從2016年上市時的超千億市值，跌到目前371億人民幣，圓通在通達系中市值僅高于申通5%，而前三季度圓通業(yè)務(wù)量高于申通22%。

我們認為，中國快遞行業(yè)市場足夠大，未來通達系有望長期共存。圓通新任管理層(今年4月上任)強調(diào)將在服務(wù)質(zhì)量、成本管控、 科技投入三方面繼續(xù)發(fā)力。我們認為，圓通面臨業(yè)務(wù)量增速回升、 服務(wù)質(zhì)量改善、盈利增速加快的拐點，現(xiàn)在布局正當時。原因主要有三點：

一是，業(yè)務(wù)量增速加快，重獲市場份額。

圓通業(yè)務(wù)量增速從2017 年的低 谷開始恢復(fù)，今年則繼續(xù)加速(2017/2018/9M19 業(yè)務(wù)量增速14%、32%、39%)，2Q19 受管理層調(diào)整影響僅同比增長32%，3Q19增速達44%，3Q19市場份額(14.5%)回到2015-2016年左右的水平。我們認為，圓通在服務(wù)質(zhì)量改善、單票成本下降驅(qū)動下，有望保持高于行業(yè)10-15個百分點的增長，帶來規(guī)模效應(yīng)，形成正向循環(huán)。

二是，服務(wù)質(zhì)量明顯改善。

公司新任管理層將服務(wù)質(zhì)量提高到全公司戰(zhàn)略的高度，從總部層面和加盟商層面分別加大力度提升，已經(jīng)取得效果，1H19公司有效申訴率下降92%，6、7、8月份申訴率在三通一達和百世五家公司中排名第 5/3/1名。

三是，成本管控持續(xù)發(fā)力。

公司從2018年開始發(fā)力成本管控，2018/1H19單票快遞產(chǎn)品成本同比下降8%、12%，主要通過降低干線運輸成本和中心操作成本。考慮到圓通的成本基數(shù)依然較高，公司的各項舉措需逐步產(chǎn)生效果，我們預(yù)期成本管控將持續(xù)發(fā)力，單票成本仍有下降空間。

1、估值處于同行業(yè)最低和歷史低點，基本面迎來拐點

圓通速遞在2016年完成借殼上市(2016年10月18日公司正式更名為圓通速遞)時，市值超過千億元人民幣，目前市值僅371億元人民幣，從高點跌去65%，一度成為通達系中市值最低的公司(目前僅比申通的355億元人民幣高5%)，而前三季度圓通業(yè)務(wù)量高于申通22%。

2016-2018年，公司盈利從13.72億元年復(fù)合增長18%至19.04億元，因此估值水平持續(xù)下調(diào)，目前估值對應(yīng)于2018年靜態(tài)市盈率為19.4倍，對應(yīng)2019、2020年市盈率僅為17.6、15.0倍，為通達系同行業(yè)最低，也處于自身估值水平的底部。

市值變化

過去兩年，圓通經(jīng)歷了人事、戰(zhàn)略、經(jīng)營策略等方面的調(diào)整。2019年4月，公司進行了新的管理層調(diào)整，董事局主席喻會蛟先生辭去公司總裁職務(wù)，聘任潘水苗先生為總裁(潘先生原為云峰基金委派到圓通的股東董事，具有多年的投資管理經(jīng)驗)，聞杭平先生為副總裁(聞先生2005年即加入圓通，曾負責(zé)管理圓通華南、華東、浙江等片區(qū))。我們認為，引入職業(yè)經(jīng)理人有助于完善公司的治理結(jié)構(gòu)，使得關(guān)鍵管理人員發(fā)揮各自所長，共同為公司發(fā)展出力。

根據(jù)公司的披露，新一屆管理層將主要從以下三方面重點發(fā)力：全面提升服務(wù)質(zhì)量，改善客戶服務(wù)體驗；加大成本管控力度，提升精細化管理能力；加強信息科技建設(shè)，加大研發(fā)投入。

我們認為，中國快遞市場容量足夠大：以中國電商快遞市場幾倍于美國的業(yè)務(wù)量，可以容納4-5家大型企業(yè)，規(guī)模效應(yīng)存在但是遞減的，大而美并非意味著贏家全部通吃；通達系將長期并存，但通過有序的價格競爭，行業(yè)梯隊將出現(xiàn)分化，從而實現(xiàn)最終的格局穩(wěn)定。

此外，阿里入股中通(2018年)、入股申通并進一步獲得購股權(quán)(2019年)，表明快遞品牌對于電商平臺的生態(tài)具有重要價值。目前阿里巴巴通過阿里創(chuàng)投持有圓通11.06%的股份(2015年投資入股)。

