預計公司2019-2021年EPS分別為1.15/ 1.37 /1.67元，對應當前股價PE為26.0/ 21.8/ 17.9x，給予目標價36元，維持“強烈推薦-A”評級。

▲物流行業(yè)龍頭，核心競爭力較強。順豐堅持中高端產(chǎn)品定位，優(yōu)質口碑帶來了高客戶粘性；直營模式下，高控制力和執(zhí)行力，為順豐贏得了強有力的品牌優(yōu)勢；“天網(wǎng)+地網(wǎng)+信息網(wǎng)”的綜合物流服務網(wǎng)絡，為順豐開拓新業(yè)務提供有效保障。雖然錯失了電商物流的快速發(fā)展機遇，但公司仍然是最競爭力的物流企業(yè)之一。

▲短期利潤受高投入拖累，長期業(yè)績改善可期。公司18年營收909億元、歸母凈利潤46億元（-5%yoy），高投入+經(jīng)濟放緩帶來短期業(yè)績壓力，但新市場開拓穩(wěn)步推進，19年Q1歸母凈利潤同比+28%，毛利率修復至18%，預計19年二、三季度業(yè)務量企穩(wěn)回升，下半年成本改善更加明顯。長期來看，公司新業(yè)務有望延續(xù)高增長，行業(yè)壁壘不斷加深，構筑較強的綜合競爭力。

▲增值稅下調利好龍頭企業(yè)，長期收益潛力較大。政府工作報告出臺，交運業(yè)現(xiàn)行10%的稅率降至9%， 6%檔保持不變。經(jīng)詳細測算，預計17/18增厚利潤約0.68/0.99億元。短期來看，快遞業(yè)銷項稅率不變，而快運占比較小，減稅對利潤影響有限；長期來看，隨著快運業(yè)務迅速發(fā)展，營收體量增加，疊加行業(yè)成本下行，具有較高上下游議價能力的順豐受益較大。

▲對標美國UPS，邁向綜合物流運營商。順豐前期通過自我擴張，進軍快運、冷運、供應鏈等綜合業(yè)務，近年來開始加快轉型步伐，如與UPS成立合資公司、和新邦物流合作成立順心快運、收購夏暉加速冷鏈物流布局、收購敦豪供應鏈（當前Q1營收達3.93億元）。截至2018年12月，順豐其他綜合業(yè)務一共占比16%，同比+6pcts。目前公司多業(yè)務持續(xù)布局，一體化解決能力大幅提升，構筑強勁的長期發(fā)展?jié)摿Α?/p>

▲風險提示：宏觀經(jīng)濟超預期下滑、大規(guī)模解禁潮、新業(yè)務發(fā)展不及預期

一 順豐控股：領先的直營快遞龍頭

1. 物流行業(yè)龍頭，業(yè)績體量第一

順豐發(fā)展歷史簡介。1993年，順豐誕生于廣東順德，2016年12月12日，順豐速運取得證監(jiān)會批文獲準登陸A股市場，2017年2月24日，正式更名為順豐控股。順豐是國內領先的快遞物流綜合服務商。公司采用直營的經(jīng)營模式，由總部對各分支機構實施統(tǒng)一經(jīng)營、統(tǒng)一管理，保障了網(wǎng)絡整體運營質量。經(jīng)過多年發(fā)展，順豐已從單一的快遞服務商轉變?yōu)槲锪骶C合服務商，已初步建立為客戶提供一體化綜合物流解決方案的能力，為客戶提供倉儲管理、銷售預測、大數(shù)據(jù)分析、金融管理等一攬子解決方案。經(jīng)過多年潛心經(jīng)營和前瞻性戰(zhàn)略布局，順豐控股已形成擁有“天網(wǎng)+地網(wǎng)+信息網(wǎng)”三網(wǎng)合一、可覆蓋國內外的綜合物流服務網(wǎng)絡。

（1） 穩(wěn)居物流行業(yè)龍頭地位，19年Q1利潤大幅改善

近5年營收利潤體量第一，復合增速達27%。2013年至2018年，公司營收從274億元增長到909億元，年均復合增速高達27%，規(guī)模遠高于同行業(yè)可比公司。營收的大幅增長主要來源于快遞業(yè)務量的穩(wěn)健增長和高于同行的票均收入。2014年至2018年，公司快遞業(yè)務量從16.1億票增長到38.69億票，年均復合增速達24.5%，高于行業(yè)增速；另外，優(yōu)質的服務也來了高于同行的品牌溢價，截至2019年3 月，順豐單票收入為23.32元/件，遠高于行業(yè)平均單票價格12.25元/件。總體來看，順豐目前在物流領域處于絕對龍頭地位，定位中高端，營收利潤雙高，盈利能力強 。

18年由于新業(yè)務開拓，短期利潤有所下滑。從2014年至2017年，順豐營業(yè)利潤呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，從3.88億元增長到64.49億元，年均復合增速高達155%。據(jù)2018年報，營業(yè)利潤為58.18億元，同比下降約10%，主要原因有，1）公司主動應對市場需求，對新業(yè)務進行開拓性投入，以擴展多元化的物流服務，前期開拓利潤釋放具有滯后性；2） 2017年有大幅投資收益（11.7億元），18年公司大量資金用于業(yè)務擴張，預計投資收益4億左右，剔除投資收益的擾動，利潤變化復合預期；3）四季度受經(jīng)濟因素影響，業(yè)務量增速趨緩，而成本具有慣性，利潤承壓。

19年Q1成本控制加強，營業(yè)利潤大幅改善，看好長期成長性。公司一季度實現(xiàn)快遞業(yè)務量9.82億票，同比+7.32%，低于行業(yè)同比增速23.30%。主要原因是順豐專注于中高端商務件&時效件，需求彈性較大且受季節(jié)影響較大，一季度為傳統(tǒng)淡季，業(yè)務量增長和營收因此受限。但是公司一季度管理改善，成本控制加強，毛利率逐漸修復到18%（環(huán)比+1.31pcts），營業(yè)利潤達18.35億元，同比+40.2%，增速大幅改善。長期來看，隨著公司新業(yè)務擴展并發(fā)展成熟，規(guī)模效應逐漸顯現(xiàn)，成本下降趨勢開始明朗，我們相信利潤將在未來得到釋放。

