今年年初至今申萬交運(yùn)指數(shù)下跌6%，居申萬一級行業(yè)第三位，跑贏滬深300指數(shù)18 ppt。當(dāng)下我們建議把握以下四大投資主線：物流賽道龍頭、穩(wěn)定回報(bào)（鐵路港口）、航空疫后業(yè)績彈性、航運(yùn)周期波動(dòng)，前二者相對確定性強(qiáng)，而后二者依賴于宏觀經(jīng)濟(jì)和疫情的演變，進(jìn)而調(diào)整配置順序。

摘要

交運(yùn)板塊（市值約為3萬億元）在大盤承壓時(shí)往往跑贏，主要由于三類資產(chǎn)的商業(yè)模式差異，在不同市場條件下均有相應(yīng)的機(jī)會(huì)：1）周期類：如航運(yùn)和航空，主要驅(qū)動(dòng)因素為供需決定價(jià)格；2）成長類：如物流大賽道；3）基礎(chǔ)設(shè)施類：機(jī)場公路鐵路港口，主要是業(yè)務(wù)量驅(qū)動(dòng)的相對穩(wěn)健板塊。

（一）物流細(xì)分龍頭持續(xù)獲得份額：2021年中國物流15萬億元大市場（美國11萬億元），但2021年物流上市公司市值僅為0.9萬億元（美國2.7萬億元），我們認(rèn)為中國物流未來10年將迎來黃金發(fā)展期，兩大趨勢或?qū)⒊掷m(xù)演繹，即：1）工業(yè)企業(yè)利潤承壓帶來第三方物流滲透率提高；2）上下游整合帶來中游（物流）集中度提升，即使過去兩年經(jīng)濟(jì)和需求偏弱，龍頭公司也能獲得較快收入和盈利增長，我們看好當(dāng)中一系列細(xì)分賽道的龍頭公司，快遞當(dāng)前受疫情影響預(yù)期和估值較低，根據(jù)疫情情況可配置低估值加盟龍頭基本面修復(fù)機(jī)會(huì)，以及左側(cè)布局高彈性直營巨頭；

（二）航空業(yè)績彈性：我們預(yù)計(jì)2024年供需關(guān)系恢復(fù)至疫情前，供給趨緊和需求恢復(fù)將帶來高票價(jià)彈性；

（三）航運(yùn)周期波動(dòng)：過去十年運(yùn)力逐步出清，油運(yùn)、干散和集運(yùn)三個(gè)子板塊漲跌互現(xiàn)，明年油運(yùn)有望高位震蕩，集運(yùn)運(yùn)價(jià)承壓但投資價(jià)值逐步進(jìn)入觀察區(qū)間；

（四）穩(wěn)定回報(bào)類：公路鐵路港口等基礎(chǔ)設(shè)施類公司中尋找運(yùn)營受疫情影響小、分紅穩(wěn)定的標(biāo)的。具體來說，2023年的配置策略取決于疫情發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長的兩種情形： 

情形一（疫情維持現(xiàn)狀）：優(yōu)先配置估值合理的細(xì)分物流龍頭、穩(wěn)定股息類，輔以航空、油運(yùn)擇時(shí)以博取可能的波動(dòng)彈性；

情形二（疫情逐步控制、經(jīng)濟(jì)增長加速）：加大航空機(jī)場、快遞龍頭、物流細(xì)分賽道龍頭的配置，內(nèi)貿(mào)集運(yùn)、油運(yùn)、干散也有望受益于中國需求復(fù)蘇。

風(fēng)險(xiǎn)

疫情反復(fù)，經(jīng)濟(jì)放緩，油價(jià)大幅上漲。

正文

航空：關(guān)注需求端變化

航空是受疫情影響最大的板塊之一，2023年板塊基本面和股價(jià)的走向與疫情防控政策息息相關(guān)。根據(jù)中金宏觀組對2023年疫情影響的不同假設(shè)，我們對行業(yè)的投資機(jī)會(huì)也進(jìn)行情景分析。我們認(rèn)為情景假設(shè)的主要分歧在于需求端的恢復(fù)程度和速度的差異，供給端相對而言變動(dòng)的范圍較小。

2022年回顧：預(yù)期加強(qiáng)，基本面走弱

需求端：量跌價(jià)穩(wěn)。今年以來，受疫情多地散發(fā)影響，國內(nèi)航空需求（以RPK計(jì)）波動(dòng)下行，國際線需求改善有限。2022年前10個(gè)月，行業(yè)國內(nèi)rpk需求同比下降42%，僅為2019年同期的46%，國際（含地區(qū)）rpk需求同比基本持平，僅為2019年的3%，仍然處于較低水平。客公里收益來看，受供給下降影響，上半年主要上市航司同比均現(xiàn)上漲，國內(nèi)線漲幅在5%左右，相較于2019年同期有8%左右的下降；國際（含地區(qū)）漲幅約30-50%，為2019年同期5-6倍水平。

圖表：航空業(yè)國內(nèi)供需月度變化情況

資料來源：Wind, 公司公告，中金公司研究部

圖表：航空業(yè)國際供需月度變化情況

資料來源：Wind, 公司公告，中金公司研究部

供給端：飛機(jī)引進(jìn)增速放緩，飛機(jī)利用率處于低位。前10個(gè)月，三大航、春秋、吉祥五家上市航司累計(jì)凈增機(jī)隊(duì)數(shù)29架，相較于年初增加1.9%，增速較過去有所放緩。參考五家航司的飛機(jī)引進(jìn)計(jì)劃，飛機(jī)實(shí)際退出數(shù)量與計(jì)劃較為接近，但是引進(jìn)計(jì)劃相對差異較大，除了春秋之外，其他航司實(shí)際引進(jìn)飛機(jī)數(shù)量不足計(jì)劃的60%，差距較大，因此飛機(jī)凈增數(shù)量低于預(yù)期。飛機(jī)利用率來看，今年以來，行業(yè)飛機(jī)利用率始終處于較低水平。根據(jù)航班管家數(shù)據(jù)，11月份飛機(jī)利用率僅為2-3個(gè)小時(shí)。

圖表：五家上市航司飛機(jī)引進(jìn)情況

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：行業(yè)機(jī)隊(duì)飛機(jī)利用率情況

資料來源：航班管家，中金公司研究部

油價(jià)上漲推升燃油成本，人民幣貶值增加財(cái)務(wù)費(fèi)用。年初至今，布倫特均價(jià)為104美元/桶，同比上漲約50%，相較于2019年全年均價(jià)上漲約60%，推升燃油成本。前三季度，人民幣兌美元貶值10%，三大航匯兌損失合計(jì)估計(jì)約為120億元，拖累業(yè)績表現(xiàn)。

圖表：布倫特油價(jià)變化

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：人民幣兌美元匯率

資料來源：Wind，中金公司研究部

預(yù)期不斷加強(qiáng)，相對收益明顯。雖然前三季度主要航司虧損金額（六家航司合計(jì)虧損約800億元）已經(jīng)接近去年全年虧損金額（約415億元）的兩倍，但股價(jià)表現(xiàn)堅(jiān)定，超額收益顯著。今年年初截至11月24日，國航、東航、南航A股股價(jià)分別上漲4.5%、下跌2.7%和上漲2.1%，同期上證綜指下跌14.9%，超額收益明顯，主要因?yàn)榻衲暌詠?，市場對于國際線放開預(yù)期不斷加強(qiáng)所致。

