2022年行業(yè)探底，隨著防疫政策持續(xù)優(yōu)化，航空出行復(fù)蘇預(yù)期強(qiáng)化。堅(jiān)定把握行業(yè)需求復(fù)蘇主邏輯，迎來板塊景氣上行大周期。

2022年航空市場(chǎng)探底，近期政策面出現(xiàn)重大優(yōu)化，2023年春季行業(yè)有望迎來實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇。2022年在國內(nèi)疫情+高油價(jià)+人民幣貶值等一系列不利因素交織影響下，航空市場(chǎng)無論是國內(nèi)線還是國際線都經(jīng)歷探底。由于國內(nèi)疫情的持續(xù)反復(fù)，此次行業(yè)從低谷恢復(fù)的時(shí)間相較過去兩年更長，但也為行業(yè)提供了一個(gè)好的投資機(jī)會(huì)——邊際改善的可能性大于邊際繼續(xù)惡化的可能性。2020年以來，國內(nèi)民航需求雖數(shù)次探底，但一旦出行管制放松，需求都迅速反彈，展現(xiàn)出國內(nèi)需求韌性。國際市場(chǎng)方面，5月底以來國際航班相關(guān)民航政策以及入境管控政策持續(xù)邊際放松。近期疫情防控政策出現(xiàn)重大調(diào)整，國際航班熔斷取消、國內(nèi)疫情防控更加精準(zhǔn)科學(xué)。從運(yùn)行數(shù)據(jù)上看，5月份開始，國際地區(qū)航班量開始了持續(xù)的上升趨勢(shì)，6月至10月的日均國際地區(qū)航班量持續(xù)保持環(huán)比增長，這也是疫情以來首次出現(xiàn)能夠持續(xù)達(dá)到半年的增長勢(shì)頭。冬春航季，國內(nèi)外航空公司每周安排客運(yùn)航班840班，同比2021/22年冬春航季增長105.9%。國際航班的恢復(fù)節(jié)奏有望加快?？紤]到冬季疫情反復(fù)，預(yù)計(jì)2023年春季行業(yè)有望迎來實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇。

預(yù)計(jì)板塊呈現(xiàn)三段式向上行情，積極把握低點(diǎn)布局機(jī)會(huì)。q 立足當(dāng)下，我們預(yù)測(cè)板塊行情有望演繹三段式向上景氣周期。第一階段：預(yù)期先行，板塊波動(dòng)式上升；第二階段：預(yù)期落地，短期不確定性加強(qiáng)，板塊波動(dòng)乃至回調(diào)；第三階段：行業(yè)需求快速恢復(fù)，基本面大幅改善，盈利推動(dòng)板塊再次上行。從目前行業(yè)情況看，我們正從第一階段轉(zhuǎn)向第二階段：政策面的優(yōu)化預(yù)期已經(jīng)落地，而基本面處于低谷，且考慮到冬季疫情反復(fù)和各地防控情況，我們認(rèn)為2023年春季將是行業(yè)基本面真正改善的開始，此時(shí)板塊行情將有望從第二階段轉(zhuǎn)移到第三階段。建議把握行業(yè)主線，低點(diǎn)布局。

維持行業(yè)推薦評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為行業(yè)：1）基本面處于低谷，中期需求恢復(fù)確定性較強(qiáng)；2）票價(jià)市場(chǎng)化帶來強(qiáng)于2008年的盈利彈性。強(qiáng)烈推薦關(guān)注整個(gè)航空板塊在接下來兩年的行情，建議關(guān)注：南方航空，基于其受益于國內(nèi)市場(chǎng)復(fù)蘇和貨運(yùn)業(yè)務(wù)；中國國航，基于其更大的國際航線占比將最受益于國際線的開放，以及其較好的收益品質(zhì)；春秋航空，基于其低成本航空模式在中國市場(chǎng)的長期拓展空間；上海機(jī)場(chǎng)和白云機(jī)場(chǎng)，基于其將受益于國際客流復(fù)蘇和免稅業(yè)務(wù)恢復(fù)

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑；疫情擴(kuò)散超預(yù)期；油價(jià)大幅上漲、人民幣大幅貶值；機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)不及預(yù)期。

一、全球航空業(yè)恢復(fù)進(jìn)程加快

2022年，全球民航客運(yùn)市場(chǎng)加快修復(fù)，全行業(yè)需求已恢復(fù)超過2019年的7成。根據(jù)IATA，全球航空市場(chǎng)在2022年呈現(xiàn)出加速復(fù)蘇趨勢(shì)。9月全行業(yè)RPK恢復(fù)至2019年同期的73.8%，客座率達(dá)到81.6%。

全球國內(nèi)市場(chǎng)恢復(fù)至2019年的81%。9月國內(nèi)市場(chǎng)RPK同比增長6.9%，相比2019年同期下降19.0%，客座率達(dá)到80.6%。中國的國內(nèi)需求相比2019年仍下降60.5%，美國國內(nèi)需求相比2019年增長0.4%。

國際線的復(fù)蘇是推動(dòng)全球航空市場(chǎng)復(fù)蘇的主要?jiǎng)恿?，歐美國際線需求已恢復(fù)至2019年8-9成，亞太地區(qū)恢復(fù)提速。根據(jù)IATA，9月全球航空客運(yùn)國際線RPK同比增長122.2%，相比2019年下降30.1%，客座率達(dá)到82.2%。分區(qū)域看，歐美恢復(fù)進(jìn)度領(lǐng)先。9月歐洲國際線RPK相比2019年下降21.6%，客座率達(dá)到84.1%；北美國際線相比2019年下降10.6%，客座率達(dá)到85.4%；與此同時(shí)，9月亞太航司的國際線RPK相比2019年仍下降58.5%，但同比增速全球領(lǐng)先。從月度環(huán)比數(shù)據(jù)看，歐美地區(qū)的國際線增速已經(jīng)平緩，而亞太地區(qū)由于部分國家和地區(qū)的出入境政策放松，其國際線恢復(fù)已經(jīng)加快。

