前言：

2021年10月我們發(fā)布大物流時代系列（7）《興替、博弈、破局：電商快遞的過去、現(xiàn)在、未來》，從歷史觀的角度，用三個關(guān)鍵詞系統(tǒng)復(fù)盤了電商快遞的過去與現(xiàn)在，并對未來進(jìn)行展望，報告中我們提出了重要前瞻性判斷：電商快遞龍頭進(jìn)入盈利改善周期，圓通的改善仍被市場所低估。三個季度時間，業(yè)績驗(yàn)證了邏輯，圓通亦交出了行業(yè)內(nèi)最佳答卷。

當(dāng)前市場核心分歧在于盈利改善是否為一次性修復(fù)，我們在本篇報告中提出新的重要判斷：電商快遞步入承前啟后新階段，即核心龍頭公司將有望開始體現(xiàn)持續(xù)提升的盈利能力，從而獲得業(yè)績與估值的雙升。

我們認(rèn)為行業(yè)從兩個維度來演繹：其一、行業(yè)格局穩(wěn)定期具備整體價格進(jìn)一步修復(fù)的傳導(dǎo)機(jī)制。其二、龍頭公司定價能力的進(jìn)一步提升。

我們借鑒了集運(yùn)、啤酒行業(yè)價格戰(zhàn)的復(fù)盤，認(rèn)為電商快遞格局具備了相關(guān)線索，故判斷已經(jīng)進(jìn)入競爭均衡狀態(tài)的判斷。

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1、回顧：《興替、博弈、破局》之邏輯與驗(yàn)證。

1）21年10月我們發(fā)布深度研究，從歷史觀的角度，用三個關(guān)鍵詞系統(tǒng)復(fù)盤了電商快遞的過去與現(xiàn)在，并對未來進(jìn)行展望。報告中我們提出了重要前瞻性判斷：電商快遞龍頭進(jìn)入盈利改善周期，圓通的改善仍被市場所低估。三個季度時間，業(yè)績驗(yàn)證了邏輯，圓通亦交出了行業(yè)內(nèi)最佳答卷。

2）圓通：盈利拐點(diǎn)第一階段最優(yōu)等生的背后，理順戰(zhàn)略：聚焦服務(wù)質(zhì)量&深化數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

3）韻達(dá)：暫時的“落后”，但具備不可忽視的修復(fù)彈性。預(yù)計(jì)Q2為今年低點(diǎn)，此后逐季呈現(xiàn)修復(fù)。

2、當(dāng)前市場核心分歧在于盈利改善是否為一次性修復(fù)，我們在本篇報告中提出新的重要判斷：電商快遞步入承前啟后新階段，即核心龍頭公司將有望體現(xiàn)持續(xù)提升的盈利能力。

我們認(rèn)為行業(yè)從兩個維度來演繹：

其一、行業(yè)格局穩(wěn)定期具備整體價格進(jìn)一步修復(fù)的傳導(dǎo)機(jī)制。

其二、龍頭公司定價能力的進(jìn)一步提升。

3、寫在格局之前：集運(yùn)、啤酒行業(yè)的“價格戰(zhàn)”拐點(diǎn)帶來哪些啟示？

1）集運(yùn)行業(yè)：觀察20年疫情前，集運(yùn)行業(yè)價格戰(zhàn)也已經(jīng)結(jié)束，分析其緣由，是客觀約束推動龍頭公司主觀調(diào)整。

其一、龍頭企業(yè)發(fā)起新一輪軍備競賽與價格競爭面臨客觀約束。（進(jìn)一步大船化帶來的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢有限+反壟斷監(jiān)管的潛在約束+東西主干航線后位參與者出清難度較大）。

其二、龍頭企業(yè)經(jīng)營策略轉(zhuǎn)向明確，從份額導(dǎo)向，轉(zhuǎn)變?yōu)閺?qiáng)調(diào)效益目標(biāo)與產(chǎn)業(yè)鏈延伸、差異化服務(wù)目標(biāo)。

2）啤酒：我們引用華創(chuàng)研究所食品飲料團(tuán)隊(duì)對啤酒行業(yè)的研究成果，啤酒行業(yè)2013年后經(jīng)歷三大拐點(diǎn)：產(chǎn)量拐點(diǎn)、競爭決策拐點(diǎn)、盈利拐點(diǎn)。17年企業(yè)決策由低價“跑馬圈地”轉(zhuǎn)為“量利并重”考核，龍頭企業(yè)開始進(jìn)入常態(tài)化提價階段，同時產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化加速，并開始推動產(chǎn)能優(yōu)化。

4、電商快遞格局：我們認(rèn)為當(dāng)前已經(jīng)進(jìn)入競爭均衡狀態(tài)。

1）集運(yùn)與啤酒的案例存在共同之處：價格戰(zhàn)導(dǎo)致行業(yè)集中度顯著提升—>行業(yè)業(yè)務(wù)量拐點(diǎn)—>龍頭公司經(jīng)營決策出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)變（高價值/全鏈條）—>盈利長期拐點(diǎn)（不意味著競爭消失）。