2023年展望：預(yù)期演繹或進(jìn)入尾聲，基本面觸底回升

預(yù)期演繹或進(jìn)入尾聲。我們認(rèn)為疫后航空股的投資，主要可分為預(yù)期需求恢復(fù)（預(yù)期業(yè)績兌現(xiàn)）和業(yè)績兌現(xiàn)兩個(gè)階段。疫情以來，主要上市航司均出現(xiàn)過不同程度的虧損，2022年尤甚，但股價(jià)確相對堅(jiān)挺，我們認(rèn)為主要由于需求恢復(fù)的預(yù)期不斷加強(qiáng)，特別是對國際線的需求恢復(fù)預(yù)期。我們認(rèn)為當(dāng)前股價(jià)已經(jīng)隱含部分需求恢復(fù)預(yù)期，且向后看，疫情的影響大概率減弱，因此預(yù)期需求恢復(fù)的股價(jià)演繹或也將在明年進(jìn)入尾聲，從而進(jìn)入業(yè)績兌現(xiàn)的階段。

供給變動(dòng)相對較小，關(guān)注需求端變化。考慮飛機(jī)下訂單到引進(jìn)需要2年左右的時(shí)間，我們認(rèn)為，短期行業(yè)可用供給變動(dòng)相對較小，但需求端受疫情影響較大。參考宏觀組2023年展望《“非典型”復(fù)蘇2.0》中的情景假設(shè)，如果疫情影響逐步減弱（情景A），則國內(nèi)、國際需求恢復(fù)或仍受到一定程度的制約，行業(yè)業(yè)績兌現(xiàn)時(shí)間延后；如果疫情影響顯著下降（情景B），則整體需求恢復(fù)或更快，國內(nèi)有望恢復(fù)至高于2019年水平，并持續(xù)增長，國際線恢復(fù)程度也有望進(jìn)一步提升，行業(yè)業(yè)績兌現(xiàn)時(shí)間相對較早，因此我們建議投資者密切關(guān)注需求端的變化。

情景A：疫情的影響逐步減弱

需求：國內(nèi)出行需求仍然將受到一定程度的制約，相較于2022年或略有改善（假設(shè)不再出現(xiàn)上海、北京等主要城市大規(guī)模疫情反彈），但程度有限，我們估計(jì)全年國內(nèi)線需求僅能恢復(fù)至2019年同期6-7資訊成（2022年前9個(gè)月約為5成）。國際線需求或處于2019年同期10-15%的水平。

供給：受需求恢復(fù)速度較慢影響，航司或?qū)⑼坪箫w機(jī)引進(jìn)速度。參考2022年前9月情況，主要航司飛機(jī)凈增1%左右，我們預(yù)計(jì)2023年，主要航司飛機(jī)引進(jìn)增速或?yàn)?-1%。

盈利：行業(yè)仍然處于供過于求的狀態(tài)，主要航司仍將出現(xiàn)虧損，但虧損幅度或較2022年有所收窄，中小航司或?qū)⒚媾R更嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，不排除行業(yè)集中度進(jìn)一步增加可能。

投資建議：行業(yè)基本面相較于2022年改善有限（主要體現(xiàn)在減虧），但市場對出行產(chǎn)業(yè)鏈未來放開的預(yù)期會(huì)下調(diào)，導(dǎo)致板塊股價(jià)回落。長期來看，我們認(rèn)為頭部公司或能進(jìn)一步獲得市場份額，行業(yè)競爭格局或有改善。

情景B：疫情的影響顯著下降

國內(nèi)線需求：2022年觸底，2023年或能恢復(fù)至高于2019年水平，并且持續(xù)向上。受上半年主要城市疫情大規(guī)模反復(fù)影響，2022年國內(nèi)航空出行需求觸底。我們認(rèn)為如果疫情影響顯著下降（參考中金宏觀組假設(shè)），國內(nèi)需求或有望恢復(fù)至高于2019年水平（參考2021年4、5月份行業(yè)RPK），并持續(xù)向上。

國際線需求：或能恢復(fù)至2019年3成以上，我們預(yù)計(jì)國際線需求有望在2024或2025年恢復(fù)到2019年水平。2022年，我們看到出入境調(diào)整政策呈現(xiàn)“小幅快跑”的態(tài)勢：1）6月，大陸出入境隔離政策從“14+7”調(diào)整成“7+3”[1]；2）9月26日，中國香港對入境旅客取消了集中隔離的要求，僅保留3天的居家健康觀測[2]；3）5月國務(wù)院常務(wù)會(huì)議上，明確提出“有序增加國內(nèi)國際客運(yùn)航班，制定便利外企人員往來措施”[3]。根據(jù)CAPA數(shù)據(jù)，2022年冬春航季，行業(yè)每周國際航班量約為2019年同期4.4%，仍然處于較低水平，但同比2021/2022年冬春航季增長105.9%。如果疫情的影響顯著下降，國際線有望在當(dāng)前基礎(chǔ)上進(jìn)一步恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)2023年或能恢復(fù)至2019年3成以上。根據(jù)IATA的預(yù)計(jì)、國際航班量恢復(fù)程度以及我們假設(shè)的疫情影響變化，我們預(yù)計(jì)國際線需求有望在2024年或2025年恢復(fù)到2019年水平。

供給：主要航司機(jī)隊(duì)引進(jìn)增速相較于2022年或有加快。截至2022年9月，主要上市航司機(jī)隊(duì)數(shù)相較于2019年12月增加6%，年均增速2%。分年度來看，機(jī)隊(duì)主要引進(jìn)時(shí)間為2021年，2022年至今，主要上市航司機(jī)隊(duì)凈增加24架，增速0.9%。我們預(yù)計(jì)受后續(xù)行業(yè)整體需求恢復(fù)利好，供給或也較2022年有所加快，我們預(yù)計(jì)將恢復(fù)至4%左右（2021年水平）。

737MAX或?qū)砉┙o邊際增加，但仍較為有限。存量來看，截至2022年10月末737MAX占全行業(yè)運(yùn)力比例為2.8%。增量來看，根據(jù)CAPA，截至2022年10月末737MAX約占五家上市航司已確認(rèn)訂單總數(shù)的32%，占存量飛機(jī)的8%。目前737MAX已經(jīng)獲得了民航局的適航指令，存量飛機(jī)復(fù)飛或帶來邊際供給增加（2%）。如果737MAX訂單全部交付且復(fù)飛，我們預(yù)計(jì)2020-2024年行業(yè)供給或?qū)⑻嵘聊昃?.2%，仍慢于2015-2018年水平，對供給影響有限。

盈利：行業(yè)供需改善，帶來票價(jià)提升，盈利彈性高。我們認(rèn)為隨著國內(nèi)、國際需求恢復(fù)，民航業(yè)或出現(xiàn)供不應(yīng)求的狀況，疊加票價(jià)市場化改革持續(xù)推進(jìn)，實(shí)際票價(jià)或?qū)⒂型蠞q，帶來高盈利彈性。

投資建議：我們認(rèn)為疫情影響的顯著下降將繼續(xù)帶動(dòng)板塊投資情緒，市場預(yù)期進(jìn)一步提升。推薦具備成長性和經(jīng)營韌性的標(biāo)的和受整體航空旅客量驅(qū)動(dòng)的標(biāo)的。

機(jī)場：關(guān)注國際需求恢復(fù)，免稅客單仍具增長潛力

2022年回顧：國際線低位運(yùn)行下經(jīng)營難現(xiàn)改善

經(jīng)營表現(xiàn)受疫情沖擊，樞紐機(jī)場業(yè)績承壓。2022年1-10月我們覆蓋的5家上市機(jī)場公司旅客吞吐量同比下滑46%，為2019年同期的27%，其中國內(nèi)線、國際線旅客吞吐量分別同比下滑47%、16%，恢復(fù)至2019年同期的36%、3%。由于國際線業(yè)務(wù)量維持低位徘徊，原先國際線占比較高的上海機(jī)場、白云機(jī)場、首都機(jī)場業(yè)績?nèi)猿袎?，前三季度分別虧損21.03、6.27、20.82億元（vs去年同期分別虧損12.51、4.90、12.90億元），深圳機(jī)場由于衛(wèi)星廳于2021年12月投產(chǎn)帶來較大增量成本，2022前三季度虧損8.90億元（vs去年同期盈利0.12億元）。

