9月27日，闖關(guān)深交所主板的中國(guó)國(guó)際貨運(yùn)航空股份有限公司（簡(jiǎn)稱“國(guó)貨航”）成功過會(huì)，距離上市已經(jīng)不遠(yuǎn)。

國(guó)貨航承載了中航集團(tuán)深厚的航空運(yùn)輸發(fā)展積淀，是中國(guó)唯一載有國(guó)旗飛行的貨運(yùn)航空公司，是國(guó)內(nèi)主要的航空物流服務(wù)提供商之一，具有行業(yè)代表性。

本次IPO，國(guó)貨航擬募資65億元，用于飛機(jī)引進(jìn)及備用發(fā)動(dòng)機(jī)購置、綜合物流能力提升建設(shè)、信息化與數(shù)字化建設(shè)。

國(guó)貨航、東航物流、南航物流是我國(guó)航空物流市場(chǎng)主要的市場(chǎng)參與者，東航物流已于2021年6月正式登陸深交所主板，成為民航混改“第一股”。南方航空旗下南航物流也在沖擊IPO，再加上此次國(guó)貨航深交所主板過會(huì)，三大航旗下的物流公司有望在不遠(yuǎn)的將來會(huì)師A股。

國(guó)貨航背靠?jī)纱缶揞^

根據(jù)招股書，國(guó)貨航第一大股東為中國(guó)航空資本，持股比例45%；第二大股東為菜鳥供應(yīng)鏈，持股比例15%。

其中，中航集團(tuán)持有中國(guó)航空資本100%股權(quán)，并通過中國(guó)航空資本間接持有國(guó)貨航45%股份，是國(guó)貨航的實(shí)際控制人。

菜鳥供應(yīng)鏈的子公司杭州菜鳥與國(guó)貨航存在業(yè)務(wù)往來：杭州菜鳥具有面向全球的物流需求，2021年、2022年，國(guó)貨航向杭州菜鳥提供航空運(yùn)輸服務(wù)金額分別為4.23億元、5.46億元，國(guó)貨航（作為承運(yùn)人）向杭州菜鳥（作為包機(jī)人）提供包機(jī)運(yùn)輸貨物的服務(wù)。

（圖源：國(guó)貨航招股書）

國(guó)貨航的主要業(yè)務(wù)及行業(yè)占比

航空物流行業(yè)是充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，市場(chǎng)內(nèi)各航空物流企業(yè)在航權(quán)時(shí)刻、運(yùn)力資源、網(wǎng)絡(luò)布局、貨源等方面展開競(jìng)爭(zhēng)。

目前，我國(guó)航空物流行業(yè)的市場(chǎng)參與者主要可以分為兩類：

第一類是物流集成商，具體包括以FedEx、UPS、DHL等為代表的全球龍頭跨國(guó)企業(yè)，以及以順豐控股、中國(guó)郵政速遞等為代表的主要在我國(guó)境內(nèi)市場(chǎng)開展業(yè)務(wù)的企業(yè)。

第二類是以國(guó)貨航、東航物流、南航物流、卡塔爾貨運(yùn)、阿聯(lián)酋航空、盧森堡貨運(yùn)、漢莎貨運(yùn)等為代表的航空物流企業(yè)。

此外，在行業(yè)旺季期間，以阿特拉斯航空、康尼航空等為代表的包機(jī)承運(yùn)人，以及部分物流集成商以自建和租賃方式運(yùn)營(yíng)的定期和不定期包機(jī)航班，也構(gòu)成我國(guó)航空物流市場(chǎng)的重要市場(chǎng)參與者。

國(guó)貨航的主要業(yè)務(wù)包括航空貨運(yùn)服務(wù)、航空貨站服務(wù)、綜合物流解決方案三大板塊，業(yè)務(wù)模式與東航物流等基本一致。

由下圖可以看出，國(guó)貨航的航空貨運(yùn)服務(wù)在三大板塊中占比最大（2022年占比為73.57%），不過近3年來占比逐漸下降；而綜合物流解決方案近3年來的營(yíng)收占比在快速上升，2022年占比達(dá)到21.67%。

