每周觀點(diǎn)

板塊周度回顧：

航運(yùn)：油運(yùn)正處由淡轉(zhuǎn)旺的轉(zhuǎn)換期，且近日伊核協(xié)議有所進(jìn)展，如順利達(dá)成，100萬桶/天的原油供給增量有望帶來油價的回落，全球原油的補(bǔ)庫需求有望隨之開啟。我們看好旺季運(yùn)價趨勢性向上，疊加歐洲能源問題日益突出、補(bǔ)庫存的預(yù)期有望持續(xù)支撐市場對行業(yè)進(jìn)入景氣周期的信心，TCE或易漲難跌，標(biāo)的上建議關(guān)注中遠(yuǎn)海能；雖然當(dāng)前集運(yùn)運(yùn)價下行趨勢明顯，但是我們認(rèn)為強(qiáng)勁的需求或?yàn)樾袠I(yè)形成托底，消費(fèi)端來看，歷史上美聯(lián)儲加息對耐用品消費(fèi)的影響均較為有限；庫存端來看，全球企業(yè)對庫存管理的重心已從效率切換為安全。歐美的港口環(huán)節(jié)及美國內(nèi)陸物流仍在擁堵當(dāng)中，且勞動關(guān)系或仍存變數(shù)，如持續(xù)出現(xiàn)罷工等情況，集運(yùn)供需格局或再次出現(xiàn)較為明顯的轉(zhuǎn)向。

航空機(jī)場：民航暑運(yùn)結(jié)束，國內(nèi)疫情再度散發(fā)，航班量再度下降。出行板塊個股中報(bào)幾乎全面虧損，階段性業(yè)績壓力難以避免，但我們?nèi)钥春靡咔槿嫦撕蟮耐顿Y機(jī)會，如有朝一日開放，民航運(yùn)價向上彈性大，業(yè)績有望創(chuàng)歷史新高，推薦三大航、春秋、吉祥、華夏。當(dāng)前樞紐機(jī)場因國際客減量業(yè)績承壓，一旦國門開放，機(jī)場業(yè)績將大幅改善。機(jī)場估值體系已經(jīng)逐步過渡至消費(fèi)股，在免稅消費(fèi)驅(qū)動邏輯下很難再回到公用事業(yè)股估值體系，看好樞紐機(jī)場投資價值，推薦上海機(jī)場、白云機(jī)場。

快遞：義烏8月21日起全域解除靜默管理狀態(tài)，電商物流已恢復(fù)運(yùn)行。雖然近期國內(nèi)成都、深圳等地區(qū)疫情又有反復(fù)，但疫情仍在控制中、且快遞經(jīng)營具有韌性，影響可控。三季度是快遞傳統(tǒng)淡季，快遞單價環(huán)比下降屬于季節(jié)性正常波動，價格戰(zhàn)仍然可控。順豐和韻達(dá)本周公布了22年中報(bào)，順豐經(jīng)營表現(xiàn)穩(wěn)健、韻達(dá)至暗時刻已過，快遞龍頭企業(yè)具有長期投資價值，繼續(xù)推薦圓通速遞、順豐控股和韻達(dá)股份。

物流&中小盤：精選物流行業(yè)優(yōu)質(zhì)個股，推薦密爾克衛(wèi)。雙星新材PET銅箔在成本與安全性上均優(yōu)于傳統(tǒng)銅箔，發(fā)展?jié)摿Υ螅^續(xù)推薦；推薦微光股份、國聯(lián)股份、浙江自然、宏華數(shù)科、久祺股份、安利股份、華依科技，關(guān)注凱立新材、牧高笛。

投資建議：能源保供持續(xù)被市場關(guān)注，油運(yùn)板塊有望進(jìn)一步發(fā)酵，關(guān)注中遠(yuǎn)海能，鐵路板塊關(guān)注大秦鐵路；出行板塊再度承壓，靜待政策進(jìn)一步變化，推薦國航、春秋、吉祥、華夏，關(guān)注上機(jī)、白機(jī)；疫情對快遞需求影響可控，繼續(xù)推薦圓通、韻達(dá)和順豐；物流板塊推薦下半年有望再創(chuàng)佳績的密爾克衛(wèi)中小盤重點(diǎn)推薦擁有PET基膜成熟工藝，并拓展PET銅箔的雙星新材、自動駕駛慣導(dǎo)部件定點(diǎn)順利的華依科技、長期受益數(shù)碼印花且近期新產(chǎn)線投產(chǎn)的宏華數(shù)科以及戶外受益股浙江自然。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，疫情反復(fù)，油價匯率劇烈波動

1

本周回顧

本周A股錄得下跌，權(quán)重股相對強(qiáng)勢，中小個股表現(xiàn)則相對較弱，上證綜指報(bào)收3186.48點(diǎn)，環(huán)比1.54%；深證成指報(bào)收11702.39，環(huán)比下跌2.96%；創(chuàng)業(yè)板指報(bào)收2533.02點(diǎn)，環(huán)比下跌4.06%；滬深300指數(shù)報(bào)收4023.61點(diǎn)，環(huán)比下跌2.04%。本周交運(yùn)指數(shù)下跌2.05%，相比滬深300指數(shù)基本持平。

本周交運(yùn)子板塊漲幅最大的為公路板塊，漲幅為0.1%，其余板塊均下跌。個股方面，漲幅前五名為盛航股份（+13.7%）、天順股份（+13.6%）、建發(fā)股份（+11.3%）、海晨股份（+10.8%）、嘉友國際（+7.1%）；跌幅榜前五名為中遠(yuǎn)海特（-18.2%）、西部創(chuàng)業(yè)（-13.3%）、海汽集團(tuán)（-12.5%）、長航鳳凰（-11.8%）、音飛儲存（-10.5%）。

2

投資觀點(diǎn)綜述

2.1交運(yùn)板塊

能源保供持續(xù)被市場關(guān)注，油運(yùn)板塊有望進(jìn)一步發(fā)酵，關(guān)注中遠(yuǎn)海能，鐵路板塊關(guān)注大秦鐵路；出行板塊再度承壓，靜待政策進(jìn)一步變化，推薦中國國航、春秋航空、吉祥航空、華夏航空，關(guān)注上海機(jī)場、白云機(jī)場；疫情對快遞需求影響可控，繼續(xù)推薦圓通速遞、韻達(dá)股份和順豐控股；物流板塊推薦上海疫情緩和后下半年有望再創(chuàng)佳績的密爾克衛(wèi)。

航運(yùn)：

油運(yùn)方面，本周原油運(yùn)輸運(yùn)價漲勢趨緩，成品油運(yùn)價略有回落，截至8月24日，BDTI報(bào)1550點(diǎn)，較上周末下降4點(diǎn)，BCTI報(bào)1289點(diǎn)，較上周末下降25點(diǎn)。VLCC方面，中東-遠(yuǎn)東的TCE約為3.2萬美元/天。22年以來，歐洲能源問題日益突出，俄油走向的變化導(dǎo)致了全球缺油少氣背景下歐洲結(jié)構(gòu)性的惡化更為明顯，如問題持續(xù)激化，（由于運(yùn)價占獲知比例低）運(yùn)價的彈性有望充分釋放。當(dāng)前時點(diǎn)，全球原油的庫存處于低位，且中東與美國的原油均具備一定的擴(kuò)產(chǎn)空間，隨著行業(yè)由淡轉(zhuǎn)旺以及補(bǔ)庫存的開啟，需求正逐步走出低谷；供給端，行業(yè)19年末到20年初的高景氣帶來了21-22年的運(yùn)力增長大潮，2023年新船交付數(shù)量有望大幅下降，且隨著IMO環(huán)保公約的執(zhí)行，行業(yè)有效運(yùn)力可能進(jìn)一步下降，為行業(yè)中期景氣度的延續(xù)打下良好基礎(chǔ)。此外，如伊核協(xié)議順利達(dá)成，有望為即期市場帶來100萬桶/天的需求增量。我們認(rèn)為，如油價回落，全球原油的累庫有望提前開啟，油運(yùn)作為邊際定價的行業(yè)，運(yùn)價彈性有望充分釋放，而行業(yè)正處由淡轉(zhuǎn)旺的時間點(diǎn)，運(yùn)價大概率趨勢性向上，當(dāng)前時間點(diǎn)油運(yùn)兼具安全墊與向上彈性，建議關(guān)注中遠(yuǎn)海能。

集運(yùn)方面，本周SCFI 綜合指數(shù)報(bào)2847.62點(diǎn)，環(huán)比跌9.7%，其中美西航線報(bào) 3959點(diǎn)，環(huán)比跌22.9%，歐線報(bào)4252點(diǎn)，環(huán)比跌4.3%。雖然當(dāng)前運(yùn)價下行趨勢明顯，但是我們認(rèn)為強(qiáng)勁的需求或?yàn)樾袠I(yè)形成托底，消費(fèi)端來看，歷史上美聯(lián)儲加息對耐用品消費(fèi)的影響均較為有限；庫存端來看，全球企業(yè)對庫存管理的重心已從效率切換為安全。當(dāng)前時點(diǎn)，歐美的港口環(huán)節(jié)及美國內(nèi)陸物流仍在擁堵當(dāng)中，且勞動關(guān)系或仍存變數(shù)，如出現(xiàn)罷工等情況，集運(yùn)的供需格局或再次出現(xiàn)較為明顯的轉(zhuǎn)向。

雖然運(yùn)價目前處于下行趨勢之中，但是22年整體的需求或?qū)⒕S持高位：

從消費(fèi)需求的角度來看：當(dāng)前美聯(lián)儲已經(jīng)開始加息，并可能在年內(nèi)保持鷹派，對全球的消費(fèi)需求存在一定的抑制作用。但是我們認(rèn)為這一改變對運(yùn)輸需求的影響在短期內(nèi)不會顯現(xiàn)，原因在于消費(fèi)往往是一種習(xí)慣，即便宏觀環(huán)境發(fā)生改變，消費(fèi)者的感知往往滯后其改變，從而形成消費(fèi)的韌性，歷史上來看，歷次美聯(lián)儲大幅加息對耐用品消費(fèi)的影響較為有限，并且CPI上漲的同時，美國老公薪酬亦在上漲，且與CPI的漲幅較為接近，對可支配收入的影響較為有限。