當(dāng)前我國快遞行業(yè)具備前述線索：行業(yè)集中度顯著提升（CR8達(dá)到84%）；行業(yè)業(yè)務(wù)量適當(dāng)降速（我們預(yù)計(jì)未來3-5年維持15%左右）；龍頭公司經(jīng)營決策轉(zhuǎn)變即我們在21年10月報告分析的市場底共振，我們再次評估：

2）從最強(qiáng)新進(jìn)入者極兔的變化說起：我們認(rèn)為，極兔在中國大陸地區(qū)大舉通過低價擴(kuò)張已非其優(yōu)選策略。

a）份額看：預(yù)計(jì)極兔在大陸地區(qū)6月達(dá)到日均4000萬票，市占率約12%，亦達(dá)到我們分析大陸地區(qū)收派成網(wǎng)的階段性目標(biāo)。

b）戰(zhàn)略看：我們認(rèn)為全球化故事是支撐公司估值的核心。22年再度發(fā)力海外，開拓中東、南美、非洲5國。附：我們再次強(qiáng)調(diào)，國內(nèi)很難出現(xiàn)第二個“極兔”。

3）中通的轉(zhuǎn)變尤為重要。

a）客觀約束：價格戰(zhàn)下，公司與第二、三名份額差異較價格戰(zhàn)前未顯著拉開，而單票凈利卻從0.4元降至0.2元；同時龍頭公司出現(xiàn)低價獲量導(dǎo)致單票資本開支回報為負(fù)的現(xiàn)象。

b）行勝于言：觀察行業(yè)龍頭公司資本開支均放緩。

5、破局：格局均衡期是龍頭公司尋求定價能力進(jìn)一步提升的窗口期。

1）客觀看平臺具備差異化物流服務(wù)的需求。

2）通達(dá)系電商快遞產(chǎn)品分層如何探索是關(guān)鍵？

我們認(rèn)為核心聚焦兩項(xiàng)服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的提升：送貨上門+大客戶專享時效等服務(wù)。

假設(shè)當(dāng)前通達(dá)全網(wǎng)產(chǎn)品均價約4元，提升至4.8元，總部有望獲得0.2元/票的增厚，假設(shè)20%的業(yè)務(wù)量可以升級，意味著0.04元的單票凈利提升，對于圓通、韻達(dá)是20%及40%的增厚（22Q1基準(zhǔn)）。

3）通達(dá)做好哪些準(zhǔn)備？

圓通：持續(xù)深化數(shù)字化轉(zhuǎn)型以及航空資源將成為產(chǎn)品分層的抓手；

韻達(dá)：公司多元化產(chǎn)品矩陣服務(wù)或成為推動產(chǎn)品分層的基礎(chǔ)。

6、投資建議：

我們認(rèn)為電商快遞已經(jīng)步入格局均衡階段，可預(yù)見的時間內(nèi)不再具備價格戰(zhàn)的基礎(chǔ)，市場未來對行業(yè)的觀察視角會逐步從份額轉(zhuǎn)向可持續(xù)提升的盈利能力。但其過程仍需要驗(yàn)證，亦可能會伴隨淡季合理價格競爭的情緒擾動。

從投資節(jié)奏看：

1）我們認(rèn)為當(dāng)前至Q4，市場仍或以盈利改善周期第一階段的框架來觀察。

業(yè)績高增長的圓通市值仍有較好的空間，而市場或開始關(guān)注韻達(dá)后續(xù)修復(fù)力度，結(jié)合其較圓通市值的差異，改善邏輯加改善空間，彈性或更為可觀。

2）我們認(rèn)為市場或自Q4起，有機(jī)會進(jìn)一步得到單票盈利能力可持續(xù)提升的驗(yàn)證點(diǎn)。

我們認(rèn)為產(chǎn)品分層、服務(wù)分層最終會實(shí)現(xiàn)“商家-平臺-公司”合作共贏的良好局面。

假設(shè)2023年末產(chǎn)品分層能夠成功實(shí)現(xiàn)前述約20%的業(yè)務(wù)量目標(biāo)，

則對于韻達(dá)有望在預(yù)期基準(zhǔn)0.15元基礎(chǔ)上增加0.04元，即0.19元/票的單票凈利；圓通則在0.18元基礎(chǔ)上增加0.04元，達(dá)到0.22元/票的凈利；若疊加單票成本的持續(xù)下降，行業(yè)可持續(xù)提升的盈利能力將繼續(xù)超越業(yè)務(wù)量增速成為業(yè)績增長的核心貢獻(xiàn)，且彈性巨大。

強(qiáng)調(diào)圓通、韻達(dá)的推薦評級。

風(fēng)險提示：電商增速大幅放緩、價格戰(zhàn)超出預(yù)期。

一、回顧：《興替、博弈、破局》之邏輯與驗(yàn)證

2021年10月我們發(fā)布大物流時代系列（7）《興替、博弈、破局：電商快遞的過去、現(xiàn)在、未來》，從歷史觀的角度，用三個關(guān)鍵詞系統(tǒng)復(fù)盤了電商快遞的過去與現(xiàn)在，并對未來進(jìn)行展望。