（2） 增值稅下調利好龍頭企業(yè)，長期收益潛力較大

增值稅下調政策出臺，長期利好快遞行業(yè)。當前19年政府工作報告出臺，全面下調增值稅稅率。增值稅是我國稅收結構中的第一大稅種，17年增值稅收入占我國稅收收入的比重近四成。隨著2016年“營改增”全面推廣以來，我國增值稅先后經(jīng)歷了“四并三”、“最高兩檔稅率各下調1%”兩次改革，累計減稅規(guī)模超2萬億，當前增值稅率為16%、10%和6%三檔。19年政府工作報告具體方案出臺，稅率從16%降至13%，10%降至9%，6%保持不變。目前來看，交通運業(yè)等行業(yè)現(xiàn)行10%的稅率將至9%，保持6%不變，具體改變見下圖。

增值稅為價外稅，企業(yè)議價能力決定利潤彈性。增值稅僅對增值額征稅，是一種價外稅、流轉稅，在產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售環(huán)節(jié)中逐級轉嫁，最終由消費者負擔。因此增值稅并不直接影響企業(yè)利潤表中收入和成本指標，增值稅下調對盈利影響很大程度上取決于企業(yè)議價能力。買賣價格的變化存在4種方式：

1. 買賣價格均不變（議價能力均衡，全產(chǎn)業(yè)鏈共享減稅收益）；

2. 買價下降，賣價不變（議價能力最強，最大化減稅收益）；

3. 買價不變，賣價下降（議價能力最弱，不會受益甚至受損）；

4. 買賣價格均下降（減稅收益完全傳導至下游消費者）。

考慮到順豐的行業(yè)龍頭地位，對下游來說議價能力相對較強（服務質量好，品牌溢價具有優(yōu)勢），賣價很有可能保持不變，對上游供應商來說議價能力也相對較強，買價將會下降。在此種情形下，公司減稅收益有望持續(xù)釋放，利潤彈性較大。

順豐利潤短期有望小幅增厚，長期收益潛力較大。順豐當前稅收情況是其快遞業(yè)收入主要按照6%的標準進行繳納，這一檔稅率目前保持不變。而除快遞業(yè)務外，物流運輸所對應的稅率為10%，一般來說，重貨&快運收入歸為這一檔，目前降至9%。經(jīng)過我們詳細測算，以17、18年財報數(shù)據(jù)為基準，增厚稅前利潤分別為0.68億元、0.98億元（占比約1.7%）。短期來看，因為快遞業(yè)務銷項稅稅率沒有變化，而快運業(yè)務占比較小，減稅帶來的新增收入較小，對利潤影響有限；長期來看，隨著重貨&快運業(yè)務迅速發(fā)展，營收體量增加，占總營收比重提升，疊加行業(yè)成本下行，具有較高上下游議價能力的順豐收益潛力較大。

2.核心競爭優(yōu)勢明顯，綜合實力逐漸提升

（1） 以直營模式為核心，有效提升管理水平

起步于加盟制，A 股首家采用直營模式的快遞公司。公司1993年依托于珠三角城市群起步，利用加盟模式的輕資產(chǎn)、易復制等特點快速占領市場份額。但隨著規(guī)模的快速擴大，加盟制難以統(tǒng)一管理、服務質量參差不齊等弊端開始暴露，公司于2002年強勢回購網(wǎng)點，并制定統(tǒng)一的規(guī)章制度進行直營化的管理，相比于加盟經(jīng)營模式，直營模式對各環(huán)節(jié)具有絕對控制力，有助于公司戰(zhàn)略自上而下始終保持統(tǒng)一，有助于經(jīng)營目標的有效達成。直營模式是順豐的基石，通過對全網(wǎng)較強的掌控力，公司的管理水平、服務質量長期保持較高水平，實現(xiàn)品牌溢價。目前，通達系也在不斷加速直營化，希望改善原有加盟模式的不足，但是順豐長期以來形成的直營模式在管理方面更具有經(jīng)驗，協(xié)同性更強，競爭優(yōu)勢更加明顯。

（2） 服務質量長期領跑，品牌效應提升用戶粘性

滿意度連續(xù)穩(wěn)居行業(yè)榜首，有效申訴率持續(xù)低于同行。根據(jù)國家郵政局發(fā)布的《2018年快遞服務滿意度調查結果通報》，順豐在“快遞企業(yè)總體滿意度”榜上排名第一。這是自國家郵政局 2009 年首次公布快遞服務滿意度排名以來，順豐控股連續(xù)第10年蟬聯(lián)第一。2014年至2018年，順豐有效申訴率持續(xù)維持在較低水平，截至2019年Q1，順豐有效申訴率為0.2，遠低于行業(yè)平均水平（1.23）。雖然近年來通達系服務質量明顯改善，有效申訴率走低，但是順豐在中高端市場仍然保持著優(yōu)勢（中高端市場客戶對于時效性較為敏感，愿意為此支付溢價）。

樹立品牌效應，客戶粘性較高。長期保持領先的時效、較高的安全性、優(yōu)質的服務打造了順豐高端的品牌形象。在全球最大的傳播集團WPP發(fā)布的《2018 BrandZTM Top 100 Ranking Most Valuable Global Brands》（2018全球最具價值品牌百強排行榜）排行榜中，順豐位列全球第 90 名，品牌價值達145億美元，是中國物流行業(yè)唯一上榜的企業(yè)，是全球4家上榜的物流企業(yè)之一。

從散單客戶來看，2018年實現(xiàn)散單業(yè)務收入同比增長19.3%，較上年同期增速上升1.2個百分點，其中，散單會員規(guī)模達1.5億，散客會員收入呈現(xiàn)快速增長，同比增長77.9%，較 17 年同期增速上升56.6個百分點，散單客戶與電商件客戶相比具有較低的價格敏感性，對時效性和服務質量要求更高，因此順豐對其的用戶粘性較大。從月結客戶看，2018年實現(xiàn)月結業(yè)務收入同比增速31.3%，較17年增速上升4.7個百分點，活躍月結客戶數(shù)從 17年的82.2萬上升至 18年的 104.4萬，同比增長27%，其中銷售額百萬以上的大客戶收入占比持續(xù)提升，較17年上升1.1個百分點。存量客戶收入保有率較去年上升4.5個百分點，多產(chǎn)品客戶數(shù)量占比較去年同期上升6.1個百分點。重點行業(yè)的存量客戶對順豐服務依賴性較強，客戶粘性也較高。