往前看，我們認為，圓通有望迎來業(yè)務(wù)量增速加快、服務(wù)質(zhì)量改善、成本管控持續(xù)發(fā)力帶來的基本面拐點，從而有望帶來盈利增速改善和估值修復(fù)。

2、業(yè)務(wù)量增速加快重獲市場份額

2015年，圓通實現(xiàn)業(yè)務(wù)量增長63%、市場份額超過申通成為行業(yè)第一之后，2016-2017年業(yè)務(wù)量增速低于行業(yè)，尤其是2017年僅增長14%(遠低于行業(yè)的28%)。

圓通方面對此表示，主要是由于公司2016年底相關(guān)價格政策調(diào)整未達預(yù)期以及2017年年初個別網(wǎng)點經(jīng)營調(diào)整導(dǎo)致快件滯留對公司經(jīng)營造成了短暫負面影響。

業(yè)務(wù)量對比

之后，公司針對有關(guān)定價政策做出了相應(yīng)的調(diào)整，并對公司服務(wù)質(zhì)量、成本管控、加盟商管理等方面進行持續(xù)優(yōu)化(詳見下文分析)，2018年下半年業(yè)務(wù)量增速逐步恢復(fù)(部分由于2017年的低基數(shù)效應(yīng))。

2019年，圓通則繼續(xù)加速（二季度由于管理層更換出現(xiàn)內(nèi)部政策調(diào)整不及時，增速短暫性放慢），尤其是3Q19增速達到44%，3Q19市場份額回到2015-2016年左右的水平。

市場份額

我們認為，圓通在服務(wù)質(zhì)量改善、單票成本下降的驅(qū)動下，有望保持高于行業(yè)10-15個百分點的增長，從而帶來規(guī)模效應(yīng)，形成正向循環(huán)。

3、服務(wù)質(zhì)量明顯改善

以國家郵政局每年的消費者滿意度排名來看，圓通速遞的服務(wù)質(zhì)量處于行業(yè)中上游水平，在通達系中則低于中通、韻達，高于申通和百世。

但是我們注意到，今年以來公司的服務(wù)質(zhì)量較自身過去表現(xiàn)以及較同行相比均存在明顯改善。從國家郵政局公布的月度申訴率數(shù)據(jù)來看，此前圓通在三通一達和百世這五家公司中屬于申訴率較高的，今年下降明顯；而且6、7、8月份申訴率在三通一達和百世五家公司中排名第5/3/1名(按申訴率從低到高排名)。

服務(wù)滿意度排名

申訴率

這背后反映的是公司在多方面的努力的結(jié)果：

1.總部層面（運輸和分揀環(huán)節(jié)）：提升實效。

①完善分揀中心布局，優(yōu)化路由。

2018/1H19公司新建分揀中心3/1個，改造擴建16/7個，搬遷14/3個，截止到2019年6月底，公司共擁有自營樞紐轉(zhuǎn)運中心68個。除自營分揀中心外，公司還通過城配中心(5個)、建包中心(43個，含自營和加盟)，以此來加快快件中轉(zhuǎn)。

②加大自動化設(shè)備投入。

截止到2019年6月末，公司公安裝自動化設(shè)備60套，另外還有其他自動化輔助設(shè)備：擺臂1915臺，上車掃描儀675臺，全面提升中轉(zhuǎn)操作的效率。

③加強管理和監(jiān)控，提升干線運輸時效。

公司在信息化的基礎(chǔ)上，優(yōu)化干線運輸體系和流程，同時依靠運輸數(shù)據(jù)可視化，做到提前預(yù)警。

2.加盟商層面（末端）：改善服務(wù)體驗。

①更加重視服務(wù)質(zhì)量，改變以罰代管的觀念。

新一屆管理層上任以后，將服務(wù)質(zhì)量提升到公司的戰(zhàn)略重點高度，逐步建立覆蓋公司及各管理區(qū)的質(zhì)量管理體系。

②提前預(yù)防，實現(xiàn)預(yù)警。

公司通過將總部、各管理區(qū)、轉(zhuǎn)運中心和加盟商的數(shù)據(jù)打通，主動跟蹤、及時預(yù)警快件延誤及遺失等。

③重視客服，提高投訴處理能力。

截止2019年6月底，公司在17個省區(qū)市建立了45家共享客服中心，快速及時地響應(yīng)消費者查詢、投訴等需求，改善客戶體驗。

④加大快遞員的培訓(xùn)和激勵

實施崗前培訓(xùn)，完善激勵機制(如推廣星計劃，獎勵服務(wù)獲得好評的五星快遞員)。

我們認為，隨著服務(wù)質(zhì)量和消費者體驗的改善，將為圓通業(yè)務(wù)量增長和長期發(fā)展帶來動力。

4、成本管控持續(xù)發(fā)力

從2018年開始，圓通發(fā)力成本管控，取得了階段性的成果，根據(jù)公司年報和半年報公布的口徑，2018/1H19單票快遞產(chǎn)品成本同比下降8%、12%，單票毛利同比上漲8%、下跌4%。