隨著許多邊境限制的解除，全球航空業(yè)的售票情況呈現(xiàn)出仍然積極的前景，全世界人民的出行意愿呈現(xiàn)出明顯恢復(fù)，尤其是國際線。國際航協(xié)預(yù)測(cè)，全球航空業(yè)將在2023年恢復(fù)到疫情爆發(fā)前的水平。

二、中國航空業(yè)：否極泰來，催化劑充分

1.2022年國內(nèi)、國際線雙雙探底，行業(yè)迎來低點(diǎn)布局機(jī)會(huì)

2022年，在國內(nèi)疫情+高油價(jià)+人民幣貶值等一系列不利因素交織影響下，航空市場(chǎng)無論是國內(nèi)線還是國際線都經(jīng)歷探底。不同于過去兩年，今年的行業(yè)低谷是多因素造成的綜合低谷，航司基本面惡化情況前所未有。由于國內(nèi)疫情的持續(xù)反復(fù)，此次行業(yè)從低谷恢復(fù)的時(shí)間相較過去兩年更長，但也為行業(yè)提供了一個(gè)好的投資機(jī)會(huì)——邊際改善的可能性大于邊際繼續(xù)惡化的可能性。

復(fù)盤2022年行業(yè)經(jīng)營情況，我們看到行業(yè)復(fù)蘇之路道阻且長：1-2月行業(yè)延續(xù)了恢復(fù)態(tài)勢(shì)；3-4月的深圳疫情、上海疫情對(duì)行業(yè)的沖擊前所未有，4月國內(nèi)民航運(yùn)輸量同比大幅下挫84.9%，國內(nèi)客座率跌至60%以下，國際民航運(yùn)輸量?jī)H相當(dāng)于2019年的2-3%；5-7月，隨著疫情緩解和暑運(yùn)啟動(dòng)，行業(yè)呈現(xiàn)快速修復(fù)；8-10月，國內(nèi)疫情反復(fù)疊加重大活動(dòng)會(huì)議影響，行業(yè)復(fù)蘇進(jìn)程再次中斷。

中國國內(nèi)民航需求具有強(qiáng)韌性，從谷底修復(fù)具有較大確定性。根據(jù)我們2020年疫情以來的觀察，國內(nèi)民航需求雖數(shù)次探底，但國內(nèi)需求有較強(qiáng)韌性。每次探底后，一旦出行管制放松，需求的反彈都比較迅速，2022年5月底至7月的情況也符合我們的觀察?？紤]到冬季是疫情高發(fā)時(shí)段，以及四季度本身是行業(yè)淡季，我們預(yù)計(jì)2023年春季國內(nèi)需求或迎來又一輪復(fù)蘇。

2.疫情防控政策持續(xù)優(yōu)化，航空出行復(fù)蘇預(yù)期加強(qiáng)

5月底以來國際航班政策不斷邊際放松，近期呈現(xiàn)出加快。5月底以來，出于對(duì)必要的出入境出行需求的支持，在外交部、衛(wèi)健委、民航局等部門的推動(dòng)指引下，部分航司獲國際航班額度配置。此外，入境航班部分相關(guān)政策持續(xù)優(yōu)化調(diào)整，包括：城市入境隔離時(shí)間縮短；國際航班熔斷標(biāo)準(zhǔn)和時(shí)間調(diào)整。根據(jù)11月最新《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施科學(xué)精準(zhǔn)做好防控工作的通知》，防疫政策再次出現(xiàn)若干調(diào)整優(yōu)化，包括：取消入境航班熔斷機(jī)制，并將登機(jī)前48小時(shí)內(nèi)2次核酸檢測(cè)陰性證明調(diào)整為登機(jī)前48小時(shí)內(nèi)1次核酸檢測(cè)陰性證明；對(duì)入境人員和密切接觸者，將“7天集中隔離+3天居家健康監(jiān)測(cè)”調(diào)整為“5天集中隔離+3天居家隔離”，期間賦碼管理、不得外出；及時(shí)準(zhǔn)確判定密切接觸者，不再判定密接的密接；加強(qiáng)醫(yī)療資源建設(shè)、做好住院床位和重癥床位準(zhǔn)備，增加救治資源；加快提高疫苗加強(qiáng)免疫接種覆蓋率，特別是老年人群加強(qiáng)免疫接種覆蓋率；加快新冠肺炎治療相關(guān)藥物儲(chǔ)備；強(qiáng)化重點(diǎn)機(jī)構(gòu)、重點(diǎn)人群保護(hù)。我們認(rèn)為此次調(diào)整延續(xù)了5月底以來的政策邊際放松趨勢(shì)，配合全面的防疫政策優(yōu)化，航空出行恢復(fù)的預(yù)期加強(qiáng)。

從目前國際航班數(shù)量來看，恢復(fù)數(shù)仍然有限；但數(shù)月來恢復(fù)的步伐沒有停止。從運(yùn)行數(shù)據(jù)上看，5月份開始，國際地區(qū)航班量開始了持續(xù)的上升趨勢(shì)，6月至10月的日均國際地區(qū)航班量持續(xù)保持環(huán)比增長，這也是疫情以來首次出現(xiàn)能夠持續(xù)達(dá)到半年的增長勢(shì)頭。冬春航季，國內(nèi)外航空公司每周安排客運(yùn)航班840班，同比2021/22年冬春航季增長105.9%。我們預(yù)計(jì)國際線將在防疫大局下，穩(wěn)步推進(jìn)、持續(xù)恢復(fù)，在2023-24年有望迎來重大轉(zhuǎn)折。