A股國際樞紐機(jī)場股價(jià)表現(xiàn)良好。年初至今上海機(jī)場、白云機(jī)場分別上漲11.59%、12.60%，我們認(rèn)為主要受益于1）年內(nèi)防疫政策不斷優(yōu)化調(diào)整，國際線逐步增班，市場對于國際線恢復(fù)預(yù)期加強(qiáng)；2）白云機(jī)場免稅合約于年中落定，保持對未來免稅銷售額彈性，好于市場預(yù)期；投資者對上海機(jī)場下一輪免稅合約期間的業(yè)績亦開始有部分積極預(yù)期。深圳機(jī)場、廈門空港、北京首都機(jī)場股份年初至今分別下跌6.56%、7.61%、8.18%。

圖表：主要上市機(jī)場國內(nèi)線月度經(jīng)營表現(xiàn)

資料來源：Wind，公司公告，中金公司研究部

圖表：主要上市機(jī)場國際地區(qū)線月度經(jīng)營表現(xiàn)

資料來源：Wind，公司公告，中金公司研究部

機(jī)場商業(yè)：白云機(jī)場免稅合約簽訂補(bǔ)充協(xié)議；有稅頂奢商業(yè)布局持續(xù)推進(jìn)。2022年6月白云機(jī)場與中免簽訂免稅補(bǔ)充協(xié)議，其中1）對于未來年度保底及提成孰高的收費(fèi)模式，以及提成比例未作修改，僅對保底銷售額作一定程度下修；2）原進(jìn)境免稅店協(xié)議期延長兩年至2029年4月，高提成比例或相應(yīng)獲得延期。此外，今年頂奢入駐機(jī)場趨勢持續(xù)推進(jìn)，9月以來白云機(jī)場LV、Gucci、Tiffany等品牌已陸續(xù)入駐；Tiffany、Bottega Veneta、Celine等進(jìn)駐虹橋機(jī)場。

2023年展望：預(yù)期波動(dòng)為主，基本面兌現(xiàn)仍需時(shí)間

情景一：疫情防控強(qiáng)度不變

如果當(dāng)前疫情防控強(qiáng)度不變，我們預(yù)計(jì)國內(nèi)旅客吞吐量將有小幅回升（假設(shè)不出現(xiàn)類似2022年上半年北京、上海等主要城市出現(xiàn)大規(guī)模疫情反彈的情況），國際旅客吞吐量增長有限，機(jī)場業(yè)績或仍將較2022年略有改善，但市場對于國際線恢復(fù)的預(yù)期會(huì)下調(diào)。

情景二：疫情影響顯著下降

機(jī)場業(yè)績主要取決于國際線需求恢復(fù)程度。假設(shè)疫情影響顯著下降，我們預(yù)計(jì)2023年國際旅客量將恢復(fù)至2019年的3成以上，機(jī)場業(yè)績邊際改善，板塊投資情緒進(jìn)一步提振，板塊投資將聚焦于國際旅客恢復(fù)之后，免稅客單的恢復(fù)以及增長情況。根據(jù)我們10月8日發(fā)布的《全球視角看疫后機(jī)場免稅：歸來仍是“王者”》中指出，我們認(rèn)為國內(nèi)機(jī)場在國際線修復(fù)后議價(jià)能力猶在，疫后人均免稅消費(fèi)將較疫情前有較大提升。

物流：細(xì)分市場藍(lán)海，龍頭持續(xù)獲得份額

展望明年，我們認(rèn)為物流或存在跑贏市場的機(jī)會(huì)，理由在于：1）短期來看，隨著疫情防控措施的優(yōu)化，明年經(jīng)濟(jì)邊際向好發(fā)展，疊加保通保障的有利措施，物流（尤其是生產(chǎn)端的物流）或率先復(fù)蘇；2）中長期看，我們認(rèn)為物流（尤其是to B物流）行業(yè)仍會(huì)受益于行業(yè)的外包趨勢，且精益化屬性加強(qiáng)。在標(biāo)的選擇上，我們優(yōu)選在物流賽道中有資源、有運(yùn)營能力的公司，他們具備更強(qiáng)的獲取市場份額的能力。

物流外包支撐行業(yè)β，資源+能力優(yōu)選公司α

物流是制造和消費(fèi)的鏈接，物流效率決定流通效率。由于制造的特點(diǎn)是社會(huì)化分工、規(guī)?；a(chǎn)，消費(fèi)則是多元化參與、碎片化消費(fèi)，制造與消費(fèi)的時(shí)空錯(cuò)位產(chǎn)生了物流的需求。工業(yè)品從原材料采集、進(jìn)入到生產(chǎn)制造、成品分銷到渠道以及最后到消費(fèi)端，分別通過原材料物流、生產(chǎn)物流、成品物流和銷售物流進(jìn)行鏈接。產(chǎn)品90%以上時(shí)間都處于物流環(huán)節(jié)，因此物流效率決定了流通效率，企業(yè)要盡可能加快貨物的流通速度，從而實(shí)現(xiàn)更高的資金利用效率。

物流的目標(biāo)就是用最低的成本實(shí)現(xiàn)盡可能高的流通效率。物流成本是交易成本的一部分，物流成本越低，生產(chǎn)要素才越容易流通，進(jìn)而促進(jìn)貿(mào)易和分工。舉例來說，全球物流成本的下降促進(jìn)了全球貿(mào)易和生產(chǎn)的流通：根據(jù)WTO數(shù)據(jù)，集裝箱剛進(jìn)入海運(yùn)領(lǐng)域的1966年全球貨物出口占全球GDP比重約為7%，而2011年全球貨物出口占全球GDP比重達(dá)到了24%。然而成本和效率不易兼得，速度快精度高通常需要付出更高的成本，因此物流的核心目標(biāo)就是降本增效，通過整合資源力求在相同效率水平上成本最低，在一定成本水平下效率最高。

我們判斷未來3-5年to B物流的行業(yè)會(huì)受益于行業(yè)物流外包的β：

?2021年中國16.5萬億元物流費(fèi)用中企業(yè)自營物流仍占主流，而自營物流環(huán)節(jié)由于倉儲車輛等設(shè)施利用率低以及缺乏基于對比的績效考核，整體成本高于外包物流；隨著工業(yè)企業(yè)利潤承壓，物流作為“第三利潤源”得到重視，我們認(rèn)為未來企業(yè)物流外包將會(huì)是大勢所趨，并且未來的外包或不再是簡單的某一個(gè)物流環(huán)節(jié)的外包，而是整體物流解決方案的外包，物流公司也將為客戶提供更具深度和廣度的服務(wù)。

?敏捷供應(yīng)鏈或增加物流需求且管理難度更大，也會(huì)帶來物流外包比例有望提升。敏捷供應(yīng)鏈要求分散化布局、增加備選供應(yīng)商并調(diào)整安全庫存以分散供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)。分散化布局和替代渠道增加或帶來貨量及物流需求的增長；同時(shí)，敏捷供應(yīng)鏈和JIC（即以防萬一（Just-in-case）的生產(chǎn)策略）將對物流多樣化提出了更多要求。我們認(rèn)為外包第三方物流更具靈活性、專業(yè)性，不僅更能適應(yīng)敏捷供應(yīng)鏈對物流多樣化的要求，還能更規(guī)?；?、集約化地平衡敏捷供應(yīng)鏈的成本效率問題，因此第三方物流的占比或?qū)⑻嵘?/p>

同時(shí)細(xì)分賽道也會(huì)有往獲得超額收益的，我們認(rèn)為此部分的α在于兩方面，賽道、資源和能力：

?賽道：中國to B物流細(xì)分賽道各處不同發(fā)展階段，但普遍而言仍處于跑馬圈地的階段，對于大市場格局分散的賽道我們更加關(guān)注公司的成長性（例如跨境物流、供應(yīng)鏈物流），而對于跑出相對穩(wěn)定格局的賽道我們更加關(guān)注盈利周期（例如快運(yùn)）。

