大物流時(shí)代系列第15篇報(bào)告，我們聚焦一家持續(xù)深耕“一帶一路”跨境市場(chǎng)業(yè)務(wù)的物流公司：嘉友國際。

我們認(rèn)為公司經(jīng)營模式具備如下特點(diǎn)：

1、在關(guān)鍵物流節(jié)點(diǎn)布局核心物流資產(chǎn)（如保稅倉、海關(guān)監(jiān)管場(chǎng)所、道路等），占有先發(fā)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，通過整合全球范圍資源提供跨境多式聯(lián)運(yùn)與供應(yīng)鏈貿(mào)易服務(wù)。

2、從蒙古到中亞到非洲，公司圍繞一帶一路沿線國家拓展、深耕，背后則是公司經(jīng)營模式的可復(fù)制性。

我們認(rèn)為公司未來看點(diǎn)：

1、公司多個(gè)潛力項(xiàng)目增量明確，假設(shè)疫情影響消除后，以及新項(xiàng)目預(yù)期達(dá)到投產(chǎn)投運(yùn)的穩(wěn)態(tài)后，我們測(cè)算公司中蒙主焦煤供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)、中蒙OT銅精礦運(yùn)輸、中非跨境運(yùn)輸、剛果（金）卡薩項(xiàng)目等項(xiàng)目合計(jì)可帶來約6億利潤(rùn)增量。

2、“一帶一路”沿線國家與我國跨境貿(mào)易往來具備較大的潛力，主題投資角度公司屬于重要相關(guān)標(biāo)的。

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核心摘要

一、起源蒙古、發(fā)展中亞、進(jìn)入非洲，核心經(jīng)營模式不斷復(fù)制

1）公司主營業(yè)務(wù)包括跨境多式聯(lián)運(yùn)綜合物流服務(wù)及供應(yīng)鏈貿(mào)易服務(wù)兩部分。2021年跨境多式聯(lián)運(yùn)與供應(yīng)鏈貿(mào)易服務(wù)毛利貢獻(xiàn)占比分別為64%及36%。核心模式為在關(guān)鍵物流節(jié)點(diǎn)投資道路、保稅倉庫及海關(guān)監(jiān)管場(chǎng)所等物流基礎(chǔ)設(shè)施并運(yùn)營，在全球范圍內(nèi)整合資源為客戶提供跨境綜合物流服務(wù)。

2）業(yè)務(wù)區(qū)域看：與“一帶一路”沿線國家投資和貿(mào)易緊密相關(guān)，尤以蒙古、中亞、非洲為重點(diǎn)，將核心模式不斷復(fù)制延伸。

3）財(cái)務(wù)表現(xiàn)：拓展服務(wù)鏈條、提升盈利能力。

2021年起公司主焦煤供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)提高了蒙古礦產(chǎn)至中國終端用戶的全程物流服務(wù)比例，取得了蒙古段運(yùn)費(fèi)服務(wù)快速增長(zhǎng)的紅利，拓展鏈條并提升該業(yè)務(wù)毛利率水平。

2022年前三季度公司營收38億元，同比增50%，歸母凈利4.7億元，同比增88%。

二、布局關(guān)鍵跨境節(jié)點(diǎn)物流資產(chǎn)，成就核心業(yè)務(wù)底盤

公司現(xiàn)有海關(guān)監(jiān)管場(chǎng)所/保稅庫合計(jì)7個(gè)，其中中蒙6個(gè)、中亞1個(gè)（中非薩卡尼亞口岸和莫坎博口岸尚未投入正式運(yùn)營）。

1）中蒙口岸倉儲(chǔ)：公司當(dāng)前擁有的倉儲(chǔ)能力占甘其毛都口岸現(xiàn)有倉儲(chǔ)能力的50%以上。

2）中亞口岸倉儲(chǔ)：2022年4月中亞口岸霍爾果斯嘉友恒信海關(guān)監(jiān)管場(chǎng)所建成并投入運(yùn)營。

3）非洲卡薩項(xiàng)目：包括建設(shè)150KM公路、2個(gè)邊境口岸等項(xiàng)目，當(dāng)前道路已實(shí)現(xiàn)全線通車，轉(zhuǎn)入收費(fèi)試運(yùn)營階段；兩個(gè)口岸已投入試運(yùn)營。

三、中蒙物流：公司業(yè)務(wù)起源，占據(jù)核心先發(fā)優(yōu)勢(shì)

1、供應(yīng)鏈貿(mào)易：主焦煤是核心業(yè)務(wù)，21年拓展鏈條有效提升盈利能力。

1）公司收益以服務(wù)收益為主，與商品價(jià)格關(guān)聯(lián)度較弱。2021年延伸主焦煤業(yè)務(wù)服務(wù)內(nèi)容，毛利率大幅提升，毛利率由3%提至21%，毛利從0.7億元提升至1.7億元，同比增158%。

2）在手合同奠定未來增長(zhǎng)。

21年簽署兩項(xiàng)合同（四年內(nèi)采購主焦煤600萬噸和五年內(nèi)采購1500萬噸主焦煤合同），保障未來增長(zhǎng)。

測(cè)算：以超過400萬噸/年運(yùn)量為基準(zhǔn)，假設(shè)短盤運(yùn)輸價(jià)格每提升100元/噸，預(yù)計(jì)帶來約1.2億毛利。

假設(shè)一年期短盤運(yùn)輸價(jià)格穩(wěn)定至400元、中蒙主焦煤全流程運(yùn)輸量達(dá)到200萬噸時(shí)（考慮仍受到疫情影響，尚不能達(dá)到穩(wěn)態(tài)），公司全程主焦煤運(yùn)輸毛利為2.4億元。

2、跨境多式聯(lián)運(yùn)綜合物流服務(wù)業(yè)務(wù)：主要包括跨境多式聯(lián)運(yùn)、大宗礦產(chǎn)品物流和智能倉儲(chǔ)業(yè)務(wù)。

3、長(zhǎng)期看，中蒙礦產(chǎn)物流規(guī)模仍具備較大提升空間。

四、非洲與中亞業(yè)務(wù)：復(fù)制中蒙成功模式

1、非洲業(yè)務(wù)：鎖定核心陸港開拓業(yè)務(wù)。

我們測(cè)算：

a）非洲卡薩項(xiàng)目成熟運(yùn)營后將每年為公司帶來約2億人民幣利潤(rùn)（如2024年）。

b）重要股東紫金礦業(yè)戰(zhàn)略協(xié)同有潛在合作空間，如銅礦運(yùn)輸業(yè)務(wù)，假設(shè)雙方可以合作，穩(wěn)態(tài)下可貢獻(xiàn)約1億元跨境運(yùn)輸利潤(rùn)。

2、中亞業(yè)務(wù)：核心口岸資產(chǎn)開啟業(yè)務(wù)復(fù)制?；魻柟故恰耙粠б宦贰背h中國家對(duì)外開放的最前沿和深化互聯(lián)互通的重要節(jié)點(diǎn)，公司的海關(guān)監(jiān)管場(chǎng)所能夠充分發(fā)揮霍爾果斯向西開放橋頭堡的作用。

五、迎“一帶一路”重要戰(zhàn)略機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)自身快速發(fā)展

我們認(rèn)為公司潛力項(xiàng)目增量明確，假設(shè)疫情后業(yè)務(wù)修復(fù)、運(yùn)價(jià)穩(wěn)定，以及達(dá)到投產(chǎn)投運(yùn)的穩(wěn)態(tài)后，公司的供應(yīng)鏈貿(mào)易-含蒙古國段運(yùn)輸、中蒙OT銅精礦運(yùn)輸、中非跨境運(yùn)輸、剛果（金）卡薩項(xiàng)目分別能夠?yàn)楣編?、1、1、2億增量利潤(rùn)，合計(jì)約6億元。2019年公司歸母凈利3.4億元，意味著公司穩(wěn)態(tài)經(jīng)營后看2024年能夠?qū)崿F(xiàn)約9.5億利潤(rùn)，隨著各業(yè)務(wù)體量的進(jìn)一步增長(zhǎng)，仍具備較大發(fā)展?jié)摿Α?/p>

六、投資建議

1）盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)2022-2024年歸母凈利分別為5.7、7.2、9.5億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.15、1.44、1.9元，對(duì)應(yīng)PE分別為16、13、10倍。