我們復(fù)盤電商快遞的過去：潛力未盡、座次興替。通過歷史上座次興替的背后，還原時代紅利背后企業(yè)不同的戰(zhàn)略路徑選擇帶來的不同效果。

我們評述電商快遞的現(xiàn)在：博弈與底線。通過市場參與者角色的分析，判斷價格戰(zhàn)的緩和是“市場底”與“政策底”的共振，具備持續(xù)性。

我們展望電商快遞的未來：破局之路的推演。

報告中我們提出了重要前瞻性判斷：電商快遞龍頭進(jìn)入盈利改善周期，圓通的改善仍被市場所低估。

三個季度時間，業(yè)績驗(yàn)證了邏輯，圓通亦交出了行業(yè)內(nèi)最佳答卷。

（一）業(yè)績驗(yàn)證電商快遞進(jìn)入明確的盈利改善周期

1、票均收入的提升是“政策底”與“市場底”共振的充分體現(xiàn)

報告中，我們認(rèn)為價格戰(zhàn)的放緩是“政策底”與“市場底”的共振。

即：我們認(rèn)為快遞行業(yè)價格競爭的邏輯本質(zhì)是量-本-利模型：價格下降—>業(yè)務(wù)量增長—>規(guī)模效應(yīng)帶來單票成本下降—>價格讓利->業(yè)務(wù)量增長。

但以單票凈利為區(qū)隔劃分為良性循環(huán)與惡性循環(huán)，即：良性價格循環(huán)下，單票收入降幅低于成本降幅，單票利潤上行，是為良性價格競爭；而惡性價格循環(huán)下，則單票收入降幅大于成本降幅，單票利潤下行，即為價格戰(zhàn)。

我們從快遞行業(yè)價格戰(zhàn)的源頭出發(fā)，將博弈主體劃分為三類：

1）新進(jìn)入者搶占份額以實(shí)現(xiàn)快速起網(wǎng)，達(dá)到經(jīng)營基本盤的目的；

2）落后者通過價格手段提升份額，以發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)降低成本；

3）龍頭公司通過價格手段鞏固并持續(xù)提升對追趕者的領(lǐng)先優(yōu)勢。

我們認(rèn)為監(jiān)管引導(dǎo)是政策托底，而更重要的是上述三者通過價格手段已經(jīng)達(dá)不到最初目的。

數(shù)據(jù)看：自21年9月起，各公司票均收入呈現(xiàn)明確的趨勢性上行。尤其圓通連續(xù)10個月單價同比提升，韻達(dá)、順豐連續(xù)7個月單價同比提升。

2、單票凈利坐實(shí)“提價-增利”邏輯，明確的盈利改善周期

票均收入的下降不必然等同于票均凈利的下降，同樣，票均收入的提升也不必然等同于總部盈利改善的幅度，市場一度對于增收是否增利產(chǎn)生過擔(dān)憂，但在各公司21Q4以來的業(yè)績表現(xiàn)中，已經(jīng)可以消除。

21Q4起各公司整體呈現(xiàn)盈利拐點(diǎn)

1）21Q4單票凈利：

圓通單票扣非凈利0.241元，同比提升217.7%（+0.16元），環(huán)比Q3提升0.17元，預(yù)計(jì)扣除航空貨代業(yè)務(wù)利潤貢獻(xiàn)及增值稅返還因素，單票快遞扣非凈利約0.16元，同比提升0.08元，環(huán)比Q3提升0.12元；

韻達(dá)0.128元，同比提升62.2%（+0.05元），環(huán)比Q3提升0.06元；

中通0.28元，同比提升15.3%（+0.04元），環(huán)比Q3提升0.07元；

申通單票虧損0.18元，主要系年末計(jì)提減值損失，剔除該因素后，測算單票實(shí)現(xiàn)盈利，預(yù)計(jì)約0.02元，同比提升約0.01元。

2）22Q1單票凈利：

圓通單票扣非凈利0.22元，同比提升104.9%（+0.11元），預(yù)計(jì)扣除航空貨代業(yè)務(wù)利潤貢獻(xiàn)，單票快遞扣非凈利約0.19元，環(huán)比21Q4進(jìn)一步提升約0.04元；

中通單票調(diào)整后凈利潤0.20元，同比提升15.5%（或0.03元）。

韻達(dá)0.09元，同比提升85.9%（+0.04元）；

申通0.035元，同比提升178%（+0.08元）。

3）22Q2單票凈利：

圓通發(fā)布2022年中報業(yè)績快報，測算22Q2單票快遞主業(yè)凈利約0.18元，同比增加0.14元。

申通發(fā)布2022年中報業(yè)績預(yù)告，測算22Q2單票扣非凈利約0.026元，實(shí)現(xiàn)扭虧，同比增加約0.05元。

（二）圓通：盈利拐點(diǎn)第一階段最優(yōu)等生

1、“追趕者”圓通交出最優(yōu)答卷

我們描述的盈利拐點(diǎn)第一階段，是指21Q4以來價格戰(zhàn)明確放緩后，價格-利潤彈性快速體現(xiàn)的階段。在前述深度報告中，我們提出圓通在追趕，且其改善仍被市場所明顯低估。三個季度以來，圓通從業(yè)績到市值，驗(yàn)證了推演。