從庫存需求的角度來看：本輪疫情已經(jīng)充分暴露了海外港口疏運(yùn)體系效能低下的弊端，而集運(yùn)的供應(yīng)鏈比較復(fù)雜，除了航線、碼頭之外，還涉及到內(nèi)陸汽車、火車、駁船的集疏運(yùn)以及倉庫、堆場的操作，同時集裝箱還必須要匹配于各地的進(jìn)出貨物，一旦其中一環(huán)出現(xiàn)不順，供應(yīng)鏈全鏈路將面臨較大壓力。本輪疫情的沖擊效應(yīng)之下，由于對供應(yīng)鏈再度陷入不穩(wěn)定的恐懼，全球制造業(yè)、零售業(yè)企業(yè)或?qū)⑼教嵘陨淼膸齑嫠?，供?yīng)鏈管理的中心亦將從以往的經(jīng)濟(jì)性，轉(zhuǎn)而更為偏重安全性，安全庫存的增加有望促使行業(yè)進(jìn)入一個新的平衡。

當(dāng)前時點(diǎn)，美國港口的勞工談判仍在推進(jìn)，內(nèi)陸物流在公路端和鐵路端亦仍存在一定問題，如出現(xiàn)較為極端的情況，則可能導(dǎo)致全球集運(yùn)的擁堵加劇，集運(yùn)的景氣度回升或仍可期。

航空機(jī)場

航空

暑運(yùn)結(jié)束，隨著各地疫情再度反復(fù)，航班量自暑運(yùn)的每天一萬班上下降至七千班左右。各航司中報(bào)披露完畢，整體顯著虧損，預(yù)計(jì)三季度虧損延續(xù)。

政策層面目前堅(jiān)持“動態(tài)清零”不動搖，但在具體執(zhí)行上，6 月底《新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版）》出臺，大幅縮短歸國人員、密接、次密接人員隔離天數(shù)，8 月初民航局放松國際航線熔斷判定標(biāo)準(zhǔn)，均顯著縮短了疫情擾動對居民出行限制的影響周期，疊加國產(chǎn)新冠藥物納入醫(yī)保豐富防疫武器，民航需求穩(wěn)定性有望顯著提升。

長期來看，絕望中孕育希望，疫情的影響終將過去，未來我們終將見到民航業(yè)再度綻放。當(dāng)前民航的核心痛點(diǎn)在于需求被疫情持續(xù)壓制，我們無法判斷防疫政策何時會發(fā)生變動，但如有朝一日選擇放開，民航需求有望迅猛恢復(fù)。供給端，2011-2019 年民航運(yùn)輸飛機(jī)數(shù)量年化增速 10.1%，而在經(jīng)營壓力較大的 2020-2021年，各航司顯著降低運(yùn)力引進(jìn)，民航運(yùn)輸飛機(jī)增速僅分別為 2.2%、3.8%。2022 年，從各航司機(jī)隊(duì)引進(jìn)規(guī)劃看，如不考慮 B737MAX 復(fù)飛，年內(nèi)飛機(jī)引進(jìn)數(shù)量僅為 3.6%，如疫情持續(xù)，實(shí)際引進(jìn)速度可能進(jìn)一步壓低。

連續(xù)的運(yùn)力低增長為供需反轉(zhuǎn)創(chuàng)造先決條件，且當(dāng)前票價改革持續(xù)推進(jìn)，核心公商務(wù)干線經(jīng)濟(jì)艙全價票天花板被不斷推高，同樣為未來供需反轉(zhuǎn)后的運(yùn)價積攢彈性。我們認(rèn)為如有朝一日需求恢復(fù)，民航運(yùn)價向上彈性大，業(yè)績有望創(chuàng)歷史新高。

我們繼續(xù)看好疫情影響消退后民航供需反轉(zhuǎn)的大方向，在連續(xù)低運(yùn)力引進(jìn)，票價改革，歷史高客座率的共振刺激下，民航業(yè)績有望創(chuàng)歷史新高，繼續(xù)推薦板塊性的行業(yè)投資機(jī)會，推薦中國國航、南方航空、中國東航、春秋航空、吉祥航空、華夏航空。

機(jī)場

各機(jī)場披露中報(bào)，因國際線減量仍在持續(xù)，機(jī)場板塊業(yè)績整體仍有壓力。國家表態(tài)有序放開國際航線航班，但我們很難想象在國內(nèi)仍采用嚴(yán)格措施的前提下國際線能夠有效放開，因此樞紐機(jī)場業(yè)績?nèi)婊貧w尚需等待國內(nèi)政策發(fā)生變化。

長周期看，我們終將迎來國門的全面開放。疫情前上海機(jī)場衛(wèi)星廳，白云機(jī)場T2航站樓均處于建成初期的產(chǎn)能爬坡期，疫情期間深圳機(jī)場T3衛(wèi)星廳也已經(jīng)投入使用，上述機(jī)場的航站樓資源的產(chǎn)能瓶頸已經(jīng)突破，預(yù)計(jì)疫情消退后機(jī)場航空性業(yè)務(wù)量及收入有望恢復(fù)乃至超越疫情前同期水平。

樞紐機(jī)場業(yè)績核心驅(qū)動力仍來自于非航收入，尤其是免稅租金，樞紐機(jī)場匯聚高凈值旅客的流量壟斷地位及優(yōu)質(zhì)的消費(fèi)場景并未因疫情而有本質(zhì)的改變，且海南離島免稅有望壯大一批免稅運(yùn)營商，未來在下一次機(jī)場免稅渠道經(jīng)營權(quán)的爭奪中機(jī)場或具備更強(qiáng)的議價權(quán)。我們認(rèn)為未來免稅招標(biāo)時量的邏輯或強(qiáng)于扣點(diǎn)，但不改變機(jī)場方仍可獲取高額租金的結(jié)論。伴隨著疫情后客流恢復(fù)，樞紐機(jī)場業(yè)績同樣有望恢復(fù)乃至逐步超越疫情前水平。

當(dāng)前樞紐機(jī)場因國際客減量業(yè)績承壓，而一旦國門開放，機(jī)場業(yè)績將大幅改善。機(jī)場的估值體系已經(jīng)逐步過渡至消費(fèi)股，在免稅消費(fèi)的驅(qū)動邏輯下很難再回到2017年以前的公用事業(yè)股估值體系，繼續(xù)看好樞紐機(jī)場長期投資價值，推薦上海機(jī)場、白云機(jī)場。

快遞板塊

根據(jù)國家郵政局最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，7月快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量增長繼續(xù)恢復(fù)，增速為+8.0%，環(huán)比增加了2.6個百分點(diǎn)，由于7月國內(nèi)少數(shù)地方疫情仍然面臨反復(fù)，導(dǎo)致行業(yè)需求增長恢復(fù)速度稍慢。在監(jiān)管管控的大背景下，快遞行業(yè)價格戰(zhàn)整體仍然可控，7月是快遞傳統(tǒng)淡季，經(jīng)營成本比旺季低會帶動價格下行，所以7月行業(yè)單票價格環(huán)比6月旺季減少了0.27元至6.14元，價格環(huán)比降幅比往年大是因?yàn)?月疫情導(dǎo)致經(jīng)營成本和終端價格基數(shù)偏高；7月單票價格同比下降6.1%，同比降幅仍然維持在相對低位。義烏地區(qū)疫情已得到控制，義烏已于8月21日起全域解除靜默管理狀態(tài)，電商物流恢復(fù)正常運(yùn)營。雖然近期國內(nèi)成都、深圳等地區(qū)疫情又有反復(fù)，但疫情仍在控制中、且快遞經(jīng)營具有韌性，影響可控。