2）投資建議：考慮公司未來持續(xù)高成長(zhǎng)性，同時(shí)結(jié)合公司上市以來（近五年）估值中樞給予公司18PE，對(duì)應(yīng)2023年目標(biāo)市值為130億元，較現(xiàn)價(jià)有39%增長(zhǎng)空間，首次覆蓋給予“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國外環(huán)境發(fā)生惡劣變化導(dǎo)致卡薩項(xiàng)目等運(yùn)營不及預(yù)期、主焦煤運(yùn)輸價(jià)格劇烈波動(dòng)、疫情影響超預(yù)期等。

一、跨境布局：起源蒙古、發(fā)展中亞、進(jìn)入非洲，核心經(jīng)營模式不斷復(fù)制

（一）公司概況：不斷拓展的跨境多式聯(lián)運(yùn)物流服務(wù)商

公司成立于2005年6月，于2018年在上交所上市。

1、從業(yè)務(wù)經(jīng)營模式看：主要包括跨境多式聯(lián)運(yùn)綜合物流服務(wù)以及在此基礎(chǔ)上拓展的供應(yīng)鏈貿(mào)易服務(wù)。其中：

跨境多式聯(lián)運(yùn)綜合物流服務(wù)主要包括跨境多式聯(lián)運(yùn)、大宗礦產(chǎn)品物流、智能倉儲(chǔ)三類業(yè)務(wù)，提供包含承運(yùn)人選擇、運(yùn)輸管理、倉儲(chǔ)、海關(guān)代理、口岸中轉(zhuǎn)、信息管理在內(nèi)的一攬子物流組織實(shí)施管理服務(wù)。

供應(yīng)鏈貿(mào)易服務(wù)是在跨境多式聯(lián)運(yùn)綜合物流服務(wù)基礎(chǔ)上進(jìn)行的更全面的資源整合業(yè)務(wù)。根據(jù)供應(yīng)商的要求，向其提供公開市場(chǎng)交易信息、價(jià)格反饋、物流方案、倉儲(chǔ)、配送、結(jié)算等全供應(yīng)鏈服務(wù)過程。

2、從業(yè)務(wù)區(qū)域看：公司業(yè)務(wù)與“一帶一路”沿線國家投資和貿(mào)易緊密相關(guān)。

公司以蒙古、中亞、非洲等陸運(yùn)跨境需求旺盛的國家和地區(qū)為重點(diǎn)，全球范圍內(nèi)整合海陸空鐵、港口、口岸等社會(huì)物流服務(wù)資源，在關(guān)鍵物流節(jié)點(diǎn)投資道路、保稅倉庫及海關(guān)監(jiān)管場(chǎng)所等物流基礎(chǔ)設(shè)施并運(yùn)營，為客戶提供跨境綜合物流服務(wù)。

我們梳理公司業(yè)務(wù)及區(qū)域拓展條線如下：

1）蒙古業(yè)務(wù)的拓展：

2005年，烏拉特中旗甘其毛都嘉友國際物流有限公司成立、嘉友國際物流（北京）有限公司成立；

2006年，嘉友二連浩特出口貨物海關(guān)監(jiān)管場(chǎng)所正式投入使用；

2008年，嘉友甘其毛都出口貨物海關(guān)監(jiān)管場(chǎng)所正式投入使用；

2012年，嘉友甘其毛都進(jìn)口煤炭海關(guān)監(jiān)管場(chǎng)所正式投入使用；

2013年，嘉友甘其毛都國際礦產(chǎn)品海關(guān)公用型保稅庫正式投入使用；

2018年，嘉友國際首次公開發(fā)行A股成功上市；上市時(shí)公司擁有甘其毛都倉儲(chǔ)資源3個(gè)、二連浩特監(jiān)管場(chǎng)所1個(gè)。

2）非洲與中亞業(yè)務(wù)的拓展：

2019年，公司在中亞、非洲兩個(gè)有代表性的內(nèi)陸國家和地區(qū)的陸運(yùn)邊關(guān)投資物流資產(chǎn)。

中亞業(yè)務(wù)海關(guān)監(jiān)管場(chǎng)所建設(shè)：2019年，公司出資60%成立嘉友恒信公司，建設(shè)霍爾果斯嘉友恒信海關(guān)監(jiān)管場(chǎng)所；2022年，霍爾果斯嘉友恒信海關(guān)監(jiān)管場(chǎng)所建成并投入運(yùn)營。

非洲卡薩項(xiàng)目：2019年，公司與剛果（金）簽署協(xié)議建設(shè)“卡薩項(xiàng)目”；2022年，卡薩項(xiàng)目150公里道路已完成施工，實(shí)現(xiàn)全線通車并開始收費(fèi)試運(yùn)營；剛果（金）薩卡尼亞口岸和莫坎博口岸投入試運(yùn)營。

（二）股權(quán)架構(gòu)：2021年引入紫金礦業(yè)作為戰(zhàn)投，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)

公司實(shí)際控制人為韓景華、孟聯(lián)，持股比例分別為28.05%、14.53%，合計(jì)持股比例為42.58%。

2021年，公司通過非公開發(fā)行A股股票和股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，引入紫金礦業(yè)集團(tuán)股份有限公司作為戰(zhàn)略投資者，成為公司第二大股東，截止2022年11月初，紫金礦業(yè)合計(jì)持股比例為17.56%。

2021年12月，紫金礦業(yè)全資子公司紫金國貿(mào)通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，以18.873元/股，出資8.5億元，受讓上市公司嘉友國際4505萬股（占公司當(dāng)時(shí)總股本的14.21%），加上此前紫金礦業(yè)曾參與嘉友國際2021年非公開發(fā)行股票及二級(jí)市場(chǎng)買入，此次協(xié)議轉(zhuǎn)讓后，紫金礦業(yè)合計(jì)持有公司總股本的21.23%，擁有一名董事席位。

2022年10月27日，公司公告股東紫金礦業(yè)紫牛（廈門）產(chǎn)業(yè)投資基金在2022年9月27日至2022年10月25日期間，通過大宗交易方式減持公司股份636萬股，占公司總股本的1.27%。

紫金礦業(yè)集團(tuán)其他持股受到可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股稀釋影響，截止11月初，合計(jì)持股比例為17.56%。

2022年11月1日，公司收到大股東紫金礦業(yè)紫寶（廈門）投資合伙企業(yè)（有限合伙）（簡(jiǎn)稱“紫寶投資”）不減持公司股份的承諾：紫寶投資持股數(shù)量為2300萬股，持股比例為4.6%。出于對(duì)公司未來發(fā)展的長(zhǎng)期看好，同時(shí)基于戰(zhàn)略投資目的，紫寶投資承諾于2025年2月20日前不減持前述股份。

紫金礦業(yè)作為國際領(lǐng)先的礦業(yè)集團(tuán)，礦產(chǎn)資源遍布全球，其全球第二大銅礦資源剛果（金）卡莫阿-卡庫拉銅礦與公司剛果（金）卡松巴萊薩-薩卡尼亞道路和口岸項(xiàng)目屬于同一區(qū)域（分別位于剛果（金）南部相鄰的盧阿拉巴省與上加丹加?。?。

紫金礦業(yè)對(duì)于國際物流供應(yīng)鏈的需求與公司提供的國際跨境綜合物流服務(wù)具有高度的一致性，雙方股權(quán)合作奠定了國際化發(fā)展進(jìn)程中的協(xié)作基礎(chǔ)，既是探索中國企業(yè)海外發(fā)展強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的長(zhǎng)期合作模式又能更充分的發(fā)揮和保障公司海外投資資產(chǎn)的效益。

（三）財(cái)務(wù)表現(xiàn)：拓展服務(wù)鏈條、提升盈利能力

1、收入：2017年起供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)占比收入主導(dǎo)，疫情后受到影響

以公司披露數(shù)據(jù)看，2013年收入為2億，均來自于跨境多式聯(lián)運(yùn)物流服務(wù)；2014年，公司子公司萬利貿(mào)易開始開展供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)，隨著經(jīng)驗(yàn)不斷豐富、服務(wù)能力不斷增強(qiáng)，供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)收入快速提升，2017年該部分業(yè)務(wù)收入從16年的5億躍升至27億，占收入比重超過8成，成為收入主導(dǎo)。

近三年一期看：

公司2019-2021年?duì)I業(yè)收入分別為42、33、39億元，同比增速分別為2%、-21%、18%；2020年的下滑主要系受到疫情影響中蒙貿(mào)易業(yè)務(wù)。

2022前三季度實(shí)現(xiàn)收入38億，同比增50%，比19年同期增22%，預(yù)計(jì)2022年全年公司收入體量將創(chuàng)新高。