3.未來兩年需求有望迎來大幅增長

預(yù)計(jì)2022-24年中國航空需求年均增長65%，中期來看中國民航需求將在未來兩年迎來重大反轉(zhuǎn)。2022年是行業(yè)的絕對(duì)低谷，我們預(yù)計(jì)2022年國內(nèi)線需求僅為2019年的50%，國際線需求為2019年的8%。我們預(yù)計(jì)2022-24年中國航空需求年均增長65%，基于：1）國內(nèi)需求在2023年恢復(fù)至2019年水平，2024年繼續(xù)同比增長7%；2）國際線預(yù)計(jì)2023年恢復(fù)至2019年的50%，2024年實(shí)現(xiàn)完全恢復(fù)。

另一方面，在供給端，基數(shù)抬升，“十四五”期間航司飛機(jī)引進(jìn)計(jì)劃呈現(xiàn)增速放緩。經(jīng)過歷史上的大幅運(yùn)力擴(kuò)張，尤其是三大航，中國運(yùn)輸飛機(jī)基數(shù)已經(jīng)抬高，增速放緩是長期趨勢(shì)。“十五”“十一五”“十二五”“十三五”期間，中國運(yùn)輸飛機(jī)年均增速分別為10.4%、13.1%、10.7%、8.1%；我們預(yù)計(jì)“十四五”期間中國飛機(jī)年均增長5-6%，延續(xù)增速放緩趨勢(shì)。根據(jù)民航局《“十四五”民用航空發(fā)展規(guī)劃》，2025年保障起降架次的目標(biāo)為1700萬次，基于2019年年均增速6.5%，而2015-19年年均增速8%，行業(yè)供給增長收緊趨勢(shì)顯現(xiàn)。展望遠(yuǎn)期，根據(jù)波音公司預(yù)測(cè)，2021-40年中國機(jī)隊(duì)將年均復(fù)合增長4.6%，大幅慢于2016-20年的8.1%增速；其中2021-40年客機(jī)年均復(fù)合增長4.4%。

4.重視國內(nèi)票價(jià)彈性

中國票價(jià)市場(chǎng)化改革積累漲價(jià)空間。中國2017年《民用航空國內(nèi)運(yùn)輸市場(chǎng)價(jià)格行為規(guī)則》允許航司進(jìn)行市場(chǎng)化調(diào)價(jià)，每家航司每航季可上調(diào)航線不超過上航季運(yùn)營實(shí)行市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)航線總數(shù)的15%，每條航線每航季可上調(diào)價(jià)格不得超過10%；同年《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)民航國內(nèi)航空旅客運(yùn)輸價(jià)格改革有關(guān)問題的通知》，規(guī)定5家以上（含5家）航司參與運(yùn)營的國內(nèi)航線可進(jìn)行調(diào)價(jià)，即1030條可市場(chǎng)化調(diào)價(jià)航線；2020年《關(guān)于進(jìn)一步深化民航國內(nèi)航線運(yùn)輸價(jià)格改革有關(guān)問題的通知》，將可調(diào)價(jià)航線范圍擴(kuò)大至3家航司參與運(yùn)營的國內(nèi)航線，即新增370條航線。以京滬線為例，京滬線自2017年機(jī)票價(jià)格市場(chǎng)化以來已完成五次提價(jià)，目前全票價(jià)經(jīng)濟(jì)艙已從2017年的1240元人民幣提價(jià)至1960元人民幣，漲幅58%。疫情兩年多來，雖然疫情沖擊了民航業(yè)需求，從而沖擊了實(shí)際票價(jià)表現(xiàn)，但航司的穩(wěn)步提價(jià)為需求恢復(fù)時(shí)積累了相當(dāng)大的票價(jià)彈性。

參考美國的先例，中國航空需求恢復(fù)有望推動(dòng)票價(jià)在不低的基礎(chǔ)上繼續(xù)上漲。回顧2020年以來中國航空票價(jià)，以2019年為參考基準(zhǔn)，我們看到2020年3-8月國內(nèi)票價(jià)出現(xiàn)較大幅度的下降，而2020年8月后票價(jià)回升到相對(duì)平穩(wěn)的水平。票價(jià)的變化與國內(nèi)需求的變化并不完全同步：2021-22年國內(nèi)疫情的波動(dòng)相比2020年更大、需求探底的次數(shù)更多，但票價(jià)水平并沒有顯著惡化。我們認(rèn)為這種背離的原因在于：2020年多家航司為促銷、保流動(dòng)性而推出了“隨心飛”類產(chǎn)品，促銷策略造成票價(jià)有較大幅度的下跌；2021年開始，隨著疫情波動(dòng)增加，需求的數(shù)次下滑是由于防疫政策導(dǎo)致的出行管制造成的，降價(jià)對(duì)需求的撬動(dòng)作用減弱，在此前提下，仍然存在的需求是較為剛性的出行需求，因此航司調(diào)整了價(jià)格策略，維持了價(jià)格相對(duì)平穩(wěn)的水平。2022年4月，在行業(yè)需求陷入多重低谷時(shí)，國內(nèi)票價(jià)仍然維持在接近2019年的水平；而在5月底6月初，由于航班補(bǔ)貼政策導(dǎo)致的4500班行業(yè)供給上限，我們看到國內(nèi)機(jī)票價(jià)格在短期發(fā)生了快速上漲（補(bǔ)貼政策第一周，國內(nèi)票價(jià)指數(shù)環(huán)比上漲26%）——國內(nèi)供需錯(cuò)配帶來的價(jià)格彈性可見一斑。