本周，順豐和韻達(dá)公布了2022年中報(bào)。對于順豐來說，公司2022年二季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入670.8億元（同比增長46.7%），歸母凈利潤14.9億元（同比下降14.8%），扣非歸母凈利潤12.4億元（同比增長88.2%）。在二季度國內(nèi)部分城市疫情防控造成經(jīng)營承壓的背景下，公司二季度業(yè)績表現(xiàn)已屬非常穩(wěn)健。雖然二季度國內(nèi)部分核心城市因疫情實(shí)施封控，得益于順豐物流網(wǎng)絡(luò)在全國范圍內(nèi)的廣覆蓋、直營模式的穩(wěn)定性強(qiáng)以及多元化業(yè)務(wù)互補(bǔ)，公司二季度速運(yùn)物流業(yè)務(wù)量同比增長了0.6%。同時公司二季度毛利率維持穩(wěn)定（21Q2、22Q1、22Q2毛利率分別為12.8%、12.3%、12.8%）。公司扣非歸母凈利環(huán)比實(shí)現(xiàn)36%的正增長，主要得益于：1）堅(jiān)持差異化競爭，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步調(diào)優(yōu)，低毛利產(chǎn)品件量同比減少（特惠件產(chǎn)品已于今年7月正式下線）；2）持續(xù)推進(jìn)精益化資源規(guī)劃和成本管控，在多網(wǎng)融通方面進(jìn)一步加強(qiáng)網(wǎng)點(diǎn)、中轉(zhuǎn)場、干支線運(yùn)輸資源整合及跨業(yè)務(wù)板塊的資源協(xié)同，提升資源使用效率和投入產(chǎn)出比；3）新業(yè)務(wù)盈利能力改善（22H1大件業(yè)務(wù)同比扭虧為盈、同城業(yè)務(wù)同比明顯減虧）；4）自2021年第四季度起合并嘉里物流的業(yè)績（22H1嘉里物流貢獻(xiàn)了歸母凈利約8.9億元）；5）2022年5月1日至12月31日，納稅人為居民提供必需生活物資快遞收派服務(wù)取得的收入可享受免征增值稅的優(yōu)惠。二季度公司資本開支為29.6億元，同比下降43%，我們預(yù)計(jì)2022年公司整體資本開支也將明顯下降、資產(chǎn)利用率將實(shí)現(xiàn)提升。從中長期角度來看，我們認(rèn)為公司的國際業(yè)務(wù)以及鄂州機(jī)場具有較大的發(fā)展?jié)摿Γ?）現(xiàn)階段，順豐與嘉里物流正在推進(jìn)整合與合作，公司未來依托嘉里物流將加速拓展以東南亞為代表的國際物流市場；2）鄂州機(jī)場航空中轉(zhuǎn)中心有望于明年年中投入使用，將打開順豐的成長空間以及強(qiáng)化順豐的競爭壁壘。對于韻達(dá)來說，公司2022年二季度公司實(shí)現(xiàn)單季營業(yè)收入112.8億元（同比+14.1%），歸母凈利潤1.99億元（同比-8.6%），扣非歸母凈利潤1.33億元（同比-37.0%），二季度國內(nèi)疫情頻發(fā)造成公司短期利潤受損。二季度全國疫情頻發(fā)，且由于韻達(dá)山西太原的物流園在4月爆發(fā)疫情以及北京長陽網(wǎng)點(diǎn)在5月又爆發(fā)疫情，其受到的疫情影響比同行更大，因而導(dǎo)致其二季度業(yè)務(wù)量同比下滑1.8%，與行業(yè)業(yè)務(wù)量增速表現(xiàn)相近（二季度行業(yè)業(yè)務(wù)量同比下滑1.7%）。近期，義烏已于8月21日起全域解除靜默管理狀態(tài)，電商物流加速恢復(fù)正常運(yùn)營，預(yù)計(jì)三季度業(yè)務(wù)量增速將明顯改善。公司二季度單票快遞價格約為2.53元，同比提升了25.2%、環(huán)比持平，一是因?yàn)槎径刃袠I(yè)競爭仍然維持緩和態(tài)勢，二是因?yàn)橛蛢r上漲以及疫情防控導(dǎo)致快遞經(jīng)營成本短期上行，傳導(dǎo)至快遞末端。7月淡季，公司單票價格環(huán)比出現(xiàn)回落，我們認(rèn)為屬于正常的季節(jié)性波動，行業(yè)價格競爭仍然理性。受疫情拖累，公司今年二季度毛利率為6.8%，同比、環(huán)比均有所下降（21年Q2和22年Q1分別為8.9%和10.6%）；二季度單票快遞凈利約為0.03元，同比和環(huán)比均有所下降（21年Q2和22年Q1分別約為0.05元和0.09元）。我們預(yù)計(jì)三季度受益于業(yè)務(wù)量和經(jīng)營修復(fù)，公司單票快遞盈利環(huán)比有望大幅修復(fù)。此外，得益于網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化，公司二季度信用減值損失環(huán)比改善明顯，22Q1和22Q2分別為-66.2百萬元和7.7百萬元。公司二季度和上半年資本開支總額分別為2.1億元和15.8億元，同比大幅下降（21Q2和21H1分別為16.7億元和29.5億元），預(yù)計(jì)今年公司的資本開支將會大幅下降，今年下半年公司的資產(chǎn)利用率有望明顯改善。在監(jiān)管管控的大背景下，快遞行業(yè)價格戰(zhàn)仍然維持理性，由于去年義烏地區(qū)價格上調(diào)幅度較大，導(dǎo)致今年義烏與以潮汕為代表的其他重點(diǎn)區(qū)域價格形成明顯價差，近期行業(yè)調(diào)節(jié)不同區(qū)域之間的價差導(dǎo)致義烏價格有所回調(diào)，屬于價格結(jié)構(gòu)性調(diào)整；進(jìn)入快遞淡季三季度，我們認(rèn)為行業(yè)價格環(huán)比出現(xiàn)微幅下調(diào)是屬于季節(jié)性價格波動，不用過于擔(dān)憂價格戰(zhàn)重啟。

投資建議上，（1）疫情對快遞需求的影響可控，由于2021年基數(shù)高以及電商線上滲透速度逐步放緩，我們預(yù)計(jì)2022年快遞行業(yè)需求增長將明顯放緩。（2）在共同富裕的大背景下，快遞龍頭企業(yè)開始兼顧價格和服務(wù)質(zhì)量，且極兔收購百世中國地區(qū)快遞業(yè)務(wù)后競爭格局實(shí)現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性的優(yōu)化，我們認(rèn)為2022年下半年行業(yè)價格戰(zhàn)將維持緩和態(tài)勢。（3）在今年全國疫情影響范圍和持續(xù)時間可控的假設(shè)下，通達(dá)系公司單票利潤有望實(shí)現(xiàn)明顯回升，利潤有望實(shí)現(xiàn)高速增長；對于順豐來說，公司整體產(chǎn)能充足、將可以滿足未來較長一段時間內(nèi)的業(yè)務(wù)發(fā)展需要，我們預(yù)計(jì)2022年公司資本開支將開始出現(xiàn)下降、資產(chǎn)利用率將實(shí)現(xiàn)提升，公司將繼續(xù)享受四網(wǎng)融通和精細(xì)化經(jīng)營帶來的成本優(yōu)化效益，2022年業(yè)績有望實(shí)現(xiàn)大幅修復(fù)。繼續(xù)推薦圓通速遞、韻達(dá)股份和順豐控股。

物流板塊

密爾克衛(wèi)半年報(bào)點(diǎn)評：業(yè)績處于預(yù)告上沿，下半年成長繼續(xù)加速

密爾克衛(wèi)披露半年報(bào)。2022年上半年實(shí)現(xiàn)收入62.69億元（+81.08%）；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.04億元（+65.60%）；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤2.97億元（+60.19%）；歸母凈利潤位于此前預(yù)告上限（60.40%~65.85%），扣非凈利潤位于預(yù)告上沿（56.94%~62.33%）。

利潤率環(huán)比向上，應(yīng)收應(yīng)付控制得當(dāng)

公司1H22總毛利額6.35億，同比增長72.6%，綜合毛利率水平為10.13%，環(huán)比2H21的9.88%毛利率略有提升。單季度看，3Q21-2Q22綜合毛利率分別為9.3%、10.7%、9.7%、10.6%，二季度毛利率環(huán)比提升較為明顯，我們認(rèn)為是綜合了一季度春節(jié)、二季度疫情擾動導(dǎo)致業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有所變化的結(jié)果。22年二季度公司歸母凈利率5.31%，同比與環(huán)比均為上升勢頭。收入體量大增之下，公司對應(yīng)收、預(yù)付、應(yīng)付款項(xiàng)的控制非常得當(dāng)，應(yīng)收賬款及票據(jù)方面30.7億，相比21年年末多出4.09億；預(yù)付賬款2.27億，相比21年年報(bào)下降1.64億；應(yīng)付賬款15.97億，相比21年年報(bào)多出3.48億。

應(yīng)對疫情充分得當(dāng)，但若無外部沖擊表現(xiàn)或?qū)⒏?/p>

我們認(rèn)為密爾克衛(wèi)二季度的優(yōu)秀表現(xiàn)來自于公司的經(jīng)驗(yàn)與應(yīng)對。但若無疫情沖擊，公司二季度的業(yè)績表現(xiàn)將會更佳亮眼。我們認(rèn)為疫情之后，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)，下半年公司的業(yè)績表現(xiàn)或?qū)⒏鼮橥怀?，隨著公司上半年投用的倉庫產(chǎn)能利用率爬坡，下半年新增倉庫有望貢獻(xiàn)增量業(yè)績；此外，公司近期已收購江西省祥旺物流，以往的外延并購戰(zhàn)略有可能在下半年延續(xù)，繼續(xù)增厚業(yè)績。公司近幾個季度固定資產(chǎn)較為穩(wěn)定，但21年年報(bào)、1Q2022、1H2022在建工程分別為2.79、3.34、4.19億，下半年產(chǎn)能擴(kuò)張?jiān)谕?/p>

投資建議：維持盈利預(yù)測，維持 “買入”評級

公司是化工服務(wù)行業(yè)的龍頭企業(yè)，成長能力極強(qiáng)，當(dāng)前估值水平處于自身歷史低位，也低于全A中成長性類似的公司。公司當(dāng)前化工物流服務(wù)+快周轉(zhuǎn)分銷服務(wù)的商業(yè)體系已經(jīng)初具，考慮到公司本次對疫情的應(yīng)對非常及時，二季度在大環(huán)境影響下仍然表現(xiàn)優(yōu)異，我們對公司下半年以及明年的展望更加樂觀，我們維持公司2022-2024年6.7、10.2、14.0億的盈利預(yù)測，公司當(dāng)前市值對應(yīng)2022年業(yè)績預(yù)測為36.5x，對應(yīng)23年P(guān)E水平僅為24.0x，持續(xù)推薦。

鐵路

大秦鐵路公布中報(bào)，上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入389.3億，同比增長0.83%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤73.16億，同比下降2.0%，其中二季度歸母凈利潤36.15億，同比增長146.6%。

當(dāng)前能源安全備受關(guān)注，大秦鐵路作為我國煤炭運(yùn)輸核心動脈之一，戰(zhàn)略地位高，煤炭運(yùn)量穩(wěn)健，業(yè)績平穩(wěn)，股息率高，建議關(guān)注。

中小盤

微光股份：冷鏈電機(jī)龍頭，節(jié)能電機(jī)打開成長空間

公司已成為冷鏈電機(jī)細(xì)分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。微光股份主營電機(jī)和風(fēng)機(jī)的研 發(fā)、生產(chǎn)、銷售，業(yè)務(wù)主要分為四大部分——冷柜電機(jī)、外轉(zhuǎn)子風(fēng)機(jī)、ECM 電機(jī)以及伺服電機(jī)，其中冷柜電機(jī)和外轉(zhuǎn)子風(fēng)機(jī)是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，2021 年收入占 比分別為 33.6%和 43.8%；ECM 電機(jī)和伺服電機(jī)為新業(yè)務(wù)，2021 年收入占比 分別為 14.0%和 4.5%。公司目前已經(jīng)成為冷柜電機(jī)細(xì)分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，全 球市場市占率估計(jì)已經(jīng)超過 20%；冷庫外轉(zhuǎn)子風(fēng)機(jī)全國銷量第一。