分業(yè)務(wù)看：公司主要包括跨境多式聯(lián)運(yùn)以及供應(yīng)鏈貿(mào)易兩類。

跨境多式聯(lián)運(yùn)綜合物流服務(wù)：公司從2013的2億起步，連年穩(wěn)步增長(zhǎng)至2018年的7億，2019年大幅增長(zhǎng)52%至11億，此后維持在11-12億區(qū)間，直至22H1已經(jīng)完成10億收入水平，同比增63%。其中2019的大幅增長(zhǎng)主要由于：公司在核心區(qū)域中蒙、中亞、非洲成功中標(biāo)多個(gè)重大項(xiàng)目、簽署多項(xiàng)重大合同。

供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)：2017年大幅躍升至27億后，2018年再增長(zhǎng)27%達(dá)到34億，此后三年2019-2021年收入分別為31、22、19億元，同比分別為-9%、-30%、-10%，2020年起受蒙古疫情影響，供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)受到?jīng)_擊，22H1該業(yè)務(wù)僅為5億，同比下降38%。其中，2017的大幅提升，主要由于：在國內(nèi)供給側(cè)改革和煤炭去產(chǎn)能戰(zhàn)略的促進(jìn)下，同時(shí)得益于中蒙俄經(jīng)濟(jì)走廊和“一帶一路”政策的不斷深入，蒙古優(yōu)質(zhì)主焦煤進(jìn)口量和國內(nèi)進(jìn)口需求均大幅上升。

收入占比看，2017年起供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)占據(jù)收入主導(dǎo)，高峰時(shí)超過8成，而在2020年疫情發(fā)生后，受蒙古疫情管控影響供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)占比有所下滑。

2、毛利水平：跨境物流業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主要毛利，21年供應(yīng)鏈貿(mào)易毛利率大幅提升。

整體毛利：公司2013年到2021年從0.7億增加至4.9億，復(fù)合增速達(dá)到27%。

2019-2021公司毛利分別為4.6、5、4.9億元，同比分別為28%、11%、-3%，毛利率分別為11%、15%、13%。2022年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)毛利6.4億元，同比增94%，毛利率為17%。

分業(yè)務(wù)看：

跨境多式聯(lián)運(yùn)綜合物流服務(wù)：2013年到2021年毛利從0.7億增加至3.1億，復(fù)合增速達(dá)到20%。2019-21年毛利分別為3.4、4.4、4.1億元，毛利率分別為32%、39%、26%，毛利占比分別為75%、86%、64%。2021年毛利率下滑13個(gè)百分點(diǎn)主要由于：公司近年來將跨境多式聯(lián)運(yùn)業(yè)務(wù)模式復(fù)制到非洲，帶動(dòng)非洲地區(qū)業(yè)務(wù)收入的快速增長(zhǎng)，但其收入基數(shù)較大，而毛利率相對(duì)較低，疊加2021年海運(yùn)成本上升等因素所致。

供應(yīng)鏈貿(mào)易：2014年到2021年從0.02億增加至1.8億。2019-21年毛利分別為1.1、0.7、1.8億元，毛利率分別為4%、3%、9%，毛利占比分別為25%、13%、36%。

2021毛利率增長(zhǎng)主要由于：在主焦煤供應(yīng)鏈貿(mào)易服務(wù)方面，為了應(yīng)對(duì)疫情對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營的影響，公司憑借在中蒙跨境市場(chǎng)的物流優(yōu)勢(shì)，主動(dòng)整合自蒙古國礦山到中國終端用戶的產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈，提高了自蒙古礦山至中國用戶的全程物流服務(wù)比例，拓展了業(yè)務(wù)的服務(wù)范圍，取得了蒙古段運(yùn)費(fèi)等物流服務(wù)費(fèi)快速增長(zhǎng)的紅利，由此使得主焦煤業(yè)務(wù)毛利率大幅提升18個(gè)百分點(diǎn)達(dá)到21.2%，推動(dòng)整體供應(yīng)鏈貿(mào)易毛利率提升5.9個(gè)百分點(diǎn)。

3、歸母凈利看：

13-21年CAGR為35%，19-21年歸母凈利分別為3.4、3.6、3.4億元，歸母凈利率分別為8%、11%、9%。其中，2022Q1-Q3實(shí)現(xiàn)歸母凈利4.7億元，歸母凈利率提升至12%，同比大增88%。

（四）布局關(guān)鍵跨境節(jié)點(diǎn)物流資產(chǎn)，成就核心業(yè)務(wù)底盤

公司在中蒙、中亞、非洲等重點(diǎn)發(fā)展區(qū)域的國際陸運(yùn)口岸，投資保稅倉庫及海關(guān)監(jiān)管場(chǎng)所，具備倉儲(chǔ)節(jié)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)，在滿足進(jìn)出口貨物倉儲(chǔ)需求、提供倉儲(chǔ)服務(wù)的同時(shí)，為公司在相關(guān)市場(chǎng)和區(qū)域開展跨境多式聯(lián)運(yùn)綜合物流服務(wù)提供關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的支持。

截止2022年上半年，公司現(xiàn)有海關(guān)監(jiān)管場(chǎng)所/保稅庫合計(jì)7個(gè)，其中中蒙6個(gè)、中亞1個(gè)（中非薩卡尼亞口岸和莫坎博口岸未投入正式運(yùn)營）。

1、中蒙口岸倉儲(chǔ)資源：具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)

公司在發(fā)展初期規(guī)劃并獲批建設(shè)的海關(guān)公用型保稅庫、海關(guān)監(jiān)管場(chǎng)所、保稅物流中心（B型）等陸港核心資產(chǎn)，具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)。如在二連浩特、甘其毛都陸運(yùn)口岸等擁有的資源均是中蒙國際跨境物流的核心節(jié)點(diǎn)。

根據(jù)業(yè)務(wù)不同倉儲(chǔ)服務(wù)資源主要分為兩部分：

1）為大宗礦產(chǎn)品提供倉儲(chǔ)節(jié)點(diǎn)。主要包括位于甘其毛都口岸的金航保稅庫、華方監(jiān)管場(chǎng)所、嘉易達(dá)。其中，嘉易達(dá)（原名“鐸奕達(dá)”）面積最大，達(dá)65萬平，于2020年3月收購。

2020年3月31日，公司完成現(xiàn)金收購內(nèi)蒙古鐸奕達(dá)礦業(yè)有限公司100%股權(quán)，總收購價(jià)2.8億元。2019年鐸奕達(dá)營收1億元，凈利潤(rùn)0.4億元，鐸奕達(dá)經(jīng)營場(chǎng)所在內(nèi)蒙古自治區(qū)巴彥淖爾市烏拉特中旗甘其毛都口岸，擁有海關(guān)監(jiān)管場(chǎng)所資質(zhì)的970畝倉儲(chǔ)用地，自2010年成立以來從事進(jìn)口蒙古國煤炭的倉儲(chǔ)業(yè)務(wù)，具有稀缺的陸運(yùn)口岸倉儲(chǔ)資源和良好客戶資源。鐸奕達(dá)在2018 年、2019年分別入庫煤炭524.31萬噸和 699.54萬噸，占當(dāng)年口岸煤炭倉儲(chǔ)總量的28.99%和34.2%，與中鋁等優(yōu)質(zhì)的蒙煤進(jìn)口大型企業(yè)長(zhǎng)期合作，形成穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)客戶資源。

收購鐸奕達(dá)后，公司在中國陸路進(jìn)口礦產(chǎn)資源最大的公路口岸-內(nèi)蒙古甘其毛都口岸擁有的倉儲(chǔ)面積增加了65萬平方米，公司擁有的倉儲(chǔ)能力占口岸現(xiàn)有倉儲(chǔ)能力的50%以上，為公司中蒙跨境綜合物流服務(wù)及以跨境綜合物流服務(wù)為核心的供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)和發(fā)展提供有力的保障。

2）為跨境多式聯(lián)運(yùn)提供倉儲(chǔ)節(jié)點(diǎn)：主要為多式聯(lián)運(yùn)、工程物流業(yè)務(wù)提供配套倉儲(chǔ)服務(wù)，以便于履行向海關(guān)等部門申報(bào)、接受查驗(yàn)和準(zhǔn)予放行等合規(guī)性程序，同時(shí)協(xié)助海關(guān)對(duì)貨物進(jìn)行監(jiān)管，是綜合物流服務(wù)的一個(gè)重要環(huán)節(jié)。