當(dāng)前國內(nèi)機(jī)票價(jià)格接近2019、2021年的水平，以此為起點(diǎn)，國內(nèi)需求的恢復(fù)有望充分發(fā)揮過去幾年票價(jià)市場(chǎng)化積累的漲價(jià)空間。根據(jù)2021年5月及7月前三周情況，即使在國際航線不放開的情況下，國內(nèi)市場(chǎng)的恢復(fù)足以支撐以國內(nèi)市場(chǎng)為主的航司實(shí)現(xiàn)盈利。

三、投資建議和風(fēng)險(xiǎn)提示

1. 中期基本面大幅改善帶來的板塊整體機(jī)會(huì)

長期來看，航空板塊股價(jià)呈現(xiàn)明顯周期性，主要由供需關(guān)系、油價(jià)、匯率和政策等因素推動(dòng)。以三大航2008年以來H股表現(xiàn)為例，我們看到三次大的上行行情：

1）2008年11月-2010年10月：三大航錄得絕對(duì)漲幅463%，相對(duì)漲幅396%。此次行情由基本面反轉(zhuǎn)推動(dòng)，2008年金融危機(jī)對(duì)當(dāng)年航空出行需求造成巨大影響，全國旅客周轉(zhuǎn)量增速從2007年的18%降至3%。隨著各類經(jīng)濟(jì)刺激政策出臺(tái)，金融危機(jī)后需求快速復(fù)蘇，而供給端受金融危機(jī)沖擊，增速相對(duì)滯后。2009-10年三大航RPK分別同比增長12%/28%，ASK分別同比增長10%/21%，RPK-ASK差額分別有2個(gè)百分點(diǎn)和7個(gè)百分點(diǎn)，供需逆轉(zhuǎn)明顯；在此期間布倫特油價(jià)也大幅攀升，但并沒有影響需求恢復(fù)的大邏輯；

2）2014年5月-2015年6月：三大航錄得絕對(duì)漲幅171%，相對(duì)漲幅157%。此次行情主要由油價(jià)大幅下挫推動(dòng)，同期布倫特油價(jià)下挫45%；

3）2016年12月-2018年2月：三大航錄得絕對(duì)漲幅132%，相對(duì)漲幅92%。此次行情主要由人民幣升值、對(duì)中國民航業(yè)供給側(cè)收縮的預(yù)期、機(jī)票價(jià)格市場(chǎng)化等因素共同推動(dòng)。

回顧歷史，我們看到由供需推動(dòng)的大行情相對(duì)少見，而未來兩年則與2008-10年情況一樣，需求將經(jīng)歷一輪大反轉(zhuǎn)。立足當(dāng)下，我們認(rèn)為行業(yè)：1）基本面處于低谷，中期需求恢復(fù)確定性較強(qiáng)；2）票價(jià)市場(chǎng)化帶來強(qiáng)于2008年的盈利彈性。

對(duì)比三大航A/H股股價(jià)、其他上市航司（海航、春秋、吉祥、華夏）股價(jià)表現(xiàn)，可以看到航空板塊整體趨勢(shì)是基本一致的，而波動(dòng)幅度上受到不同市場(chǎng)投資偏好、不同航司盈利模式和運(yùn)力分布有所不同。我們強(qiáng)烈推薦關(guān)注整個(gè)航空板塊在接下來兩年的行情，建議關(guān)注：南方航空（600029.SH），基于其受益于國內(nèi)市場(chǎng)復(fù)蘇和貨運(yùn)業(yè)務(wù)；中國國航（601111.SH），基于其更大的國際航線占比將最受益于國際線的開放，以及其較好的收益品質(zhì)；春秋航空（601021.SH），基于其低成本航空模式在中國市場(chǎng)的長期拓展空間。

2.板塊行情演繹預(yù)測(cè)——三段式向上景氣周期

立足當(dāng)下，我們預(yù)測(cè)板塊行情有望演繹三段式向上景氣周期。

1） 第一階段：預(yù)期先行，板塊波動(dòng)式上升?；仡?020年至今的航空板塊行情演繹，對(duì)出行恢復(fù)的預(yù)期與疫情發(fā)展情況交織，共同推動(dòng)了板塊股價(jià)表現(xiàn)。在政策面預(yù)期落地前，疫情和預(yù)期兩個(gè)因素是這段時(shí)間的股價(jià)主導(dǎo)因素，且預(yù)期的重要性越來越強(qiáng)，基本面的影響越來越弱，因?yàn)楫?dāng)行業(yè)處于谷底時(shí)，基本面邊際向好的可能性大于繼續(xù)惡化的可能性。隨著5月底以來政策面不斷出現(xiàn)寬松、優(yōu)化，對(duì)航空需求復(fù)蘇的預(yù)期也不斷加強(qiáng)，這段時(shí)期航空股的股價(jià)表現(xiàn)呈現(xiàn)波動(dòng)式上升。

2） 第二階段：預(yù)期落地，短期不確定性加強(qiáng)，板塊波動(dòng)乃至回調(diào)。政策面的改善落地后，我們認(rèn)為板塊將進(jìn)入一個(gè)“利好預(yù)期落地，基本面不確定性增加”的階段。一方面，預(yù)期落地后，一些前期布局的投資人選擇落袋為安；另一方面，市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)將從預(yù)期導(dǎo)向轉(zhuǎn)為基本面導(dǎo)向，而在出行恢復(fù)的初期，國內(nèi)各地實(shí)際落實(shí)政策的差異、群眾出行仍然保持一定謹(jǐn)慎、國內(nèi)疫情可能的反彈，都會(huì)干擾航司實(shí)際的運(yùn)營情況，基本面不確定性加強(qiáng)。