冷鏈領(lǐng)域的電機(jī)和風(fēng)機(jī)下游需求較景氣，電機(jī)節(jié)能化大勢所趨。（1）冷柜 電機(jī)以及冷庫風(fēng)機(jī)的需求與下游冷鏈?zhǔn)袌霭l(fā)展息息相關(guān)，我國冷鏈物流 發(fā)展起步較晚，與發(fā)達(dá)國家相比還有較大的發(fā)展空間，將帶動冷柜電機(jī) 和冷庫風(fēng)機(jī)的需求持續(xù)增長。我們估計(jì)全球商用展示柜的市場規(guī)模近 400 億元，冷柜微電機(jī)是一個數(shù)十億規(guī)模的細(xì)分市場。（2）2021 年 10 月工信部、市場監(jiān)管總局聯(lián)合印發(fā)《電機(jī)能效提升計(jì)劃》，提出到 2023 年在役高效節(jié)能電機(jī)占比達(dá)到 20%以上的目標(biāo)。我們估計(jì) 2020 年我國的 節(jié)能電機(jī)占比約 10%，遠(yuǎn)低于目前歐美發(fā)達(dá)國家的 40%以上的水平，高 效節(jié)能智能將是未來微電機(jī)、風(fēng)機(jī)的發(fā)展方向。

公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長穩(wěn)健，競爭壁壘較高。公司的傳統(tǒng)微電機(jī)和風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)一直維持穩(wěn)定增長態(tài)勢，微電機(jī)業(yè)務(wù)收入自 2015 年的 194 百萬元增長至 2021 年的 374 百萬元，年復(fù)合增速 11.6%；風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)收入自 2015 年的 168 百萬元增長至 2021 年的 486 百萬元，年復(fù)合增速 19.4%。在傳統(tǒng)業(yè) 務(wù)領(lǐng)域，公司已經(jīng)具有制造集成一體化、技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品品牌以及客戶資源 等競爭壁壘。

加速拓展節(jié)能電機(jī)領(lǐng)域，成為增長新驅(qū)動力。ECM 電機(jī)與伺服電機(jī)均屬于 節(jié)能電機(jī)，公司于 2011 年開始量產(chǎn) ECM 電機(jī)，該業(yè)務(wù)收入 2015 年至 2021 年的復(fù)合增速達(dá)到 34%，其收入占比 2021 年提升至 13.9%。公司于 2018 年開始量產(chǎn)伺服電機(jī)，該業(yè)務(wù)的收入 2018 年至 2021 年的復(fù)合增速達(dá)到 148%，其收入占比 2021 年提升至 4.5%，且該業(yè)務(wù)毛利率還有提升空間。 

盈利預(yù)測與估值：公司未來 3 年處于快速成長期，預(yù)計(jì) 2022-24 年歸母凈利 潤 3.4/4.4/5.5 億元（+32%/+30%/+25%），EPS 分別為 1.46/1.90/2.38 元。基于微光股份 2022 年歸母凈利潤預(yù)測值，我們得到公司的合理市值為 85-92 億元，我們認(rèn)為公司具有長期投資價值，給予“買入”評級。

國聯(lián)股份：成長扎實(shí)，劍指工業(yè)數(shù)字化藍(lán)海

公司官方披露2022年半年報(bào)。上半年實(shí)現(xiàn)營收278.95億元（+98.8%），歸母凈利潤4.27億元（+97.7%），扣非歸母凈利潤3.85億元（+92.3%）。其中二季度單季營收157.57億元（+98.0%），歸母凈利潤2.63億元（+90.3%）。公司業(yè)績保持多年快速增長。公司上半年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額7.39億元。

各版塊保持快速增速。公司整體收入結(jié)構(gòu)與過去相似，依舊是網(wǎng)上商品交易支撐大部分營收比重，公司上半年收入278.95億，其中278.28億為網(wǎng)上商品交易服務(wù)。分拆公司各重點(diǎn)子公司營收利潤及其同比增速，涂多多子公司在高基數(shù)基礎(chǔ)上，上半年依然實(shí)現(xiàn)營收與利潤分別79%/91%的增長，玻多多營收/利潤增速則分別為82%/65%。衛(wèi)多多與糧油多多基數(shù)較小，成長性也更為顯著，衛(wèi)多多收入/凈利潤增速分別為168%/161%，糧油多多收入/凈利潤增速分別為143%/156%。

利潤率整體穩(wěn)定，涂多多子公司利潤率同比上升。公司22H1毛利率3.02%，得益于公司收入體量的快速成長，公司的各項(xiàng)費(fèi)用率控制得當(dāng)，盡管銷售、研發(fā)與管理費(fèi)用均有所提升，但費(fèi)率均顯著降低。上半年公司凈利潤率1.50%，21H1-22H1公司凈利率分別為1.54%、1.56%、1.50%，凈利率趨勢整體平穩(wěn)。我們分拆了公司各主要子公司的凈利率，發(fā)現(xiàn)體量最大的涂多多凈利率在上半年有所提升，為公司凈利率的突出表現(xiàn)做出貢獻(xiàn)，也體現(xiàn)出了培育多年的賽道成熟后的規(guī)模效應(yīng)。

商業(yè)模式跑通，國聯(lián)云工廠進(jìn)一步深化客戶粘度。我們認(rèn)為，多多平臺商業(yè)模式的核心，是上下游的“粘度”。拼單模式給予小B客戶低價，解決小B客戶缺貨或拿貨價格貴的痛點(diǎn)，集單之后面對上游供應(yīng)商時，多多平臺則具備采購上量的優(yōu)勢，隨著小B客戶粘度加深和渠道傾斜，多多平臺成交量放大，可以實(shí)現(xiàn)更低的拿貨價格和更強(qiáng)的服務(wù)能力，形成正循環(huán)。國聯(lián)云的推出則進(jìn)一步在生產(chǎn)上與客戶、供應(yīng)鏈加深綁定。公司在財(cái)務(wù)上體現(xiàn)的高速周轉(zhuǎn)、輕資產(chǎn)運(yùn)營、規(guī)避囤貨等，本質(zhì)基于平臺在上下游中的粘度，正是有如此強(qiáng)的粘度，才可以形成財(cái)務(wù)上的優(yōu)質(zhì)表現(xiàn)。公司推出的國聯(lián)云工廠業(yè)務(wù)服務(wù)工廠生產(chǎn)環(huán)節(jié)，近年來拓展順利，標(biāo)志著公司2B服務(wù)能力的再上臺階，有利于多多平臺的供應(yīng)商和用戶粘度的加深，為公司打開新的成長極。

投資建議：維持盈利預(yù)測，維持“買入”評級

公司作為化工B2B電商的頭部企業(yè)，其核心供應(yīng)商管理、產(chǎn)業(yè)鏈延伸、集合小B客戶采購需求的模式成功解決了化工供應(yīng)鏈上下游在價格波動中遇到的痛點(diǎn)問題；國聯(lián)云數(shù)字技術(shù)服務(wù)是在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)發(fā)展大方向上的延伸。我們認(rèn)為公司的商業(yè)模式已經(jīng)進(jìn)入正向循環(huán)，維持2022-24年歸母凈利潤 10.19/17.35/28.39億元不變，對應(yīng)PE 43.1X/25.3X/15.5X，維持“買入”評級。

華依科技：疫情影響可控，長期看好公司戰(zhàn)略與IMU放量

華依科技公布2022年中報(bào)情況。公司上半年實(shí)現(xiàn)收入7080萬元（-16.5%）；歸母凈利潤-1792萬元，上年同期為261.33萬元。分季度看，公司2Q22營收2070萬元（-63.2%），歸母凈利潤-1427萬元，上年同期為612萬元。由于公司目前貢獻(xiàn)收入的測試設(shè)備生產(chǎn)廠房與測試服務(wù)實(shí)驗(yàn)室均位于上海，二季度疫情對公司的正常生產(chǎn)、產(chǎn)品交付及驗(yàn)收等造成負(fù)面影響，使收入與凈利潤下降。

我們分析認(rèn)為疫情對公司測試實(shí)驗(yàn)室建設(shè)及全年業(yè)績的影響相對有限

公司的經(jīng)營模式與收入確認(rèn)時間有季節(jié)性特征，體現(xiàn)為上半年收入與利潤占比較?。ㄕ既瓴坏?0%）。上海疫情發(fā)生在一季度末到二季度，該時間段內(nèi)公司收入僅占全年的約20%，利潤占比更小。疊加本次上海的抗疫經(jīng)驗(yàn)，下半年大面積封控的概率很低。因此我們認(rèn)為本次疫情對公司年內(nèi)的經(jīng)營表現(xiàn)與短期規(guī)劃影響相對較小。

政策與法規(guī)逐步落地，推動自動駕駛走向更廣闊場景

智能駕駛已經(jīng)在礦山、港區(qū)等封閉且路況簡單的場景初步推廣。2020年，全國首例“5G+智慧礦山”項(xiàng)目在甘肅省成功應(yīng)用，實(shí)現(xiàn)了遠(yuǎn)程操作牙輪鉆機(jī)進(jìn)行電鏟遙控智能化作業(yè)，以及礦用卡車遠(yuǎn)程操作、自動駕駛、倒車入位、自動卸車。在上海洋山深水港，5G+自動駕駛重卡項(xiàng)目首次實(shí)現(xiàn)商業(yè)化應(yīng)用，開創(chuàng)全球先河，至今已運(yùn)輸超10萬個集裝箱，里程超280萬公里。

此外，多地出臺政策并完善法律法規(guī)，也使自動駕駛有望在更多場景落地。近期，上海市政府常務(wù)會議原則同意《上海市加快智能網(wǎng)聯(lián)汽車創(chuàng)新發(fā)展實(shí)施方案》，努力打造智能網(wǎng)聯(lián)汽車發(fā)展的制高點(diǎn)。8月1日起，深圳正式施行《深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)智能網(wǎng)聯(lián)汽車管理?xiàng)l例》，使自動駕駛汽車“有法可依”。8月8日，重慶、武漢兩地政府部門率先發(fā)布自動駕駛?cè)珶o人商業(yè)化試點(diǎn)政策，并向百度發(fā)放全國首批無人化示范運(yùn)營資格，允許車內(nèi)無安全員的自動駕駛車輛在社會道路上開展商業(yè)化服務(wù)。目前，百度旗下蘿卜快跑已在北京、上海、廣州、深圳等城市開展自動駕駛出行服務(wù)，訂單量超100萬，成為全球最大的自動駕駛出行服務(wù)商。