主要包括位于甘其毛都口岸的甘其毛都嘉友監(jiān)管場(chǎng)所、位于二連浩特市的內(nèi)蒙古嘉友監(jiān)管場(chǎng)所，及部分港口租賃監(jiān)管場(chǎng)所。

此外，巴彥淖爾保稅物流中心（B型）于2019年底建成，公司持股比例51%，位于巴彥淖爾市現(xiàn)代農(nóng)畜產(chǎn)品物流園區(qū)內(nèi)，集保稅倉儲(chǔ)、口岸通關(guān)、國際采購、國際配送、國際貿(mào)易等多功能于一體，發(fā)展國際中轉(zhuǎn)、配送、采購、轉(zhuǎn)口貿(mào)易和增值服務(wù)等業(yè)務(wù)。

2、中亞口岸倉儲(chǔ)：中蒙模式的初復(fù)制

公司將中蒙陸運(yùn)口岸開發(fā)及運(yùn)營的成功經(jīng)驗(yàn)向中國與中亞國家的邊境口岸進(jìn)行復(fù)制。2019年3月，公司出資6000萬元（出資比例60%）與新疆建設(shè)兵團(tuán)成立合資公司“新疆嘉友恒信國際物流有限公司”，建設(shè)霍爾果斯嘉友恒信海關(guān)監(jiān)管場(chǎng)所，2019年10月正式開工，2022年4月，通過驗(yàn)收并正式投入運(yùn)營，以期形成輻射中亞地區(qū)業(yè)務(wù)的核心資產(chǎn)底盤。

該監(jiān)管場(chǎng)所以工程項(xiàng)目設(shè)備、冷鏈貨物、百貨物資為核心的陸運(yùn)口岸，能夠充分發(fā)揮霍爾果斯向西開放橋頭堡的作用，落實(shí)“一帶一路”戰(zhàn)略。

3、非洲卡薩項(xiàng)目：進(jìn)軍非洲、模式升級(jí)

2019年，公司與剛果（金）政府簽署《特許授權(quán)協(xié)議》，建設(shè)剛果（金）重要的銅鈷礦產(chǎn)區(qū)科盧韋齊、盧本巴希地區(qū)的進(jìn)出口通道“卡松巴萊薩-薩卡尼亞道路與陸港的現(xiàn)代化與改造項(xiàng)目”（簡(jiǎn)稱“卡薩項(xiàng)目”）。

卡薩項(xiàng)目投資金額約16億元，包括卡松巴萊薩-薩卡尼亞路段150公里公路、4座收費(fèi)站，1座薩卡尼亞邊境口岸，1個(gè)薩卡尼亞陸港、1座莫坎博邊境口岸、2個(gè)現(xiàn)代停車場(chǎng)和1個(gè)生活區(qū)的融資、設(shè)計(jì)、建設(shè)、布置規(guī)劃、擴(kuò)展、維修、運(yùn)營、保養(yǎng)。特許經(jīng)營權(quán)期限為25年。

2020年7月，卡薩項(xiàng)目正式開工建設(shè)。

截至2022年9月：

1）卡薩項(xiàng)目道路已完成施工，實(shí)現(xiàn)全線通車，轉(zhuǎn)入收費(fèi)試運(yùn)營階段；

2）薩卡尼亞陸港已完成主體工程施工，項(xiàng)目其他配套工程正在有序施工中；

3）薩卡尼亞陸港和莫坎博邊境口岸已投入試運(yùn)營。

4）公司公告因疫情及天氣原因，將卡薩項(xiàng)目竣工由2022年6月延期至2023年9月。

卡薩項(xiàng)目除了口岸資源外，進(jìn)一步投資獲取了公路及收費(fèi)站的特許經(jīng)營權(quán)資源，可以視為此前模式的延伸與升級(jí)，未來公司可以依托卡薩道路與陸港項(xiàng)目形成的影響力，進(jìn)一步整合國際海運(yùn)、空運(yùn)、陸運(yùn)物流資源，在非洲市場(chǎng)跨境綜合物流領(lǐng)域逐步形成優(yōu)勢(shì)地位。

二、中蒙物流：公司業(yè)務(wù)起源，占據(jù)核心先發(fā)優(yōu)勢(shì)

（一）供應(yīng)鏈貿(mào)易：主焦煤是核心業(yè)務(wù)，21年拓展鏈條有效提升盈利能力

我們?cè)凇洞笪锪鲿r(shí)代系列（12）：如何理解大宗供應(yīng)鏈企業(yè)？》報(bào)告中，提出了大宗供應(yīng)鏈 “3+1”的盈利模式（即3類基本盈利模式的組合+1個(gè)探索方向）。

3類基本盈利模式：服務(wù)收益、金融收益、交易收益；

1個(gè)探索方向：全產(chǎn)業(yè)運(yùn)營及投資管理，在產(chǎn)業(yè)運(yùn)營商的模式下，亦可在幫助客戶經(jīng)營效益得到增厚的同時(shí)，分享增值收益。

我們同時(shí)提出大宗供應(yīng)鏈企業(yè)“縱向流量+橫向變現(xiàn)”模型。

1、觀察嘉友國際供應(yīng)鏈貿(mào)易服務(wù)商業(yè)模式：服務(wù)收益為主。

公司在招股書中對(duì)供應(yīng)鏈貿(mào)易服務(wù)模式做了闡述：根據(jù)供應(yīng)商要求提供市場(chǎng)整體交易信息、客戶價(jià)格反饋、物流方案、倉儲(chǔ)、結(jié)算等服務(wù)，以自身名義購入商品最終將商品銷售給境內(nèi)購買商。雖然本公司的利潤(rùn)形式上也是通過賺取商品差價(jià)獲得，但實(shí)際上該利潤(rùn)是根據(jù)本公司提供的物流服務(wù)內(nèi)容來獲取，本公司承擔(dān)的商品價(jià)格波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)較小。即我們總結(jié)的大宗供應(yīng)鏈企業(yè)基本模式的服務(wù)收益為主。

品類：主焦煤是公司經(jīng)營核心品類。為客戶提供主焦煤從礦山至客戶的全程物流門到門服務(wù)。

以主焦煤為例的供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)流程：根據(jù)客戶需求，接受其委托進(jìn)行境外主焦煤采購，采取“形式買斷”形式，境外供應(yīng)商將主焦煤運(yùn)至境內(nèi)海關(guān)監(jiān)管場(chǎng)所后，公司提供監(jiān)管場(chǎng)所的倉儲(chǔ)服務(wù)、裝卸、口岸等服務(wù)、從監(jiān)管場(chǎng)所至最終客戶的運(yùn)輸服務(wù)及煤炭貿(mào)易服務(wù)。

目標(biāo)客戶：主要為國內(nèi)焦煤冶煉企業(yè)或大型商貿(mào)公司。

財(cái)務(wù)特征：與其他大宗供應(yīng)鏈企業(yè)特征相似，因收入包含貨值（即采用總額法核算），而利潤(rùn)來自于服務(wù)收益，因此毛利率相對(duì)較低。

變化：2021年延伸服務(wù)內(nèi)容，毛利率大幅提升。在2021年，公司供應(yīng)鏈貿(mào)易-主焦煤業(yè)務(wù)毛利率從2020年3%提至2021年21%，毛利從0.7億元提升至1.7億元，同比增158%，系因公司將供應(yīng)鏈貿(mào)易服務(wù)的范圍進(jìn)一步延伸，主動(dòng)整合自蒙古國礦山到中國終端用戶的產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈，提高了全程物流服務(wù)比例，相較于以往，取得了蒙古段運(yùn)費(fèi)等物流服務(wù)費(fèi)快速增長(zhǎng)的紅利，使得運(yùn)費(fèi)等物流服務(wù)費(fèi)的收益漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過數(shù)量萎縮的影響，提升了毛利率水平。

2、在手合同奠定未來增長(zhǎng)：

2021年，公司分別與蒙古博迪國際有限責(zé)任公司和ETT（ERDENES TAVAN TOLGOI JSC，珍寶塔本陶勒蓋公司）簽署四年內(nèi)采購主焦煤600萬噸和五年內(nèi)采購1500萬噸主焦煤合同，負(fù)責(zé)自礦山塔本陶勒蓋煤礦提貨至中國終端用戶的中蒙跨境綜合物流服務(wù)，同時(shí)公司與國家能源集團(tuán)煤焦化有限責(zé)任公司簽訂《戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，約定向其銷售總數(shù)量不少于500萬噸主焦煤。

上述重大合同的簽訂，保障了公司物流規(guī)模的增長(zhǎng)和盈利的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