3） 第三階段：行業(yè)需求快速恢復(fù)，基本面大幅改善，盈利推動(dòng)板塊再次上行。隨著短期的不確定性結(jié)束，疫苗的推廣、基層醫(yī)療和藥物的完善，使得人們更有信心出行，行業(yè)迎來全面恢復(fù)期。在這個(gè)階段，需求將大幅修復(fù)乃至增長，票價(jià)彈性顯現(xiàn)，航司業(yè)績(jī)得到大幅改善乃至有超預(yù)期可能。板塊行情將由基本面因素推動(dòng)上行。

從目前行業(yè)情況看，我們正從第一階段轉(zhuǎn)向第二階段：政策面的優(yōu)化預(yù)期已經(jīng)落地，而基本面處于低谷，且考慮到冬季疫情反復(fù)和各地防控情況，我們認(rèn)為2023年春季將是行業(yè)基本面真正改善的開始，此時(shí)板塊行情將有望從第二階段轉(zhuǎn)移到第三階段。建議把握行業(yè)主線，低點(diǎn)布局。

3.中國與美國航空板塊所處階段有差異

與中國航空市場(chǎng)相比，美國航空市場(chǎng)已經(jīng)度過快速恢復(fù)階段。根據(jù)IATA數(shù)據(jù)，截至2022年9月，美國航空市場(chǎng)無論是國內(nèi)線還是國際線基本已接近2019年水平。從四大航（達(dá)美航空、美國航空、聯(lián)合航空、西南航空）的運(yùn)營數(shù)據(jù)看，美國航空業(yè)在從疫情恢復(fù)中經(jīng)歷了兩輪快速恢復(fù)期：1）2020Q2至2021Q2，國內(nèi)線實(shí)現(xiàn)了大幅修復(fù)，客座率已接近2019年水平，之后表現(xiàn)基本持平；國際線同樣快速恢復(fù)，但恢復(fù)程度低于國內(nèi)線；2）2022年1-7月，國際線客座率再一次大幅修復(fù)至2019年水平。

美國上市航司的股價(jià)表現(xiàn)已經(jīng)走完一輪完整周期。我們回顧2020年以來美國航空板塊股價(jià)表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)在2020Q2至2021Q2期間，航空股歷經(jīng)一輪大幅反彈，四大航平均股價(jià)從最低點(diǎn)上漲100%，而這一輪上漲與美國行業(yè)恢復(fù)的第一階段重合。但在行業(yè)第二輪恢復(fù)中，也就是2022年1-7月的國際線修復(fù)中，上市航司股價(jià)表現(xiàn)卻出現(xiàn)下跌，尤其在Q2和Q3，四大航平均股價(jià)在9月最低點(diǎn)相比2021年的高點(diǎn)已下跌近50%。我們認(rèn)為2022年美國航空股股價(jià)表現(xiàn)和基本面表現(xiàn)出現(xiàn)背離的原因在于，在經(jīng)歷了過去兩年的基本面修復(fù)以及美國的防疫基本結(jié)束，市場(chǎng)對(duì)美國航空股的關(guān)注從疫情修復(fù)邏輯轉(zhuǎn)向了后疫情時(shí)代的消費(fèi)邏輯，而當(dāng)時(shí)對(duì)美國宏觀經(jīng)濟(jì)和通脹的擔(dān)憂也使得人們開始擔(dān)憂美國的航空出行需求。

相較而言，中國的航空市場(chǎng)還遠(yuǎn)沒有達(dá)到美國的恢復(fù)程度，基本面的修復(fù)、業(yè)績(jī)的彈性仍將繼續(xù)主導(dǎo)未來兩年中國航空板塊的行情。考慮到中國有望繼續(xù)刺激宏觀經(jīng)濟(jì)、提振內(nèi)需，航空需求的恢復(fù)乃至進(jìn)一步增長是可預(yù)見的行業(yè)主線。

4.風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑：航空需求與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展聯(lián)系密切，如果宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑，民眾出行需求可能會(huì)下滑。

疫情擴(kuò)散超預(yù)期：如果疫情擴(kuò)散超預(yù)期，那么出行管制措施將延續(xù)，航空業(yè)恢復(fù)時(shí)點(diǎn)將進(jìn)一步延后。

油價(jià)大漲、人民幣匯率貶值：油價(jià)上漲將加劇航空公司燃油成本，人民幣貶值將造成航空公司匯兌損失，都將顯著拖

累業(yè)績(jī)。

四、重點(diǎn)公司：南方航空、中國國航、春秋航空

1.南方航空（600029.SH）：三大航中有望最受益于國內(nèi)線復(fù)蘇

南方航空是中國運(yùn)力規(guī)模、客運(yùn)量規(guī)模最大的航空公司，三大航中領(lǐng)先。截至2022年9月底，公司機(jī)隊(duì)規(guī)模886架飛機(jī)（同期國航752架，東航758架）；2021年，公司旅客運(yùn)輸量9850萬人次（同期國航6905萬人次，東航7905萬人次）。

