本周要點(diǎn)

板塊市場回顧：本周上證綜指較上周環(huán)比+0.34%，A股交運(yùn)指數(shù)較上周環(huán)比-0.89%，跑輸上證指數(shù)1.23pct。本周重點(diǎn)關(guān)注個股中，密爾克衛(wèi)、圓通速遞、中國東航、南方航空、春秋航空漲幅居前。

行業(yè)動態(tài)跟蹤：

1.快遞物流：

（1）4月快遞企業(yè)件量同比受益基數(shù)高增，價格繼續(xù)環(huán)比回落，當(dāng)前競爭充分，預(yù)計競爭高壓下各家份額、盈利繼續(xù)分化。4月頭部企業(yè)件量同比/環(huán)比增速分別為：順豐+29.6%/-6.3%，圓通+39.4%/-2.3%，申通+69.2%/+1.4%，韻達(dá)+28.5%/+0.5%，需求環(huán)比穩(wěn)定，同比受益去年同期疫情封控低基數(shù)。4月龍頭企業(yè)單價環(huán)比3月變動情況：韻達(dá)-0.10元、圓通-0.09元、申通-0.07元、順豐環(huán)比-0.03元。順豐價格變動幅度最小，在未來豐網(wǎng)產(chǎn)品退出后，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化；通達(dá)系受價格競爭節(jié)奏加快、貨重減輕等影響，單價繼續(xù)環(huán)比下降，自2月中旬以來價格競爭持續(xù)，今年競爭節(jié)奏加快，考驗(yàn)各家加盟制網(wǎng)絡(luò)的承受能力和精細(xì)化管理能力，繼續(xù)關(guān)注頭部企業(yè)的份額與盈利分化。

（2）重視龍頭企業(yè)業(yè)績韌性與估值性價比！近期快遞行業(yè)價格已提前接近往年淡季，雖未達(dá)到2020年行業(yè)價格競爭最慘烈階段，但由于監(jiān)管的托底作用，預(yù)計后續(xù)價格下行空間有限，高質(zhì)量發(fā)展主線未背離。從本周中通快遞披露2023Q1業(yè)績來看，Q1件量63億件，同比+20.5%，市場份額同比提升1.8個百2分點(diǎn)，單票凈利0.3元，同比+52%，實(shí)現(xiàn)了量、利齊升。我們看好龍頭恒強(qiáng)，在一定的價格競爭推動下，有望有效擴(kuò)張份額，推動規(guī)模效應(yīng)與管理效應(yīng)充分降本，帶來業(yè)績韌性，當(dāng)前龍頭企業(yè)估值極具性價比！

2.航空機(jī)場：

（1）航班量整體穩(wěn)定，機(jī)票價格環(huán)比回升。本周（5.13-5.19）民航客運(yùn)航班量日均13711班次，環(huán)比+0.8%，恢復(fù)至2019年同期的96.5%；其中國內(nèi)航班量日均12672班次，環(huán)比+0.8%，恢復(fù)至2019年同期的109.2%；國際及地區(qū)航班量日均1039班次，環(huán)比+0.8%，恢復(fù)至2019年同期的39.8%。根據(jù)我們跟蹤的熱門航線票價數(shù)據(jù)，本周商務(wù)線票價環(huán)比+7.4%，旅游線票價+3.6%。

（2）4月國際線持續(xù)復(fù)蘇，國內(nèi)客運(yùn)量超2019年同期。①行業(yè)：4月民航旅客運(yùn)輸規(guī)模繼續(xù)回升，完成旅客運(yùn)輸量5027.5萬人次，環(huán)比+10.0%，同比+537.9%，恢復(fù)至2019年同期的94.6%，其中，國內(nèi)航線旅客運(yùn)輸規(guī)模超疫情前水平，較2019年同期+3.4%。②航司：4月三大航合計RPK同比2019年-20.4%，降幅環(huán)比收窄9.2pct；合計ASK同比2019年-9.9%，降幅環(huán)比收窄9.0pct，三大航合計供給、需求較疫情前相比缺口均呈現(xiàn)逐月收窄趨勢。其中國內(nèi)航線在“乙類乙管”后首個五一小長假催化下，出行需求逐步釋放，民航國內(nèi)市場加速回溫。4月三大航國內(nèi)線合計RPK超疫情前水平，同比2019年+8.7%，3月為-3.4%；合計ASK同比2019年+22.5%，漲幅環(huán)比擴(kuò)大10.8pct。另外，三大航中南航率先恢復(fù)，4月南航RPK、ASK分別恢復(fù)至19年同期的84%、91%。4月吉祥整體RPK、ASK較2019年恢復(fù)情況領(lǐng)先，分別恢復(fù)至疫情前的109.8%、115.7%；春秋客座率維持領(lǐng)跑，較疫情前相差2.7pct。

3.航運(yùn)：

（1）本周VLCC運(yùn)價觸底回升，下半年看好運(yùn)價持續(xù)向上。5月19日BDTI TD3C運(yùn)價達(dá)34041美元/天，環(huán)比上周+15487美元/天，OPEC+減產(chǎn)沖擊結(jié)束，煉廠檢修高峰期已過，VLCC運(yùn)價觸底回升。預(yù)計二季度原油運(yùn)價見底后區(qū)間震蕩，下半年旺季運(yùn)價將持續(xù)上升。