?資源+能力：我們認(rèn)為，物流企業(yè)的競爭在成本效率，核心是資源卡位和精細(xì)管理。我們在物流賽道論開篇中提及物流降本增效的方式是網(wǎng)絡(luò)化、自動(dòng)化和數(shù)字化。網(wǎng)絡(luò)化、自動(dòng)化都是重資產(chǎn)投入，尤其是網(wǎng)絡(luò)化，卡位核心節(jié)點(diǎn)資源能贏得較強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢，自動(dòng)化較容易被模仿，且由于技術(shù)的迭代存在后發(fā)優(yōu)勢。數(shù)字化是輕資產(chǎn)投入，是精細(xì)管理的體現(xiàn)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代數(shù)據(jù)流量就是生產(chǎn)力，較早完成數(shù)字化轉(zhuǎn)型的物流商能夠積累數(shù)字優(yōu)勢，向一體化物流邁進(jìn)。因此我們認(rèn)為物流企業(yè)的核心競爭力體現(xiàn)在核心資源卡位和精細(xì)化管理。核心資源主要是具備區(qū)位優(yōu)勢的樞紐、中轉(zhuǎn)、倉庫；精細(xì)化管理體現(xiàn)為數(shù)字化投入，但背后是企業(yè)文化和管理層領(lǐng)導(dǎo)力。我們認(rèn)為核心資源卡位較多、數(shù)字化能力較強(qiáng)的物流公司會(huì)成為細(xì)分領(lǐng)域的長跑冠軍。

大宗供應(yīng)鏈：長坡厚雪、萬象更新

我們在11月16日發(fā)布了《物流賽道論（二）大宗供應(yīng)鏈：長坡厚雪、萬象更新》，仍然看好大宗供應(yīng)鏈的龍頭，明年的邏輯或會(huì)持續(xù)演繹：

?大宗供應(yīng)鏈行業(yè)加速整合，但集中度仍低。大宗供應(yīng)鏈行業(yè)在經(jīng)歷“供給側(cè)改革”和疫情擾動(dòng)過程中加速向行業(yè)龍頭集中（2015-2021年CR4提升3.1ppt v.s. 2011-2015年提升0.4ppt），但目前格局依舊分散（2021年CR4為4.0%），行業(yè)龍頭企業(yè)在貨種資源、客戶渠道、資金規(guī)模、運(yùn)營效率和風(fēng)控管理上積累了一定優(yōu)勢，我們認(rèn)為未來行業(yè)依然會(huì)向龍頭集中。

?對標(biāo)海外龍頭，大宗供應(yīng)鏈或出現(xiàn)巨頭企業(yè)。海外大宗供應(yīng)鏈行業(yè)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)各異，但均經(jīng)歷了上下游集中帶動(dòng)中游集中，已形成巨頭企業(yè)（例如日本綜合商社攜手制造業(yè)發(fā)展，2021年三菱商事、伊藤忠商事均超百億元利潤和千億元市值），而2021年中國制造業(yè)增加值占全球比重29.8%（v.s.日本5.9%），我們認(rèn)為中國配套的大宗供應(yīng)鏈行業(yè)或同樣出現(xiàn)巨頭企業(yè)。

?除了龍頭整合，什么因素可能會(huì)給行業(yè)帶來新的變化？我們認(rèn)為在于：1）科技效應(yīng)：大宗供應(yīng)鏈由于鏈條長且復(fù)雜而數(shù)字化程度低，行業(yè)龍頭在信息服務(wù)、客戶拓展、物流整合、金融服務(wù)等方面探索數(shù)字化（例如建發(fā)股份的“紙?jiān)淳W(wǎng)”、廈門象嶼的“嶼鏈通”等），實(shí)現(xiàn)資源整合、降本增效；2）向上下游延伸：龍頭企業(yè)逐步通過收購或股權(quán)合作等方式在細(xì)分領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈延伸，增強(qiáng)自己在貨源、物流、渠道等方面的核心競爭力；3）出海布局：制造業(yè)出海需要配套的原輔材料供應(yīng)和成品分銷，頭部企業(yè)也將“走出去”作為戰(zhàn)略重點(diǎn)之一（2016-21年建發(fā)股份/廈門象嶼海外業(yè)務(wù)收入CAGR分別為38%/31%）

圖表：大宗供應(yīng)鏈行業(yè)CR4不斷提升

資料來源：公司公告，中金公司研究部

快運(yùn)：看好全網(wǎng)直營體系的競爭格局優(yōu)化

我們認(rèn)為快運(yùn)市場競爭格局已經(jīng)有所優(yōu)化，頭部格局基本已經(jīng)形成，且頭部企業(yè)的經(jīng)營重心也逐漸從“要規(guī)?！弊兿颉耙麧櫋保?/p>

?2022年快運(yùn)頭部“跑馬圈地”告一段落，千萬噸頭部門檻確立：在千萬噸以下，網(wǎng)絡(luò)是必須的門票，貨量增速是反映公司網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)的直接指標(biāo)，是零擔(dān)快運(yùn)公司在這個(gè)發(fā)展階段的第一績效。

?頭部企業(yè)的經(jīng)營重心也逐漸從“要規(guī)模”變向“要利潤”：在千萬噸以上，不論是平臺型還是直營型快運(yùn)，都已基本達(dá)到全網(wǎng)型規(guī)模效應(yīng)的門檻，較區(qū)域網(wǎng)等具有顯著的規(guī)模優(yōu)勢；此階段進(jìn)一步爭奪貨量帶來的邊際成本下降效果不再顯著，盲目追求低質(zhì)量擴(kuò)張反而容易導(dǎo)致經(jīng)營低效、服務(wù)質(zhì)量下降等問題，因此公司會(huì)將經(jīng)營目標(biāo)轉(zhuǎn)向利潤導(dǎo)向的精細(xì)化運(yùn)營。

全網(wǎng)直營快運(yùn)的競爭格局更優(yōu)：伴隨京東物流收購德邦、且德邦確認(rèn)上市地位，直營快運(yùn)領(lǐng)域出現(xiàn)兩強(qiáng)格局：順豐快運(yùn)（直營快運(yùn)+加盟制順心捷達(dá)）與京東系（德邦+跨越+京東快運(yùn)）兩大主打高端快運(yùn)的陣營確立，行業(yè)價(jià)格競爭告一段落，短期關(guān)注直營快運(yùn)格局優(yōu)化帶來的盈利修復(fù)。

貨代：直客邏輯+外延并購是明年的關(guān)注重點(diǎn)

市場擔(dān)憂空海運(yùn)價(jià)下跌或致貨代盈利下行，但我們認(rèn)為運(yùn)價(jià)下行為貨代提供了直客轉(zhuǎn)型驗(yàn)證的機(jī)會(huì)。三季度以來由于海外需求疲軟、運(yùn)力供給修復(fù)，空海運(yùn)價(jià)顯著下跌，伴隨運(yùn)價(jià)下行的是貨代賺取到的運(yùn)價(jià)差迅速縮窄，我們認(rèn)為貨代從過去的競爭艙位轉(zhuǎn)向競爭直客，具備全流程服務(wù)能力的貨代有望獲取直客份額。

中國貨代的直客占比仍不高，未來直客占比提升或帶動(dòng)盈利結(jié)構(gòu)優(yōu)化，單位利潤向上彈性充足。

外延擴(kuò)張有序推進(jìn)，持續(xù)完善網(wǎng)絡(luò)覆蓋及全程綜合服務(wù)能力。進(jìn)入中國物流集團(tuán)體系以來，公司利用其國企貨代領(lǐng)頭羊角色，同跨境物流各細(xì)分環(huán)節(jié)龍頭開展合作，我們認(rèn)為有助于公司鞏固運(yùn)力體系、完善國際網(wǎng)絡(luò)，加強(qiáng)全程物流管控能力，提升直客服務(wù)質(zhì)量。