3、主焦煤業(yè)務(wù)敏感性測(cè)算

我們對(duì)公司2021年簽署的兩項(xiàng)主焦煤合同進(jìn)行敏感性測(cè)算：

以超過400萬噸/年運(yùn)量為基準(zhǔn)，假設(shè)短盤運(yùn)輸價(jià)格每提升100元/噸，預(yù)計(jì)帶來約1.2億毛利。

我們假設(shè)一年期短盤運(yùn)輸價(jià)格穩(wěn)定至400元、中蒙主焦煤全流程運(yùn)輸量達(dá)到200萬噸時(shí)（考慮仍受到疫情影響，尚不能達(dá)到穩(wěn)態(tài)），公司全程主焦煤運(yùn)輸毛利為2.4億元。

4、非主焦煤業(yè)務(wù)：僅為試水

因蒙古疫情影響，為做部分對(duì)沖，公司2021年拓展非煤供應(yīng)鏈貿(mào)易品類，試水從海港進(jìn)口的大宗礦產(chǎn)品供應(yīng)鏈貿(mào)易，由于該業(yè)務(wù)尚處于拓展期，因而毛利率較低（2021年對(duì)應(yīng)毛利率為0.4%）。

（二）跨境多式聯(lián)運(yùn)綜合物流服務(wù)：基礎(chǔ)物流服務(wù)

跨境多式聯(lián)運(yùn)綜合物流服務(wù)包括跨境多式聯(lián)運(yùn)、大宗礦產(chǎn)品物流和智能倉儲(chǔ)業(yè)務(wù)。提供包含承運(yùn)人選擇、運(yùn)輸管理、倉儲(chǔ)、海關(guān)代理、口岸中轉(zhuǎn)、信息管理在內(nèi)的一攬子物流組織實(shí)施管理服務(wù)。

1、跨境多式聯(lián)運(yùn)業(yè)務(wù)

公司跨境多式聯(lián)運(yùn)業(yè)務(wù)包含國內(nèi)出口通關(guān)和海外國境轉(zhuǎn)關(guān)兩部分，分別為客戶提供境內(nèi)外運(yùn)輸、過境轉(zhuǎn)關(guān)及口岸操作等多環(huán)節(jié)一站式服務(wù)，承運(yùn)類型包括工程配件、超大超重件設(shè)備等工程物資（例如采礦設(shè)備驅(qū)動(dòng)軸、工程車輛、履帶挖掘機(jī)、礦用特種輪胎、太陽能電池組件等）、生活用品（例如農(nóng)畜產(chǎn)品、冷藏食品等）。

公司主要以天津新港等海運(yùn)港口和二連浩特、甘其毛都、阿拉山口、霍爾果斯等陸路口岸為連接點(diǎn)，集合海運(yùn)、空運(yùn)、鐵路及海關(guān)監(jiān)管車隊(duì)等運(yùn)輸資源，開展集裝箱和散雜貨物的跨境多式聯(lián)運(yùn)業(yè)務(wù)。

主要線路為：

1）境外—中國港口/口岸—蒙古國、俄羅斯、中亞等與中國陸路接壤國家的跨境多式聯(lián)運(yùn)線路。

2）中國/境外國—非洲港口—非洲內(nèi)陸國及反向運(yùn)輸?shù)目缇扯嗍铰?lián)運(yùn)線路。

3）中國/境外國—?dú)W洲港口—?dú)W洲內(nèi)陸國及反向運(yùn)輸?shù)目缇扯嗍铰?lián)運(yùn)線路。

嘉友國際自2007年以來多次中標(biāo)大型工程物流項(xiàng)目，積累并培養(yǎng)了具有國內(nèi)外大型工程項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)的物流管理團(tuán)隊(duì)。

針對(duì)大件、重型設(shè)備、機(jī)械、精密儀器等特殊貨物，提供包括路勘、特種車輛選擇、吊裝加固方案設(shè)計(jì)、運(yùn)輸管理及風(fēng)險(xiǎn)控制在內(nèi)的綜合物流管理服務(wù)。

2、大宗礦產(chǎn)品物流

公司憑借甘其毛都、二連浩特等中國北方重要門戶通道口岸的海關(guān)保稅庫、海關(guān)監(jiān)管場(chǎng)所以及保稅物流中心（B 型）， 接受國內(nèi)大型冶煉廠委托，提供將銅精礦等礦產(chǎn)品從礦山、海關(guān)監(jiān)管場(chǎng)所、海關(guān)保稅庫到境內(nèi)最終用戶指定目的地的運(yùn)輸、代理、裝卸、口岸等服務(wù)。公司所服務(wù)的客戶均為境內(nèi)客戶。

自2014年，隨著OT銅精礦開始運(yùn)營，公司銅精粉的運(yùn)量呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)。銅精粉屬于國家監(jiān)管的礦產(chǎn)品，海關(guān)監(jiān)管要求較高，公司依托甘其毛都口岸地理優(yōu)勢(shì)及自身綜合物流管理能力，獲得銅精粉需求方的運(yùn)輸服務(wù)委托，具有較強(qiáng)的議價(jià)能力。同時(shí)，由于大宗礦產(chǎn)品物流運(yùn)輸量較大，公司通過優(yōu)化汽鐵運(yùn)輸模式，采用汽鐵聯(lián)運(yùn)等運(yùn)輸方式，有效控制成本，增加利潤(rùn)。

2022H1，公司主要的工程項(xiàng)目客戶蒙古奧云陶勒蓋銅礦、哈薩克斯坦銅礦的物流業(yè)務(wù)隨著國際疫情的恢復(fù)貨量迅速回升，公司在疫情期間為客戶提供的不間斷物流供應(yīng)充分展示出公司在核心區(qū)域市場(chǎng)的物流組織和運(yùn)營能力。

此外，公司還經(jīng)營智能倉儲(chǔ)業(yè)務(wù)，即通過位于中蒙邊境甘其毛都口岸、二連浩特的海關(guān)保稅庫及海關(guān)監(jiān)管場(chǎng)所以及保稅物流中心（B 型）為客戶提供智能倉儲(chǔ)業(yè)務(wù)服務(wù)。

（三）中蒙礦產(chǎn)物流規(guī)模仍具備較大提升空間

近年來，內(nèi)蒙古大力實(shí)施向北開放戰(zhàn)略，已構(gòu)筑起了以甘其毛都、二連浩特、滿洲里等19個(gè)口岸的全方位向北開放帶。

公司客戶主要集中在銅精礦、主焦煤等大型冶煉行業(yè)。

1）煤炭業(yè)務(wù)

甘其毛都口岸臨近蒙古煤炭資源：毗鄰蒙古國南端資源豐富的南戈壁省。南戈壁省已探明煤炭?jī)?chǔ)量為530億噸，其中塔本陶勒蓋煤礦儲(chǔ)量64億噸，距甘其毛都口岸僅180公里；奧云陶勒蓋銅礦已探明銅儲(chǔ)量3,600萬噸，金儲(chǔ)量1,300噸，距甘其毛都口岸僅80公里。同時(shí)隨著其奧云陶勒蓋二期投資項(xiàng)目啟動(dòng)，總投資將達(dá)50多億美元。

2019年，我國從蒙古進(jìn)口煤炭數(shù)量為3606萬噸，其中甘其毛都口岸進(jìn)口1971萬噸，占比55%；

2020-2021年，受疫情影響，我國從蒙古進(jìn)口煤炭數(shù)量分別為2845、1603萬噸，同比-21%、-44%，甘其毛都口岸分別進(jìn)口1456、696萬噸，同比-26%、-52%，占比分別為51%、43%。

2022年1-9月，中蒙煤炭運(yùn)輸恢復(fù)，我國從蒙古進(jìn)口煤炭數(shù)量為1865萬噸，較2021全年增長(zhǎng)16%。

2020年公司完成收購鐸奕達(dá)后，在中國陸路進(jìn)口礦產(chǎn)資源最大的公路口岸-內(nèi)蒙古甘其毛都口岸擁有的倉儲(chǔ)面積增加了65萬平方米，公司擁有的倉儲(chǔ)能力占口岸現(xiàn)有倉儲(chǔ)能力的50%以上。