（國(guó)貨航主營(yíng)業(yè)務(wù)各板塊收入及占比情況，圖源：國(guó)貨航招股書）

2022年，貨郵運(yùn)輸量方面，國(guó)貨航、南航物流、東航物流的行業(yè)占比分別為16.31%、21.89%、18.81%；貨郵周轉(zhuǎn)量方面，國(guó)貨航、南航物流、東航物流的行業(yè)占比分別為24.27%、29.07%、22.61%。

（國(guó)貨航的航空貨運(yùn)服務(wù)業(yè)務(wù)流程圖，圖源：國(guó)貨航招股書）

作為航空物流業(yè)務(wù)的承運(yùn)環(huán)節(jié)，航空貨運(yùn)服務(wù)對(duì)上下游議價(jià)能力相對(duì)有限，在產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈中處于相對(duì)較低地位，整體利潤(rùn)水平偏低。近年來，以國(guó)貨航、東航物流、南航物流等為代表的企業(yè)紛紛加快傳統(tǒng)貨運(yùn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，在以傳統(tǒng)的航空運(yùn)輸服務(wù)為核心的基礎(chǔ)上，逐步把服務(wù)延伸至航空物流鏈條兩端，致力于實(shí)現(xiàn)物品的“門到門”流動(dòng)，并集成融合運(yùn)輸、倉儲(chǔ)、配送、信息等多種服務(wù)功能。

與此同時(shí)，中國(guó)郵政速遞、順豐控股、圓通速遞等寄遞物流企業(yè)則積極加強(qiáng)航空能力建設(shè)。

2017～2022年，國(guó)貨航維持15架全貨機(jī)規(guī)模不變。2023年上半年，由于國(guó)貨航按照規(guī)劃調(diào)整運(yùn)力結(jié)構(gòu)，增加1架寬體機(jī)，陸續(xù)停飛4架窄體機(jī)。未來，國(guó)貨航將按計(jì)劃逐步引入全貨機(jī)，至2025年底新增13架遠(yuǎn)程全貨機(jī)，機(jī)隊(duì)規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)到25架，增強(qiáng)運(yùn)力規(guī)模，優(yōu)化機(jī)隊(duì)結(jié)構(gòu)。

（圖源：國(guó)貨航招股書）

國(guó)貨航的綜合物流解決方案業(yè)務(wù)是在傳統(tǒng)航空運(yùn)輸服務(wù)基礎(chǔ)上，通過空地網(wǎng)絡(luò)對(duì)接，以信息技術(shù)為紐帶，將服務(wù)鏈條進(jìn)一步延長(zhǎng)至生產(chǎn)商及末端配送，為客戶增加航空貨運(yùn)業(yè)務(wù)兩端外的增值服務(wù)，以滿足客戶的個(gè)性化航空物流需求。

另外，在國(guó)貨航三大板塊之一的航空貨站服務(wù)中，貨運(yùn)代理公司、中國(guó)郵政速遞、順豐控股等公司都是國(guó)貨航的客戶。

2023年上半年，國(guó)貨航營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)暴跌

雖然背靠?jī)纱缶揞^，但國(guó)貨航近期的業(yè)績(jī)卻不太樂觀，今年上半年的業(yè)績(jī)與過去三年相比差距很大。

• 2020～2022年

2020～2022年，國(guó)貨航分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入182.51億元、239.58億元和227.85億元，分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)32.89億元、43.03億元和30.81億元。這主要是因?yàn)椋^去三年航空貨運(yùn)市場(chǎng)運(yùn)價(jià)大漲，市場(chǎng)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，國(guó)貨航及同行業(yè)公司過去三年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)均大幅提升，該期間是航空貨運(yùn)行業(yè)運(yùn)行的景氣高點(diǎn)。