自21Q4坐實(shí)“提價-增利”邏輯后，公司22年以來進(jìn)一步釋放盈利彈性。22Q1-2單票快遞主業(yè)凈利分別達(dá)到0.2及0.18元的高水平，同時超過我們在此前報告中分析可以提升至單票凈利0.15-0.16元的水平。

公司預(yù)計(jì)22年上半年實(shí)現(xiàn)歸屬凈利17.71億元，同比增長174%，扣非歸屬凈利16.98億元，同比增長186%；其中Q2單季度，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸屬凈利9億元，同比增長227%，扣非歸屬凈利8.78億元，同比大幅增長244%。

22Q1-2分別實(shí)現(xiàn)扣非凈利8.21、8.78億元，Q2在疫情影響情況下，實(shí)現(xiàn)了環(huán)比增長。

（注：預(yù)計(jì)Q1-2航空及國際貨代業(yè)務(wù)分別貢獻(xiàn)利潤0.8及1億元）。

從前文圖示可以看到，公司改善的力度超過了同行。

2、為什么能交出最優(yōu)答卷：從歷史看現(xiàn)在

1）首先要解答：圓通歷史上為何一度“從領(lǐng)先到落后”？

我們此前報告將過去電商快遞紅利期劃分為兩個階段：把握兩個階段紅利的勝者為王。

第一階段是電商驅(qū)動行業(yè)高速增長的紅利期（2011-16年，年均增速在50%），該階段供不應(yīng)求，開疆拓土是首要因素，率先綁定平臺獲取流量加成紅利；申通與圓通是該階段的勝出者。

第二階段是自動化精細(xì)化推動規(guī)模效應(yīng)（起于2015年），該階段申通與圓通在不同因素制約下，投資有所缺位或方向差異，導(dǎo)致相繼失去頭名位置。中通憑借同建共享理念以及率先自動化、精細(xì)化管理奠定了成本優(yōu)勢繼而擴(kuò)大網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)過程中又體現(xiàn)了收入溢價。韻達(dá)則憑借極強(qiáng)的學(xué)習(xí)+創(chuàng)新追趕并保持住了第二名的位置。

因此回顧圓通2015年業(yè)務(wù)量行業(yè)第一，此后排名陸續(xù)下降至第三，其座次交替背后是戰(zhàn)略方向選擇的差異，公司超前布局航空業(yè)務(wù)而階段性“缺失”（2016-19年）自動化效率紅利期。

2005年，圓通成為首家與淘寶網(wǎng)開展全面戰(zhàn)略合作的快遞企業(yè)，同時在2015年，阿里創(chuàng)投及云鋒新創(chuàng)完成戰(zhàn)略入股，當(dāng)年圓通也實(shí)現(xiàn)了份額登頂。

但此后份額開始下滑，我們認(rèn)為其中部分因素同樣在于自動化效率紅利的缺失，但與申通不同，公司并非沒有進(jìn)行資本開支投入，而是資本開支方向出現(xiàn)了差異，公司在電商快遞市場超前布局的航空業(yè)務(wù)一定程度拖累當(dāng)時的發(fā)展。

可以進(jìn)行側(cè)面佐證的是：2014年8月，圓通速遞取得中國民用航空局《關(guān)于籌建杭州圓通貨運(yùn)航空有限公司的批復(fù)》（民航函[2014]921號），2015年10月，圓通航空正式開航運(yùn)營。根據(jù)公司2016年借殼上市說明書中披露，圓通航空向國家民航局上報的《關(guān)于上報圓通航空“十三五”機(jī)隊(duì)規(guī)劃的報告》，到2020年圓通航空將擁有32架全貨機(jī)機(jī)隊(duì)，初步實(shí)現(xiàn)圓通航空國內(nèi)、國際干線網(wǎng)絡(luò)布局。而實(shí)際上，截止2021年末，公司運(yùn)營10架全貨機(jī)。

我們認(rèn)為圓通建設(shè)航空機(jī)隊(duì)的初衷是基于：

其一自有航空網(wǎng)絡(luò)可以提升產(chǎn)品時效性，提升快遞服務(wù)質(zhì)量和用戶體驗(yàn)，

其二將促進(jìn)圓通速遞的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，

其三也是圓通速遞布局國際快遞業(yè)務(wù)、拓展海外市場的重要基礎(chǔ)。

但在圓通大力發(fā)展航空業(yè)務(wù)的2016-18年，同行在不斷加大轉(zhuǎn)運(yùn)中心、干線運(yùn)輸車輛、信息技術(shù)平臺、自動化分揀設(shè)備等的投入，提高了快件中轉(zhuǎn)、操作效率，構(gòu)筑了較為明顯的成本優(yōu)勢，提升了企業(yè)盈利能力和客戶服務(wù)體驗(yàn)，助推企業(yè)及快遞行業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，部分優(yōu)勢資源亦逐步向主要快遞服務(wù)企業(yè)集聚。