（2）淡季下成品油運(yùn)價平穩(wěn)運(yùn)行，歐洲進(jìn)口有望帶動需求上行。5月19日BCTI大西洋一籃子運(yùn)價達(dá)到14006美元/天，環(huán)比上周-519美元/天；BCTI太平洋一籃子運(yùn)價達(dá)到32587美元/天，環(huán)比上周-7601美元/天。隨著下半年煉廠檢修減少，歐洲成品油運(yùn)輸需求恢復(fù)，看好淡季結(jié)束后成品油運(yùn)價回升。

（3）IEA上調(diào)石油需求預(yù)測，美國宣布SPR補(bǔ)庫。根據(jù)5月16日IEA月報，2023年中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動石油需求超預(yù)期恢復(fù)，3月份創(chuàng)下1600萬桶/日的歷史新高，因此將2023年全球石油需求增長預(yù)期上調(diào)至220萬桶/日，總需求將達(dá)到1.02億桶/日，較4月預(yù)測多出10萬桶/日。5月15日美國能源部宣布將購買300萬桶原油用于補(bǔ)充戰(zhàn)略石油儲備，計劃于6月宣布中標(biāo)結(jié)果，8月交付到港，目前美國石油儲備已降至1983年以來最低位。

（4）BDI指數(shù)本周有所下降，處盈虧平衡線附近。5月19日BDI達(dá)到1384點(diǎn)，較上周環(huán)比-11.17%。

（5） 歐美需求承壓，運(yùn)力持續(xù)交付，外貿(mào)集運(yùn)SCFI指數(shù)與全球集運(yùn)WCI指數(shù)環(huán)比均小幅下降。5月19日SCFI指數(shù)達(dá)到972.45點(diǎn)，環(huán)比-1.11%；5月18日WCI指數(shù)達(dá)到1719.95，環(huán)比-1.23%。

核心觀點(diǎn)：

1.快遞物流：2023年需求修復(fù)性增長，同時價格競爭節(jié)奏加快，看好龍頭的份額提升與業(yè)績韌性，當(dāng)前估值極具性價比。在物流通暢及消費(fèi)持續(xù)復(fù)蘇下，我們中性測算2023年行業(yè)業(yè)務(wù)量恢復(fù)至1236億件，對應(yīng)增速12%。預(yù)計2023年行業(yè)競爭節(jié)奏加快，頭部企業(yè)對份額訴求加強(qiáng)，2023年為快遞行業(yè)進(jìn)一步分化之年。頭部企業(yè)仍能靠產(chǎn)品與服務(wù)獲得份額提升，盈利穩(wěn)健增長；落后企業(yè)持續(xù)面臨壓力，關(guān)注潛在的管理改善、降本兌現(xiàn)情況，或存在修復(fù)彈性機(jī)會。重點(diǎn)推薦：順豐控股、中通快遞、圓通速遞、申通快遞、德邦股份、韻達(dá)股份。

2.航空：國內(nèi)航班量超出疫情前水平，國際航班快速回暖，疫情后供需扭轉(zhuǎn)帶來彈性可觀。國內(nèi)航班量已超疫情前水平，航季更替后國際線加速復(fù)蘇，五一假期旅行航線復(fù)蘇狀況超出此前預(yù)期，有望指引今年暑運(yùn)及十一旺季仍然高景氣，上市航司有望迎來業(yè)績的大幅改善。中長期看本輪行業(yè)周期，行業(yè)運(yùn)力引進(jìn)緩慢，中期內(nèi)供給低速增長具有高確定性。疫情后需求復(fù)蘇有望出現(xiàn)供需緊張關(guān)系，同時全票價近幾年已大幅上漲，折扣率有望收縮，看好疫后復(fù)蘇航空板塊業(yè)績彈性。重點(diǎn)推薦：春秋航空、吉祥航空、中國國航、南方航空、中國東航。

3.機(jī)場：國際客流復(fù)蘇勢頭強(qiáng)勁，看好頭部機(jī)場長期價值。1）航季更替后國際線運(yùn)量復(fù)蘇勢頭強(qiáng)勁，與多國協(xié)商的航線恢復(fù)正逐步落地，同時國際線票價回落等多重因素利好國際客流快速恢復(fù)2）近期國內(nèi)航線復(fù)蘇進(jìn)展初步驗(yàn)證疫后消費(fèi)彈性，長期來看，機(jī)場運(yùn)營仍具有極強(qiáng)區(qū)位壁壘，航空性業(yè)務(wù)穩(wěn)健，免稅及有稅商業(yè)前景廣闊。重點(diǎn)推薦：上海機(jī)場、白云機(jī)場。

