終局展望，積極參與 

我們認(rèn)為增長(zhǎng)、競(jìng)爭(zhēng)與估值是影響快遞業(yè)長(zhǎng)期回報(bào)率的核心變量。展望 2025，頭部企業(yè)隱含回報(bào)率頗具吸引力，但市場(chǎng)的估值漂移或遠(yuǎn)大于我們的 模型區(qū)間；立足當(dāng)下，短期提價(jià)情緒催化強(qiáng)烈，中期預(yù)期演繹區(qū)間可控，建 議積極參與板塊性機(jī)會(huì)。

市場(chǎng)結(jié)構(gòu)：終局形態(tài)與演繹路徑

完全壟斷是產(chǎn)品同質(zhì)與強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)的終點(diǎn)，而“721 份額”隱含巨頭對(duì)反壟 斷的顧慮。剔除郵政的特殊地位，美國(guó)與日本快遞市場(chǎng)穩(wěn)態(tài)為“1+1+N”格 局，但亞馬遜為代表的電商自建物流正在侵蝕原有結(jié)構(gòu)。我們認(rèn)為標(biāo)準(zhǔn)快遞 市場(chǎng)的特征是：1）全國(guó)化網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，2）亞線性規(guī)模效應(yīng)，3）有限地域化， 4）有限差異化，自然競(jìng)爭(zhēng)的終點(diǎn)是單寡頭/雙寡頭。以 2025 年為基準(zhǔn)，我 們對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的中性預(yù)期是龍頭及前三確立，即接近美國(guó) 2018 年的市場(chǎng)結(jié) 構(gòu)，隱含前三市場(chǎng)份額分別為 30%/24%/21%。 

盈利預(yù)測(cè)：競(jìng)爭(zhēng)周期與單票模型

我們認(rèn)為快遞競(jìng)爭(zhēng)是資本進(jìn)入與存量競(jìng)爭(zhēng)的疊加，而資本進(jìn)入往往加劇存量 競(jìng)爭(zhēng)。有別于前三輪財(cái)務(wù)投資，本輪產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)入導(dǎo)致價(jià)格戰(zhàn)周期拉長(zhǎng)、烈 度增強(qiáng)，但我們認(rèn)為政策約束下競(jìng)爭(zhēng)周期已經(jīng)觸底回升。“商流決定物流” 意味著物流在和商流的博弈中居于弱勢(shì)，商品價(jià)格與快遞價(jià)格分離將顯著增 強(qiáng)快遞企業(yè)定價(jià)權(quán)，而干線自動(dòng)駕駛+城市同城網(wǎng)絡(luò)+農(nóng)村郵政代派亦可能成 為新的快遞模型。品牌溢價(jià)是快遞業(yè)終局的關(guān)鍵護(hù)城河，我們對(duì)快遞產(chǎn)品價(jià) 格帶的基準(zhǔn)假設(shè)是 0.05/0.10 元?；谑袌?chǎng)結(jié)構(gòu)與單票盈利假設(shè)，我們中性 預(yù)期 2025 年行業(yè)第一名/第二名/第三名/長(zhǎng)尾企業(yè)凈利潤(rùn) 121/48/42/0 億元。 

股東價(jià)值：隱含回報(bào)與情緒信息

展望 2025，中國(guó)物流業(yè)是“集中度提升”、“物流綜合化”與“新一代物流” 三重趨勢(shì)的疊加，頭部快遞企業(yè)隱含回報(bào)率頗具吸引力。但 A 股則是優(yōu)秀的 阿爾法與糟糕的貝塔的集合體，市場(chǎng)的估值漂移或遠(yuǎn)大于我們的模型區(qū)間。 立足當(dāng)下，短期提價(jià)情緒催化強(qiáng)烈，中期預(yù)期演繹區(qū)間可控，建議積極參與 板塊性機(jī)會(huì)。而為便于投資者的認(rèn)知遷移，我們對(duì)個(gè)股進(jìn)行可能并不精確的 類比：1）中通對(duì)標(biāo)五糧液（品牌優(yōu)勢(shì)）+洋河（渠道優(yōu)勢(shì)），2）韻達(dá)對(duì)標(biāo)瀘 州老窖（緊跟龍頭），3）圓通對(duì)標(biāo)汾酒（管理優(yōu)化阿爾法）。 

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，成本膨脹，新業(yè)務(wù)拓展和整合風(fēng)險(xiǎn)， 參數(shù)預(yù)測(cè)與對(duì)標(biāo)假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。