蒙古礦場(chǎng)到蒙古口岸鐵路開通提升大幅提升運(yùn)輸能力：

自蒙方塔本陶勒蓋煤礦至甘其毛都對(duì)應(yīng)的蒙方口岸嘎順蘇海圖的鐵路于2022年9月正式開通，主線全長(zhǎng)233.6公里，是蒙方第一條自主建設(shè)控股的鐵路。未來鐵路每年將運(yùn)輸和出口3000-5000萬噸焦煤，同時(shí)將使得塔本陶勒蓋采礦網(wǎng)的采礦量增加2-3倍，向中方出口煤炭的成本將大幅降低，從每噸47美元降至12美元。

未來蒙方中盤運(yùn)輸（礦場(chǎng)至蒙方監(jiān)管場(chǎng)所）約240公里的運(yùn)輸將由鐵路和公路共同運(yùn)輸，由于中蒙雙方鐵路軌距不同，短盤運(yùn)輸（蒙方監(jiān)管場(chǎng)所至邊境）的鐵路建設(shè)還在規(guī)劃建設(shè)之中。

2）銅精礦業(yè)務(wù)

我國從蒙古進(jìn)口銅砂礦及其精礦進(jìn)口體量規(guī)模較大。國內(nèi)銅冶煉產(chǎn)能、產(chǎn)量不斷擴(kuò)張，對(duì)于銅砂礦及其精礦需求量節(jié)節(jié)攀升，而國內(nèi)銅礦產(chǎn)量增速相比需求增速較為緩慢，逐步形成對(duì)進(jìn)口銅砂礦及其精礦的剛性需求。

2015-2021年，我國從蒙古進(jìn)口銅砂礦及其精礦體量保持在約800-1000萬噸/年的體量。

由于蒙古國不具備加工礦產(chǎn)品的生產(chǎn)設(shè)備等要素，甘其毛都口岸已成為國內(nèi)外開發(fā)利用蒙古國資源的最佳出口通道和中國“脊背”上的國際邊貿(mào)重要口岸。

二連浩特口岸作為距首都北京最近的邊境陸路口岸，連接的鐵路直通蒙古首都烏蘭巴托，是歐亞大陸橋重要的交通樞紐，擁有中國對(duì)蒙古國開放的最大公路、鐵路口岸，是國內(nèi)重要的商品進(jìn)出口集散地。

三、非洲與中亞業(yè)務(wù)：復(fù)制中蒙模式

（一）非洲業(yè)務(wù)：鎖定核心陸港開拓業(yè)務(wù)

公司于2018年開始在非洲內(nèi)陸國家和地區(qū)拓展以跨境口岸為中樞的跨境綜合物流模式。

2018年9月，公司以自有資金7075萬元收購上海楓悅國際物流有限公司（后更名為“嘉榮悅達(dá)國際物流（上海）有限公司”）100%股權(quán)，標(biāo)的公司長(zhǎng)期從事中非跨境多式聯(lián)運(yùn)業(yè)務(wù)，在非洲市場(chǎng)具有穩(wěn)定的客戶和運(yùn)輸資源。通過收購，公司能夠快速整合非洲資源，加快公司在非洲物流市場(chǎng)的業(yè)務(wù)布局。

2019年，公司與剛果（金）政府簽署《特許授權(quán)協(xié)議》，建設(shè)剛果（金）重要的銅鈷礦產(chǎn)區(qū)科盧韋齊、盧本巴希地區(qū)的進(jìn)出口通道“卡松巴萊薩-薩卡尼亞道路與陸港的現(xiàn)代化與改造項(xiàng)目”（簡(jiǎn)稱“卡薩項(xiàng)目”）。

1、非洲卡薩項(xiàng)目

卡薩項(xiàng)目投資金額約16億人民幣，包括卡松巴萊薩-薩卡尼亞路段150公里公路、4座收費(fèi)站，1座薩卡尼亞邊境口岸，1個(gè)薩卡尼亞陸港、1座莫坎博邊境口岸、2個(gè)現(xiàn)代停車場(chǎng)和1個(gè)生活區(qū)的融資、設(shè)計(jì)、建設(shè)、布置規(guī)劃、擴(kuò)展、維修、運(yùn)營、保養(yǎng)。特許經(jīng)營權(quán)期限為25年。

2022年9月15日，公司審慎決定將卡薩項(xiàng)目竣工由2022年6月延期至2023年9月。

我們對(duì)卡薩項(xiàng)目進(jìn)行測(cè)算：

收費(fèi)項(xiàng)目：包括高速公路和口岸兩部分。

收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)：

高速公路：預(yù)計(jì)收費(fèi)1美元/車/公里，公路全長(zhǎng)150公里，車輛全程跑完收費(fèi)150美元/車。

口岸收入：假設(shè)口岸收入為150美元/車/天

我們對(duì)卡薩項(xiàng)目進(jìn)行敏感性測(cè)算：

日均通車量：我們預(yù)計(jì)22-25年分別為67、150、195、234輛，其中2022年由于卡薩項(xiàng)目高速公路第一年試運(yùn)營收費(fèi)、所有工程仍未竣工結(jié)算等，通行量較低，預(yù)計(jì)2025年運(yùn)營成熟后預(yù)計(jì)達(dá)到日均200-300輛。

1）高速公路收入：預(yù)計(jì)收費(fèi)1美元/車/公里，公路全長(zhǎng)150公里，車輛全程跑完收費(fèi)150美元/車。對(duì)應(yīng)22-25年高速費(fèi)收入為365、821、1068、1281萬美元。

2）口岸收入：假設(shè)口岸收入為150美元/車/天，2023年開始進(jìn)行口岸收費(fèi)，對(duì)應(yīng)23-25年口岸收入為3080、5338、6406萬美元。

折舊：由于2022年卡薩項(xiàng)目未完成竣工，我們預(yù)計(jì)從2023年開始折舊，按照2.3億美金折舊21年（特許經(jīng)營權(quán)25年，從2019年開工建設(shè)開始計(jì)算，因此若從2023年開始折舊共計(jì)21年），每年折舊1095萬美元。

綜上，以1美元=7.1元人民幣匯率計(jì)算，

卡薩項(xiàng)目22-25年收入分別為0.3、2.8、4.5、5.5億元， 參考國內(nèi)高速公路上市公司粵高速、寧滬高速等凈利率水平，口岸資產(chǎn)預(yù)計(jì)收益率更高于公路資產(chǎn)，因此預(yù)計(jì)隨著車流量的提升，凈利率會(huì)從30%逐步提升至50%，預(yù)計(jì)23-25年凈利潤(rùn)分別為1、1.8、2.7億元。

敏感性測(cè)算：當(dāng)通車量達(dá)到200輛/天，凈利率水平提升至50%時(shí)，每增加100輛/天，將帶來1.2億利潤(rùn)。

2、中非跨境多式聯(lián)運(yùn)業(yè)務(wù)：礦產(chǎn)資源豐富，紫金礦業(yè)與公司可實(shí)現(xiàn)協(xié)同

2021年中非市場(chǎng)的業(yè)務(wù)迅速提升，公司作為非洲區(qū)跨境綜合物流行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)的優(yōu)勢(shì)逐漸體現(xiàn)，公司一方面將跨境綜合物流的業(yè)務(wù)模式復(fù)制到非洲區(qū)域，另一方面充分釋放以上海港為核心的海運(yùn)組織能力，在疫情嚴(yán)重的情況下實(shí)現(xiàn)48%的營業(yè)收入增長(zhǎng)和45%的毛利潤(rùn)增長(zhǎng)。

2022H1，公司著眼發(fā)展以上海、天津、青島港為核心的中非跨境綜合物流組織能力，依托卡薩道路與陸港項(xiàng)目形成的影響力，進(jìn)一步整合國際海運(yùn)、空運(yùn)、陸運(yùn)物流資源，中非跨境綜合物流業(yè)務(wù)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)、公司在非洲市場(chǎng)跨境綜合物流領(lǐng)域逐步形成優(yōu)勢(shì)地位。

剛果（金）礦產(chǎn)資源豐富，有助于公司中非跨境多式聯(lián)運(yùn)業(yè)務(wù)開展。剛果（金）銅儲(chǔ)量7500萬噸，占全球15%；鈷儲(chǔ)量450萬噸，占全球50%；估計(jì)鉭鈮礦資源3000萬噸，占全球80%；鉆石儲(chǔ)量約2.06億克拉。此外，剛果（金）還有豐富的鐵礦等黑色金屬以及非金屬礦等資源。