4.油運(yùn)：原油運(yùn)價企穩(wěn)回升，成品油運(yùn)價平穩(wěn)運(yùn)行，行業(yè)景氣周期邏輯不變。1）由于行業(yè)進(jìn)入淡季，疊加OPEC+減產(chǎn)及煉廠檢修期到來，3月后VLCC運(yùn)價下滑。近期邊際影響已基本減弱，運(yùn)價企穩(wěn)回升?？紤]中國引領(lǐng)全球需求回升，OPEC+減產(chǎn)影響基本結(jié)束，美國宣布補(bǔ)充戰(zhàn)略石油儲備，供給新增交付即將快速減少，看好原油運(yùn)價基本企穩(wěn)。成品油制裁后真空期即將渡過，需求回升下歐洲進(jìn)口有望迎來拐點(diǎn)，看好運(yùn)價持續(xù)上行。2）中期供需向好，行業(yè)景氣周期明確：行業(yè)供給增長處歷史低位，未來20歲以下運(yùn)力供給將面臨下滑，需求端疫情后自然復(fù)蘇及補(bǔ)庫存，疊加地緣沖突擾動帶來運(yùn)距拉長，景氣周期明確。重點(diǎn)推薦:招商南油、中遠(yuǎn)海能、招商輪船。

■推薦組合：順豐控股、圓通速遞、春秋航空、中國國航、白云機(jī)場、上海機(jī)場、招商輪船、中遠(yuǎn)海能、招商南油。

■風(fēng)險提示：

1）宏觀經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險，將會對交運(yùn)整體需求造成較大影響。

2）快遞行業(yè)價格競爭超出市場預(yù)期。目前快遞行業(yè)價格戰(zhàn)總體可控，但并不排除大規(guī)模價格戰(zhàn)，侵蝕上市公司利潤。

3）油價、人力成本持續(xù)上升風(fēng)險。運(yùn)輸、人工成本作為交通運(yùn)輸行的主要成本，可能面臨油價上升、人工成本大幅攀升的風(fēng)險。

目錄

1.市場回顧

本周（5.14-5.20），上證綜指較上周環(huán)比+0.34%，A股交運(yùn)指數(shù)較上周環(huán)比-0.89%，跑輸上證指數(shù)1.23pct。交運(yùn)各板塊中，港口（-3.63%）、公路（-2.93%）、物流綜合（-2.09%）、航運(yùn)（-1.93%）、快遞（+0.06%）、機(jī)場（+0.07%）、航空（+0.08%）表現(xiàn)弱于市場；鐵路（+0.80%）表現(xiàn)強(qiáng)于市場。本周核心個股中，密爾克衛(wèi)、圓通速遞、中國東航、南方航空、春秋航空漲幅居前。

1.1. A股板塊指數(shù)回顧

1.2. 交運(yùn)重點(diǎn)公司行情及盈利預(yù)測

2. 子行業(yè)數(shù)據(jù)跟蹤

2.1. 快遞物流

據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，4月社會消費(fèi)品零售總額34911億元，同比增長18.4%；實(shí)物商品網(wǎng)上零售額為9329億元，同比+22.27%。3月全國快遞服務(wù)企業(yè)業(yè)務(wù)量完成104.8億件，同比增長22.7%；業(yè)務(wù)收入完成972.4億元，同比增長18.8%。

2023年4月，順豐完成業(yè)務(wù)量9.68億票，同比增長29.59%；快遞服務(wù)單票收入15.13元，同比下降1.75%。圓通完成業(yè)務(wù)量17.37億票，同比增長39.41%；快遞產(chǎn)品單票收入2.37元，同比下降5.58%。韻達(dá)完成業(yè)務(wù)量14.55億票，同比增長28.53%；快遞服務(wù)單票收入2.43元，同比下降3.95%。申通完成業(yè)務(wù)量13.39億票，同比增長69.28%；快遞服務(wù)單票收入2.34元，同比下降8.95%。

2.2. 公路鐵路

2023年3月公路客運(yùn)量為3.61億人，同比+21.40%；貨運(yùn)量為35.12億噸，同比+11.90%。鐵路客運(yùn)量為2.80億人，同比+176.36%；貨運(yùn)量為4.42億噸，同比+3.83%；另外，5月13日至5月19日，整車貨運(yùn)流量指數(shù)均值為96.36，較上周環(huán)比+1.13%。

2.3.地鐵通行

5月13日至5月19日，上海、北京、深圳、廣州地鐵客流量均值分別為1037.80 /761.00 / 650.10/ 851.80萬人次，環(huán)比上周分別-4.94%/ -5.01%/ -4.05%/ +2.35%。

2.4. 航空機(jī)場

根據(jù)航班管家的日頻航班量數(shù)據(jù)，5月13日至5月19日，全國（含國際/地區(qū)）航班量日均13711班，較上周環(huán)比+0.83%，恢復(fù)至2019年同期的96.47%。其中國內(nèi)航班量達(dá)12671.71班，恢復(fù)至2019年同期的109.59%。

2023年4月份，民航完成旅客運(yùn)輸量5027.5萬人，環(huán)比增長10.0%，同比增長537.9%，恢復(fù)至2019年同期的94.6%，其中，國內(nèi)航線旅客運(yùn)輸規(guī)模超疫情前水平，較2019年同期增長3.4%；完成貨郵運(yùn)輸量54.5萬噸，環(huán)比下降1.4%，同比增長29.5%，恢復(fù)至2019年同期的90.6%。

2023年4月，三大航合計客座率為72.96%，較3月的71.48%增長1.48pct，較2019年4月的82.48%相差9.52pct，4月春秋以88.73%的客座率持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)。