從機(jī)器設(shè)備和運(yùn)輸工具看，圓通明顯落后于中通和韻達(dá)。

機(jī)械設(shè)備：2016年各公司上市后，16-18年中通機(jī)器設(shè)備資產(chǎn)金額從7.2億增至24.8億，韻達(dá)從7.9億增至25.1億，而圓通僅從3.1億增至8.9億，明顯落后。

運(yùn)輸工具：中通2016-18年從10.6億增至23.2億，韻達(dá)從6.7億增至10.1億，圓通從0.9億增至5.5億。

但圓通飛機(jī)資產(chǎn)從1億增至4.4億，意味著2018年圓通陸運(yùn)+飛機(jī)固定資產(chǎn)接近10億，與韻達(dá)相仿。

投入的差異，使得圓通在這一輪規(guī)模效應(yīng)紅利中處于相對下風(fēng)。但我們觀察圓通在房屋及建筑物的金額則超過了韻達(dá)與申通，僅次于中通，土地相關(guān)資源的稀缺性會逐步顯現(xiàn)。

同時2019年后公司在機(jī)器設(shè)備及運(yùn)輸工具的投資明顯開始發(fā)力，增幅領(lǐng)先。

此外，疫情下以及疫情后時代，航空網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建為公司帶來了利潤增厚。2020-21年圓通航空實(shí)現(xiàn)利潤分別為2.16、2.73億。

2）最優(yōu)答卷背后是理順戰(zhàn)略：聚焦服務(wù)質(zhì)量&深化數(shù)字化轉(zhuǎn)型

2019年圓通聘請潘水苗為公司總裁，我們觀察新任經(jīng)理人在這幾年內(nèi)幫助公司進(jìn)一步理順戰(zhàn)略。

其一是聚焦：2019年起公司聚焦快遞服務(wù)質(zhì)量的持續(xù)提升。

公司2019年報寫道，2019 年公司在全網(wǎng)強(qiáng)調(diào)服務(wù)質(zhì)量戰(zhàn)略定位，推動競爭思路轉(zhuǎn)變，將服務(wù)質(zhì)量戰(zhàn)略貫徹至全網(wǎng)各管理層級、各業(yè)務(wù)單位。同時推進(jìn)組織和管理變革，建立強(qiáng)有力的組織保障體系，并持續(xù)完善績效評價和考核指標(biāo)，構(gòu)建科學(xué)的管控體系，全面推進(jìn)服務(wù)質(zhì)量戰(zhàn)略有效落實(shí)。

從投入角度可以驗(yàn)證：如前文所述2019年起，公司在車輛、設(shè)備等環(huán)節(jié)的投資明顯提速，加大了對樞紐轉(zhuǎn)運(yùn)中心自動化升級與改造的投入，不斷提升樞紐轉(zhuǎn)運(yùn)中心的快件處理能力，拓展輻射范圍，增強(qiáng)快遞服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定性；而飛機(jī)運(yùn)力保持階段性未有新增。

而后來者在成本端恰恰有一定的學(xué)習(xí)效應(yīng)。以中通為例，運(yùn)輸成本方面，中通在車隊(duì)管理上，自營車比例以及大車比例均為行業(yè)領(lǐng)先。自有車輛可以降低運(yùn)營成本，防范外包運(yùn)輸成本的劇烈波動，而大車比例的提升可以優(yōu)化單位產(chǎn)量并降低成本。因此單票運(yùn)輸成本，中通2014-18年領(lǐng)先韻達(dá)及圓通在15-20%的水平。但此后各公司紛紛效仿，中通2021年0.52元，較2014年的0.9元下降43%，韻達(dá)、圓通到2021年均為0.5元左右。以單票不含派費(fèi)成本看，2021年中通0.82元，韻達(dá)追近0.82元、圓通則為0.95元。圓通在調(diào)整策略后，明顯追趕上來。

其二是深化數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

在過去信息化基礎(chǔ)上，公司2020年起提出全面深化數(shù)字化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略。

1）對內(nèi)：借助數(shù)字化管理工具，深入攻堅(jiān)快件服務(wù)全鏈路時效管理以及成本精準(zhǔn)管控。

a）在時效管理方面：公司將快件全程時長細(xì)分為攬派時長、轉(zhuǎn)運(yùn)時長等, 明確各業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)主體責(zé)任，并優(yōu)化管控機(jī)制，健全精細(xì)化績效考核管理體系。

轉(zhuǎn)運(yùn)時長方面：公司持續(xù)推進(jìn)智能設(shè)備升級與管理系統(tǒng)優(yōu)化，聚焦建包、卸車、分揀等設(shè)備效能提升，提高轉(zhuǎn)運(yùn)中心設(shè)備操作效率，并加強(qiáng)車輛裝卸現(xiàn)場管理，實(shí)現(xiàn)干線運(yùn)輸車輛到達(dá)和轉(zhuǎn)運(yùn)中心操作的準(zhǔn)時、準(zhǔn)點(diǎn)銜接，減少快件中轉(zhuǎn)滯留時間，縮短中轉(zhuǎn)時長；