組合慣導(dǎo)系統(tǒng)作為自動駕駛應(yīng)對車輛復(fù)雜行駛環(huán)境的剛需，已成為眾多車企量產(chǎn)自動駕駛的主流方案。從下游車廠的設(shè)計(jì)規(guī)劃看，小鵬P5/P7已標(biāo)配慣性導(dǎo)航，蔚來ET7、智己L7、華為AITO、哪吒汽車等車型也將配置慣性導(dǎo)航。此外，Waymo、百度Apollo以及Momenta等面向L4路線的自動駕駛科技企業(yè)亦采用慣性導(dǎo)航作為自動駕駛標(biāo)配硬件。受益于自動駕駛技術(shù)的快速發(fā)展，慣性測量單元（IMU）的市場規(guī)模有望高速增長。

自動駕駛研發(fā)投入占比較高，公司慣導(dǎo)產(chǎn)品向下一階段邁進(jìn)

結(jié)合年報(bào)、中報(bào)內(nèi)披露的在研項(xiàng)目具體情況，公司自動駕駛相關(guān)研發(fā)費(fèi)用呈增長趨勢。具體來看，公司2020年12月與上汽合作的“車載慣性組合導(dǎo)航產(chǎn)品開發(fā)項(xiàng)目”已經(jīng)結(jié)題，產(chǎn)品進(jìn)入量產(chǎn)階段。在1H22期內(nèi)，公司新增“RAC車道級導(dǎo)航系統(tǒng)研發(fā)”、“域控IMU3000產(chǎn)品開發(fā)”、“組合導(dǎo)航緊耦合算法開發(fā)”三個項(xiàng)目?？梢姽镜脑妇笆亲尳M合慣導(dǎo)產(chǎn)品可再次開發(fā)、優(yōu)化、迭代，進(jìn)一步降成本，以滿足更多主機(jī)廠與實(shí)車應(yīng)用場景需求。

投資建議：調(diào)整盈利預(yù)測，維持“買入”評級

我們認(rèn)為上半年的上海疫情對公司業(yè)績存在的負(fù)面影響可控，二季度公司凈利潤-1427萬元，較我們此前預(yù)測低約2600萬元。長遠(yuǎn)來看，公司的向測試服務(wù)平臺化方向轉(zhuǎn)型的進(jìn)度未受到明顯影響。上半年公司測試服務(wù)收入占比已接近40%，并計(jì)劃通過定向增發(fā)再融資，目前已提交上交所受理。根據(jù)定增募集書中，用于建設(shè)各類測試研發(fā)中心的投資規(guī)模，以及往期公司披露的期末機(jī)械設(shè)備（固定資產(chǎn)細(xì)項(xiàng)）原值與測試臺架數(shù)目的對應(yīng)關(guān)系，估算公司仍有200余個測試服務(wù)用臺架在規(guī)。此外，公司在IMU定點(diǎn)上行動較早，與整車廠的磨合期更長，具有先發(fā)優(yōu)勢。隨著更多主機(jī)廠對自動駕駛大方向的認(rèn)可與軟硬件的裝配，我們十分看好公司IMU與組合慣導(dǎo)產(chǎn)品的放量空間。因此，我們將首次覆蓋報(bào)告中公司22-23年1.06/1.53億的盈利預(yù)測調(diào)整為0.8/1.61億（22年下調(diào)25%，23年上調(diào)5.6%），新增24年預(yù)測2.3億。本次盈利預(yù)測對應(yīng)當(dāng)前市值PE分別為60、30、21X，維持“買入”評級。

雙星新材：PET銅箔開發(fā)進(jìn)度進(jìn)入加速階段，持續(xù)推薦成本優(yōu)勢顯著的雙星新材

事項(xiàng)：

東威科技公告合作框架協(xié)議：東威科技8月26日收盤公告了和“D”客戶的合作框架協(xié)議，核心內(nèi)容包括：1、雙邊夾卷式水平鍍膜設(shè)備是PET銅箔水鍍環(huán)節(jié)設(shè)備，合同金額為5億（約50條產(chǎn)線）；2、擬采購方為“D”單一客戶；3、本次簽署的為合作框架協(xié)議，首臺設(shè)備達(dá)到應(yīng)用狀態(tài)后，其余設(shè)備需另行簽訂合同，并在2年內(nèi)完成交付。

50條產(chǎn)線或?qū)?yīng)22GW電池需求，東威5億元框架協(xié)議或意味著D客戶PET銅箔開發(fā)進(jìn)度進(jìn)入加速階段：

如果按照1GW電池對應(yīng)1000萬平PET銅箔、2.8條水鍍線的標(biāo)準(zhǔn)來衡量，本次訂單對應(yīng)的 PET 銅箔產(chǎn)能約為1.8億平，滿足18GW電池需求，但考慮到后續(xù)兩年設(shè)備廠會持續(xù)改良效率，預(yù)計(jì)實(shí)際產(chǎn)能將會達(dá)到2.2億平以上，滿足22GW電池需求。D客戶大概率是通多對首臺設(shè)備進(jìn)行交付測試，達(dá)到要求好才會簽訂后續(xù)訂單，之所以在當(dāng)前階段簽訂框架協(xié)議，目的是大規(guī)模采購或?qū)⒂姓劭?，另外是鎖定產(chǎn)能，為快速放量做好準(zhǔn)備；換個角度看，D客戶的PET銅箔開發(fā)進(jìn)度已進(jìn)入加速階段，建議市場密切關(guān)注。

我們認(rèn)為PET銅箔或是未來主流技術(shù)路徑，雙星新材成本優(yōu)勢顯著

復(fù)合銅箔產(chǎn)能升級蓄勢待發(fā)，目前有電池廠新產(chǎn)能設(shè)備考慮兼容復(fù)合銅箔的使用，也有部分專業(yè)設(shè)備公司考慮進(jìn)入復(fù)合銅箔板塊。我們認(rèn)為PET銅箔是主流，PP銅箔的綜合性能弱于PET銅箔，其中最主要的一項(xiàng)就是銅的依附度較差，造成“脫膜”。當(dāng)然我們并不能完全排除未來PP銅箔的可能性，其實(shí)對于電池廠來說，只要供應(yīng)商提供的產(chǎn)品能夠達(dá)到電池廠的技術(shù)指標(biāo)和裝配良率，PET、PP、PI哪個用來做基膜都無所謂，至于供應(yīng)商自身的盈利能力并不在電池廠的考慮范圍之內(nèi)。

生產(chǎn)PET銅箔的公司要導(dǎo)入產(chǎn)品需要經(jīng)歷三個階段，第一階段是試驗(yàn)樣品送測（目前二級所有公司幾乎都在這個階段）、第二階段量是量產(chǎn)產(chǎn)線產(chǎn)品的送測和整線驗(yàn)收（中試）、最后才是簽約和大規(guī)模量產(chǎn)；所以，量產(chǎn)產(chǎn)線的驗(yàn)收是交貨的前提，目前二級市場無任何公告信息，因此各家宣傳的產(chǎn)品嚴(yán)格意義上不存在良率一說，只有產(chǎn)品一致性。目前雙星新材處于階段一和二的并行推進(jìn)階段，同時我們也我們認(rèn)為近期大概率不會有汽車動力電池PET銅箔交貨。

生產(chǎn)成本方面，市場對雙星是否能做到3.5元/平仍存疑問，而雙星的調(diào)研信息中已明確給出答案，3.5元/平是建立在自產(chǎn)基膜、現(xiàn)貨銅價、磁控采用優(yōu)化的應(yīng)材設(shè)備或達(dá)標(biāo)的國產(chǎn)設(shè)備（不超過 1800萬/臺）、主流水鍍線速度和價格（7-10米速度，1000萬/臺左右）、通過下游驗(yàn)證后良率95%的基礎(chǔ)上；至于其它家公司的成本，也必然有假設(shè)前提。 

投資建議：雙星目前處于樣品持續(xù)驗(yàn)證優(yōu)化以及中試線籌備（同步對比測試國內(nèi)外量產(chǎn)磁控濺射、水鍍線）的并行推進(jìn)階段，中試一旦通過，公司擬根據(jù)下游訂單快速擴(kuò)充量產(chǎn)設(shè)備；對于股價近期的回調(diào)，我們理解為賽道股退潮，主題資金參與者離場所致，公司基本面并無變化。結(jié)合基膜優(yōu)勢、PET銅箔開發(fā)進(jìn)程以及存量業(yè)務(wù)增速、估值，雙星是我們最看好的標(biāo)的；從板塊來看，PET銅箔標(biāo)的已進(jìn)入“實(shí)錘”驗(yàn)證階段，包括大規(guī)模采購設(shè)備、中試通過、電池廠定點(diǎn)、訂單等各類可驗(yàn)證信息及公告。繼續(xù)推薦雙星新材。

牧高笛：產(chǎn)品與渠道聯(lián)動策略延續(xù)，大牧驅(qū)動增收增利

牧高笛披露半年報(bào)與主要經(jīng)營數(shù)據(jù)。公司上半年實(shí)現(xiàn)收入8.67億（+61.3%）；歸母凈利潤1.13億元（+111.8%），較7月的業(yè)績預(yù)增公告基本持平；扣非歸母凈利潤1.10億元（+138%）。分季度看，公司2Q22營收5.39億元（+64.7%），歸母凈利潤7639萬元（+137.1%），扣非歸母凈利潤7882.6萬元（+176.05%）。

大牧銷售額歷史新高，IP聯(lián)名與上新等策略功不可沒

22年上半年公司在外銷（ODM/OEM）與品牌業(yè)務(wù)收入上都取得增長，而品牌業(yè)務(wù)中主打露營裝備的大牧部門銷售表現(xiàn)尤為亮眼。具體來看：

1）外銷（ODM/OEM）與其他業(yè)務(wù)：1H22實(shí)現(xiàn)收入5.21億元，同比增長25.7%；毛利率21.5%，較去年同期提高0.53pct。分季度看2Q22實(shí)現(xiàn)收入2.87億元，同比增長13.8%。

2）品牌業(yè)務(wù)：1H22實(shí)現(xiàn)收入3.46億元，同比大增182.3%；毛利率36%，較去年同期提高1.5pct。分季度看2Q22實(shí)現(xiàn)收入2.53億元，同比大增234.4%，毛利率環(huán)比一季度提高0.45pct。