（3） “天網(wǎng)+地網(wǎng)+信息網(wǎng)”三網(wǎng)合一，獨特稀缺的智慧物流網(wǎng)絡

極具前瞻性的布局和持續(xù)不斷的投入讓順豐擁有了全國物流行業(yè)最獨特、稀缺的龐大網(wǎng)絡資源，“天網(wǎng)+地網(wǎng)+信息網(wǎng)”三網(wǎng)合一大大增強了公司的統(tǒng)一調度能力，有效保障了服務的時效性，這也是順豐的核心競爭力重要體現(xiàn)。

天網(wǎng)航空運力大幅領先對手。目前來看，全國僅有順豐控股、EMS 和圓通速遞三家物流企業(yè)擁有獨立的航空運輸能力，公司在全貨機數(shù)量、航線數(shù)和運力能力均處于領先位置。

截止至2019/4/29，順豐控股共擁有53架自有全貨機（運營中）（其中 767:7 架、757:28 架、737:17 架、747：1架），機隊靜態(tài)運力達到1524噸。未來三年內，順豐控股自有機隊規(guī)模預計達到 80 架，打造以 737、747、757、767 四種全貨機機型為主的空運網(wǎng)絡。

航空業(yè)務量穩(wěn)步增長。公司目前擁有散航+全貨機航空線路共2134條，2018航班總數(shù)153.2萬次，日均約4197次，日均班次近3年復合增速約為13.02%，2018航空發(fā)貨123.8萬噸，日均約3392噸，日均發(fā)貨量近3年復合增速約為7.52%；2018航空運輸快遞件量為8 億票，占公司總快遞業(yè)務完成量約 21.5%。 

總體來看，航空網(wǎng)絡布局有利于提供快速、安全、高品質的快遞服務，增強服務的差異化，提升中高端物流業(yè)務的進入壁壘，另外還有助于擴展冷鏈物流等新業(yè)務，是綜合實力的重要體現(xiàn)。

地網(wǎng)地面運輸網(wǎng)絡資源優(yōu)勢明顯。截至2018年，公司擁有近1.56萬個自營網(wǎng)點，國際小包業(yè)務覆蓋全球225個國家及地區(qū)；擁有9個樞紐級中轉場，49個航空、鐵路站點；目前已開通干、支線合計超過9.7萬條。此外，已經(jīng)開通高鐵線路82條，普列線路127條，陸運網(wǎng)絡遍布全國。行業(yè)對比來看，公司在自營網(wǎng)點數(shù)、運轉中心數(shù)量、運輸干線和運輸車輛上都有明顯優(yōu)勢，加上公司采用直營模式，在路線規(guī)劃，運輸管理方面都具有管理上的優(yōu)勢。公司 2018 年陸路運輸快遞業(yè)務量為30億票，占公司總快遞業(yè)務完成量的77.3%左右。另外，公司已與3.2萬個合作代辦點及約600個物業(yè)管理公司網(wǎng)點展開合作完成了最后一公里的覆蓋。

信息網(wǎng)自主研發(fā)完成的智慧物流平臺。公司自主研發(fā)了一套完整的智慧網(wǎng)平臺，包括順豐物流各項核心營運系統(tǒng)、順豐地圖平臺、大數(shù)據(jù)平臺、信息安全平臺等，用以實現(xiàn)數(shù)據(jù)交互分析、助力智慧物流升級。在智慧倉網(wǎng)方面，構建了完整的順豐云倉信息系統(tǒng)體系以支持電商倉、大件倉、冷運倉、醫(yī)藥倉、海外集運倉、微倉等多種倉儲業(yè)務形態(tài)；在終端收派智能化方面，順豐控股持續(xù)推動數(shù)字化之路前行，在客戶端持續(xù)優(yōu)化與客戶的便捷互動交互。順豐的智慧物流系統(tǒng)會提升未來異常件的處理時效，降低成本，提升質量，并確保客戶個性化需求得到更好的保障。2018年公司繼續(xù)對港澳臺與進出口業(yè)務數(shù)碼運單的嘗試，數(shù)碼運單使用率穩(wěn)定在98%。

2015年至2018年，公司研發(fā)人員數(shù)量逐步攀升，從1795人增加5139人，占比也從1.47%增加到3.8%；相應的研發(fā)投入金額也從4.25億元增加到21.56億元，占營收比重也從0.88%提升至2.37%。行業(yè)對比來看，圓通、韻達的研發(fā)人員僅為535和604人，研發(fā)費用僅為0.51和0.61億元，遠低于順豐?？梢钥闯?，順豐在自主研發(fā)和技術投入方面占據(jù)優(yōu)勢，為信息網(wǎng)的鋪設提供強有力的支撐，也為今后轉型升級、提供一體化物流解決方案奠定了良好基礎，構筑了較深的競爭壁壘。

二 剖析子行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，紳士順豐戰(zhàn)略選擇

1. 傳統(tǒng)領域：行業(yè)逐步進入成熟，中高端市場發(fā)展穩(wěn)健

（1） 行業(yè)現(xiàn)狀

快遞行業(yè)業(yè)務量累計增速趨緩。當前快遞行業(yè)已經(jīng)度過爆發(fā)式增長階段，逐步走向成熟期，行業(yè)整體增速從16年的51%下降到18年的26%,行業(yè)平均單價從2007年的28.5元/件下降到2018年的11.9元/件，短期來看，由于春節(jié)期間快件價格有所上漲，19年Q1單票價格提升至12.7元/件，但是整體票價趨勢下行，快遞服務業(yè)差異化縮小，競爭越發(fā)激烈。