公司機(jī)隊(duì)構(gòu)成較為多元化，未來有望持續(xù)優(yōu)化機(jī)型組合。截至2022年9月底，公司886架飛機(jī)中：從所有方式看，自行保有、融資租賃、經(jīng)營租賃分別占有32%、31%、37%；從飛機(jī)制造商看，空客、波音、其他飛機(jī)分別占有45%、53%、2%；從機(jī)型看，窄體機(jī)占比84%，占絕大多數(shù)。2022年7月，公司公告將購買空客窄體機(jī)A320neo系列飛機(jī)96架，考慮到疫情對(duì)國際線的巨大沖擊，我們認(rèn)為南航或?qū)⑦M(jìn)一步降低寬體機(jī)比例，優(yōu)化機(jī)型配置。

南航國內(nèi)運(yùn)力投入占比為三大航第一。以2019年ASK計(jì)，南航國內(nèi)ASK占其總ASK的68%，高于國航的58%和東航的64%。疫情爆發(fā)的2020年，較高的國內(nèi)市場(chǎng)占比使得公司在三大航中恢復(fù)相對(duì)更快。截至今年三季度，公司在三大航中虧損幅度也最少?？紤]到國內(nèi)市場(chǎng)的廣闊空間，公司在國內(nèi)較均衡的網(wǎng)絡(luò)布局有望更受益于國內(nèi)市場(chǎng)的復(fù)蘇。

公司布局廣州-北京雙樞紐，南北呼應(yīng)。南航起步廣州，近年來全力打造廣州-北京“雙樞紐”，通過新開和優(yōu)化航線網(wǎng)絡(luò)，致力建設(shè)兩大綜合性國際航空樞紐。公司在廣州白云機(jī)場(chǎng)和北京大興機(jī)場(chǎng)均為第一大航司，在一線城市六個(gè)機(jī)場(chǎng)中占據(jù)兩席。此外，通過歷史上的行業(yè)整合以及子公司，南航在西北、東南的二三線城市亦有較高的市占率。

十三五期間，由于公司較激進(jìn)的擴(kuò)張策略，公司收益品質(zhì)出現(xiàn)下滑。在2021年南航集團(tuán)工作會(huì)議上，南航圍繞已經(jīng)確立的“十四五”發(fā)展目標(biāo)和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)，進(jìn)一步聚焦質(zhì)量效益，明確了南航高質(zhì)量發(fā)展總體思路，從重速度向重質(zhì)量轉(zhuǎn)變。結(jié)合2017年以來的國內(nèi)票價(jià)市場(chǎng)化進(jìn)程，疫情后南航有望提升收益品質(zhì)。

南航有望在三大航中最受益于國內(nèi)線復(fù)蘇，預(yù)計(jì)國內(nèi)票價(jià)彈性顯現(xiàn)帶動(dòng)業(yè)績(jī)彈性。我們預(yù)計(jì)公司2022-24年歸母凈利潤分別為-235/32/115億元。公司較高的國內(nèi)市場(chǎng)占比將有望在未來三年給公司業(yè)績(jī)帶來充分彈性。中長期來看，我們認(rèn)為公司南北呼應(yīng)的基地布局、較完善的全國二三線網(wǎng)絡(luò)有望使得公司受益于航空需求在中期的復(fù)蘇和主基地機(jī)場(chǎng)放量。

2.中國國航（601111）：最受益于國際線復(fù)蘇

中國國航卡位優(yōu)質(zhì)干線時(shí)刻，收益品質(zhì)較優(yōu)。中國國航構(gòu)筑了以北京首都機(jī)場(chǎng)為主的四角菱形網(wǎng)絡(luò)，同時(shí)卡位優(yōu)質(zhì)航線和時(shí)刻等核心資源，從而提高自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，為疫情后的快速恢復(fù)奠定基礎(chǔ)。前15大航線中公司市占率占比最高有9條、占比第二位的有6條，擁有最具價(jià)值的航線網(wǎng)絡(luò)和公商務(wù)旅客資源。從收益品質(zhì)來看，中國國航的單位座公里收益較優(yōu)，過去5年中有三年領(lǐng)跑上市航司。

國航作為國際線占比最大的航司，目前恢復(fù)進(jìn)度相較同業(yè)更緩。以2019年ASK計(jì)，公司國際+地區(qū)運(yùn)力占比42%，高于同業(yè)。2020年疫情以來，由于國際線恢復(fù)進(jìn)度緩慢，疊加北京地區(qū)重大活動(dòng)會(huì)議的影響，公司恢復(fù)進(jìn)度也慢于同業(yè)。2022年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)收入420億元，同比下降26.8%，歸屬于母公司股東凈虧損281億元，同比下降173%。其中Q3公司實(shí)現(xiàn)營收181億元，同比下降8.4%，歸母凈虧損為87億元，同比下降145%。公司錄得大幅虧損，主要是今年國內(nèi)疫情影響，北京地區(qū)出行需求弱，以及油價(jià)高企、人民幣貶值影響。

公司潛在最受益于國際線的開放，且其高收益品質(zhì)將受益于需求反彈帶來的票價(jià)彈性。我們預(yù)計(jì)公司2022-24年分別盈利-357/37/150億元。國航作為國際線占比最大的航司，目前恢復(fù)進(jìn)度相較同業(yè)更緩，但潛在最受益于國際線的開放，且其高收益品質(zhì)將受益于需求反彈帶來的票價(jià)彈性。