我們梳理紫金礦業(yè)的礦產(chǎn)資源，探討與嘉友國際的戰(zhàn)略合作業(yè)務(wù)體量：

紫金礦業(yè)目前在非洲主要有三個(gè)投產(chǎn)礦場(chǎng)，其中兩個(gè)位于非洲中部銅礦帶之上——卡莫阿-卡庫拉銅礦以及科盧韋齊銅（鈷）礦，兩個(gè)礦場(chǎng)均位于剛果（金）的盧阿拉巴省，相距約25KM，另外位于南非的加拉陶鉑族金屬礦與位于剛果（金）的Manono鋰礦正在籌劃建設(shè)中，后者位于剛果（金）的坦噶尼喀省，與盧阿拉巴省原同屬剛果（金）的加丹加省，與公司卡薩項(xiàng)目距離較近。

1）卡莫阿-卡庫拉銅礦為全球高品位銅礦，銅儲(chǔ)量的品位為4.46，紫金礦業(yè)是卡莫阿-卡庫拉銅礦的最大權(quán)益持有者，項(xiàng)目一期選廠于2021年5月建成投產(chǎn)，二期選廠于2022年3月建成投產(chǎn)，目前項(xiàng)目一期和二期選廠的年化總產(chǎn)能已接近精礦含銅約40萬噸，正在進(jìn)行的技改已完成約70%，預(yù)計(jì)2023年第二季度完成，屆時(shí)礦山銅產(chǎn)能將提升至45萬噸/年；三期擴(kuò)建及配套項(xiàng)目進(jìn)展順利，預(yù)計(jì)2024年第四季度投產(chǎn)后，項(xiàng)目的銅產(chǎn)能將提升至約60萬噸/年，將使卡莫阿成為全球第三大銅礦山。

2022年，原計(jì)劃礦產(chǎn)銅29-34萬噸（100%權(quán)益），今年1-10月，卡莫阿卡庫拉銅礦累計(jì)生產(chǎn)精礦含銅約27.4萬噸，其中9、10兩月連續(xù)超過40萬噸的年化總產(chǎn)能。

2）科盧韋齊銅（鈷）礦位于卡莫阿-卡庫拉銅礦的東北方向，銅礦品位2.9，略低于卡莫阿-卡庫拉銅礦，2021年?duì)I業(yè)收入72.2億元，凈利潤(rùn)28.4億元。項(xiàng)目整體具備年產(chǎn)10萬噸金屬銅、3000噸鈷的生產(chǎn)能力。2022年計(jì)劃礦產(chǎn)銅12.7萬噸、鈷1,973噸。

根據(jù)紫金礦業(yè)公司公告，測(cè)算22-25年卡莫阿-卡庫拉銅礦、科盧韋齊銅（鈷）礦、碧砂礦業(yè)生產(chǎn)銅礦為46、53、63、75萬噸。

假設(shè)：中非運(yùn)輸銅礦單噸運(yùn)價(jià)700美元；由于中非運(yùn)距較長(zhǎng)，毛利率假設(shè)10%；

若紫金礦業(yè)50%銅礦由嘉友國際運(yùn)輸：

按照1美元=7.1人民幣匯率計(jì)算，22-25年嘉友國際為紫金礦業(yè)運(yùn)輸銅礦收入（運(yùn)費(fèi)）分別為11、13、16、19億元，對(duì)應(yīng)利潤(rùn)分別為0.7、0.8、1、1.2億元。

（二）中亞業(yè)務(wù)：核心口岸資產(chǎn)開啟業(yè)務(wù)復(fù)制

2019年3月，公司出資6000萬元（出資比例60%）與新疆建設(shè)兵團(tuán)成立合資公司“新疆嘉友恒信國際物流有限公司”，建設(shè)霍爾果斯嘉友恒信海關(guān)監(jiān)管場(chǎng)所，于2019年10月20日正式開工，2022年4月，通過驗(yàn)收并正式投入運(yùn)營。

該監(jiān)管場(chǎng)所以工程項(xiàng)目設(shè)備、冷鏈貨物、百貨物資為核心。海關(guān)監(jiān)管場(chǎng)所地點(diǎn)為霍爾果斯經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)兵團(tuán)分區(qū)，項(xiàng)目占地248畝左右，總投資金額為一億元。包括封閉一般庫12,000m2、多功能保溫庫2,000m2、保鮮及冷藏庫4,000m2、業(yè)務(wù)用房3,000m2，以及其他道路、停車場(chǎng)、硬化場(chǎng)地、綠化、室外管網(wǎng)等配套設(shè)施。

項(xiàng)目一期總建筑面積8.22萬平方米，內(nèi)設(shè)辦公樓、司機(jī)之家、普通貨物倉庫、冷凍及保險(xiǎn)庫、大件設(shè)備換裝堆場(chǎng)等建筑設(shè)施。

二期將建設(shè)公用型保稅倉庫、跨境電商倉庫及線上交易平臺(tái)。項(xiàng)目建成后將成為霍爾果斯口岸面積最大、功能最全、設(shè)施最完善的海關(guān)監(jiān)管場(chǎng)所。

2022年半年報(bào)顯示，公司以霍爾果斯為核心的中亞區(qū)國際跨境物流業(yè)務(wù)逐步恢復(fù)，重點(diǎn)打通哈薩克斯坦與周邊中亞國家物流供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)，降低中亞物流成本。下半年將開拓以口岸為橋頭堡的中亞境內(nèi)物流供應(yīng)鏈，進(jìn)一步整合以中哈為核心的中亞各國之間的跨境綜合物流業(yè)務(wù)，逐步完成公司獨(dú)特的經(jīng)營模式在中亞區(qū)域的復(fù)制。

項(xiàng)目意義：

充分發(fā)揮霍爾果斯向西開放橋頭堡的作用，落實(shí)“一帶一路”戰(zhàn)略。

1、自2011年9月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于支持喀什霍爾果斯經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)建設(shè)的若干意見》，明確扶持政策，確立了霍爾果斯在新疆乃至全國對(duì)外開放中的特殊地位，2014年9月，霍爾果斯市正式成立，是集邊境區(qū)、口岸城、商貿(mào)及國際化特點(diǎn)的綜合型城市?；魻柟苟ㄎ皇恰皷|聯(lián)西出”的國際貿(mào)易通道，是我國向西開放的橋頭堡。

公司長(zhǎng)期服務(wù)于中哈跨境多式聯(lián)運(yùn)業(yè)務(wù)，為哈薩克斯坦哈銅集團(tuán)Bozshakol、Aktogay兩個(gè)礦產(chǎn)項(xiàng)目提供跨境多式聯(lián)運(yùn)業(yè)務(wù)。哈銅是哈薩克斯坦最大的銅生產(chǎn)商，同時(shí)也是國際上主要的自然資源生產(chǎn)和加工企業(yè)，擁有10個(gè)礦山，5座礦石加工廠，2座銅冶煉廠，2座煤礦，現(xiàn)有員工4萬人左右。

未來業(yè)務(wù)增長(zhǎng)主要來自于：

1）出口（工程項(xiàng)目等）：隨著中國出口中亞市場(chǎng)的規(guī)模的增加，對(duì)運(yùn)輸報(bào)關(guān)等物流服務(wù)的需求也在增加。

2）進(jìn)口銅精礦：2019年，哈薩克斯坦共出口精銅及銅合金44.3萬噸，同比增長(zhǎng)13.2%，中國占比62%。

2、霍爾果斯市位于亞歐大陸橋我國最西端，西承中亞五國，東接內(nèi)陸省市，是我國面向中亞、西亞乃至歐洲距離最近、最便捷的開放窗口，以其獨(dú)特的區(qū)位優(yōu)勢(shì)、政策優(yōu)勢(shì)成為“一帶一路”倡議中國家對(duì)外開放的最前沿和深化互聯(lián)互通的重要節(jié)點(diǎn)。

據(jù)霍爾果斯海關(guān)統(tǒng)計(jì)，2021年新疆霍爾果斯口岸進(jìn)出口貨運(yùn)量達(dá)3960萬噸，貿(mào)易額超過2839億元，同比分別增長(zhǎng)15.1%、17%。

四、迎“一帶一路”重要戰(zhàn)略機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)自身快速發(fā)展

2013年，“一帶一路”國家級(jí)頂層合作倡議正式提出。截至2022年3月，中國已經(jīng)與149個(gè)國家和32個(gè)國際組織簽署了200多份共建“一帶一路”合作文件。其中，2020年12月，中國與非洲聯(lián)盟委員會(huì)簽署《中華人民共和國政府與非洲聯(lián)盟關(guān)于共同推進(jìn)“一帶一路”建設(shè)的合作規(guī)劃》。2021年1月，中國又與剛果（金）和博茨瓦納分別簽署共建“一帶一路”諒解備忘錄，中非共建“一帶一路”不斷深入。