5月13日至5月19日，本周布倫特油期貨價收于75.58美元/桶，環(huán)比上周增長1.90%。五月航空煤油出廠價為6129.00元/噸，環(huán)比上月下降3.59%。本周美元兌人民幣為7.0356，環(huán)比上周增長1.01%。

2023年4月份，上海機(jī)場飛機(jī)起降同比+725.97%；旅客吞吐量同比+8155.87%；貨郵吞吐量同比+145.79%。深圳機(jī)場飛機(jī)起降同比+120.00%；旅客吞吐量同比+296.11%；貨郵吞吐量同比-14.19%。白云機(jī)場飛機(jī)起降同比+231.05%；旅客吞吐量同比+643.10%；貨郵吞吐量同比-9.56%。廈門空港飛機(jī)起降同比+266.30%；旅客吞吐量同比+592.12%；貨郵吞吐量同比+15.96%。

2.5. 航運(yùn)

本周原油運(yùn)輸指數(shù)（BDTI）為1306點(diǎn)，較上周環(huán)比增長4.31%,成品油運(yùn)輸指數(shù)（BCTI）為585點(diǎn)，較上周環(huán)比下降7.58%，BDI指數(shù)為1384點(diǎn)，較上周環(huán)比下降11.17%；CCFI指數(shù)為946.18點(diǎn)，較上周環(huán)比下降1.02%。

5月12日至5月18日，BDTI VLCC-TCE日均運(yùn)價為17012.6$，較上周環(huán)比+51.41%，BDTI 蘇伊士型-TCE日均運(yùn)價為58698$，較上周環(huán)比+20.57%，BDTI 阿芙拉型-TCE日均運(yùn)價為66659.6 $，較上周環(huán)比+32.45%。

5月12日至5月18日，BCTI TC7-TCE日均運(yùn)價32371.8$，較上周環(huán)比+0.62%，BCTI 大西洋一籃子 TCE: TC2 & TC14日均運(yùn)價14241$，較上周環(huán)比-14.75%，BCTI 太平洋一籃子 TCE: TC12 & TC11日均運(yùn)價39336.6$，較上周環(huán)比+25.58%。

5月6日-5月12日內(nèi)貿(mào)集裝箱運(yùn)價指數(shù)（PDCI）達(dá)到1204點(diǎn)，較上周環(huán)比-0.82%，同比-25.50%。

3. 重點(diǎn)報告摘要

（1）2月28日《化工物流：三方需求如日方升，優(yōu)質(zhì)龍頭乘風(fēng)而上》

核心結(jié)論：化工行業(yè)規(guī)模增長，物流需求持續(xù)提升，第三方物流需求滲透率提升下將保持較快增長。由于化工物流行業(yè)安全監(jiān)管趨嚴(yán)，行業(yè)準(zhǔn)入壁壘持續(xù)提高，存量企業(yè)經(jīng)營壓力變大，龍頭企業(yè)兼并擴(kuò)張下沿產(chǎn)業(yè)鏈延伸，成長空間廣闊?；て髽I(yè)退城入園，化工產(chǎn)品品類增長，下游應(yīng)用市場不斷擴(kuò)大，綜合供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)需求將逐漸增加；新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展以及化工出海，?；坟洿髽I(yè)將迎來發(fā)展良機(jī);沿海大煉化項(xiàng)目逐步投產(chǎn)，液體化工品存儲及運(yùn)輸需求將集中釋放，碼頭儲罐以及沿海?；泛竭\(yùn)企業(yè)將維持較快發(fā)展。建議關(guān)注：密爾克衛(wèi)，宏川智慧，永泰運(yùn)，興通股份，盛航股份。

（2） 2月13日《中遠(yuǎn)海能：油輪運(yùn)輸景氣上行，全球龍頭乘風(fēng)破浪》

核心結(jié)論：1）中遠(yuǎn)海能聚焦油運(yùn)和LNG運(yùn)輸，油輪船隊(duì)運(yùn)力規(guī)模世界第一，覆蓋全球主流的油輪船型，是全球船型最齊全的油輪船隊(duì)。LNG業(yè)務(wù)主要服務(wù)于中國從澳大利亞、巴布亞新幾內(nèi)亞和俄羅斯進(jìn)口LNG的項(xiàng)目。2）2023-2024年，需求端全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加貿(mào)易格局變化運(yùn)距拉長，供給端新增運(yùn)力極少且老舊船退出壓力提升，看好運(yùn)價中樞持續(xù)向上。第一，疫后全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加補(bǔ)庫存，看好運(yùn)量恢復(fù)增長。第二，俄油制裁后貿(mào)易格局重構(gòu)，將帶來顯著運(yùn)距拉長，原油、成品油運(yùn)輸需求增加。第三，供給端新船交付進(jìn)入絕對低增速階段，老舊船比例高。且環(huán)保新規(guī)持續(xù)發(fā)揮作用下，老舊船經(jīng)營壓力將持續(xù)增加。3）外貿(mào)油運(yùn)提供彈性，內(nèi)貿(mào)及LNG運(yùn)輸貢獻(xiàn)穩(wěn)定。公司共有98條外貿(mào)油船，2023年VLCC年均TCE為6萬美元/天，原油中小船及成品油輪年均TCE為 4萬美元/天，測算公司歸母凈利潤58.85億元；2024年VLCC年均TCE為7萬美元/天，原油中小船及成品油輪年均TCE為 5萬美元/天，測算公司歸母凈利潤78.07億元。4）風(fēng)險提示：油輪運(yùn)輸需求恢復(fù)不及預(yù)期；俄烏沖突地緣政治變化等不確定因素導(dǎo)致運(yùn)距拉長取消；行業(yè)新增大量訂單，且船臺加速交付，供給超預(yù)期增長。