公司的品牌業(yè)務(wù)目前仍由“小牧”與“大牧”組成。主打戶外鞋服的小牧22年上半年實(shí)現(xiàn)收入3103萬元，同比減少21.7%；其中直營店創(chuàng)收1183萬元同比減少3%，加盟店貢獻(xiàn)1921萬元同比減少30%。小牧Q2單季度實(shí)現(xiàn)收入1253萬元，較去年同期減少34%，直營店與加盟店收入分別減少15%、43.5%。寧波4月疫情使公司線下訂貨會的開展受到影響；同時小牧以春秋、冬季款式服裝為主，5-6月氣溫開始升高為訂貨淡季，兩原因疊加造成了小牧二季度營收下降較多。

主打露營裝備的大牧2022年上半年實(shí)現(xiàn)收入3.15億元，同比增長280%，其中大牧線上自營渠道收入1.47億元左右，同比大增250%；大牧線下（專業(yè)裝備分銷與大客戶）收入1.67億元左右，同比大增337.6%。22年二季度大牧實(shí)現(xiàn)收入2.4億，同比大增324%，毛利率35.8%同比環(huán)比均有提高。公司精致露營產(chǎn)品收入在大牧的占比約70%，持續(xù)的產(chǎn)品聯(lián)名推廣、上新等策略共同促成毛利率的提高。

多重因素帶來露營需求爆發(fā)式增長，推廣渠道進(jìn)一步豐富有利產(chǎn)品滲透

疫情常態(tài)化背景下，中國戶外經(jīng)濟(jì)興起，消費(fèi)升級驅(qū)動長途游向周邊游過渡、傳統(tǒng)露營向精致露營轉(zhuǎn)型；創(chuàng)業(yè)者偏好、社交媒體推廣與露營相關(guān)綜藝等成為國內(nèi)需求增長推手。據(jù)艾媒資訊預(yù)測，2022年中國露營經(jīng)濟(jì)核心市場規(guī)模將達(dá)1135億元，同比增長51.8%；帶動市場規(guī)模5816億元，同比增長52.6%。露營地經(jīng)營前期的裝修投入較少，投資回報(bào)周期比民宿短，同時價格比民宿更親民，受創(chuàng)業(yè)者追捧?！兑黄鹇稜I吧》、《向往的生活第六季》、《追星星的人第二季》等真人綜藝的上線為火熱的露營再次升溫?！叭ツ膬捍髷?shù)據(jù)”顯示，“五一”期間露營相關(guān)產(chǎn)品預(yù)定量為去年3倍；飛豬平臺上“五一”露營訂單量環(huán)比增長超350%；6月小紅書旅行熱搜詞中絕大部分為露營相關(guān)。

二季度內(nèi)，公司關(guān)停5家小牧直營店與18家加盟店，并新開1家小牧直營店與8家加盟店。值得一提的是，6月1日牧高笛在寧波開設(shè)了首家大牧線下旗艦店，讓消費(fèi)者實(shí)地體驗(yàn)露營生活。此外公司推出MobiVilla山系潮流露營服裝品牌，繼續(xù)豐富大牧產(chǎn)品體系；聯(lián)名PANDAER（魅族）推出新品。一方面提高線下店的經(jīng)營效率，實(shí)現(xiàn)線上線下聯(lián)動，另一方面也能看出公司對露營風(fēng)口的把握并對大牧傾注了更多資源。我們認(rèn)為，公司作為國內(nèi)為數(shù)不多的露營品牌，在長期經(jīng)營中形成了領(lǐng)先的產(chǎn)品設(shè)計(jì)理念，并借助品牌優(yōu)勢開展立體的產(chǎn)品推廣，在露營需求火爆的市場環(huán)境下，公司能精準(zhǔn)抓住行業(yè)先機(jī)，實(shí)現(xiàn)高增長。

投資建議：維持盈利預(yù)測，維持“增持”評級

我們認(rèn)為在國內(nèi)外露營行業(yè)高景氣背景下，相關(guān)企業(yè)普遍受益。公司作為國內(nèi)知名戶外品牌，在產(chǎn)品開發(fā)、品牌宣傳、盈利能力上表現(xiàn)突出，疊加品牌收入占比快速提升與盈利能力改善，22年公司的凈利潤將翻倍增長。結(jié)合公司上半年品牌經(jīng)營的超預(yù)期表現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)公司ODM/OEM與品牌收入有望同比增長32%/140%；推算兩部分業(yè)務(wù)凈利率約12.2%/10.3%，對應(yīng)凈利潤9939/7559萬元。我們采用分部估值法進(jìn)行估值，維持公司2022-2024年1.75/2.4/3.1億的盈利預(yù)測，對應(yīng)當(dāng)前市值分別為38、28、21.6X，維持“增持”評級。

凱立新材：業(yè)務(wù)多點(diǎn)開花，延續(xù)快速增長

凱立新材披露2022年中報(bào)

2022年上半年?duì)I業(yè)收入8.47億，同比增長18.8%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.28億，同比增長54.8%；其中二季度營業(yè)收入5.33億，同比增長36.1%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.73億，同比增長35.0%。

業(yè)務(wù)多點(diǎn)開花，收入平穩(wěn)增長，利潤水平新高

上半年公司貴金屬催化劑銷量進(jìn)一步增長，其中醫(yī)藥、基礎(chǔ)化工、農(nóng)藥領(lǐng)域收入增長率分別為28.2%、44.1%、12.9%。上半年貴金屬價格季度均價同比變化不顯著，公司收入季度間有所波動的原因或是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，從毛利潤水平來看，公司二季度毛利潤達(dá)到1.07億，同比進(jìn)一步增長。公司保持高研發(fā)費(fèi)用，二季度研發(fā)投入1408萬元，財(cái)務(wù)費(fèi)用有所下降，其余科目波動不大，二季度盈利創(chuàng)歷史新高。

催化劑市場進(jìn)一步擴(kuò)容，公司研發(fā)項(xiàng)目轉(zhuǎn)化持續(xù)推進(jìn)

伴隨著醫(yī)藥、化工等下游行業(yè)的持續(xù)增長，催化劑市場空間有望進(jìn)一步擴(kuò)容。公司在研發(fā)、市場拓展方面逐步推進(jìn)，上半年新增專利數(shù)量10個，研發(fā)人員數(shù)量同比增長10人至68人，且研發(fā)人員中高學(xué)歷人員占比高，研發(fā)團(tuán)隊(duì)呈現(xiàn)年輕化，研發(fā)項(xiàng)目持續(xù)突破。8月份公司無汞催化劑項(xiàng)目中標(biāo)，且募投項(xiàng)目建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，建成后有望打開公司產(chǎn)能空間，驅(qū)動公司業(yè)績持續(xù)保持較高速度增長。

盈利預(yù)測及投資建議

我們預(yù)計(jì)公司業(yè)績?nèi)詫⒖焖僭鲩L，考慮到上半年公司業(yè)績略高于我們前期預(yù)期，上調(diào)盈利預(yù)測，自2.16億、2.85億、3.77億分別上調(diào)7.0%、6.3%、6.5%至2.31億、3.03億、4.01億，當(dāng)前股價對應(yīng)2022-2024年EPS的PE估值分別為56.6X、43.2X、32.6X，維持“增持”評級。。

浙江自然：擾動之下增長持續(xù)，看好戶外產(chǎn)品拓展空間

浙江自然披露2022年中報(bào)：2022上半年實(shí)現(xiàn)營收6.36億元（+28.37%），歸母凈利潤1.74億元（+26.89%），扣非歸母凈利潤1.64億元（+24.33%）。其中二季度單季營收3.05億元（+13.16%），歸母凈利潤8934萬元（+17.99%）。

二季度單季收入受疫情影響，毛利率環(huán)比穩(wěn)定同比下滑。公司二季度收入增速13.16%，低于前幾個幾個季度的較高增速，我們認(rèn)為主要原因在于二季度疫情導(dǎo)致公司發(fā)貨節(jié)奏有所延遲，難以在疫情之后完全補(bǔ)回。收入端值得一提的是，上半年公司內(nèi)銷收入 1.4億元，同比增長 55.41%，占收入比重達(dá)到22%。隨著國內(nèi)運(yùn)動露營休閑的滲透率提升，境內(nèi)業(yè)務(wù)增長有望成為未來新的增長極。

毛利率方面，公司22H1毛利率35.9%，與去年下半年持平，受到發(fā)貨延遲、原材料上漲因素等影響，較去年上半年毛利率下滑4.8個百分點(diǎn)。以TDI為代表的原材料價格自去年便居于高位，對公司毛利率造成影響。但我們預(yù)計(jì)隨著大宗價格下行，原材料端的成本壓力有望逐步減輕。

費(fèi)用率控制得當(dāng)，匯兌損益稍有貢獻(xiàn)。22H1公司銷售費(fèi)用率1.2%，同比減少 39.2%，疫情影響導(dǎo)致展會費(fèi)用、業(yè)務(wù)招待費(fèi)及差旅費(fèi)減少。管理費(fèi)用小幅增長，費(fèi)用率與去年同期持平，為3.9%。財(cái)務(wù)費(fèi)用為-1779萬元，主要為人民幣兌美元匯兌收益。公司研發(fā)費(fèi)用持續(xù)增長。

海外項(xiàng)目驗(yàn)證順利，品類擴(kuò)張持續(xù)推進(jìn)。上半年，越南子公司和柬埔寨子公司分別通過了迪卡儂、REI 和 Coleman、IGLOO 的嚴(yán)格審核，正式成為他們的合格供應(yīng)商。品類擴(kuò)張方面，車用充氣床墊、水上運(yùn)動用品、硬質(zhì)保溫箱包等新品類研發(fā)也在持續(xù)進(jìn)行之中。