圖表：華貿(mào)物流海運(yùn)業(yè)務(wù)量結(jié)構(gòu)變化

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：華貿(mào)物流空運(yùn)業(yè)務(wù)量結(jié)構(gòu)變化

資料來源：公司公告，中金公司研究部

化工物流：看好民營大煉化投產(chǎn)下石化倉儲及水運(yùn)賽道

化工物流：中國化工物流市場規(guī)模大，第三方一體化物流具有高成長性。我國分層級、多維度的化工物流監(jiān)管體系正處于逐步建設(shè)和完善的過程當(dāng)中，我們認(rèn)為在監(jiān)管趨嚴(yán)下行業(yè)競爭格局逐步向好，滿足安全合規(guī)要求的公司份額有望提升。在兼顧經(jīng)濟(jì)性和高效性的要求下，化工物流企業(yè)不斷向一體化和數(shù)字化方向創(chuàng)新，構(gòu)建自身競爭力。我們看好受疫情影響小、需求端具有高增速、業(yè)績確定性強(qiáng)的液化品水運(yùn)和石化倉儲賽道。

我國逐步向石化強(qiáng)國轉(zhuǎn)型，液體化學(xué)品產(chǎn)量有望保持增長，從而帶動(dòng)液化品水運(yùn)需求高增。十三五期間我國規(guī)劃建設(shè)七大石化產(chǎn)業(yè)基地與多個(gè)大型煉化項(xiàng)目，我國煉化產(chǎn)能逐步擴(kuò)張、升級，煉化企業(yè)向大型化、聚集化、煉化一體方向發(fā)展，我們認(rèn)為化學(xué)品產(chǎn)量有望保持增長。短期看，十三五期間規(guī)劃的大型煉化一體項(xiàng)目仍在陸續(xù)投產(chǎn)，未來3年內(nèi)液化品產(chǎn)量有望保持較高增速。根據(jù)卓創(chuàng)資訊預(yù)測數(shù)據(jù)，2022到2024年在建項(xiàng)目中對二甲苯擬投產(chǎn)產(chǎn)能分別為760萬噸、670萬噸和1170萬噸，相較于2020年和2021年仍有較高增長。長期看，在“去油增化”、國產(chǎn)替代和消費(fèi)需求增長下，我國液化品產(chǎn)量有望保持穩(wěn)定增長。目前我國液化品水運(yùn)以PX、乙二醇、苯乙烯等產(chǎn)量較大的基礎(chǔ)化學(xué)品為主，不同沿海煉化產(chǎn)區(qū)間也存在基礎(chǔ)化學(xué)品運(yùn)輸需求，2021年我國沿海省際液化品運(yùn)輸量達(dá)3,650萬噸，同比增長10.6%，我們認(rèn)為隨著液化品產(chǎn)量增加，液化品水運(yùn)需求有望保持高增長。

圖表：我國沿海省際化學(xué)品運(yùn)輸持續(xù)增長

注：2022E數(shù)據(jù)來自上海航運(yùn)交易所報(bào)告  資料來源：交通運(yùn)輸部，上海航運(yùn)交易所，中金公司研究部  

圖表：PX產(chǎn)能增長及預(yù)測

注：預(yù)測數(shù)據(jù)為卓創(chuàng)預(yù)測

資料來源：卓創(chuàng)資訊，中金公司研究部

圖表：已投產(chǎn)沿海大煉化項(xiàng)目和部分在建項(xiàng)目

資料來源：盛航股份招股書，興通股份招股書，中金公司研究部

我國主要石化產(chǎn)品進(jìn)口量的提升帶動(dòng)石化倉儲賽道高景氣。我國是石油化工行業(yè)的消費(fèi)大國，需大量進(jìn)口原油、天然氣、天然橡膠等，資源對外依存度較高。2021年我國原油凈進(jìn)口量為5.13億噸，是世界第一大原油進(jìn)口國，考慮到我國經(jīng)濟(jì)增長下原油消費(fèi)持續(xù)增加，我們認(rèn)為未來原油進(jìn)口量將持續(xù)增長。由于海運(yùn)的運(yùn)輸成本低、運(yùn)載能力強(qiáng)，適合國際化工品的遠(yuǎn)距離運(yùn)輸，因此進(jìn)口原油及油品主要依賴海運(yùn)形式，而經(jīng)水路運(yùn)輸后石化產(chǎn)品需在碼頭實(shí)現(xiàn)貨物的中轉(zhuǎn)或倉儲，因而未來我國原油進(jìn)口量增加有利于港口石化物流行業(yè)的快速增長。

圖表：我國原油加工量逐步提升

注：2022年以來受疫情影響增速為負(fù)  資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表：我國原油進(jìn)口量、表觀消費(fèi)量和對外依存度

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，iFinD，中金公司研究部

貨運(yùn)平臺：縮短匹配流程，助力公路貨運(yùn)行業(yè)智慧化轉(zhuǎn)型

貨運(yùn)平臺的出現(xiàn)為萬億元公路貨運(yùn)市場降本增效，減少中間商創(chuàng)造直接價(jià)值，政策端鼓勵(lì)網(wǎng)絡(luò)貨運(yùn)平臺發(fā)展，此外疫情推動(dòng)線上貨運(yùn)生態(tài)進(jìn)一步發(fā)展，線上化率持續(xù)提升。據(jù)CIC測算，公路運(yùn)輸行業(yè)數(shù)字化貨運(yùn)平臺GTV（包括整車、零擔(dān)及快遞） 2020年約2730億元，其中滿幫占64%，2021年貨運(yùn)平臺GTV同比增近50%至約4020億元，盡管3Q21、4Q21滿幫停止新用戶注冊，其市占率不降反增至65.3%。往后看，CIC預(yù)計(jì)行業(yè)數(shù)字化滲透率2020-2025年有望由4%提升至18%。

圖表：公路貨運(yùn)市場與數(shù)字化貨運(yùn)平臺市場規(guī)模及未來增速（單位：萬億元）

注：右圖中柱狀圖為公路貨運(yùn)市場與數(shù)字化貨運(yùn)平臺市場規(guī)模，其中灰色為滿幫2020年規(guī)模，64%為2020年滿幫市占率 資料來源：CIC，中金公司研究部

圖表：恢復(fù)新用戶注冊后周活同比增幅明顯

資料來源：Questmobile，中金公司研究部

同城即配：餐飲外賣大而成熟，非餐配高增長大藍(lán)海

據(jù)艾瑞咨詢，即時(shí)配送行業(yè)單量將從2021年的323億單增長到2025年的779億單，對應(yīng)復(fù)合增速25%，其中餐飲外賣復(fù)合增速達(dá)12%，非餐配送場景復(fù)合增速更高達(dá)38%。我們認(rèn)為近兩年即時(shí)零售進(jìn)一步發(fā)展，通過即時(shí)配送實(shí)現(xiàn)萬物到家的用戶習(xí)慣得以培養(yǎng)，具體看，需求側(cè)，餐飲外賣需求保持穩(wěn)健增長，同城零售和跑腿業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)同比較高增長；騎手供給側(cè)，需求激增和疫情防控引起騎手供給緊缺，各平臺騎手月活均較往年同期有明顯增加。我們認(rèn)為非餐配高增長背景下，率先布局的公司憑借優(yōu)質(zhì)服務(wù)，將有更高的用戶留存實(shí)現(xiàn)高于行業(yè)增長。

圖表：各個(gè)場景訂單量結(jié)構(gòu)