 （3）1月16日《永泰運(yùn)：Q4業(yè)績超預(yù)期，長期具有成長性》

核心結(jié)論：1）跨境化工物流龍頭，2022年操作箱量預(yù)計受益?；烦隹诰皻?。公司主營跨境化工物流服務(wù)，核心主業(yè)為?；芳b箱出口貨代（占比約90%），業(yè)務(wù)主要集中在四大化學(xué)品進(jìn)出港口（寧波港、上海港、青島港、天津港），同時公司也深耕跨境化工物流其他業(yè)務(wù)（倉儲及運(yùn)輸，占比約10%）。公司憑借在化工物流供應(yīng)鏈行業(yè)的全產(chǎn)業(yè)鏈布局、品牌優(yōu)勢，抓住當(dāng)前危化品出口擴(kuò)張機(jī)遇，增強(qiáng)客戶粘性，Q2-Q3公司操作箱量受益出口旺盛及上海疫情帶來的客戶溢出，預(yù)計Q4行業(yè)仍相對景氣，即使疫情影響，操作箱量錄得較好同比正增長。2）Q4運(yùn)價下滑背景下仍有穩(wěn)定單箱毛利，超出市場預(yù)期。公司倉儲及運(yùn)輸單箱利潤在過去幾年保持上升趨勢，我們預(yù)計因公司溢價能力與服務(wù)優(yōu)勢，倉儲及運(yùn)輸單箱利潤將保持上升趨勢。貨代單箱利潤主要由單箱報價和單箱海運(yùn)成本決定：從成本端來看，Q4集裝箱運(yùn)價大幅下滑（Q4集裝箱運(yùn)價指數(shù)CCFI同比-51%，環(huán)比-45%），成本大幅降低；從報價端來看，因成本下降，報價必然調(diào)低，同時因公司在貨代業(yè)務(wù)中提供更多的一體化鏈條綜合服務(wù)，服務(wù)性收費(fèi)將保障單箱利潤，平抑運(yùn)價周期影響；我們測算最終Q4單箱毛利環(huán)比Q3穩(wěn)定，未跟隨運(yùn)價大幅下跌，超出市場預(yù)期。3）Q4天津項(xiàng)目并表，美元貶值產(chǎn)生匯兌損失，關(guān)注未來并購擴(kuò)張發(fā)展路徑。10月13日公司天津港倉庫項(xiàng)目完成工商變更登記，逐步投入運(yùn)營，同時天津港危化品操作資質(zhì)也已放開，公司發(fā)揮品牌效應(yīng)、行業(yè)地位等資源優(yōu)勢，開展了業(yè)務(wù)、人員等方面的整合，協(xié)同效應(yīng)逐步體現(xiàn)，預(yù)計對Q4業(yè)績產(chǎn)生了正向影響，2023年有望進(jìn)一步放大業(yè)績貢獻(xiàn)。此外，我們關(guān)注公司后續(xù)并購擴(kuò)張步伐。Q4美元兌人民幣貶值3.45%，測算公司產(chǎn)生匯兌損失約1000萬左右。

（4）1月10日《圓通速遞：Q4業(yè)績再超預(yù)期，看好公司估值上修》

核心結(jié)論：1）疫情對公司四季度需求沖擊較大。我們測算2022Q4公司件量48.1億單（同比-3%），仍好于行業(yè)平均增速，其中10-12單月增速分別為0.5%、-6.7%、0.8%。疫情對四季度快遞需求產(chǎn)生極大影響，10-11月疫情封控，12月從業(yè)人員陽性感染缺工。2）2022Q4單票利潤再提升，疫情影響下彰顯優(yōu)秀經(jīng)營能力。2022Q4公司單票凈利0.24元，環(huán)比Q3提升2分。我們對航空、貨代、稅返、增值稅免稅等進(jìn)行剔除測算，21Q4/22Q3/22Q4核心快遞凈利潤分別為0.15/0.19/0.21元，四季度單票快遞盈利同比、環(huán)比均錄得增長。分析環(huán)比變化：Q4單票價格因旺季略高于Q3，同時Q4單票成本面臨旺季成本與防疫支出壓力，公司主要依托精細(xì)化、數(shù)字化管理有效降低疫情沖擊，另外規(guī)模效應(yīng)、油價下降、通行費(fèi)減免10%均有貢獻(xiàn)，總體公司在疫情干擾下仍實(shí)現(xiàn)了較好的成本管控，彰顯優(yōu)秀經(jīng)營能力。3）告別疫情不順的2022，迎接格局分化的2023。2022年公司季度業(yè)績持續(xù)超市場預(yù)期，在疫情反復(fù)沖擊下體現(xiàn)了網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定性、總部的經(jīng)營能力。我們認(rèn)為管理團(tuán)隊(duì)和數(shù)字化變革對于圓通的影響仍未被市場充分定價。同時2022年行業(yè)生態(tài)發(fā)生變化，行業(yè)整體價格實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定，頭部品牌份額出現(xiàn)波動，高質(zhì)量發(fā)展趨勢與分化趨勢顯現(xiàn)。展望2023年，需求復(fù)蘇與格局進(jìn)一步分化將是行業(yè)主要變化特征。我們測算行業(yè)件量大概率修復(fù)至兩位數(shù)增長，圓通經(jīng)營穩(wěn)健，競爭優(yōu)勢明顯，份額有望持續(xù)增長，估值迎來修復(fù)；同時公司價格策略平穩(wěn)，成本持續(xù)下降（產(chǎn)能利用率提升、油價下降），看好公司作為通達(dá)系龍頭，份額與盈利雙提升路徑。