成本拆分

公司的成本結(jié)構(gòu)主要為(1H19數(shù)據(jù))：快遞行業(yè)成本(89%)、貨代行業(yè)成本(9%，主要是圓通國際的貨代業(yè)務(wù))和其他主營成本(2%，主要是航空貨運對外業(yè)務(wù)的成本)、其他業(yè)務(wù)成本(1%，主要是輔料、包裝物銷售等)。

其中，快遞行業(yè)成本當中，派送支出、運輸成本、網(wǎng)點中轉(zhuǎn)費、中心操作成本分別占40%、23%、11%、12%，剩余面單成本和其他快遞成本各占1%。

成本結(jié)構(gòu)

圓通正通過多種手段持續(xù)降低單票成本，主要體現(xiàn)在運輸成本和中心操作成本：

1.運輸成本：陸運提效率，航空減虧損

2018年/1H19公司單票干線運輸成本分別同比下降14.5%/12.5%。

①陸路運輸成本

對于陸路運輸成本，主要通過更多精細化管理手段加以管控（優(yōu)化路由，減少中轉(zhuǎn)次數(shù)；按需匹配車輛，提高裝載率和雙邊平衡性），同時提高自有運輸車輛占比（2019年6月底公司自有干線運輸車輛1572輛，較2018年底的1199輛增加31%）、完善外包承運商考核和結(jié)算模式（按公斤計費）。

②航空運輸成本

對于航空運輸成本，圓通航空的規(guī)劃是：維持現(xiàn)有機隊規(guī)模不再擴張。目前，圓通自有機隊12架，除非未來自有快遞業(yè)務(wù)對航空的需求有進一步增長，能夠?qū)崿F(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。

現(xiàn)階段通過開設(shè)全貨機國際航線的形式，實現(xiàn)對外商業(yè)化運營，根據(jù)對外服務(wù)的收入分攤成本。2019年上半年，實現(xiàn)對外銷售收入9000萬元，該部分體現(xiàn)在財報主營業(yè)務(wù)的其他行業(yè)當中（上半年收入1.29億元，成本1.93億元，毛利潤-0.64億元）。

2019年上半年，開通了西安—曼谷、煙臺—東京成田、長沙—曼谷等航線，我們認為，隨著航線運營更加成熟，有望進一步增加對外收入，繼續(xù)扭虧，慢慢過渡到自負盈虧的階段。

考慮到公司目前自有干線車輛數(shù)量仍遠低于同行，且單票成本高于同行業(yè)，我們認為隨著前述戰(zhàn)略和措施的實施，圓通的單票運輸成本仍有下降空間。

運輸車輛對比

2.中心操作成本：自動化設(shè)備和人工外包

2018年/1H19公司單票中心操作成本同比下降7%/11%。

①自動化分揀和其他設(shè)備降本增效

截止到2019年6月末，公司共安裝自動化設(shè)備60套(中通155套)，另外還有其他自動化輔助設(shè)備：擺臂1915臺，上車掃描儀675臺，全面提升中轉(zhuǎn)操作的效率。

中心操作成本

②靈活用工，績效工資

對于人工成本，公司繼續(xù)推進多種靈活用工形式，將部分操作環(huán)節(jié)外包（2018年外包成本增加165%），同時優(yōu)化工序和完善員工的績效考核，調(diào)動工作的積極性，提高人均效能。

用工形式

中轉(zhuǎn)成本對比

5、優(yōu)化加盟商管理助其降本增效

除上市公司總部以外，加盟商的狀況也決定了快遞品牌的整體競爭力。圓通也在不斷優(yōu)化對于加盟商的管理體系，采取多種措施降低加盟商的成本。

1.梳理定價體系

圓通速遞成本當中，包含派送費成本和網(wǎng)點中轉(zhuǎn)費。其中，網(wǎng)點中轉(zhuǎn)費主要包含支付給各地加盟商終端網(wǎng)點的各項中轉(zhuǎn)費用和補貼，主要是發(fā)展初期部分加盟商的終端網(wǎng)點時承擔了中轉(zhuǎn)的職能，當快件流轉(zhuǎn)至加盟商終端網(wǎng)點，發(fā)生的各項中轉(zhuǎn)費用歸集至網(wǎng)點中轉(zhuǎn)費支出進行核算。