2020～2022年，國(guó)貨航營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率分別為48.80%、31.27%以及-4.90%；主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為25.05%、25.75%以及20.03%。2022年毛利率下降主要是因?yàn)閲?guó)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)整體放緩、外貿(mào)需求有所減弱，導(dǎo)致航空運(yùn)價(jià)出現(xiàn)回落；同時(shí)，航空煤油的采購價(jià)格受國(guó)際原油市場(chǎng)波動(dòng)的影響大幅增加，使得國(guó)貨航最主要的變動(dòng)成本航油費(fèi)相應(yīng)增加。

（各家公司營(yíng)業(yè)收入對(duì)比，圖源：國(guó)貨航招股書）

根據(jù)上圖可以看出，2020～2021年國(guó)貨航、東航物流、中國(guó)外運(yùn)、華貿(mào)物流、順豐控股等公司都保持著強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭。其中，國(guó)貨航與東航物流業(yè)務(wù)模式最為接近，同屬于航空物流細(xì)分領(lǐng)域，兩者的增速也較為接近。

• 2023年上半年

2023年1～6月，國(guó)貨航營(yíng)業(yè)收入為60.54億元，同比下降55.30%，歸母凈利潤(rùn)為4.73億元，同比下降77.43%。對(duì)于業(yè)績(jī)大幅度的下降，國(guó)貨航表示過去三年供需關(guān)系暫時(shí)性失衡，而2023年以來，航空貨運(yùn)市場(chǎng)逐步恢復(fù)常態(tài)化運(yùn)營(yíng)，公司業(yè)績(jī)隨行業(yè)趨勢(shì)相應(yīng)變動(dòng)。

國(guó)貨航表示，自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況正常，生產(chǎn)模式、經(jīng)營(yíng)模式、銷售模式未發(fā)生重大變化，主要客戶和供應(yīng)商保持穩(wěn)定，外部行業(yè)政策及稅收政策沒有發(fā)生重大變化。公司業(yè)務(wù)正常開展，整體經(jīng)營(yíng)狀況良好。

為什么國(guó)貨航業(yè)績(jī)降幅比東航物流更大？

2023年1～6月，國(guó)貨航營(yíng)業(yè)收入同比下降55.30%，歸母凈利潤(rùn)同比下降77.43%，而東航物流這兩個(gè)下降數(shù)字為19.22%、40.11%。如果說公司業(yè)績(jī)隨行業(yè)趨勢(shì)相應(yīng)變動(dòng)，為什么與東航物流相比，國(guó)貨航2023年上半年業(yè)績(jī)降幅更大？

（2023年上半年國(guó)貨航、東航物流、南航物流財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比，圖源：國(guó)貨航招股書）

對(duì)此，在回答交易所審核問詢函時(shí)，國(guó)貨航表示：

• 航空貨運(yùn)業(yè)務(wù)

一是東航物流的全貨機(jī)同期引入數(shù)量多于國(guó)貨航。截至2023年6月末，東航物流在冊(cè)寬體全貨機(jī)17架，相比于其2022年6月末的12架，凈增5架寬體全貨機(jī)；而國(guó)貨航全貨機(jī)主要在2023年至2025年期間引入到位，其2023年6月末在冊(cè)執(zhí)飛的寬體全貨機(jī)12架，相比于2022年6月末的15架（其中11架寬體機(jī)以及4架窄體機(jī)），僅凈增1架寬體全貨機(jī)，同時(shí)4架窄體機(jī)陸續(xù)停飛。

東航物流自2022年初開始逐步引入數(shù)架全貨機(jī)，形成了一定的機(jī)隊(duì)規(guī)模優(yōu)勢(shì)，其全貨機(jī)貨郵周轉(zhuǎn)量同比增加48.02%，大于國(guó)貨航7.97%的同比增幅。機(jī)隊(duì)規(guī)模的增加使得東航物流全貨機(jī)貨郵周轉(zhuǎn)量增長(zhǎng)較大，部分抵消了航空貨運(yùn)價(jià)格下降帶來的不利影響。