3. 春秋航空（601021）：韌性彰顯，逆勢(shì)擴(kuò)張

春秋航空是我國低成本航空模式開創(chuàng)者，盈利能力行業(yè)領(lǐng)先，疫情期間韌性彰顯。春秋航空是國內(nèi)首家低成本航空公司，區(qū)別于全服務(wù)航空公司，公司在機(jī)隊(duì)設(shè)置、艙位設(shè)置、飛機(jī)利用率等方面具有不同的特點(diǎn)，主要定位于中低端細(xì)分市場(chǎng)，吸引對(duì)價(jià)格較為敏感的自費(fèi)旅客以及追求高性價(jià)比的商務(wù)旅客。低成本航空公司可有效降低單位成本，使其在以低票價(jià)吸引乘客的同時(shí)獲得較好的收益，并在經(jīng)濟(jì)周期性低谷中體現(xiàn)出較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。2014-19年，公司營收年均復(fù)合增長15%；歸母凈利潤年均復(fù)合增長16%。

“兩單兩高兩低”成本管理模式賦予公司經(jīng)營優(yōu)勢(shì)。春秋航空自成立以來嚴(yán)格恪守低成本航空的經(jīng)營戰(zhàn)略，堅(jiān)持精細(xì)化管理，實(shí)行“兩單”、“兩高”和“兩低”的經(jīng)營模式，在2007-2010年民營航空大范圍破產(chǎn)和收歸國有的階段下逆勢(shì)擴(kuò)張，顯示出較強(qiáng)的運(yùn)營能力。受益于良好的成本管控，公司單機(jī)利潤顯著好于同業(yè)。從單位成本看，疫情前春秋航空平均單位成本相較三大航低27%，相較吉祥航空低12%；2020年疫情爆發(fā)以來，春秋航空的單位成本仍然有所下降，與三大航的差距拉大。從單機(jī)利潤來看，在低成本航空模式下，春秋航空單機(jī)利潤始終保持全國第一的水平，疫情前平均約1898萬元/年，顯著高于三大航水平（國航平均1072萬元，東航686萬元，南航549萬元）和吉祥航空（平均1661萬元）；疫情后保持虧損幅度最小，在2021年實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，疫情以來春秋航空相較同業(yè)更加穩(wěn)健。自疫情爆發(fā)以來，春秋航空憑借其低成本特性及較強(qiáng)的精細(xì)化管控能力保持著相對(duì)良好的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。對(duì)比各航司的情況，從凈利潤情況來看，疫情前三大航、吉祥航空均表現(xiàn)出明顯的正凈利潤；疫情后，各航司出現(xiàn)了不同程度的虧損，春秋航空在危機(jī)中表現(xiàn)尤為突出，2020年避免了大規(guī)模的虧損，2021年在全行業(yè)繼續(xù)虧損的情況下扭虧為盈，顯示出了較強(qiáng)的韌性。從現(xiàn)金流和負(fù)債率來看，2020年疫情以來全行業(yè)凈負(fù)債率持續(xù)走高，春秋航空相較之下負(fù)債表現(xiàn)好于同業(yè)。

2020年疫情以來，公司持續(xù)引進(jìn)飛機(jī)，機(jī)隊(duì)增速高于行業(yè)水平，為后疫情時(shí)代儲(chǔ)備運(yùn)力。2020年以來，公司持續(xù)引進(jìn)飛機(jī)，2020-21年公司機(jī)隊(duì)數(shù)量分別同比增長10%-11%，高于全行業(yè)2%-4%的增速；相應(yīng)的，公司ASK表現(xiàn)也優(yōu)于同業(yè)。根據(jù)公司披露的計(jì)劃，公司預(yù)計(jì)2022-24年機(jī)隊(duì)分別同比增長5%/8%/6%，結(jié)合公司疫情期間持續(xù)引進(jìn)的運(yùn)力，公司為后疫情時(shí)代儲(chǔ)備了充足的運(yùn)力。

上海市場(chǎng)份額穩(wěn)固，二三線市場(chǎng)進(jìn)取，全國市占率逆勢(shì)擴(kuò)張，為后疫情時(shí)代積累勢(shì)能。疫情以來，公司依托內(nèi)循環(huán)的巨大潛力和差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，積極探索國內(nèi)可飛機(jī)場(chǎng)，以上海虹橋機(jī)場(chǎng)和浦東機(jī)場(chǎng)作為樞紐基地,國內(nèi)航線運(yùn)力2021年全年同比增長17.4%，較疫情前2019年更是增長47.0%。按照2022年夏秋航季時(shí)刻計(jì)劃，公司在上海兩場(chǎng)市占率達(dá)到10%左右，份額穩(wěn)固；在石家莊、揚(yáng)州等強(qiáng)二線城市，市占率達(dá)到25%以上；在蘭州、寧波、揭陽達(dá)到15%；在中部的南昌市場(chǎng)份額增加，達(dá)到10%。從旅客周轉(zhuǎn)量數(shù)據(jù)看，公司在全國的市占率從2019年的3.4%提升到2020年的4.8%，又提升到2021年的5.3%，實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)擴(kuò)張，為后疫情時(shí)代積累勢(shì)能。

春秋航空較同業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯，中短期、長期催化劑充分：1）中期來看，中國民航需求將在未來兩年迎來重大反轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)2023年國內(nèi)市場(chǎng)有望迎來全面修復(fù)，國際市場(chǎng)將在2023-24年修復(fù)；2）公司深耕國內(nèi)市場(chǎng)，國內(nèi)需求的率先恢復(fù)利好公司在同業(yè)中實(shí)現(xiàn)較快恢復(fù)；3）公司作為低成本航司龍頭，“兩單兩高兩低”的成本管理模式賦予公司經(jīng)營優(yōu)勢(shì)，疫情期間公司持續(xù)引進(jìn)運(yùn)力、市場(chǎng)份額逆勢(shì)擴(kuò)張為后疫情時(shí)期積累勢(shì)能，公司將長期受益于二三線城市民航需求的挖掘。我們預(yù)計(jì)公司 2022-24 年歸母凈利潤分別為-21億元、12億元、34億元。