市場集中度提升，向寡頭壟斷格局邁進。當前我國快遞行業(yè)集中度指數(shù)CR8逐步上升，從17年的76%上升到19年3月的81.7%；對標海外，2017年美國CR3=90%，2015年日本CR3=93%而我國CR3僅有44%，這是由于當前國內快遞業(yè)務量基數(shù)巨大，短期內很難由2-3家承擔90%以上的業(yè)務。但是長期來看，快遞行業(yè)有可能出現(xiàn)整合，形成類似于美日的寡頭壟斷格局。

總體來看，快遞行業(yè)目前逐步進入成熟，未來將會由粗放型管理轉向為精細化管理，  由勞動密集型轉向科技密集型，各家快遞企業(yè)都在拓寬自身護城河，只有順應發(fā)展趨勢的企業(yè)才能在競爭中生存下來。

（2） 順豐的市場表現(xiàn)

面對激烈的市場競爭，順豐采取市場集中化戰(zhàn)略，專注于中高端細分市場，傳統(tǒng)業(yè)務大致被劃分為兩大類，一方面是時效件，一方面是經(jīng)濟件，以此為代表的商務及高端電商件是公司的主要收入來源。

商務件市場更加注重時效性和可靠性，優(yōu)勢明顯。從2013年至2018年,公司時效件營收從239.42億元增長至533.6億元，年均復合增速達到17.38%。整體來看，時效件市場用戶粘性較強，需求較為穩(wěn)定，發(fā)展具有韌性，預計未來發(fā)展增速達到15%。

經(jīng)濟件市場增長受益于品質網(wǎng)購的興起。從2013年至2016年，公司經(jīng)濟件營收從18.6億元增長至120.9億元，增長較為迅速，16年同比增速達到38.65%。2017年上半年，順豐按照性價比較高的相同屬性將順豐特惠（隔日）和倉儲配送統(tǒng)一歸類為經(jīng)濟產(chǎn)品，并將原有的增值服務收入還原至其所附著的相應產(chǎn)品中。調整口徑后，2018年同比增速達到37.6%，主要因為順豐對經(jīng)濟產(chǎn)品持續(xù)優(yōu)化，打造了一套專屬于經(jīng)濟品的獨立運營模式，建立了一張性價比更高的陸運網(wǎng)絡，經(jīng)濟件的競爭優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)，加上當前消費分層，品質網(wǎng)購興起，高端電商件對高服務質量快遞服務需求上升，預計未來營收增速在25%左右。

以高端客戶為核心，拓展產(chǎn)業(yè)鏈上下游。由于公司聚焦中高端市場，業(yè)務量增速并不顯著，但是順豐將自身定位為綜合物流運營商，已經(jīng)初步建立了一體化綜合物流解決方案。目前順豐的戰(zhàn)略是牢牢把握住高端客戶的核心資源，為其提供多元化服務，順豐目前已經(jīng)在3C、生鮮、服裝、醫(yī)藥等行業(yè)提供倉儲管理、商業(yè)智能、銷售預測、大數(shù)據(jù)分析、供應鏈金融等一體化的綜合物流服務，拓展收入來源，提升盈利能力。

2. 冷鏈物流：行業(yè)高速增長，生鮮&醫(yī)藥領域發(fā)展迅猛

（1） 行業(yè)現(xiàn)狀

冷運物流指的是在運輸貯藏的過程中，運用制冷技術保證低溫從而防止物品腐壞。

當前冷運行業(yè)市場規(guī)模大。據(jù)易觀分析，2017年我國冷運市場規(guī)模約2000億，預計2020年規(guī)模約4300億元，GAGR超20%。冷運市場規(guī)模龐大，一是得益于新零售業(yè)態(tài)下我國生鮮市場（生鮮常溫下容易腐爛變質，損耗率高）的迅速發(fā)展，二是得益于我國龐大的醫(yī)藥消費市場（流通環(huán)節(jié)中藥品尤其是疫苗需要全程冷運，否則疫苗容易變質失效），而且近年來國家出臺不少涉及醫(yī)藥流通的政策也支持了醫(yī)藥冷運行業(yè)的快速成長。

行業(yè)處于成長期，集中度比較低。根據(jù)中物聯(lián)，2017年全國冷鏈物流百強企業(yè)收入為259.83億元，僅占全國冷鏈物流的27.52%。在百強企業(yè)中，營收口徑衡量的CR20市占率為66.64%， CR10占比55.11%。我國的冷鏈物流行業(yè)中小企業(yè)占據(jù)多數(shù)，行業(yè)面臨著散、小、雜的特點。

行業(yè)進入壁壘高。無論是食品生鮮的冷運，還是醫(yī)藥物品的冷運，冷運行業(yè)都是一個進入壁壘比較高的行業(yè)。一是冷鏈物流對倉庫及車輛有特殊要求，成本較高，二是為了控制商品不腐壞，需要監(jiān)控、需要打造全流程的冷鏈物流手段，成本較高。三是需要一定的技術以及相關的資質認證。因此只有規(guī)模大、資金實力強、技術實力過硬的企業(yè)才能在冷運行業(yè)脫穎而出。

（2） 順豐的市場表現(xiàn)

順豐較早的發(fā)現(xiàn)了冷鏈物流龐大的市場規(guī)模，運用當前自身實力進行前瞻性的布局，迅速搶占市場。

冷運技術設備齊全，運輸網(wǎng)絡規(guī)劃合理。從食品冷運角度來看，截至2018年12月，順豐控股冷運網(wǎng)絡覆蓋137個城市及周邊區(qū)域，其中有51座食品冷庫、121條食品運輸干線，食品冷庫運營面積23.7萬平米，自有冷藏車約672輛， 已通過國際化高標準 DQMP 的資格認證，配備先進的自動化制冷設備、智能溫濕度監(jiān)控系統(tǒng)、標準專業(yè)的操作管理，是集冷凍、冷藏、恒溫、常溫等多溫區(qū)管理和配送一體的綜合性、高標準冷庫；從醫(yī)藥冷運角度來看，截至2018年12月，順豐控股醫(yī)藥網(wǎng)絡覆蓋 137個地級市、1003個區(qū)縣，擁有4個 GSP 認證醫(yī)藥倉，醫(yī)藥冷庫運營面積 2.9萬平米，已獲得《藥品經(jīng)營許可證》、《GSP 認證證書》、《醫(yī)療器械經(jīng)營企業(yè)許可證》以及國家食品藥品監(jiān)督管理部門對“開展藥品第三方現(xiàn)代物流試點工作的批復”等全部認證及經(jīng)營許可；擁有 36條醫(yī)藥運輸干線，貫通核心城市，通過 GSP 驗證醫(yī)藥自有冷藏車236臺，并配備完善的物流信息系統(tǒng)以及自主研發(fā)的 TCEMS 全程可視化監(jiān)控平臺，專注于為醫(yī)藥行業(yè)客戶提供專業(yè)、安全、全程可控的物流供應鏈服務，覆蓋醫(yī)藥行業(yè)生產(chǎn)、電商、經(jīng)銷、零售等多個領域。