運(yùn)輸時長方面：公司持續(xù)優(yōu)化覆蓋全網(wǎng)車輛、駕駛員的監(jiān)控系統(tǒng)，實(shí)時動態(tài)調(diào)整中轉(zhuǎn)路由，減少快件中轉(zhuǎn)次數(shù)，改善干線運(yùn)輸時效。

攬派時效方面：公司強(qiáng)化轉(zhuǎn)運(yùn)中心與末端網(wǎng)點(diǎn)的聯(lián)動管控，集中改善轉(zhuǎn)運(yùn)、簽收環(huán)節(jié)影響時效的各項(xiàng)因素，提升末端網(wǎng)點(diǎn)攬派時效。

2021年，公司攬派、轉(zhuǎn)運(yùn)時長持續(xù)下降，全程時長較2020年同期縮短超6小時。

b）在成本精準(zhǔn)管控方面：

如公司全面應(yīng)用轉(zhuǎn)運(yùn)中心創(chuàng)新管理模式和數(shù)字化管控工具，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)運(yùn)中心管理直達(dá)最小業(yè)務(wù)單元，精準(zhǔn)管控崗位人均效能。

隨著自動化分揀設(shè)備基本覆蓋公司轉(zhuǎn)運(yùn)中心、城配中心，公司不斷優(yōu)化設(shè)備效能，提高中轉(zhuǎn)效率與分揀精度，減少快件分揀次數(shù)，降低分揀差錯率；

全面實(shí)施全員績效，推進(jìn)管理人員績效、崗位人員計(jì)件等考核，并持續(xù)提升全網(wǎng)固定員工比例，實(shí)現(xiàn)智能排班優(yōu)化排班結(jié)構(gòu)，合理安排操作時間和出勤人員，推進(jìn)用工數(shù)據(jù)透明化，降低全網(wǎng)中心單票操作成本。

2）對外：賦能加盟網(wǎng)絡(luò)。

公司通過信息化系統(tǒng)和數(shù)字化工具賦能加盟網(wǎng)絡(luò)，助力加盟網(wǎng)絡(luò)增強(qiáng)業(yè)務(wù)管控能力，提高綜合管理效率，提升財務(wù)管理水平，實(shí)現(xiàn)全網(wǎng)數(shù)字化、一體化管理。

綜合來看，公司持續(xù)優(yōu)化和完善“管理駕駛艙”、“網(wǎng)點(diǎn)管家”、“行者系統(tǒng)”、“客戶管家”等信息化系統(tǒng)，強(qiáng)化系統(tǒng)生態(tài)建設(shè)。

（三）韻達(dá)：暫時的“落后”，但具備不可忽視的修復(fù)彈性

1、暫時的“落后”，并不影響公司精細(xì)化運(yùn)營的底盤實(shí)力

1）短暫的份額“丟失”，預(yù)計(jì)7月會呈現(xiàn)修復(fù)

2018年，韻達(dá)份額超越圓通后，始終占據(jù)了行業(yè)份額第二名的位置，與圓通的份額差異最大在20Q3的2.9個百分點(diǎn)，22Q1仍有2.5個百分點(diǎn)的差異。

但在22年4-5月，公司份額階段性落后，分別落后圓通1.5及0.7個百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)與公司山西、北京業(yè)務(wù)受到疫情影響有關(guān)。但我們認(rèn)為僅為短期因素，隨著公司受影響區(qū)域的逐步恢復(fù)，業(yè)務(wù)量也將逐步趨于正常，預(yù)計(jì)7月份額會修復(fù)至接近原水平。

2）業(yè)績表現(xiàn)：相對“弱”是表觀“弱”，自身彈性并不弱

市場在比較中，對比韻達(dá)與圓通，看似韻達(dá)21Q4以及22Q1單票快遞主業(yè)利潤較圓通有一定差距。

但：公司自身利潤彈性并不低：21Q4-22Q1利潤同比翻倍增長。

韻達(dá)21Q1-4扣非歸屬凈利分別為1.80、2.11、3.15、6.96億，同比分別-30.7%、-29.5%、6.7%、95.9%，單票扣非凈利分別為0.05、0.045、0.067、0.13元。

22Q1則實(shí)現(xiàn)扣非歸屬凈利4億，同比增長122.4%，單票扣非凈利0.09元，環(huán)比21Q4有所下降，同比21Q1大幅增長。

由此可見公司自身利潤彈性并不低。

2）公司精細(xì)化運(yùn)營的底盤實(shí)力不會受到影響。

我們此前分析韻達(dá)抓住2016-19年的紅利期，成功上位至行業(yè)第二，其崛起一方面緊跟中通，在成本管控，資本開支方向?qū)W習(xí)了中通的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，另一方面則帶有自身的創(chuàng)新。

我們關(guān)注公司持續(xù)探索敏捷精細(xì)化管理，單票成本穩(wěn)中有降。

韻達(dá)單票轉(zhuǎn)運(yùn)成本（運(yùn)輸+操作）從2013年的2.67元已經(jīng)降至2021年的0.82元，降幅近7成，其中單票運(yùn)輸成本從1.93元降至0.51元，操作成本從0.69元降至0.3元。