貿(mào)易維度看：2013-2021年，中國與“一帶一路”沿線國家貨物貿(mào)易額累計(jì)達(dá)11萬億美元，年均增長(zhǎng)7.1%，占同期外貿(mào)總值的比重從25%升至29.7%。2021年，中國與“一帶一路”沿線國家貨物貿(mào)易額達(dá)1.8萬億美元，創(chuàng)9年來新高，同比增長(zhǎng)32.6%，較當(dāng)年外貿(mào)整體增速提高2.6個(gè)百分點(diǎn)。2021年，中國與145個(gè)簽署“一帶一路”合作文件的國家貨物貿(mào)易總額達(dá)2.5萬億美元，占中國貨物貿(mào)易總額的41.7%。

投資合作維度看：2021年，我國全年對(duì)“一帶一路”沿線國家直接投資（非金融類）203億美元，同比增長(zhǎng)14%。沿線國家企業(yè)對(duì)我國直接投資首次超百億美元，達(dá)到112.5億美元。

2021年，我國企業(yè)在沿線國家承包工程完成營業(yè)額897億美元，占對(duì)外承包工程總額新簽合同額的67%，項(xiàng)目建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)。

嘉友國際從蒙古、中亞到非洲，資產(chǎn)布局、業(yè)務(wù)開拓均圍繞“一帶一路”進(jìn)行戰(zhàn)略深耕。隨著我國與蒙古、中亞等地區(qū)之間以資源產(chǎn)品為主的邊境地區(qū)貿(mào)易合作呈現(xiàn)出發(fā)展勢(shì)頭好、增長(zhǎng)快和潛力大等特點(diǎn)，同時(shí)第三方物流需求在未來也將急劇擴(kuò)大。公司在中蒙、中亞口岸擁有重要通道資源，在非洲剛果（金）擁有核心口岸，能夠充分利用已有的區(qū)域市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)，增強(qiáng)跨境綜合物流產(chǎn)品和服務(wù)保障能力。

我們對(duì)公司圍繞“一帶一路”發(fā)展布局業(yè)務(wù)未來的增量進(jìn)行測(cè)算，預(yù)測(cè)到2024年公司穩(wěn)態(tài)經(jīng)營利潤(rùn)：

1、供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)

1）含蒙古國段運(yùn)輸：增量

前文所述，2021年，公司兩項(xiàng)合同（四年內(nèi)采購主焦煤600萬噸和五年內(nèi)采購1,500萬噸主焦煤合同），負(fù)責(zé)自礦山塔本陶勒蓋煤礦提貨至中國終端用戶的中蒙跨境綜合物流服務(wù)，即450萬噸/年。

隨著疫情影響消除，我們預(yù)計(jì)該合同能為公司帶來2億利潤(rùn)的穩(wěn)態(tài)增量。

運(yùn)輸量：合同額450萬噸/年，我們按照完成300萬噸/年來測(cè)算；

假設(shè)：2024年穩(wěn)態(tài)下單噸收入1300元/噸，單噸毛利100元/噸；費(fèi)用率1.6%，綜合稅率20%；

計(jì)算為公司帶來稅后凈利潤(rùn)增量2億元。

2）不含蒙古段運(yùn)輸：疫情消除后業(yè)務(wù)量修復(fù)。

2018年公司與神華內(nèi)蒙古煤焦化有限責(zé)任公司、蒙古國礦業(yè)公司三方簽署合作協(xié)議，合同運(yùn)輸量為300萬噸主焦煤及100萬噸1/3焦煤產(chǎn)品，根據(jù)2018/4/12公告，該合同預(yù)計(jì)每年將增加公司營業(yè)收入約30億元，增加凈利潤(rùn)約1億元。

2、跨境多式聯(lián)運(yùn)綜合物流服務(wù)業(yè)務(wù)

1）中蒙主焦煤運(yùn)輸：后疫情業(yè)務(wù)量修復(fù)+收購

2020年3月31日，公司完成現(xiàn)金收購內(nèi)蒙古鐸奕達(dá)礦業(yè)有限公司100%股權(quán)，使得公司擁有的倉儲(chǔ)能力占口岸現(xiàn)有倉儲(chǔ)能力的50%以上。

也即公司在甘其毛都煤炭倉儲(chǔ)市場(chǎng)份額較之前翻倍（提升至50%），隨著疫情后中蒙煤炭運(yùn)輸修復(fù)：

運(yùn)輸量：我們預(yù)計(jì)2024年甘其毛都口岸中蒙煤炭運(yùn)輸為3000萬噸，公司份額50%對(duì)應(yīng)1500萬噸；

假設(shè)：穩(wěn)態(tài)下單噸收入50元/噸，毛利率27%，費(fèi)用率1.6%，綜合稅率20%；

計(jì)算凈利潤(rùn)1.5億元。

2）中蒙銅精礦運(yùn)輸：OT銅精礦二期投產(chǎn)

預(yù)計(jì)2024年OT銅精礦二期投產(chǎn)，公司銅精礦運(yùn)輸量翻倍。

運(yùn)輸量：我們預(yù)計(jì)OT銅精礦二期投產(chǎn)后運(yùn)輸量翻倍至200萬噸；

假設(shè)：穩(wěn)態(tài)下單噸收入300元/噸，毛利率50%，費(fèi)用率1.6%，綜合稅率25%；

計(jì)算凈利潤(rùn)2億元，增量為1億元。

3）中非跨境運(yùn)輸：增量

根據(jù)前述測(cè)算：公司與紫金礦業(yè)業(yè)務(wù)合作帶來的潛在增量，我們預(yù)計(jì)22-25年嘉友國際為紫金礦業(yè)運(yùn)輸銅礦收入（運(yùn)費(fèi)）分別為11、13、16、19億元，對(duì)應(yīng)利潤(rùn)分別為0.7、0.8、1、1.2億元。

計(jì)算2024年為公司帶來稅后穩(wěn)態(tài)凈利潤(rùn)增量約1億元。

4）剛果（金）卡薩項(xiàng)目：增量

根據(jù)前述測(cè)算：我們預(yù)計(jì)卡薩項(xiàng)目23-25年日通車量分別為150、195、234輛時(shí)，對(duì)應(yīng)收入分別為2.8、4.5、5.5億元，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)分別為1、1.8、2.7億元。

計(jì)算卡薩項(xiàng)目當(dāng)通車量穩(wěn)定在200輛/天時(shí)，項(xiàng)目獲得的稅后利潤(rùn)約為2億元。

綜上所述，公司的供應(yīng)鏈貿(mào)易-含蒙古國段運(yùn)輸、中蒙OT銅精礦運(yùn)輸、中非跨境運(yùn)輸、剛果（金）卡薩項(xiàng)目分別能夠?yàn)楣編?、1、1、2億增量利潤(rùn)，保守估計(jì)疫情前業(yè)務(wù)穩(wěn)態(tài)實(shí)現(xiàn)3.5億利潤(rùn)（2019年歸母凈利潤(rùn)為3.4億元），公司穩(wěn)態(tài)經(jīng)營后看到2024年能夠?qū)崿F(xiàn)9.5億利潤(rùn)，隨著各業(yè)務(wù)體量的進(jìn)一步增長(zhǎng)，未來仍具備較大發(fā)展?jié)摿Α?/p>

五、投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示

1、盈利預(yù)測(cè)

我們預(yù)計(jì)2022-2024年歸母凈利分別為5.7、7.2、9.5億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.15、1.44、1.9元，對(duì)應(yīng)PE分別為16、13、10倍。

2、投資建議

公司在“一帶一路”沿線核心跨境節(jié)點(diǎn)布局物流資產(chǎn)，形成自身競(jìng)爭(zhēng)壁壘；同時(shí)復(fù)制中蒙成功跨境運(yùn)輸模式，將業(yè)務(wù)版圖延伸至中亞和非洲，為公司業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)提供動(dòng)力。

考慮公司未來持續(xù)高成長(zhǎng)性，同時(shí)結(jié)合公司上市以來（近五年）估值中樞給予公司18PE，對(duì)應(yīng)2023年目標(biāo)市值為130億元，預(yù)期較現(xiàn)價(jià)有39%空間。

3、風(fēng)險(xiǎn)提示：

國外環(huán)境發(fā)生惡劣變化導(dǎo)致卡薩項(xiàng)目等運(yùn)營不及預(yù)期、主焦煤運(yùn)輸價(jià)格劇烈波動(dòng)、疫情影響超預(yù)期等。