收購夏暉物流，協(xié)同效應顯著。2018年8月，順豐控股與美國夏暉集團在深圳聯(lián)合召開發(fā)布會，正式宣布在中國成立新夏暉（順豐為控股股東）。新夏暉成立后，將繼續(xù)經(jīng)營夏暉已有的中國大陸、香港和澳門的供應鏈及物流業(yè)務（包括國內貨運管理）。夏輝擁有專業(yè)、高標準的綜合冷鏈服務能力，在B端大客戶服務優(yōu)勢明顯，而順豐擁有C端的大網(wǎng)資源，未來能夠實現(xiàn)優(yōu)勢互補。

順豐冷運業(yè)務快速增長。目前順豐在冷運端已經(jīng)初步完成了1）網(wǎng)絡搭建，冷運干線網(wǎng)和冷運倉庫網(wǎng)已配備齊全，2）技術設備更新, 擁有全程溫控技術，專業(yè)冷藏車等。3）客戶拓展，通過收購夏輝拓展B端客戶。三大優(yōu)勢建立后，順豐已經(jīng)初步搶占了冷運業(yè)市場份額，構筑了一定的行業(yè)壁壘，從2014年至2018年，冷運業(yè)務迅猛發(fā)展，收入從2.39億元增長到42.4億元，18年同比增速高達84.9%，未來收入增長后勁十足。據(jù)2017年8月順豐投資者關系活動記錄說明，當前冷運業(yè)務接近盈虧平衡，預計1-2年才能產(chǎn)生規(guī)模效應。這種情況主要是因為前期建設固定成本較高，隨著未來收入持續(xù)增長，規(guī)模效應逐漸顯現(xiàn)，固定成本被攤薄，利潤將會得到大幅度釋放。                                                                            

3. 零擔快運：市場空間有待提升，協(xié)同效應助力快運布局

（1） 行業(yè)現(xiàn)狀

快運是一個新興的細分貨運行業(yè)，零擔快運與快遞業(yè)務的區(qū)別主要在于提供服務的具體操作方式及承運貨物的類型和重量不同。

零擔快運市場規(guī)模大。根據(jù)羅克博物流研究院的數(shù)據(jù)，2016年我國零擔市場規(guī)模在1萬億以上，是單年快遞業(yè)務收入的兩倍以上。另外，近年來由于大家電和家居行業(yè)網(wǎng)購的興起，疊加大件快遞物流運輸?shù)母纳?，大件快遞業(yè)務量增長較快。據(jù)工業(yè)和信息化部賽迪研究院、中國電子報社發(fā)布的《2018家電網(wǎng)購分析報告》，2013-2018年家電網(wǎng)購市場規(guī)模從1332億元增長到5765億元，18年同比增速達18%。另外，主要大家電中，空調、冰箱、洗衣機的網(wǎng)絡銷售同比增速都達到20%+，高于家電平均增速。零擔快運市場由原來的B端主導逐漸向C端過渡。

零擔市場目前進入壁壘低，行業(yè)集中度低。零擔行業(yè)目前主要客戶為B端，個性化需求較低、進入門檻低（與快遞業(yè)務需要取得相關資質不同，零擔行業(yè)門檻低），行業(yè)競爭較為激烈，集中度不高，CR10約為3.4%。

在高度集中的市場格局下，龍頭企業(yè)的收入和盈利體量更為龐大。根據(jù)SJ咨詢的數(shù)據(jù)，2016年美國零擔物流行業(yè)規(guī)模為349億美元，換算成人民幣約合2264億元，明顯小于我國零擔行業(yè)的2016總規(guī)模1.1萬億元。但由于市場集中度更高，300多億美元的零擔市場就培育出了11家收入規(guī)模超過10億美元的企業(yè)，其中有8家企業(yè)收入超過德邦2016年零擔業(yè)務（102.82億元，即1584.89百萬美元）的營業(yè)額。這意味著，未來隨著我國零擔市場集中度的提升，零擔龍頭企業(yè)在體量上仍然有著非?？捎^的增長空間。如果對照第一名FedEx Freight的市場份額（2016年為16.99%），按照零擔行業(yè)1.1萬億的行業(yè)規(guī)模估算，我國零擔第一企業(yè)的營業(yè)額有望達到1870億元以上。

零擔與快遞相互滲透，但快遞企業(yè)切入零擔難度更小。隨著大件電商件的業(yè)務量持續(xù)增長，快運業(yè)務向C端滲透，零擔快運業(yè)務與快遞業(yè)務邊界日益模糊，快遞企業(yè)可以依托原有的運輸網(wǎng)絡快速切入零擔物流市場。主要著眼點在于最后一公里的派件能力，to B向to C滲透時，需要加大在碎片化派送端的投入，以及增強大件快遞所涉及的安裝能力。目前來說，快遞公司擁有大量干線、轉運中心和網(wǎng)點，在進行全供應鏈覆蓋時，相對于企業(yè)客戶向個人用戶端滲透，比逆向滲透的可行性更高。因此，運力互聯(lián)、業(yè)務互通的網(wǎng)絡化運營是零擔快運的第一步，有利于實現(xiàn)網(wǎng)絡和客戶上的協(xié)同效應；標準化產(chǎn)品則為服務質量和可持續(xù)發(fā)展提供保障。

（2） 順豐的市場表現(xiàn)