（5）12月27日《招商南油：成品油運(yùn)景氣到來，遠(yuǎn)東龍頭揚(yáng)帆起航》

核心結(jié)論：1）公司從事中小船型油化氣運(yùn)輸服務(wù)，擁有遠(yuǎn)東地區(qū)最大的MR成品油船隊(duì)。外貿(mào)成品油運(yùn)輸貢獻(xiàn)主要業(yè)績彈性，內(nèi)貿(mào)油化氣業(yè)務(wù)穩(wěn)健經(jīng)營。2）成品油制裁將于2023年2月生效，運(yùn)距拉長將帶來顯著需求增量，2023年以中國為首疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推動需求回暖，供給端新增運(yùn)力占比極低且存量運(yùn)力老舊船占比高，看好成品油運(yùn)景氣度延續(xù)向上。綜合2022年市場供需下運(yùn)價表現(xiàn)及未來景氣度提升，假設(shè)2023、2024年公司船隊(duì)對應(yīng)的年均運(yùn)價分別為60000、70000美元/天。3）公司目前外貿(mào)成品油運(yùn)輸共運(yùn)營28艘MR油輪，且在手訂單3艘MR油輪。根據(jù)測算，若MR年均運(yùn)價達(dá)70000美元/天，公司外貿(mào)成品油年毛利可達(dá)43.2億元，總歸母凈利潤可達(dá)37.45億元。

（6）11月14日《德邦股份：高端快運(yùn)大件龍頭，攜手京東打開空間》

核心結(jié)論：1）未來隨著宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，公司主要客戶為制造企業(yè)、批發(fā)市場、線上大件商品零售，具有較高收入彈性2）高端快運(yùn)準(zhǔn)入壁壘高，2022年京東收購德邦后，市場格局轉(zhuǎn)變?yōu)殡p寡頭競爭，CR2為86%，市場格局穩(wěn)定，價格企穩(wěn)回升，進(jìn)入盈利修復(fù)黃金期。3）公司經(jīng)營業(yè)績有彈性：物流網(wǎng)絡(luò)建設(shè)逐漸完善，資本開支高峰期已過；持續(xù)管控成本，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)逐漸釋放；快運(yùn)、大件快遞業(yè)務(wù)兩輪驅(qū)動，盈利能力持續(xù)改善。4）京東物流收購德邦，雙方物流網(wǎng)絡(luò)資源有望復(fù)用，提質(zhì)增效，或帶來強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)。

（7）11月9日《吉祥航空：民營航司龍頭，靜待疫后騰飛》

核心結(jié)論：1）公司作為民營航司龍頭，在航網(wǎng)、機(jī)隊(duì)、精細(xì)化管理方面具備競爭優(yōu)勢：吉祥、九元差異化定位，航網(wǎng)布局靈活均衡；機(jī)隊(duì)規(guī)模保持穩(wěn)健增長，機(jī)隊(duì)年輕化行業(yè)領(lǐng)先，寬體機(jī)經(jīng)營能力不斷提升；多指標(biāo)橫向?qū)Ρ龋境杀尽①M(fèi)用管控領(lǐng)先行業(yè)。2）航空至暗已過，公司疫后彈性可觀。預(yù)計國內(nèi)國際出行長期受疫情壓制的需求有望迎來快速恢復(fù)，而航司運(yùn)力引進(jìn)緩慢，中期內(nèi)供給低速增長具有高確定性；民航票價市場化改革打開漲價彈性空間；供需確定性反轉(zhuǎn)疊加票價上行，航空有望迎來一輪成長周期。

（8）10月14日《圓通速遞：數(shù)字化轉(zhuǎn)型展露鋒芒，網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢大有可為》

核心結(jié)論：1）電商快遞行業(yè)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段：行業(yè)不具備惡性價格戰(zhàn)基礎(chǔ)；準(zhǔn)入門檻提高，集中度持續(xù)提升；行業(yè)增速趨于穩(wěn)定，長期空間較大。2）公司數(shù)字化轉(zhuǎn)型卓有成效，打造網(wǎng)絡(luò)競爭優(yōu)勢：加盟商互利機(jī)制進(jìn)入正循環(huán)，提升加盟商經(jīng)營能力；培養(yǎng)用戶粘性，獲取到商業(yè)價值極高的用戶畫像；網(wǎng)絡(luò)競爭優(yōu)勢對經(jīng)營影響持續(xù)體現(xiàn)，長期有望帶動向高端轉(zhuǎn)型。3）中長期視角下，線上滲透率持續(xù)提升，行業(yè)是大空間的成長賽道，行業(yè)格局逐步清晰后，公司將充分受益份額與盈利提升。