注：數(shù)據(jù)為艾瑞咨詢預(yù)測  資料來源：艾瑞咨詢，中金公司研究部

圖表：餓了么活躍用戶數(shù)同比基本持平，10月美團(tuán)外賣同比增加10%

資料來源：Questmobile，中金公司研究部

圖表：同城零售需求增長，高點(diǎn)后有所回落

資料來源：Questmobile，中金公司研究部

圖表：順豐同城增長顯著

資料來源：Questmobile，中金公司研究部

圖表：騎手端美團(tuán)眾包及蜂鳥眾包10月活躍用戶數(shù)同比分別+21%/6%

資料來源：Questmobile，中金公司研究部

圖表：騎手端三方配送及跑腿業(yè)務(wù)同比較高增長，10月順豐同城同比增速最高達(dá)90%

資料來源：Questmobile，中金公司研究部

快遞：增量恢復(fù)、格局鞏固優(yōu)化之年

2022年回顧：快遞市場需求疲弱，在去年監(jiān)管以來競爭趨于良性、總部及加盟商對盈利和現(xiàn)金流均更為重視，單價(jià)環(huán)比保持穩(wěn)定（同比漲幅較大但逐步收窄），全行業(yè)利潤釋放（利潤對單價(jià)的彈性遠(yuǎn)大于對業(yè)務(wù)量的彈性），但公司表現(xiàn)由于受疫情影響沖擊程度不同而出現(xiàn)分化，直營模式公司在收入增長放慢的宏觀背景下加大成本控制，業(yè)績表現(xiàn)呈現(xiàn)較強(qiáng)韌性。

2023年我們預(yù)計(jì)行業(yè)增量有望恢復(fù)、增速回到雙位數(shù)，價(jià)格在監(jiān)管倡導(dǎo)高質(zhì)量發(fā)展、資本開支下降的大背景下不會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，但考慮到主要頭部公司實(shí)際業(yè)務(wù)量或略低于其最有產(chǎn)能，因?yàn)榇嬖谔嵘龢I(yè)務(wù)量以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)更高利用率，因而對份額的訴求或強(qiáng)于今年。我們認(rèn)為這更需要考驗(yàn)快遞公司的綜合能力。

需求：透支和疫情影響2022年增速，2023年增量有望恢復(fù)

今年以來快遞業(yè)務(wù)量明顯表現(xiàn)出增速疲弱的特征，前10個(gè)月的業(yè)務(wù)量增速僅為3.6%，我們認(rèn)為主要原因?yàn)椋?）2020-2021年的需求透支。2020、2021年全國快遞業(yè)務(wù)量分別增加198億件和248億件，明顯高于疫情前的增量，這兩年的增長速度也出現(xiàn)異常加速，而今年如果按照全年增長3%來計(jì)算，增量僅為38億件，增量顯著放慢，但如果我們按照2020-2022三年來計(jì)算均值，則為161億件，體現(xiàn)了需求透支的可能性；2）不同于此前2020-2021年疫情期間導(dǎo)致線上化滲透率提升有利于快遞業(yè)務(wù)量增長的邏輯，今年以來由于疫情的傳播性，對電商、快遞物流的運(yùn)營造成較大擾動(dòng)，同時(shí)消費(fèi)需求疲弱，疫情表現(xiàn)出對快遞需求的抑制作用。

但我們認(rèn)為，2023年增量有望恢復(fù)，增速有望回到雙位數(shù)，主要基于：1）需求的內(nèi)生動(dòng)力依然存在，事實(shí)上今年網(wǎng)民數(shù)量仍呈現(xiàn)穩(wěn)步增長，但網(wǎng)購人數(shù)增長放慢較為明顯，除了去年的基數(shù)之外，我們認(rèn)為物流履約、消費(fèi)能力等因素也對此形成壓制；2）2022年1-2月合計(jì)（剔除春節(jié)錯(cuò)期的影響）同比增長19%也體現(xiàn)了需求內(nèi)生動(dòng)力仍然存在；3）2023年疫情有望逐步得到控制，物流通暢、消費(fèi)信心恢復(fù)，則增量有望恢復(fù)。

圖表：2015年以來的快遞業(yè)務(wù)增量：我們認(rèn)為2023年行業(yè)有望實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表：不同于2020-2021，2022年新冠疫情直接影響快遞業(yè)務(wù)量增速

注：為剔除春節(jié)錯(cuò)期的影響，1-2月增速合并計(jì)算 資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表：網(wǎng)民人數(shù)仍呈現(xiàn)穩(wěn)定增長，網(wǎng)購人數(shù)增長放慢

資料來源：CNNIC，中金公司研究部

圖表：1H22網(wǎng)民使用網(wǎng)絡(luò)購率的比例略有降低

資料來源：CNNIC，中金公司研究部

競爭：格局鞏固優(yōu)化之年

從競爭而言，我們認(rèn)為今年的快遞行業(yè)表現(xiàn)有明顯的優(yōu)化，主要體現(xiàn)在：1）二季度疫情影響業(yè)務(wù)量的情況下，沒有出現(xiàn)明顯價(jià)格戰(zhàn)，并且在三季度業(yè)務(wù)量逐步恢復(fù)階段價(jià)格也相對穩(wěn)定，沒有出現(xiàn)明顯的為了填滿產(chǎn)能而低價(jià)獲量的情況，2）這也是在總部、加盟商在意識到行業(yè)增速有限、不確定性外部環(huán)境下更加注重自身盈利和現(xiàn)金流的結(jié)果；3）同時(shí)各公司均根據(jù)外部環(huán)境和自身業(yè)務(wù)需求壓降了資本開支。但考慮到從資本開支（現(xiàn)金支付），到形成實(shí)際的產(chǎn)能存在的時(shí)間滯后（比如土地、廠房等存在建設(shè)周期），我們認(rèn)為前期的資本開支形成的產(chǎn)能仍將有一定增長，目前頭部公司產(chǎn)能利用率仍有一定提升空間，因此對2023年業(yè)務(wù)量增長目標(biāo)的優(yōu)先級會(huì)更高。當(dāng)然，在整體監(jiān)管和高質(zhì)量增長的環(huán)境下，我們認(rèn)為簡單依靠價(jià)格競爭來獲得業(yè)務(wù)量的策略將難以為繼，競爭點(diǎn)將聚焦于全網(wǎng)整體綜合服務(wù)能力，因此各家公司對于自身加盟商管理和優(yōu)化的重視程度明顯提升。

我們在2021年8月提出監(jiān)管帶來快遞行業(yè)的價(jià)格拐點(diǎn)，并且在2022年3月總結(jié)提煉出市場、平臺和監(jiān)管共同作用下的三重“競”化論。今年以來，電商快遞面臨需求增速低于預(yù)期、部分追趕公司份額提升的市場環(huán)境，但在監(jiān)管的約束下，呈現(xiàn)量“增速弱”、價(jià)“趨勢穩(wěn)”的狀態(tài)。由于通達(dá)系快遞公司業(yè)績對于價(jià)格的彈性遠(yuǎn)大于量的彈性，因此去年四季度以來提價(jià)的基數(shù)效應(yīng)帶動(dòng)了頭部公司的業(yè)績增長。但由于行業(yè)增速放暖、疫情對行業(yè)的擾動(dòng)影響，目前的預(yù)期已在低點(diǎn)，上市公司估值均有所壓縮。

我們認(rèn)為，明年繼續(xù)提價(jià)可能存在一定難度，或進(jìn)入格局鞏固之年，頭部公司的盈利增長來自于業(yè)務(wù)量增長（行業(yè)需求增速疊加份額提升）、成本下降，若行業(yè)增速繼續(xù)低于預(yù)期則可能影響業(yè)務(wù)量增速同時(shí)也會(huì)影響成本的規(guī)模效應(yīng)，導(dǎo)致盈利增速可見性下降。我們認(rèn)為，2023年行業(yè)投資機(jī)會(huì)在于以低估值買入龍頭賺取盈利增長和估值修復(fù)的收益，或挖掘總市值合理偏低情況下基本面存在較大修復(fù)空間的公司；高端直營快遞品牌收入端受宏觀和整體消費(fèi)影響較大，公司也加大成本控制力度以穩(wěn)定利潤和現(xiàn)金流表現(xiàn)（因此也奠定了業(yè)績彈性基礎(chǔ)），但收入因素壓制估值，明年若消費(fèi)端明顯復(fù)蘇則公司彈性大。