重貨快運業(yè)務收入增速迅猛。得益于不斷完善的重貨服務網(wǎng)絡和領先行業(yè)的時效質量水平，2018年，公司快運產(chǎn)品不含稅營收達80.5億元，同比增長83.0%。2015年，順豐正式推出快運產(chǎn)品，短短3年時間內，實現(xiàn)了收入體量的跨越式增長，重貨快運業(yè)務的市場占有率持續(xù)提升。截至2018年12月，公司共擁有44個快運中轉場、1048個快運網(wǎng)點、快運自有車輛1.4萬余臺；整體快運場地面積超過132.3萬平方米，業(yè)務覆蓋全國31個省362個主要城市及地區(qū)。

收購新邦物流業(yè)務，建立“順心捷達”快運獨立品牌。2018年3月，順豐控股收購廣東新邦物流有限公司業(yè)務，并建立“順心捷達”快運業(yè)務獨立品牌，為公司快速擴展快運業(yè)務布局奠定了網(wǎng)絡基礎和能力優(yōu)勢。截至2018年12月，順心已在全國開業(yè)2599個一級門店，覆蓋省級市25個、地級市252個；擁有轉運場站129個，運營場地面積46.6萬平米，干線合同車運力450臺、外協(xié)運力300臺，日發(fā)車數(shù)750臺次。

順豐在重貨業(yè)務主要競爭優(yōu)勢在于：1）存在網(wǎng)點、后臺設備、收派員、車輛的協(xié)同性，因此可在成本不大幅上漲的前提下，實現(xiàn)新業(yè)務起量。而這種協(xié)同性的本質在于，可以在原有大網(wǎng)的基礎上，實現(xiàn)較輕的發(fā)展。網(wǎng)點方面，一般而言，快遞的中轉場白天處于空置狀態(tài)，可以用于放置重貨；后臺設備方面，50kg以下的重貨，仍可使用現(xiàn)有的分揀設備進行分揀；人員配置上，重貨的收派員亦同樣可以使用原有快遞網(wǎng)絡的收派員。2）存在現(xiàn)有市場，無需大量市場培育成本。根據(jù)相關專家訪談和調研資料，順豐快運的貨運量中有接近85%來自于原有快遞客戶群。這說明，在既有網(wǎng)絡優(yōu)勢下，龍頭快遞企業(yè)通過對既有客戶的開發(fā)為切入點進入零擔快運市場的路徑可行。3）時效性強，增值服務完備。順豐針對部分對時效敏感的客戶，會使用自有航空運力進行運輸。此外，傳統(tǒng)零擔具備經(jīng)濟集約性，主要采取點到點的模式，而順豐可以實現(xiàn)100%上門服務，且大部分并不額外征收費用，服務質量高。

順豐未來零擔快運業(yè)務的著眼點。1）加快配備大件重貨分撥設備。目前大件重貨的分撥設備與小件分撥設備難以兼容，公司需要加大對重貨自動化分揀的投入，提升規(guī)模效應，完善“最后一公里”重貨配送。2）重點發(fā)展重貨快運，加快航空運力與地面資源的對接。據(jù)投資者關系記錄，重貨快運業(yè)務主要針對3C、新零售等中高端客戶，毛利較高。公司目前在航空貨運方面占領較大優(yōu)勢，時效性較高，繼續(xù)保持優(yōu)質的服務質量有利于擴張市場份額，提升公司整體盈利能力。3）延伸產(chǎn)業(yè)鏈條，拓展增值服務。以客戶需求為中心，為客戶提供倉儲管理、商業(yè)智能、銷售預測、大數(shù)據(jù)分析、供應鏈金融等一體化的綜合物流服務，滿足客戶多元化需求，增強客戶粘性。

4. 同城配送和國際業(yè)務：市場潛力大，全面進軍尚待時日

（1） 行業(yè)現(xiàn)狀

同城配送市場增長潛力大。隨著城市服務能力的不斷增強、IT技術的不斷發(fā)展、餐飲外賣的崛起，帶動了同城快遞的迅速增長。

國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2018年全國快遞業(yè)務量累計完成507.1億件，其中同城業(yè)務量累計完成114.1億件，同城業(yè)務收入達到1185億元。增長率上看，2011-2015年同城快遞業(yè)務收入增長率保持在50%左右，2016-2017年增速有所放緩，但仍舊維持在25%以上，2018年同比增長較快，達到60%以上。同時，餐飲外賣的崛起催生了即時配送市場的快速發(fā)展。根據(jù)智研咨詢統(tǒng)計，2017年國內即時配送訂單總量達100億件，同比增長314%。目前，同城配送的市場規(guī)模以傳統(tǒng)同城快遞和即時配送快遞的市場規(guī)模之和計算，約為1600億元。假設傳統(tǒng)同城快遞2018-2020年CAGR為20%，即時配送的3年CAGR為30%，則2020年同城快遞+即時配送的市場規(guī)模將超過2500億元。

跨境物流市場增長潛力大。2018年我國跨境電商持續(xù)快速發(fā)展，跨境網(wǎng)絡零售迅速增長。2018年中國海關驗放的跨境電商零售進出口額為1347億元，同比增長50%，其中出口561.2億元，增長67%，進口785.8億元，增長39.8%。近3年中國海關跨境電商零售進出口額年均增長率在50%以上?？缇畴娚痰目焖僭鲩L為帶動跨境寄遞服務的迅猛發(fā)展奠定了良好的基礎。據(jù)阿里研究院預測，2020年我國跨境電商零售進出口額將分別達到1.5萬億和2.2萬億，巨大的市場增量對跨境快遞業(yè)務的帶動作用值得期待。

（2） 順豐的市場表現(xiàn)

順豐試水同城業(yè)務。2018 年，同城業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入10億，同比增長 172.2%。順豐同城服務已覆蓋全國 275個城市，正快速搶占同城即時物流市場。在客戶結構上，已基本形成多元健康的業(yè)務組合，為服裝行業(yè)、餐飲外賣行業(yè)、商超行業(yè)、飲品行業(yè)、消費電子行業(yè)、鮮花蛋糕行業(yè)等的主要品牌客戶提供服務。

