亞馬遜兩大客戶，但快遞柜運(yùn)營(yíng)商仍處于盈利探索期，若豐巢持續(xù)虧損或收縮采購(gòu)計(jì)劃。

6）公司在豐巢的供應(yīng)占比提升低于預(yù)期。豐巢擁有數(shù)個(gè)供應(yīng)商，盡管公司作為重要供應(yīng)商之一，但可能由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇而流失份額，導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)測(cè)算低于預(yù)期

7）受疫情等極端情況的影響，公司的產(chǎn)能或上游供應(yīng)商產(chǎn)能不足。