深耕戶外行業(yè)，我們認(rèn)為公司成長具備韌性。我們認(rèn)為疫情以及歐美經(jīng)濟(jì)僅為短期沖擊，公司所在行業(yè)中長期受益于海內(nèi)外消費(fèi)群體對于戶外運(yùn)動的剛性需求，尤其國內(nèi)需求的崛起有望成為公司第二成長記。戶外運(yùn)動配件的特點(diǎn)是場景多、品類多、更新?lián)Q代快，公司優(yōu)勢在于：1）在TPU復(fù)合面料上的優(yōu)勢與經(jīng)驗(yàn)，可將面料廣泛應(yīng)用于各類下游場景，公司當(dāng)前在車用充氣床墊、水上用品等方面的探索就是例子；2）憑借強(qiáng)勁的設(shè)計(jì)研發(fā)能力，與海外頭部大企業(yè)建立穩(wěn)定信任的合作關(guān)系；3）就制造成本的把控上不斷改進(jìn)。就國內(nèi)外發(fā)展而言，海外消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣成熟，需求多且穩(wěn)定成長，且有面料改進(jìn)、產(chǎn)品性能提升等需求；國內(nèi)消費(fèi)者處于消費(fèi)習(xí)慣形成初期，但爆發(fā)力十足，我們看好國內(nèi)市場在長期為公司提供廣闊發(fā)展空間。

投資建議：公司業(yè)績增長非常扎實(shí)，我們維持公司2022-2024年3.1、4.0、5.14億的盈利預(yù)測，對應(yīng)當(dāng)前市值PE分別為20.8、16.0、12.6x，我們認(rèn)為公司在面料技術(shù)、下游客戶、設(shè)計(jì)研發(fā)能力上具有核心競爭力，海外戶外運(yùn)動的持續(xù)近期與國內(nèi)戶外運(yùn)動的消費(fèi)習(xí)慣培育可以支撐公司的長期成長，維持“買入”評級。

宏華數(shù)科中報(bào)點(diǎn)評：全年增長平穩(wěn)，長期看好數(shù)碼印花滲透率提升

宏華數(shù)科披露2022年半年報(bào)。上半年公司實(shí)現(xiàn)營收4.62億元，同比增1.42%，歸母凈利潤1.23億元，同比增14.28%，扣非凈利潤1.18億元，同比增11.96%。單季度看，公司22Q2實(shí)現(xiàn)營收1.86億，同比下降20.77%，歸母凈利潤5008萬，同比下降3.34%。

上半年出口收入增速優(yōu)于內(nèi)銷，毛利率有所提升。上半年公司出口業(yè)務(wù)收入2.52億元，同比增長41.93%，占比達(dá)到54.6%。二季度受到上海疫情影響，導(dǎo)致下游客戶的資本開支有所放緩，影響國內(nèi)業(yè)務(wù)。分拆公司產(chǎn)品收入，上半年數(shù)碼噴印設(shè)備收入2.43億元，同比略有下滑，占營收比重壓縮至52.72%，但墨水收入實(shí)現(xiàn)較快增長，達(dá)到1.94億元，占比41.96%。毛利率方面，上半年公司毛利率達(dá)到46.0%，對比去年同期提升近3個百分點(diǎn)，公司外銷業(yè)務(wù)主要采用美元、歐元等外幣進(jìn)行結(jié)算，我們認(rèn)為或與公司外銷比例提升、外銷結(jié)算等因素有關(guān)。

費(fèi)用率整體控制平穩(wěn)。公司上半年四項(xiàng)費(fèi)用率合計(jì)14.51%，較去年同期略低0.7個百分點(diǎn)，其中管理費(fèi)用大幅增加，主因?yàn)閷?shí)施股權(quán)激勵形成的股份支付費(fèi)用為1347萬元；另外公司財(cái)務(wù)費(fèi)用為-1416萬，主要來自匯兌損益。

產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)度順利。公司IPO募投項(xiàng)目“年產(chǎn)2000套工業(yè)數(shù)碼噴印設(shè)備與耗材智能化工廠”已完成全部基坑圍護(hù)、地下室工程，1#廠房工程、2#廠房工程、1#配套樓、倉庫工程正在裝修中，配套工程形象進(jìn)度完成60-80%，預(yù)計(jì)2022年四季度土建工程達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)。項(xiàng)目投產(chǎn)后有望為后續(xù)的需求回復(fù)提供足夠支持，同時有望加強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)、有助于降本增效。

數(shù)碼印花代替?zhèn)鹘y(tǒng)印花的革命是中長期的主旋律。2019年，全球數(shù)碼噴墨印花工藝應(yīng)用對傳統(tǒng)印花工藝的替代率達(dá)到了7.8%。中國印染行業(yè)協(xié)會發(fā)布的報(bào)告顯示，預(yù)計(jì)到2025年全球數(shù)碼噴墨印花產(chǎn)量將達(dá)150億米，占印花總量比例約27%，照此推算，滲透率在6年時間內(nèi)提升接近20個百分點(diǎn)，即使不考慮印花行業(yè)本身增長，數(shù)碼印花行業(yè)增長也將十分可觀。按此預(yù)測，中國數(shù)碼噴墨印花產(chǎn)量達(dá)47億米左右，滲透率達(dá)到29%，略高于全球水平。

投資建議：下調(diào)盈利預(yù)測，維持“買入”評級

考慮2022年疫情所造成的的沖擊，我們將公司2022-2024年3.2、4.9、6.7億元的盈利預(yù)測下調(diào)至2.81、3.98、5.99億，但我們依然認(rèn)為疫情影響均為短期，從長期看數(shù)碼印花依然是紡織供應(yīng)鏈變革的大潮。維持“買入”評級。

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行業(yè)數(shù)據(jù)概覽

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近期重點(diǎn)報(bào)告回顧

4.1 順豐控股中報(bào)點(diǎn)評-提質(zhì)增效穩(wěn)經(jīng)營，二季度利潤環(huán)比正增長 （2022-8-31）

2022年二季度業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健，扣非凈利同比大幅改善。公司2022年二季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入670.8億元（同比增長46.7%），歸母凈利潤14.9億元（同比下降14.8%），扣非歸母凈利潤12.4億元（同比增長88.2%）。在二季度國內(nèi)部分城市疫情防控造成經(jīng)營承壓的背景下，公司二季度業(yè)績表現(xiàn)已屬非常穩(wěn)健。

直營網(wǎng)絡(luò)及多元化業(yè)務(wù)經(jīng)營具有韌性，二季度業(yè)績環(huán)比正增長。雖然二季度國內(nèi)部分核心城市因疫情實(shí)施封控，得益于順豐物流網(wǎng)絡(luò)在全國范圍內(nèi)的廣覆蓋、直營模式的穩(wěn)定性強(qiáng)以及多元化業(yè)務(wù)互補(bǔ)，公司二季度速運(yùn)物流業(yè)務(wù)量同比增長了0.6%。同時公司二季度毛利率維持穩(wěn)定（21Q2、22Q1、22Q2毛利率分別為12.8%、12.3%、12.8%）。公司扣非歸母凈利環(huán)比實(shí)現(xiàn)36%的正增長，主要得益于：1）堅(jiān)持差異化競爭，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步調(diào)優(yōu)，低毛利產(chǎn)品件量同比減少（特惠件產(chǎn)品已于今年7月正式下線）；2）持續(xù)推進(jìn)精益化資源規(guī)劃和成本管控，在多網(wǎng)融通方面進(jìn)一步加強(qiáng)網(wǎng)點(diǎn)、中轉(zhuǎn)場、干支線運(yùn)輸資源整合及跨業(yè)務(wù)板塊的資源協(xié)同，提升資源使用效率和投入產(chǎn)出比；3）新業(yè)務(wù)盈利能力改善（22H1大件業(yè)務(wù)同比扭虧為盈、同城業(yè)務(wù)同比明顯減虧）；4）自2021年第四季度起合并嘉里物流的業(yè)績（22H1嘉里物流貢獻(xiàn)了歸母凈利約8.9億元）；5）2022年5月1日至12月31日，納稅人為居民提供必需生活物資快遞收派服務(wù)取得的收入可享受免征增值稅的優(yōu)惠。

資本開支收縮明顯，中長期看好國際業(yè)務(wù)與鄂州機(jī)場的發(fā)展?jié)摿?。二季度公司資本開支為29.6億元，同比下降43%，我們預(yù)計(jì)2022年公司整體資本開支也將明顯下降、資產(chǎn)利用率將實(shí)現(xiàn)提升。從中長期角度來看，我們認(rèn)為公司的國際業(yè)務(wù)以及鄂州機(jī)場具有較大的發(fā)展?jié)摿Γ?）現(xiàn)階段，順豐與嘉里物流正在推進(jìn)整合與合作，公司未來依托嘉里物流將加速拓展以東南亞為代表的國際物流市場；2）鄂州機(jī)場航空中轉(zhuǎn)中心有望于明年年中投入使用，將打開順豐的成長空間以及強(qiáng)化順豐的競爭壁壘。

投資建議：維持盈利預(yù)測不變，維持 “買入”評級。

維持盈利預(yù)測不變，預(yù)計(jì)2022-2024年歸母凈利潤分別為64.4/93.2/129.2億元，分別同比增長51%/45%/39%。公司長期成長邏輯不變，維持“買入”評級。

4.2 華依科技中報(bào)點(diǎn)評-疫情影響短期可控，長期看好公司戰(zhàn)略與IMU放量 （2022-8-31）

華依科技公布2022年中報(bào)情況。公司上半年實(shí)現(xiàn)收入7080萬元（-16.5%）；歸母凈利潤-1792萬元，上年同期為261.33萬元。分季度看，公司2Q22營收2070萬元（-63.2%），歸母凈利潤-1427萬元，上年同期為612萬元。由于公司目前貢獻(xiàn)收入的測試設(shè)備生產(chǎn)廠房與測試服務(wù)實(shí)驗(yàn)室均位于上海，二季度疫情對公司的正常生產(chǎn)、產(chǎn)品交付及驗(yàn)收等造成負(fù)面影響，使收入與凈利潤下降。

我們分析認(rèn)為疫情對公司測試實(shí)驗(yàn)室建設(shè)及全年業(yè)績的影響相對有限

公司的經(jīng)營模式與收入確認(rèn)時間有季節(jié)性特征，體現(xiàn)為上半年收入與利潤占比較小（占全年不到30%）。上海疫情發(fā)生在一季度末到二季度，該時間段內(nèi)公司收入僅占全年的約20%，利潤占比更小。疊加本次上海的抗疫經(jīng)驗(yàn)，下半年大面積封控的概率很低。因此我們認(rèn)為本次疫情對公司年內(nèi)的經(jīng)營表現(xiàn)與短期規(guī)劃影響相對較小。