與其他快遞形式而言，同城快遞對時效性的要求更高，如果以傳統(tǒng)大型快遞公司所采用的集中中轉模式，則難以滿足時效性的要求。因此，快遞企業(yè)在切入同城市場時，需要“去中心化”。同時，規(guī)模經(jīng)濟的前提，是獲取足夠的商流，在行業(yè)進入門檻不高，競爭者眾的背景下，將進一步考驗快遞企業(yè)對洪峰波谷的處理能力，商流的組織能力將成為競爭壁壘。目前，即時配送當前競爭者眾多，行業(yè)格局不明朗，順豐在同城配送市場仍舊處于試水階段，其收入占總營收比重也不高；但是，考慮到豐富自身的業(yè)務結構和獲取新客源上看，同城配送的發(fā)展仍然具有戰(zhàn)略意義。

國際業(yè)務發(fā)展仍處在初級階段。2010年，順豐控股開始進軍國際件業(yè)務。2018年，順豐國際業(yè)務營收達到26.29億元，同比增長29%。雖然國際業(yè)務增長較快，但2018營收占比只有2.9%。在大部分經(jīng)營業(yè)務的國家和地區(qū)，采取輕資產(chǎn)的模式，當前并不急于擴張國際業(yè)務戰(zhàn)略，仍處于在搭建全球快遞網(wǎng)絡的基礎階段。

順豐當前通過與UPS成立合資公司，進入中美件市場。2017年主要完成合資公司審批、產(chǎn)品設計和發(fā)布，具體的業(yè)務運營更多開始在2018年體現(xiàn)。雙方分別在中國和美國密集的服務網(wǎng)絡將為雙方的跨境業(yè)務發(fā)展帶來更強大的競爭力，除此之外，未來鄂州機場作為亞太區(qū)航空貨運樞紐，也將給雙方的合作帶來更大的想象空間。

三 對標海外，窺視順豐的轉型之路

1. 以史為鑒，從美國快遞業(yè)發(fā)展談起

美國快遞行業(yè)經(jīng)歷了三階段的發(fā)展路徑：1）2000年之前，行業(yè)規(guī)模高速擴展，價格戰(zhàn)激烈，利潤率下滑；2）進入21世紀，行業(yè)增長企穩(wěn)，集中度提升，開啟快遞市場長期增長時代；3）08年后的復蘇之路，網(wǎng)購時代開啟新一輪快遞牛市。在第二發(fā)展階段，經(jīng)歷20世紀末的大洗牌之后，行業(yè)由UPS、DHL、Fedex及USPS寡頭壟斷格局幾乎形成。

中美快遞業(yè)務市場對比。2017年美國快遞業(yè)務市場規(guī)模大約1211億美元，折合人民幣約8120億元，快遞業(yè)務量達到148億件，過去8年CAGR達6.3%。2018年中國快遞業(yè)務市場規(guī)模為6038億元，快遞業(yè)務量達到507.1億件，過去10年CAGR達42.07%。當前美國市場集中度較高，美國CR3達到90%，中國CR3僅有44%，美國目前已經(jīng)形成寡頭壟斷市場，中國行業(yè)集中度有望繼續(xù)提升。

總體來說，1）中美當前快遞業(yè)務市場規(guī)模相當，美國略高；2）過去8-10年，中國快遞業(yè)務發(fā)展迅猛，復合增速較高，而美國市場已步入成熟期，增速較緩；3）美國快遞市場集中度較高，中國快遞市場集中度較低。長期來看，中國快遞業(yè)務也會逐漸趨于成熟，業(yè)務量增速將會逐漸趨緩，競爭程度加劇，行業(yè)內兼并重組興起，集中度將會進一步提升。在這一過程中，規(guī)模大，資金優(yōu)勢大，核心競爭力強的公司將會突出重圍。

2. 以UPS為例，開展綜合物流提升發(fā)展韌性

UPS目前仍保持營收同比增速9%+。據(jù)公司年報，2018年UPS完成營收718.61億美元，同比增速達到9.09%，凈利潤達到47.91億美元，凈利率為6.67%。在美國較為成熟的快遞市場中，UPS依然能夠達到營收同比增速9%+，發(fā)展韌性強。

從快遞轉型為綜合物流提供商?；仡橴PS的發(fā)展歷史，我們可以發(fā)現(xiàn)，公司從1997年開始涉足重貨業(yè)務，2001年通過收購MWF、overbite等進入貨代、零擔等領域，2005年逐步開始進入冷鏈物流、供應鏈等領域，UPS的各項業(yè)務收入占比結構也不斷的發(fā)生變化，從2002年到2018年，供應鏈與貨運業(yè)務占比從8.53%增長到19.24%，約占總營收的1/5。通過圖表我們可以明顯看出，UPS在2004-2005年布局供應鏈業(yè)務之后，營收同比增速一度高達16.4%，凈利潤同比增速也達16.11%，排除2008-2009年金融危機的影響，營收和ROE都有了質的轉變，2011年ROE逐漸抬升至45%。

順豐當前的發(fā)展狀態(tài)類似2000-2005年的UPS。前期通過自我擴張，進軍快運、冷運、供應鏈等綜合業(yè)務，近年來開始加快轉型步伐，例如和UPS成立合資公司、和新邦物流合作成立順心快運、收購夏暉加速冷鏈物流布局、收購敦豪供應鏈（當前Q1營收達3.93億元）等。截至2018年12月，順豐其他綜合業(yè)務一共占比16%，比去年的10.84%提升了約6個百分點。整體綜合業(yè)務占比逐步提升，但是國際業(yè)務占比（順豐約3%）與UPS（約20%）相比占比還有不小的差距。目前國際業(yè)務毛利率較高，隨著中國很多大型企業(yè)布局國際業(yè)務，順豐國際業(yè)務占比有較大的提升空間，未來綜合收益水平也會逐漸提升。