圖表：2022年資本開支均普遍放緩，但前期資本開形成產(chǎn)能存在時(shí)間差

注：京東物流無季度數(shù)據(jù)，1-3Q采用當(dāng)年上半年數(shù)據(jù)（中報(bào)中披露） 資料來源：iFinD，中金公司研究部

航運(yùn)：油運(yùn)高位震蕩，集運(yùn)進(jìn)入價(jià)值觀察區(qū)

3-5年趨勢：供給和環(huán)保限制供給，積蓄波動(dòng)勢能

存量供給逐漸優(yōu)化出清。金融危機(jī)之后全球航運(yùn)市場長期處于低迷狀態(tài)，行業(yè)整體盈利能力和現(xiàn)金流惡化，出現(xiàn)持續(xù)的行業(yè)整合和產(chǎn)能出清。由于金融危機(jī)前累積了大量的船舶在手訂單（最高接近60%），消化存量的新船訂單花了近10年的時(shí)間。過去三年以來，隨著在手訂單與運(yùn)力之比逐漸消化至10%左右（對應(yīng)于未來三年的交付），供給增速已經(jīng)顯著放緩，但其中不同細(xì)分市場差別較大：集裝箱船隊(duì)該比例達(dá)到27%，未來兩年交船壓力較大，需要以來老船拆解以對沖；油輪（4.6%）和干散貨（7.0%）未來新增運(yùn)力均有限。

產(chǎn)能和環(huán)保限制增量供給。由于航運(yùn)業(yè)的長期低迷和資本開支下降，造船產(chǎn)業(yè)也經(jīng)歷了產(chǎn)能出清，目前造船產(chǎn)能較金融危機(jī)前出清了一半以上。此外，環(huán)保因素對于航運(yùn)業(yè)的影響越來越重要：無論是短期（2023）年生效的碳排放強(qiáng)度指數(shù)（CII），中期（2030）的碳減排要求，還是遠(yuǎn)期（2050年）的碳中和要求，都會(huì)對存量運(yùn)力形成一定的制約（例如限制航速），更重要的是，我們認(rèn)為在新的燃料油技術(shù)路線確定和成熟之前，會(huì)明顯限制新船訂單的積極性。環(huán)保因素對于部分航運(yùn)貨種的需求，例如煤炭也會(huì)形成長期的負(fù)面影響，但同時(shí)會(huì)催生LNG等新型燃料的需求，我們建議結(jié)合需求端的變化，關(guān)注需求持續(xù)有增量的細(xì)分市場。

未來五年波動(dòng)加大。航運(yùn)市場短期供給剛性的特點(diǎn)決定了，隨著船舶利用率的上市，在景氣周期后半段，運(yùn)價(jià)波動(dòng)性將明顯加大。我們認(rèn)為，未來五年航運(yùn)市場在相對有限的供給條件下，運(yùn)價(jià)將呈現(xiàn)相對高位、寬幅波動(dòng)的特點(diǎn)。

展望2023年，全球經(jīng)濟(jì)增長或出現(xiàn)中國增速恢復(fù)，海外增速回落甚至不排除負(fù)增長（不同情形下，中金宏觀組預(yù)計(jì)2023年中國GDP增速為5.2%-6.7%，美國則可能為-1.0%到+0.8%）。因此結(jié)合供需來看，國內(nèi)需求敞口（干散貨和油運(yùn)）較大的板塊有望復(fù)蘇，而海外需求敞口較大的板塊則需要更多耐心等待至下半年（中金宏觀組預(yù)計(jì)基準(zhǔn)情形下美聯(lián)儲于2023年上半年結(jié)束加息）。

圖表：環(huán)保因素對于供給存在限制：存量運(yùn)力或降速航行，新船訂單面臨燃料技術(shù)路線的不確定性

資料來源：IMO，中金公司研究部

圖表：在手訂單與運(yùn)力之比：全球船隊(duì)平均僅為10%，但不同船型分化明顯，集裝箱船新船壓力大

資料來源：Clarksons，中金公司研究部

油運(yùn)高位震蕩，干散貨改善，集運(yùn)進(jìn)入價(jià)值觀察區(qū)

油運(yùn)：周期向上，短期或出現(xiàn)震蕩，把握節(jié)奏。我們2021年底策略報(bào)告中提出油運(yùn)底部確立，并在2022年6月重申油運(yùn)“具有高賠率的向上周期”。當(dāng)前我們依然認(rèn)為油運(yùn)周期向上，基準(zhǔn)假設(shè)下2023年全球油運(yùn)供給/需求較2019年增長9%、2%，因此產(chǎn)能利用率可能仍未達(dá)到飽和，供需差有望驅(qū)動(dòng)VLCC運(yùn)價(jià)均值到4-6萬美元/天，顯著高于今年，但由于運(yùn)價(jià)短期迅速上漲帶動(dòng)股價(jià)和市場預(yù)期，需要更好地把握基本面的節(jié)奏和振幅，美灣出口減少或四季度旺季過后運(yùn)價(jià)存在回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

圖表：原油油運(yùn)：VLCC平均運(yùn)價(jià)在俄烏沖突、美國戰(zhàn)略儲備釋放等因素帶動(dòng)下迅速上漲

資料來源：Clarksons，中金公司研究部

圖表：成品油油運(yùn)：MR平均運(yùn)價(jià)在俄烏沖突后達(dá)到高位并持續(xù)高位震蕩

資料來源：Clarksons，中金公司研究部

干散貨：供給無憂，需求見底。干散貨市場供給端邏輯清晰，我們預(yù)計(jì)2022-2024年運(yùn)力增長2.7%、0.5%、0%，若環(huán)保規(guī)定CII生效后逐步影響航速，則未來可能出現(xiàn)有效運(yùn)力負(fù)增長。需求端，不同貨種尚未形成共振：鐵礦石（占比28%）面臨中國當(dāng)前需求偏弱的局面，2022年運(yùn)量出現(xiàn)小幅下降，明年有望恢復(fù)增長，但增速有限。煤炭（占需求23%）和糧食（占需求10%）受到俄烏沖突帶來的貨量損失和運(yùn)距拉長的綜合影響，而小宗干散貨（占需求的40%）對單一國家的依賴度較小，但可能受全球經(jīng)濟(jì)增速放緩的影響。綜合來看，我們預(yù)計(jì)2022、2023年干散貨海運(yùn)周轉(zhuǎn)量需求增長0.6%、2.3%，明年供需關(guān)系較今年好轉(zhuǎn)，尤其是伴隨中國穩(wěn)增長政策和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，存在向上彈性（可跟蹤挖掘機(jī)銷量以及鐵礦石庫存）。

圖表：挖掘機(jī)銷量為BDI指數(shù)的領(lǐng)先指標(biāo)

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表：鐵礦石港口庫存

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表：干散：BDI指數(shù)持續(xù)下降

資料來源：Clarksons，中金公司研究部

集運(yùn)：供給壓力仍在，觀察行業(yè)應(yīng)對。回顧過去2年多的歷程，2020年以來美線需求的持續(xù)快速增長，是本輪行情上漲高度如此之高的主要驅(qū)動(dòng)因素。隨著近期需求逐步走弱，高企的運(yùn)價(jià)迅速回落，但過去兩年累積的新船訂單尚未開始真正大量交付。考慮到集運(yùn)公司累積的大量現(xiàn)金流，我們認(rèn)為，當(dāng)前集運(yùn)行業(yè)進(jìn)入了疫后長期投資價(jià)值的第一個(gè)戰(zhàn)略觀察期：盡管需求端面臨通脹、經(jīng)濟(jì)增長擔(dān)憂等問題，但供給端各大船公司能否通過拆船、閑置運(yùn)力等方式對沖明后年的新船交付壓力，是決定行業(yè)長期價(jià)值的關(guān)鍵因素，觀察指標(biāo)為運(yùn)價(jià)底部支撐位、拆船數(shù)量和速度。我們認(rèn)為行業(yè)基本面見底或出現(xiàn)在2023年下半年（中金宏觀組預(yù)計(jì)基準(zhǔn)情形下美聯(lián)儲與2023年上半年結(jié)束加息），部分高分紅、低估值、業(yè)績相對穩(wěn)健的公司或可提前左側(cè)布局。