二是國(guó)貨航客機(jī)貨運(yùn)的運(yùn)力投入大幅減少。由于客機(jī)貨班（即在不搭載旅客的情況下，專門向下游客戶提供貨運(yùn)服務(wù)）是國(guó)貨航在特殊時(shí)期首創(chuàng)的用于臨時(shí)補(bǔ)充航空運(yùn)力的方式，運(yùn)營(yíng)規(guī)模也相對(duì)較大。在2023年客機(jī)航班逐步恢復(fù)以及航空貨運(yùn)供需關(guān)系出現(xiàn)較大變化的情況下，客機(jī)貨班逐步退出市場(chǎng)，其客機(jī)貨班運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量下降98.27%。雖然客機(jī)腹艙運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量同比增加137.30%，但由于國(guó)際航班尚未完全恢復(fù)，其客機(jī)腹艙運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量遠(yuǎn)未達(dá)到2020年以前的水平。因此整體來看，國(guó)貨航客機(jī)貨運(yùn)運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量仍同比下降58.84%，下降幅度大于東航物流的25.60%；國(guó)貨航客機(jī)貨運(yùn)收入同比下降79.98%，下降幅度大于東航物流的59.26%。

• 綜合物流業(yè)務(wù)

2023年上半年，國(guó)貨航綜合物流業(yè)務(wù)收入同比下降56.65%，東航物流同比增加4.86%，原因是，國(guó)貨航該業(yè)務(wù)板塊主要客戶是高附加值的電子產(chǎn)品品牌商等，隨著海運(yùn)等運(yùn)輸方式的逐漸恢復(fù)，疊加上半年非電子產(chǎn)品的傳統(tǒng)消費(fèi)旺季以及新品發(fā)布期，上述客戶對(duì)航空運(yùn)輸及時(shí)性服務(wù)需求暫時(shí)性減少，導(dǎo)致收入同比下降。

與東航物流相比，根據(jù)其2023年半年度報(bào)告披露，東航物流綜合物流業(yè)務(wù)主要包括跨境電商解決方案、產(chǎn)地直達(dá)解決方案、同業(yè)項(xiàng)目供應(yīng)鏈、定制化物流解決方案，其主要服務(wù)貨種及客戶結(jié)構(gòu)可能和國(guó)貨航有較大差異。因此，在服務(wù)價(jià)格整體下降的情況下，雙方客戶結(jié)構(gòu)以及貨量種類的不同，可能導(dǎo)致收入趨勢(shì)不同。

東航物流在收入規(guī)模大于國(guó)貨航的情況下，可以形成一定的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，降低固定成本的攤薄作用，導(dǎo)致其歸母凈利潤(rùn)下降幅度低于國(guó)貨航。

• 2023年全年預(yù)測(cè)

國(guó)貨航2023年預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)收入為138.86億元，預(yù)計(jì)同比下降39.05%；預(yù)測(cè)歸母凈利潤(rùn)為11.08億元，預(yù)計(jì)同比下降64.03%。國(guó)貨航認(rèn)為，隨著航空貨運(yùn)行業(yè)自2023年以來運(yùn)價(jià)企穩(wěn)、運(yùn)量逐步回升，疊加下半年尤其是四季度是航空貨運(yùn)行業(yè)的傳統(tǒng)旺季，國(guó)貨航盈利能力持續(xù)改善，預(yù)計(jì)全年業(yè)績(jī)降幅小于上半年降幅。

未來，國(guó)貨航將結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型特點(diǎn)，發(fā)揮“載旗飛行”的品牌價(jià)值，抓住中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、跨境電子商務(wù)機(jī)會(huì)和社會(huì)消費(fèi)升級(jí)契機(jī)，繼續(xù)以客戶需求為導(dǎo)向，以航空運(yùn)輸為核心，以樞紐點(diǎn)貨站為基礎(chǔ)，積極拓展全球空地物流服務(wù)，通過優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及客戶渠道等手段實(shí)現(xiàn)提質(zhì)增效，積極布局高端制造業(yè)、跨境電商、冷鏈物流等細(xì)分市場(chǎng)，打造具有全球競(jìng)爭(zhēng)力，集“采運(yùn)銷”能力于一體的世界一流全鏈條航空物流綜合服務(wù)商。