政策與法規(guī)逐步落地，推動自動駕駛走向更廣闊場景

智能駕駛已經(jīng)在礦山、港區(qū)等封閉且路況簡單的場景初步推廣。2020年，全國首例“5G+智慧礦山”項(xiàng)目在甘肅省成功應(yīng)用，實(shí)現(xiàn)了遠(yuǎn)程操作牙輪鉆機(jī)進(jìn)行電鏟遙控智能化作業(yè)，以及礦用卡車遠(yuǎn)程操作、自動駕駛、倒車入位、自動卸車。在上海洋山深水港，5G+自動駕駛重卡項(xiàng)目首次實(shí)現(xiàn)商業(yè)化應(yīng)用，開創(chuàng)全球先河，至今已運(yùn)輸超10萬個集裝箱，里程超280萬公里。

此外，多地出臺政策并完善法律法規(guī)，也使自動駕駛有望在更多場景落地。近期，上海市政府常務(wù)會議原則同意《上海市加快智能網(wǎng)聯(lián)汽車創(chuàng)新發(fā)展實(shí)施方案》，努力打造智能網(wǎng)聯(lián)汽車發(fā)展的制高點(diǎn)。8月1日起，深圳正式施行《深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)智能網(wǎng)聯(lián)汽車管理?xiàng)l例》，使自動駕駛汽車“有法可依”。8月8日，重慶、武漢兩地政府部門率先發(fā)布自動駕駛?cè)珶o人商業(yè)化試點(diǎn)政策，并向百度發(fā)放全國首批無人化示范運(yùn)營資格，允許車內(nèi)無安全員的自動駕駛車輛在社會道路上開展商業(yè)化服務(wù)。目前，百度旗下蘿卜快跑已在北京、上海、廣州、深圳等城市開展自動駕駛出行服務(wù)，訂單量超100萬，成為全球最大的自動駕駛出行服務(wù)商。

組合慣導(dǎo)系統(tǒng)作為自動駕駛應(yīng)對車輛復(fù)雜行駛環(huán)境的剛需，已成為眾多車企量產(chǎn)自動駕駛的主流方案。從下游車廠的設(shè)計(jì)規(guī)劃看，小鵬P5/P7已標(biāo)配慣性導(dǎo)航，蔚來ET7、智己L7、華為AITO、哪吒汽車等車型也將配置慣性導(dǎo)航。此外，Waymo、百度Apollo以及Momenta等面向L4路線的自動駕駛科技企業(yè)亦采用慣性導(dǎo)航作為自動駕駛標(biāo)配硬件。受益于自動駕駛技術(shù)的快速發(fā)展，慣性測量單元（IMU）的市場規(guī)模有望高速增長。

自動駕駛研發(fā)投入占比較高，公司慣導(dǎo)產(chǎn)品向下一階段邁進(jìn)

結(jié)合年報(bào)、中報(bào)內(nèi)披露的在研項(xiàng)目具體情況，公司自動駕駛相關(guān)研發(fā)費(fèi)用呈增長趨勢。具體來看，公司2020年12月與上汽合作的“車載慣性組合導(dǎo)航產(chǎn)品開發(fā)項(xiàng)目”已經(jīng)結(jié)題，產(chǎn)品進(jìn)入量產(chǎn)階段。在1H22期內(nèi)，公司新增“RAC車道級導(dǎo)航系統(tǒng)研發(fā)”、“域控IMU3000產(chǎn)品開發(fā)”、“組合導(dǎo)航緊耦合算法開發(fā)”三個項(xiàng)目。可見公司的愿景是讓組合慣導(dǎo)產(chǎn)品可再次開發(fā)、優(yōu)化、迭代，進(jìn)一步降成本，以滿足更多主機(jī)廠與實(shí)車應(yīng)用場景需求。

投資建議：調(diào)整盈利預(yù)測，維持“買入”評級

我們認(rèn)為上半年的上海疫情對公司業(yè)績存在的負(fù)面影響可控，二季度公司凈利潤-1427萬元，較我們此前預(yù)測低約2600萬元。長遠(yuǎn)來看，公司的向測試服務(wù)平臺化方向轉(zhuǎn)型的進(jìn)度未受到明顯影響。上半年公司測試服務(wù)收入占比已接近40%，并計(jì)劃通過定向增發(fā)再融資，目前已提交上交所受理。根據(jù)定增募集書中，用于建設(shè)各類測試研發(fā)中心的投資規(guī)模，以及往期公司披露的期末機(jī)械設(shè)備（固定資產(chǎn)細(xì)項(xiàng)）原值與測試臺架數(shù)目的對應(yīng)關(guān)系，估算公司仍有200余個測試服務(wù)用臺架在規(guī)。此外，公司在IMU定點(diǎn)上行動較早，與整車廠的磨合期更長，具有先發(fā)優(yōu)勢。隨著更多主機(jī)廠對自動駕駛大方向的認(rèn)可與軟硬件的裝配，我們十分看好公司IMU與組合慣導(dǎo)產(chǎn)品的放量空間。因此，我們將首次覆蓋報(bào)告中公司22-23年1.06/1.53億的盈利預(yù)測調(diào)整為0.8/1.61億（22年下調(diào)25%，23年上調(diào)5.6%），新增24年預(yù)測2.3億。本次盈利預(yù)測對應(yīng)當(dāng)前市值PE分別為60、30、21X，維持“買入”評級。

4.3 韻達(dá)股份-疫情拖累二季度業(yè)績，經(jīng)營修復(fù)可期 （2022-8-31）

22年二季度業(yè)績短期受損，利潤同比下滑。2022年二季度公司實(shí)現(xiàn)單季營業(yè)收入112.8億元（同比+14.1%），歸母凈利潤1.99億元（同比-8.6%），扣非歸母凈利潤1.33億元（同比-37.0%），二季度國內(nèi)疫情頻發(fā)造成公司短期利潤受損。

疫情拖累公司二季度業(yè)務(wù)量增長，價格表現(xiàn)穩(wěn)健。二季度全國疫情頻發(fā)，且由于韻達(dá)山西太原的物流園在4月爆發(fā)疫情以及北京長陽網(wǎng)點(diǎn)在5月又爆發(fā)疫情，其受到的疫情影響比同行更大，因而導(dǎo)致其二季度業(yè)務(wù)量同比下滑1.8%，與行業(yè)業(yè)務(wù)量增速表現(xiàn)相近（二季度行業(yè)業(yè)務(wù)量同比下滑1.7%）。近期，義烏已于8月21日起全域解除靜默管理狀態(tài)，電商物流加速恢復(fù)正常運(yùn)營，預(yù)計(jì)三季度業(yè)務(wù)量增速將明顯改善。公司二季度單票快遞價格約為2.53元，同比提升了25.2%、環(huán)比持平，一是因?yàn)槎径刃袠I(yè)競爭仍然維持緩和態(tài)勢，二是因?yàn)橛蛢r上漲以及疫情防控導(dǎo)致快遞經(jīng)營成本短期上行，傳導(dǎo)至快遞末端。7月淡季，公司單票價格環(huán)比出現(xiàn)回落，我們認(rèn)為屬于正常的季節(jié)性波動，行業(yè)價格競爭仍然理性。

疫情導(dǎo)致公司二季度單票快遞盈利短期受損，資本開支大幅收縮。受疫情拖累，公司今年二季度毛利率為6.8%，同比、環(huán)比均有所下降（21年Q2和22年Q1分別為8.9%和10.6%）；二季度單票快遞凈利約為0.03元，同比和環(huán)比均有所下降（21年Q2和22年Q1分別約為0.05元和0.09元）。我們預(yù)計(jì)三季度受益于業(yè)務(wù)量和經(jīng)營修復(fù)，公司單票快遞盈利環(huán)比有望大幅修復(fù)。此外，得益于網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化，公司二季度信用減值損失環(huán)比改善明顯，22Q1和22Q2分別為-66.2百萬元和7.7百萬元。公司二季度和上半年資本開支總額分別為2.1億元和15.8億元，同比大幅下降（21Q2和21H1分別為16.7億元和29.5億元），預(yù)計(jì)今年公司的資本開支將會大幅下降，今年下半年公司的資產(chǎn)利用率有望明顯改善。

投資建議：維持盈利預(yù)測不變，維持“買入”評級。

維持公司盈利預(yù)測不變，預(yù)計(jì)2022-2024年歸母凈利潤分別為23.7/32.0/38.9億元，分別同比增長60%/35%/22%?？紤]公司至暗時刻已過，維持公司“買入”評級，現(xiàn)在股價對應(yīng)22-23年EPS的PE估值分別為18X、13X。

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投資建議

交運(yùn)板塊：能源保供持續(xù)被市場關(guān)注，油運(yùn)板塊有望進(jìn)一步發(fā)酵，關(guān)注中遠(yuǎn)海能，鐵路板塊關(guān)注大秦鐵路；出行板塊再度承壓，靜待政策進(jìn)一步變化，推薦中國國航、春秋航空、吉祥航空、華夏航空，關(guān)注上海機(jī)場、白云機(jī)場；疫情對快遞需求影響可控，繼續(xù)推薦圓通速遞、韻達(dá)股份和順豐控股；物流板塊推薦上海疫情緩和后下半年有望再創(chuàng)佳績的密爾克衛(wèi)。

中小盤：深圳首次對自動駕駛汽車的行業(yè)準(zhǔn)則、完全無人駕駛事故權(quán)責(zé)進(jìn)行規(guī)范，有利于自動駕駛汽車的商業(yè)化落地。結(jié)合主流車廠對于該技術(shù)的的布局情況，未來自動駕駛有望從商用車與港區(qū)、園區(qū)等封閉道路的應(yīng)用場景，拓展至乘用車與開放路段。東威科技披露合作框架協(xié)議，PET銅箔開發(fā)進(jìn)度或進(jìn)入加速階段。重點(diǎn)推薦擁有PET基膜成熟工藝，并拓展PET銅箔的雙星新材、自動駕駛慣導(dǎo)部件定點(diǎn)順利的華依科技、長期受益數(shù)碼印花且近期新產(chǎn)線投產(chǎn)的宏華數(shù)科以及戶外受益股浙江自然。

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風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，疫情反復(fù)，油價匯率劇烈波動。