順豐逐漸由輕資產(chǎn)向重資產(chǎn)道路轉變?；仡橴PS的發(fā)展我們發(fā)現(xiàn)，公司不斷擴張，逐步走向綜合物流運營商的道路往往伴隨著資產(chǎn)負債率的增加，2005年至2018年，UPS資產(chǎn)負債率從50%上升到90%以上，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重約為68%。順豐目前也走向舉債擴張的道路，資產(chǎn)負債率從2013年的30%左右上升到2018年12月的48%，當前固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例約為55%，資產(chǎn)固定化比率（(資產(chǎn)總計-流動資產(chǎn)合計)/所有者權益平均余額）為109%，超過100%表明自有資金已無法滿足固定資產(chǎn)投資，還需借貸債務來繼續(xù)支撐業(yè)務擴張。行業(yè)對比來看，順豐、圓通資產(chǎn)負債率和資產(chǎn)固定比率較高，業(yè)務投入開支較大，而韻達、申通的資產(chǎn)負債率和資產(chǎn)固定化比率較低，業(yè)務投入開支相對較低，自有資金能充分滿足長期投資。

1）資本支出的具體情況：UPS近幾年資本支出占營收比重在4-5%，2017-2018年公司加大對轉運中心、分揀設備的投入，使得資本支出占營收比重提升至8-9%，總體來看,處于成熟期的UPS資本支出占營收比例較為穩(wěn)定。再來看順豐，目前正處于新業(yè)務拓展的關鍵時期，近幾年的資本開支占比都較高，2014年加大對轉運中心的投入，貨運機隊的建設，2015年重點布局重貨業(yè)務和冷運業(yè)務，2018年進行了多項業(yè)務收購，并投資建設鄂州貨運機場，資本支出比例提升至12.8%。2019年Q1公司擬公開發(fā)行可轉債，預計募集資金總額65億元，主要用于飛機購置和智慧物流建設，預計將與未來鄂州機場產(chǎn)生協(xié)同效應。展望未來，隨著新業(yè)務逐步發(fā)展，貨運機場逐漸投入運營，大規(guī)模開支的腳步將會放緩，未來將會收窄到一個較為穩(wěn)定的水平，預計為4%-6%之間。

2）淺析重資產(chǎn)道路優(yōu)缺點：順豐當前大規(guī)模資本投入有利于搶占新興市場，獲取航空貨運先發(fā)優(yōu)勢，顯著提升運輸服務質量，延伸產(chǎn)業(yè)鏈條，增強長期發(fā)展韌性。但是重資產(chǎn)道路也具有一定的缺點：1）短期內新業(yè)務規(guī)模效應具有滯后性，利潤改善有時間差；2）大量資本開支帶來財務費用提升，折舊+維護費用大幅提升；3）擴張速度較快會給公司管理和運營帶來一定壓力，公司營收大幅增加，但營業(yè)利潤呈現(xiàn)下降趨勢，經(jīng)營現(xiàn)金流不斷下降，造成“超額經(jīng)營”（overtrading）的現(xiàn)象。

我們認為，未來物流行業(yè)競爭格局變數(shù)較大，順豐現(xiàn)在處于轉型的關鍵時期（類似2004-2005年的UPS），短期來看利潤承壓，但19年Q1成本管控已顯成效，盈利能力逐漸回升，預計19年二三季度業(yè)務量企穩(wěn)回升，下半年成本改善將更加明顯。中長期來看，各大新業(yè)務有望延續(xù)高增長，行業(yè)壁壘持續(xù)加深，綜合實力邁上新臺階，未來盈利可期。

四 對標海外，窺視順豐的轉型之路

主要假設：

1） 時效件及經(jīng)濟件：時效件市場整體進入穩(wěn)定發(fā)展期，我們預計未來三年增速分別為14%、12%、10%；經(jīng)濟件市場收益于B2C電商的興起，預計未來三年增速分別為27%、25%、22%。

2） 新業(yè)務：重貨業(yè)務目前已經(jīng)實現(xiàn)快速起量，發(fā)展速度較快，預計19-21年增速為80%、60%、50%；冷運業(yè)務迅速發(fā)展，預計19-21年增速為60%、48%、40%；同城業(yè)務預計19-21年增速70%、60%、50%；國際業(yè)務預計19-21年增速為30%、28%、22%。

3） 業(yè)務量增速：由于快遞行業(yè)市場增速整體趨緩，預計公司19-21年總體業(yè)務量增速為24%、22%、20%。

4）CAPEX：順豐目前正處于新業(yè)務拓展的關鍵時期，近幾年的資本開支占營收比重保持在8%以上（2014年轉運中心+貨運機隊，2015年重貨+冷運，2018年多項收購業(yè)務+鄂州機場）。對標海外，處于成熟期的UPS資本支出占營收比例較為穩(wěn)定（一般維持在4-5%）。我們判斷，隨著貨運機場逐漸投入運營，新業(yè)務發(fā)展進入新階段，資本開支放緩，未來CAPEX/營收逐漸收窄至3%-6%。

5）ROE及凈利率：隨著順豐綜合業(yè)務發(fā)展成熟，資本擴張腳步放緩，預計未來5年ROE逐步改善至15%，凈利率維持在4-6%區(qū)間。

6）每股凈資產(chǎn)與PB：當前順豐逐漸走向重資產(chǎn)道路，我們基于上述資本開支計劃，以及當前股本數(shù)量，預計未來5年每股凈資產(chǎn)為9.2/10.2/11.8/13.4/15.5；對應當前股價PB分別為3.2/2.9/2.5/2.2/1.9倍。

投資建議：我們預計順豐將繼續(xù)向綜合物流運營商轉型，雖然當前利潤短期下滑，但是新市場開拓穩(wěn)步推進，預計19年下半年之后成本有較大改善，中長期來看利潤將得到較大釋放。我們通過對順豐各項業(yè)務進行分拆，分別進行了收入、成本和毛利的預測，預計公司2019-2021年歸母凈利潤分別為50.64/ 60.33/ 73.62億元，EPS分別為1.15/ 1.37 /1.67元，對應當前股價PE為26.0/ 21.8/ 17.9x，給予目標價36元，維持“強烈推薦-A”投資評級。

五 風險與提示

快遞需求下滑。快遞行業(yè)當前需求增速放緩，可能導致公司業(yè)務量增速不及預期，影響公司業(yè)績。

大規(guī)模解禁潮。公司19-20年將會面臨限售股解禁，可能對股價造成不利影響。

新業(yè)務發(fā)展不及預期。公司積極進軍新業(yè)務，可能存在開展進度不及預期的風險。