圖表：集運(yùn)：SCFI歐線、美西線運(yùn)價(jià)持續(xù)下跌，逐步接近疫情前2019年同期水平

資料來源：Clarksons，中金公司研究部

圖表：集運(yùn)：近洋航線（左圖）當(dāng)中日韓航線以及內(nèi)貿(mào)航線（右圖）表現(xiàn)更為穩(wěn)健

資料來源：Clarksons，泛亞航運(yùn)，中金公司研究部

港口：穩(wěn)增長價(jià)值顯現(xiàn)，未來估值有望重塑

從港口吞吐量來看，明年鐵水聯(lián)運(yùn)的發(fā)展及RCEP的實(shí)施等有望帶來新的需求增量。向后看，盡管歐美等發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)存在較大經(jīng)濟(jì)下行壓力，帶來港口部分出口需求承壓，但考慮國內(nèi)需求仍相對強(qiáng)勁、我國運(yùn)輸結(jié)構(gòu)變化以及東盟等周邊國家的需求增量，我們認(rèn)為我國港口吞吐量仍有一定增長空間。一方面，隨著我國經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展和“以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)”的新發(fā)展格局的確定，我國貨物運(yùn)輸需求有望實(shí)現(xiàn)不斷增長。另一方面，受益于我國散改集、公轉(zhuǎn)水以及多式聯(lián)運(yùn)的發(fā)展，更加經(jīng)濟(jì)、碳排放量低的水運(yùn)占比有望逐漸提升，從而帶來港口吞吐量的增長。此外，今年RCEP的實(shí)施也將為航運(yùn)市場需求帶來較大空間，目前，東盟已經(jīng)成為我國最大的出口目的地，2022年上半年我國對東盟進(jìn)出口2.09萬億元，同比增長5.6%，占我國外貿(mào)總值的14.7%，未來東盟國家較為強(qiáng)勁的需求將為港口吞吐量提供支撐。

圖表：10月下旬八大樞紐港口集裝箱吞吐量同比增長3.2%

資料來源：中國港口協(xié)會(huì)，中金公司研究部

從競爭格局來看，明年我國港口區(qū)域間整合有望持續(xù)推進(jìn)，行業(yè)競爭格局不斷改善。2015年以來，我國多省開始提出省內(nèi)港口整合舉措，到2021年年底，中國沿海5大港口群的初步整合基本完畢，以省為單位的港口整合還在不斷推進(jìn)。區(qū)域內(nèi)港口整合有利于減少港口之間的惡性價(jià)格競爭，提高周邊港口的協(xié)同效應(yīng)，提升整體盈利能力。2022年9月，唐山港股權(quán)劃轉(zhuǎn)至河北省港口集團(tuán)，河北省港口進(jìn)一步整合。我們認(rèn)為明年全國區(qū)域內(nèi)港口整合將持續(xù)推進(jìn)，行業(yè)競爭格局或不斷向好。

圖表：重點(diǎn)區(qū)域港口整合進(jìn)展

資料來源：公司公告，中國港口協(xié)會(huì)，中金公司研究部

從港口費(fèi)率來看，我們認(rèn)為在明年港口行業(yè)格局向好以及航運(yùn)企業(yè)現(xiàn)金流改善背景下，港口費(fèi)率有進(jìn)一步上調(diào)的可能。當(dāng)前港口主要的費(fèi)率為裝卸費(fèi)率，實(shí)行市場化定價(jià)，港口費(fèi)率取決于與下游航運(yùn)企業(yè)的議價(jià)能力和行業(yè)競爭情況。2017年以來的港口反壟斷調(diào)查紛紛到期，另外由于港口行業(yè)屬于航運(yùn)的上游產(chǎn)業(yè)，航運(yùn)企業(yè)盈利和現(xiàn)金流的大幅度增長，為港口企業(yè)談判提供了良好的外部環(huán)境和充足的空間。此外，隨著我國區(qū)域內(nèi)港口逐步整合，相鄰港口的惡性競爭減少，港口費(fèi)率有望上行。2022年以來國內(nèi)多個(gè)港口裝卸費(fèi)率有所提升，但仍低于反壟斷調(diào)查前水平，且相比于海外港口費(fèi)率較低，我們認(rèn)為未來港口費(fèi)率仍有提升空間。

中長期來看，港口新增產(chǎn)能投資趨于理性，隨著港口吞吐量穩(wěn)步增長，港口產(chǎn)能利用率有望提升。“十五”到“十一五”期間港口進(jìn)行大規(guī)模基建導(dǎo)致供給過剩，而2017年以來港口投資回歸理性，沿海港口的無序擴(kuò)張放緩，從2016年到2021年，沿海港口固定資產(chǎn)投資年復(fù)合減少4.8%左右。我們認(rèn)為未來需求增長或能夠逐步填充富余產(chǎn)能，港口板塊整體投資回報(bào)率或?qū)⒅鸩教嵘?。市場波?dòng)較大時(shí)，港口行業(yè)由于穩(wěn)增長的特性，往往能夠跑贏大盤。2022年來港口估值水平處于過去10年平均水平以下1倍標(biāo)準(zhǔn)差位置，我們認(rèn)為市場對穩(wěn)健性標(biāo)的關(guān)注度提升或推動(dòng)板塊估值均值回歸。我們看好占據(jù)腹地區(qū)位優(yōu)勢，低估值、高股息、高彈性的個(gè)股。

圖表：近5年沿海港口固定資產(chǎn)投資額較低

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表：2014年后新（擴(kuò)）建碼頭泊位數(shù)量與年吞吐量顯著下滑

資料來源：中國港口協(xié)會(huì)，Wind，中金公司研究部

公路鐵路：客運(yùn)承壓，貨運(yùn)回穩(wěn)，看好板塊防御價(jià)值

展望明年，我們認(rèn)為公路鐵路板塊中，貨運(yùn)的表現(xiàn)或仍會(huì)好于客運(yùn)，而鐵路貨運(yùn)或會(huì)高于公路貨運(yùn)。

從今年的數(shù)據(jù)來看，疫情影響下，貨運(yùn)數(shù)據(jù)好于客運(yùn)，鐵路的貨運(yùn)仍實(shí)現(xiàn)同比上漲：根據(jù)交通運(yùn)輸部數(shù)據(jù)，客運(yùn)方面，1-10月公路客運(yùn)量累計(jì)同比下滑29.5%，鐵路客運(yùn)量累計(jì)同比下滑34.9%，我們認(rèn)為疫情影響人們出行需求，客運(yùn)需求整體呈現(xiàn)疲弱態(tài)勢，若疫情持續(xù)客運(yùn)或?qū)⒗^續(xù)承壓，若疫情好轉(zhuǎn)則客運(yùn)彈性較大；貨運(yùn)方面，1-10月公路貨運(yùn)量累計(jì)同比下滑4.5%，鐵路貨運(yùn)量累計(jì)同比上漲5.8%，我們認(rèn)為貨運(yùn)需求受疫情影響較小，具備一定韌性。我們認(rèn)為若明年仍受疫情影響，貨運(yùn)表現(xiàn)會(huì)好于客運(yùn)。

圖表：1-10月公路客運(yùn)量累計(jì)同比下滑29.5%

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表：1-10月鐵路客運(yùn)量累計(jì)同比下滑34.9%

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表：1-10月公路貨運(yùn)量累計(jì)同比下滑4.5%

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表：1-10月鐵路貨運(yùn)量累計(jì)同比增加5.8%

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

公路鐵路板塊高股息、低估值的個(gè)股防御價(jià)值突顯，我們推薦基本面穩(wěn)健、低估值、高股息的個(gè)股。