2021年單票快遞成本1.97元，同比下降4.7%（或者0.1元）；其中單票派費(fèi)支出1.14元，同比下降3.6%（或0.04元）；

單票中轉(zhuǎn)成本0.82元，同比下降6.8%（或0.06元），包括單票運(yùn)輸成本0.51元，同比下降7.5%（0.04元）,其余單票中轉(zhuǎn)成本0.31元，同比下降5.8%（0.02元）；主要受益于自動化設(shè)備處理能力提升（+13.2%），綜合操作效率提升（+35.2%）。

2、預(yù)計(jì)Q2為今年低點(diǎn)，此后逐季呈現(xiàn)向上修復(fù)，關(guān)注Q4單票凈利彈性

22Q2在受到疫情影響下，4-5月業(yè)務(wù)量分別下降19%及7.9%，因此預(yù)計(jì)無論收入以及成本端均受到了較行業(yè)更大的沖擊，因此公司Q2單票凈利或成為年內(nèi)低點(diǎn)。隨著后續(xù)恢復(fù)，預(yù)期會呈現(xiàn)逐季向上的趨勢。

尤其建議關(guān)注公司Q4單票凈利的彈性。在去年報告中我們分析圓通與韻達(dá)在22年有概率實(shí)現(xiàn)單票凈利0.15-0.16元，圓通上半年表現(xiàn)超過該水平，韻達(dá)則多重因素下并未實(shí)現(xiàn)，但我們預(yù)計(jì)仍有機(jī)會在Q4實(shí)現(xiàn)季度達(dá)到該水平。（21Q4為0.13元）

在不考慮旺季進(jìn)一步傳導(dǎo)價格機(jī)制的情況下，我們單純將公司與同行進(jìn)行比較，會發(fā)現(xiàn)在成本及費(fèi)用端仍有幾處可挖潛的空間。

費(fèi)用端：對比業(yè)務(wù)規(guī)模相近的圓通，公司在單票銷售、管理、研發(fā)及財務(wù)費(fèi)用仍具備較大的優(yōu)化空間。公司22Q1單票銷售+管理費(fèi)用達(dá)到0.12元，圓通則為0.09元，多出0.03元，尤其管理費(fèi)用環(huán)節(jié)22Q1環(huán)比21Q4增加0.03元，較圓通高出0.03元，我們預(yù)計(jì)系公司探索客戶服務(wù)組織架構(gòu)調(diào)整、多元業(yè)務(wù)整合初期的磨合成本，隨著各項(xiàng)業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)，費(fèi)用端看齊同行存在0.02-0.03元的下降空間。

成本端：我們也觀察，與同行相比，公司房屋及建筑物資產(chǎn)的折舊年限相對較短，也一定程度或帶來折舊成本更高。

二、承前啟后新階段：持續(xù)提升盈利能力是否可期？

（一）投資視角看：新階段會是怎樣的階段？可持續(xù)提升的盈利能力推動業(yè)績與估值的雙升能否實(shí)現(xiàn)？

通達(dá)系均于2016年完成上市，其中韻達(dá)、圓通、申通在A股借殼上市，中通在美國上市，2017年百世上市。我們此前報告從市場投資角度將其劃分為如下幾個階段：

第一階段：各公司均在上市初期，市場相信平臺流量紅利。圓通15年份額登頂，阿里直接持股比例最高，市值領(lǐng)先。

第二階段：市場相信成本領(lǐng)先策略。（2017Q2-2020Q2）

2017年4月后，中通市值超越圓通成為行業(yè)第一；

韻達(dá)2017年12月后完全超越圓通成為行業(yè)第二至2021年末，并在2019年8月和2020年6月兩次達(dá)到870億市值左右的高點(diǎn)，此后最低下探到不到400億市值。

該階段內(nèi)，申通與圓通迎來過兩次修復(fù)：

申通在18Q4到19Q2出現(xiàn)了階段性顯著跑贏，起于公司加速推動了轉(zhuǎn)運(yùn)中心直營化，市場理解有概率帶來降本增效預(yù)期，同時阿里入股產(chǎn)生了催化，也意味著市場在2017到19年間，在圍繞平臺流量紅利與成本領(lǐng)先策略間尋找平衡。

圓通在20Q1-20Q2半年左右的修復(fù)行情中，同樣基于公司成本端改善的邏輯。

2020年6月左右該邏輯達(dá)到頂點(diǎn)，中通當(dāng)時市值約2200億，韻達(dá)870億，圓通500億左右，申通不到300億，百世僅120億左右。

第三階段：價格戰(zhàn)導(dǎo)致業(yè)績失速，市場希望轉(zhuǎn)向“互聯(lián)網(wǎng)思維”看龍頭。（20Q3-21Q3）

極兔在2020年3月開始起網(wǎng)，初期市場并沒有過多關(guān)注，然而作為短期內(nèi)戰(zhàn)略意圖大于盈利目的的攪局者變成重要參與者的過程中，通達(dá)系受到了直接的利潤影響；加之龍頭公司中通以份額優(yōu)先的策略下，單票收入及凈利開始適度下調(diào)，跟隨者的降幅則大于中通方可跟緊其節(jié)奏。