隨著業(yè)務(wù)量的增長和總部能力的建設(shè)，這種定價機制已經(jīng)不能很好地適應(yīng)需要，反而給加盟商的核算和經(jīng)營決策造成一定的干擾。所以，2018年7月起公司進行了結(jié)算政策調(diào)整，同向影響單票收入及成本0.2元左右；公司自7月起公布的2018年7-10月單票收入降幅10%左右，剔除結(jié)算政策調(diào)整因素后，單票收入實際降幅約為5%。

我們看到，2018/1H19公司單票網(wǎng)點中轉(zhuǎn)費下降22%、32%，未來網(wǎng)點中轉(zhuǎn)費將逐步合并到派送費支出當中。如果，我們將網(wǎng)點中轉(zhuǎn)費和派送費支出合并在一起，作為總的派費支出與同行業(yè)對比；那么，1H19公司的單票派費為1.64元，同比下降13%，仍略高于同行(韻達1.60元，申通1.61元，百世1.61元)，但與同行的差距顯著縮小，這有助于提高加盟商的競爭力。

2.推進加盟商扁平化

過去兩年里，圓通加大加盟商扁平化的力度，2018、1H19年加盟商數(shù)量分別增加20%、18%，截止到2019年6月底為3856家，低于中通(4650家，只統(tǒng)計直接加盟商)、百世(5300家)，高于韻達(3575家)、申通(2900家)。

加盟商數(shù)量

3.統(tǒng)籌規(guī)劃，利益共享

考慮到一線城市租金等成本上漲給加盟商經(jīng)營帶來的壓力，圓通通過建設(shè)城配中心供加盟商使用（2019年6月底已經(jīng)建成自營城配中心5個），使得加盟商不需要城市中心租賃場地，降低了加盟商運營成本。

此外，對于加盟商各自的建包需要，圓通新設(shè)了建包中心（2019年6月底自營及加盟建包中心43個），附近的加盟商可以集中建包、部分分揀操作前置，從而簡化中轉(zhuǎn)和操作流程。

4.發(fā)揮總部規(guī)模優(yōu)勢集中采購

對加盟商的保險、汽車、燃油等產(chǎn)品由總部集中采購；總部設(shè)立共享客服中心，幫助處理投訴。

6、布局正當時

如前所述，圓通上半年單票成本管控良好，單票快遞產(chǎn)品成本同比下降12%，單票毛利同比僅下跌4%，快遞業(yè)務(wù)毛利潤同比增長27%但總毛利潤只增長9%；其中，貨代業(yè)務(wù)毛利潤下滑8%。

業(yè)績拆解

但我們需要還注意到：

第一，公司航空機隊從2018年下半年開始營業(yè)，航空對外的收入、成本和虧損計入其他主營業(yè)務(wù)收入(1H19其他主營業(yè)務(wù)虧損6400萬元)，剩余部分成本計入快遞業(yè)務(wù)，而去年全部航空機隊的成本計入快遞；

第二，其他非主營業(yè)務(wù)的毛利潤同比下降64%。因為公司從8月起將電子面單的原料熱敏紙價格與電子面單的價格予以合并，從其他非主營收入改為計入快遞行業(yè)收入。

因此，剔除計入科目的變化導(dǎo)致的影響，我們認為，扣除貨代業(yè)務(wù)之后的毛利潤增速(12%)能比較合理的反映公司快遞業(yè)務(wù)的經(jīng)營情況。

但是圓通上半年凈利潤同比僅增長8%，不僅沒有體現(xiàn)費用端的規(guī)模經(jīng)濟，反而低于毛利潤的增長。我們認為，這還受到期間費用大幅增長25%的影響，其中研發(fā)費用同比增長87%，財務(wù)費用因發(fā)行可轉(zhuǎn)債而同比大幅增長263%。

我們測算，若扣除貨代業(yè)務(wù)的下滑和可轉(zhuǎn)債的財務(wù)費用的影響，公司上半年快遞業(yè)務(wù)凈利潤增速為18%（高于公司披露的快遞業(yè)務(wù)分部凈利潤增速13%）。

圓通3Q19業(yè)務(wù)量增速44%（高于1Q的39%、3Q的32%），考慮到3Q18單票扣非凈利潤基數(shù)為0.27元（低于2Q18的0.29元），我們預(yù)計，三季度凈利增速加快：有望實現(xiàn)同比15%-20%的增長，盈利增速受業(yè)務(wù)量增長帶動出現(xiàn)拐點。

業(yè)務(wù)量增速