復盤美國零售龍頭的成長史，1）線下零售巨頭在本土普遍擁有持續(xù)開店、同店持續(xù)增長的高 質(zhì)量發(fā)展歷史。以沃爾瑪為例，1999-2023 年，本土門店數(shù)量 CAGR 為 3%。在較高規(guī)模的 基礎上，同店增速在大部分時候均保持正增長。2）門店天花板、坪效與零售商經(jīng)營戰(zhàn)略定位 相關。3）零售巨頭牢牢占據(jù)細分業(yè)態(tài)的頭部地位，新進入者必須差異化競爭。4）得益于公司 自身持續(xù)穩(wěn)健高質(zhì)增長，線下連鎖零售巨頭被給予較為穩(wěn)定的市場估值，相對其絕對增速水 平來說，溢價明顯。

• 美國線下零售：全球消費高地。

2023 年美國零售銷售額為 7 萬億美元，在全球零售市場占比約 25%，在全球范圍 內(nèi)保持一貫的領先地位和消費韌性。以 30 年維度復盤美國零售變化，1992-2022 年間美國零售行業(yè)復合增速為 4%，電子商務、個人護理零售、加油站等 3 個細分 業(yè)態(tài)復合增速超過大盤；服裝及配件商店在零售行業(yè)中占比收縮更為明顯。從消 費大盤規(guī)模及增速韌性看，美國是當之無愧的全球消費高地。大水養(yǎng)大魚，美國線 下連鎖零售業(yè)態(tài)誕生出了沃爾瑪、好市多、家得寶等多領域全球領軍企業(yè)。

• 美國零售巨頭：易守難攻，享有溢價。

復盤美國零售龍頭的成長史，1）線下零售巨頭在本土普遍擁有持續(xù)開店、同店持 續(xù)增長的高質(zhì)量發(fā)展歷史。以沃爾瑪為例，1999-2023 年，本土門店數(shù)量 CAGR 為 3%。在較高規(guī)模的基礎上，同店增速在大部分時候均保持正增長。2）門店天 花板、坪效與零售商經(jīng)營戰(zhàn)略定位相關。3）零售巨頭牢牢占據(jù)細分業(yè)態(tài)的頭部地 位，新進入者必須差異化競爭。4）得益于公司自身持續(xù)穩(wěn)健高質(zhì)增長，線下連鎖 零售巨頭被給予較為穩(wěn)定的市場估值，相對其絕對增速水平來說，溢價明顯。

• 關稅簡析：美國零售巨頭離不開中國制造。

我們從美國零售商供應鏈現(xiàn)狀與特朗普執(zhí)政期間關稅影響兩個維度探討市場關心 的關稅問題。美國零售企業(yè)高度依賴中國供應鏈，如沃爾瑪進口貨物最大來源地 為中國，若大幅提高關稅，存在推高通脹與侵蝕利潤可能。從特朗普過往關稅思路 看，基于企業(yè)端、消費者端壓力，消費品在關稅征收的排序中靠后，且加征關稅并 不帶來非關稅商品的收縮。以上一輪征稅商品為觀察對象，美國零售公司及消費 者是關稅買單者，關稅壓力可向消費者端轉(zhuǎn)移，但企業(yè)利潤率下滑也是現(xiàn)實存在。