（9）9月18日《原油運(yùn)輸：供需拐點(diǎn)已至，景氣周期到來》

核心結(jié)論：1）當(dāng)前經(jīng)濟(jì)全球化由溫和、穩(wěn)定的狀態(tài)轉(zhuǎn)向沖突、制裁的再平衡，資源價值凸顯，供應(yīng)鏈重塑，航運(yùn)大周期來臨。2)需求端，疫情復(fù)蘇后原油消費(fèi)有望逐步回升，疊加庫存處在歷史低位，油運(yùn)需求有望穩(wěn)健增長；供給端，新造船訂單創(chuàng)歷史新低，老齡船面臨拆解，供給進(jìn)入低增速階段，綜合來看油運(yùn)供需將迎來上行周期。3）短期俄烏沖突、伊朗委內(nèi)瑞拉或解封、環(huán)保新規(guī)、期現(xiàn)及跨區(qū)價差多因素共振或進(jìn)一步影響需求供給，推高油運(yùn)景氣度。4）原油運(yùn)輸成本占貨值比例低，主要受原油供需影響，油運(yùn)需求曲線陡峭，供需差下有望帶來運(yùn)價顯著上漲。

（10）9月7日《永泰運(yùn)：運(yùn)開時泰，?；房缇澄锪骶皻庀蛏稀?/p>

核心結(jié)論：1）疫情以來，化工行業(yè)增收增利顯著，整體處于景氣周期，俄烏沖突后歐洲能源危機(jī)有望帶動國內(nèi)化工品出口。2）化工物流行業(yè)具有高危、強(qiáng)監(jiān)管、準(zhǔn)入門檻高等特性，隨著法律法規(guī)逐步完善，安全監(jiān)管趨嚴(yán)，第三方專業(yè)化工物流滲透率逐年提升，同時格局有望向頭部集中。3）公司運(yùn)營資質(zhì)齊全+整合多方資源，提供跨境化工物流全鏈條服務(wù)，形成品牌優(yōu)勢；港口區(qū)位優(yōu)勢顯著疊加客戶來源多樣，公司能夠保持一定的議價能力和盈利水平。4）對比密爾克衛(wèi)，兩家業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及體量存在較大差異，永泰運(yùn)精于貨代出口，并購擴(kuò)張路徑有望提升長期價值。

（11）7月3日《上海機(jī)場：坐擁核心空港，靜待柳暗花明》

核心結(jié)論：1）上海機(jī)場坐擁核心樞紐空港，上海浦東及虹橋兩場疫情前旅客吞吐量分列我國第2、8位（2019年），浦東機(jī)場國際線旅客占比高，航線結(jié)構(gòu)與客源結(jié)構(gòu)優(yōu)勢明顯。2）免稅業(yè)務(wù)作為上海機(jī)場核心增長引擎，疫情前租金協(xié)議模式優(yōu)質(zhì)，疫情中取消保底、設(shè)定上限；伴隨疫情好轉(zhuǎn)、國際客流修復(fù)，疫情后不排除免稅合同重新談判的可能性。3）上海機(jī)場核心渠道價值仍在，隨客流恢復(fù)及客單價提升，免稅業(yè)務(wù)有望恢復(fù)增長。4）航空性業(yè)務(wù)價格實(shí)行政府指導(dǎo)定價，業(yè)務(wù)量增長受運(yùn)能上限約束，T3航站樓將顯著提升客流空間。

（12）2月16日《中谷物流：內(nèi)貿(mào)集運(yùn)龍頭，中流擊水正當(dāng)時》

核心結(jié)論：1）需求端，內(nèi)貿(mào)集運(yùn)整體需求與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度高，我國港口集裝箱化比例較低，未來“散改集”符合環(huán)保、提質(zhì)增效等要求，同時“十四五”規(guī)劃明確指出集裝箱鐵水聯(lián)運(yùn)量年均增長15%以上。2）供給端，內(nèi)貿(mào)集運(yùn)市場運(yùn)力增速持續(xù)下降、內(nèi)貿(mào)運(yùn)力向高度景氣外貿(mào)流失、造船成本高企且造船效率處于低位，而中谷于價格低位訂購18艘4600TEU集裝箱船，使得行業(yè)未來三年內(nèi)運(yùn)力增量主要來自中谷，充分把握景氣周期。3）競爭格局，內(nèi)貿(mào)集運(yùn)市場CR3超過80%，內(nèi)貿(mào)和外貿(mào)之間存在天然壁壘，準(zhǔn)入門檻持續(xù)提升，相較于安通、泛亞，中谷公司管理層穩(wěn)定，經(jīng)營狀況良好，且作為民營龍頭在決策效率方面具備一定優(yōu)勢。4）經(jīng)營方面，公司大船干線直航+小船支線中轉(zhuǎn)的模式逐步得到驗(yàn)證，經(jīng)營效率優(yōu)于同行，同時積極探索外貿(mào)業(yè)務(wù)，出租船只增厚業(yè)績并自營積極探索近洋外貿(mào)。因此，我們認(rèn)為在行業(yè)整體供需向好、公司新船下水產(chǎn)能提升、經(jīng)營效率領(lǐng)先同行三重推動下，預(yù)期公司業(yè)績中期持續(xù)穩(wěn)健增長，長期空間廣闊。