五、機(jī)場(chǎng)板塊：業(yè)績(jī)恢復(fù)確定性強(qiáng)，免稅業(yè)務(wù)有望修復(fù)

1.投資建議

受國際線遲遲難以恢復(fù)影響，中國三大門戶樞紐機(jī)場(chǎng)受挫明顯。上海機(jī)場(chǎng)、首都機(jī)場(chǎng)和白云機(jī)場(chǎng)為中國三大門戶樞紐機(jī)場(chǎng)，疫情前國際客流占比高，因此受疫情影響最為明顯。以2019年計(jì)，上海機(jī)場(chǎng)、首都機(jī)場(chǎng)和白云機(jī)場(chǎng)的國際旅客吞吐量占比分別為50.6%（加入虹橋機(jī)場(chǎng)為34.4%）、27.6%、25.5%。2020年，上海機(jī)場(chǎng)、首都機(jī)場(chǎng)和白云機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量分布同比下降60%、65%、40%；2021年恢復(fù)程度有限。2022年，受一線城市疫情爆發(fā)、國內(nèi)/國際航班恢復(fù)受阻等因素影響，三大門戶樞紐機(jī)場(chǎng)仍處于低谷期。

疫情期間，國際客流的大幅下滑直接沖擊機(jī)場(chǎng)基本面和估值。2020年新冠疫情爆發(fā)以來，機(jī)場(chǎng)國際客流銳減，一方面航空性收入受到直接沖擊，另一方面使得非航收入失去客流變現(xiàn)的基礎(chǔ)。以上海機(jī)場(chǎng)為例：2020年，上海機(jī)場(chǎng)收入同比下降61%，2021年繼續(xù)下滑13%，兩年持續(xù)虧損。業(yè)績(jī)基本面之外，2021年初上海機(jī)場(chǎng)與中免簽訂免稅補(bǔ)充協(xié)議，免稅銷售提成的保底額由此前的下限變?yōu)樯舷?，并受到較為嚴(yán)苛的限制，直接沖擊了機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)的估值邏輯。復(fù)盤上海機(jī)場(chǎng)股價(jià)表現(xiàn)，2020年新冠疫情爆發(fā)后，股價(jià)雖有波折但并未經(jīng)歷大幅下挫，直至2021年初與中免的補(bǔ)充協(xié)議簽訂后，股價(jià)才歷經(jīng)大幅下挫。

疫情期間，機(jī)場(chǎng)渠道在免稅業(yè)務(wù)中的占比大幅萎縮，離島免稅占比大幅提升。免稅市場(chǎng)有多種渠道，包括口岸免稅、市內(nèi)免稅、離島免稅等，在疫情前，口岸免稅渠道占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。中國中免的銷售渠道中，以銷售收入計(jì)，2019年口岸渠道占比66%，離島免稅占比28%。2020年國際航班銳減疊加離島免稅政策優(yōu)惠（離島旅客每人每年累計(jì)免稅限額提至 10 萬元），離島免稅吸引力上升，渠道占比迅速提升。2020年中國中免的離島免稅收入占比提高到57%，2021年進(jìn)一步提升至70%。2019-21年，海南離島免稅購物人次年均增長34%達(dá)到671萬人次，客單價(jià)年均增長43%達(dá)到7367元，離島免稅購物金額年均增長91%達(dá)到495億元。

但我們認(rèn)為，機(jī)場(chǎng)免稅占比的下降，與國際客流銳減直接相關(guān)，是特殊背景下的極端情況，后疫情時(shí)代，隨著國際客流的恢復(fù)，機(jī)場(chǎng)的重要性將重新提升。機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)的運(yùn)營基礎(chǔ)，在于一個(gè)相對(duì)特殊的封閉購物場(chǎng)景中，機(jī)場(chǎng)免稅能以低成本獲得相對(duì)高凈值客戶。在疫情結(jié)束、國際航班政策放開后，一方面出入境旅客的需求客觀存在，參考?xì)W美地區(qū)和亞太地區(qū)其他國家的恢復(fù)情況，國際旅客的恢復(fù)速度是相當(dāng)快的；另一方面，海南離島免稅的競(jìng)爭(zhēng)正在加劇，?？诤ｊP(guān)數(shù)據(jù)顯示，目前海南離島免稅經(jīng)營主體共5家，離島免稅店已增至10家，還有持有經(jīng)營牌照的珠海免稅與王府井免稅正在建設(shè)門店。以中國中免為例，2020年以來由于折扣及促銷活動(dòng)，公司免稅毛利率水平不斷下滑，從2019年的50%下滑到2021年的38%。

與航空板塊邏輯一致，我們認(rèn)為機(jī)場(chǎng)板塊將顯著受益于航空需求恢復(fù)，尤其是國際旅客的恢復(fù)。一方面航空性收入將獲得直接增長，另一方面，免稅業(yè)務(wù)也有望帶來進(jìn)一步的業(yè)績(jī)彈性。重點(diǎn)推薦公司：上海機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)。

2.風(fēng)險(xiǎn)提示

疫情影響超預(yù)期：若疫情影響超預(yù)期，則機(jī)場(chǎng)客流下降將直接影響公司業(yè)績(jī)；

國際客流恢復(fù)進(jìn)度不及預(yù)期：國際客流恢復(fù)不及預(yù)期，將直接影響公司航空性和非航空性收入；

免稅協(xié)議存在不確定性：若當(dāng)前協(xié)議長期持續(xù)，則公司免稅業(yè)務(wù)將無法受益于國際客流未來的增長和客單價(jià)提升。