4. 核心觀點(diǎn)

推薦組合：順豐控股、圓通速遞、春秋航空、中國國航、白云機(jī)場、上海機(jī)場、招商輪船、中遠(yuǎn)海能、招商南油。

快遞物流：2023年需求修復(fù)性增長，同時價格競爭節(jié)奏加快，看好龍頭的份額提升與業(yè)績韌性，當(dāng)前估值極具性價比。在物流通暢及消費(fèi)持續(xù)復(fù)蘇下，我們中性測算2023年行業(yè)業(yè)務(wù)量恢復(fù)至1236億件，對應(yīng)增速12%。預(yù)計2023年行業(yè)競爭節(jié)奏加快，頭部企業(yè)對份額訴求加強(qiáng)，2023年為快遞行業(yè)進(jìn)一步分化之年。頭部企業(yè)仍能靠產(chǎn)品與服務(wù)獲得份額提升，盈利穩(wěn)健增長；落后企業(yè)持續(xù)面臨壓力，關(guān)注潛在的管理改善、降本兌現(xiàn)情況，或存在修復(fù)彈性機(jī)會。重點(diǎn)推薦：順豐控股、中通快遞、圓通速遞、申通快遞、德邦股份、韻達(dá)股份。

航空：國內(nèi)航班量超出疫情前水平，國際航班快速回暖，疫情后供需扭轉(zhuǎn)帶來彈性可觀。國內(nèi)航班量已超疫情前水平，航季更替后國際線加速復(fù)蘇，五一假期旅行航線復(fù)蘇狀況超出此前預(yù)期，有望指引今年暑運(yùn)及十一旺季仍然高景氣，上市航司有望迎來業(yè)績的大幅改善。中長期看本輪行業(yè)周期，行業(yè)運(yùn)力引進(jìn)緩慢，中期內(nèi)供給低速增長具有高確定性。疫情后需求復(fù)蘇有望出現(xiàn)供需緊張關(guān)系，同時全票價近幾年已大幅上漲，折扣率有望收縮，看好疫后復(fù)蘇航空板塊業(yè)績彈性。重點(diǎn)推薦：春秋航空、吉祥航空、中國國航、南方航空、中國東航。

機(jī)場：國際客流復(fù)蘇勢頭強(qiáng)勁，看好頭部機(jī)場長期價值。1）航季更替后國際線運(yùn)量復(fù)蘇勢頭強(qiáng)勁，與多國協(xié)商的航線恢復(fù)正逐步落地，同時國際線票價回落等多重因素利好國際客流快速恢復(fù)2）近期國內(nèi)航線復(fù)蘇進(jìn)展初步驗(yàn)證疫后消費(fèi)彈性，長期來看，機(jī)場運(yùn)營仍具有極強(qiáng)區(qū)位壁壘，航空性業(yè)務(wù)穩(wěn)健，免稅及有稅商業(yè)前景廣闊。重點(diǎn)推薦：上海機(jī)場、白云機(jī)場。

油運(yùn)：原油運(yùn)價企穩(wěn)回升，成品油運(yùn)價平穩(wěn)運(yùn)行，行業(yè)景氣周期邏輯不變。1）由于行業(yè)進(jìn)入淡季，疊加OPEC+減產(chǎn)及煉廠檢修期到來，3月后VLCC運(yùn)價下滑。近期邊際影響已基本減弱，運(yùn)價企穩(wěn)回升?？紤]中國引領(lǐng)全球需求回升，OPEC+減產(chǎn)影響基本結(jié)束，美國宣布補(bǔ)充戰(zhàn)略石油儲備，供給新增交付即將快速減少，看好原油運(yùn)價基本企穩(wěn)。成品油制裁后真空期即將渡過，需求回升下歐洲進(jìn)口有望迎來拐點(diǎn)，看好運(yùn)價持續(xù)上行。2）中期供需向好，行業(yè)景氣周期明確：行業(yè)供給增長處歷史低位，未來20歲以下運(yùn)力供給將面臨下滑，需求端疫情后自然復(fù)蘇及補(bǔ)庫存，疊加地緣沖突擾動帶來運(yùn)距拉長，景氣周期明確。重點(diǎn)推薦:招商南油、中遠(yuǎn)海能、招商輪船。

5.風(fēng)險提示

1）宏觀經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險，將會對交運(yùn)整體需求造成較大影響。

2）快遞行業(yè)價格競爭超出市場預(yù)期。目前快遞行業(yè)價格戰(zhàn)總體可控，但并不排除大規(guī)模價格戰(zhàn)，侵蝕上市公司利潤。

3）油價、人力成本持續(xù)上升風(fēng)險。運(yùn)輸、人工成本作為交通運(yùn)輸行業(yè)的主要成本，可能面臨油價上升、人工成本大幅攀升的風(fēng)險。