該階段市場希望類比互聯(lián)網(wǎng)邏輯，即丟失的短期利潤可以通過未來的市占率提升后彌補(bǔ)，搶占流量優(yōu)先，格局出清后勝者為王。故中通在受到業(yè)績影響后出現(xiàn)市值下跌仍然在21年2月重回2000億之上。

此后的下跌系因極兔的價格策略使得龍頭也被卷入更慘烈的競爭中。

當(dāng)前階段：價格反轉(zhuǎn)邏輯，盈利改善周期（起于21Q4）

業(yè)績兌現(xiàn)度最高的圓通市值上漲幅度最大，反超韻達(dá)市值。該階段內(nèi)，是業(yè)績彈性驅(qū)動，而非估值邏輯。

市場尚存在是一次性修復(fù)還是可持續(xù)預(yù)期的分歧，我們認(rèn)為市場仍存在對中長期變化的認(rèn)知差異。

本篇報告我們提出行業(yè)進(jìn)入承前啟后的新階段，即核心龍頭公司將開始體現(xiàn)持續(xù)提升的盈利能力，從而推動業(yè)績與估值雙升。

之所以稱之為承前啟后，是我們預(yù)計(jì)市場仍在21Q4以來的價格反轉(zhuǎn)框架內(nèi)理解，對于未來能否實(shí)現(xiàn)可持續(xù)提升的盈利能力等待新的驗(yàn)證點(diǎn)。

但我們認(rèn)為，行業(yè)會從兩個維度來演繹：

其一、行業(yè)格局穩(wěn)定期具備整體價格進(jìn)一步修復(fù)的傳導(dǎo)機(jī)制。

政策具備延續(xù)性+市場參與主體處于均衡狀態(tài)。

其二、龍頭公司定價能力的進(jìn)一步提升。

1）客觀具備差異化定價服務(wù)產(chǎn)品的需求。

2）主動提升產(chǎn)品力、服務(wù)力，從而帶來產(chǎn)品分層、品質(zhì)溢價。

（二）寫在格局之前：集運(yùn)、啤酒行業(yè)的“價格戰(zhàn)”拐點(diǎn)帶來哪些啟示？

我們復(fù)盤集運(yùn)、啤酒行業(yè)價格戰(zhàn)的結(jié)束，并非意味著快遞行業(yè)可簡單類比，而是我們認(rèn)為其中有一些行業(yè)的共性可以參考。

1、集運(yùn)：客觀約束推動龍頭公司主觀調(diào)整

集運(yùn)行業(yè)與快遞行業(yè)存在相似之處：即具有強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)與規(guī)模效應(yīng)、服務(wù)產(chǎn)品高度標(biāo)準(zhǔn)化、干線轉(zhuǎn)運(yùn)環(huán)節(jié)高度同質(zhì)化等特征。

不考慮20年疫情后，集運(yùn)行業(yè)業(yè)績整體極致繁榮，我們觀察此前集運(yùn)行業(yè)價格戰(zhàn)也已經(jīng)結(jié)束，龍頭公司競爭決策轉(zhuǎn)向。

分別經(jīng)歷了價格戰(zhàn)加劇—>整合出清—>競爭決策轉(zhuǎn)向三個階段。

1）龍頭發(fā)起價格戰(zhàn)到行業(yè)整合出清

集運(yùn)整合出清的過程與途徑來看，行業(yè)龍頭馬士基主導(dǎo)價格戰(zhàn)。其憑借自身規(guī)模與成本優(yōu)勢，集中訂造3E級18000萬TEU的超大型集裝箱，發(fā)起一輪大船化的軍備競賽，并基于大船帶來的單位運(yùn)輸成本優(yōu)勢，發(fā)起價格競爭；

此后多年，行業(yè)其他頭部企業(yè)紛紛跟隨，均大幅度增加大船資本開支，跟隨價格戰(zhàn)。

供需嚴(yán)重失衡下運(yùn)價持續(xù)低迷，行業(yè)大面積虧損導(dǎo)致頭部集運(yùn)公司“五場婚禮一場葬禮”的整合重組，確實(shí)達(dá)到了上述效果。

整合出清的結(jié)果看：行業(yè)運(yùn)力份額CR5、CR10分別提升至65%、84%，在長距離航線上CR5達(dá)到72%。同時，聯(lián)盟化運(yùn)營進(jìn)一步提升頭部公司集中度，三大航運(yùn)聯(lián)盟在東西主干航線的運(yùn)力份額占據(jù)絕對主導(dǎo)，歐線、美線聯(lián)盟運(yùn)力占比90%+、80%+。

2）價格戰(zhàn)結(jié)束的緣由？客觀約束推動主觀調(diào)整

我們觀察集運(yùn)行業(yè)價格戰(zhàn)終止的條件在于：

其一、龍頭企業(yè)發(fā)起新一輪軍備競賽與價格競爭面臨客觀約束。

a）進(jìn)一步大船化帶來的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢有限。

高度規(guī)?；?、標(biāo)準(zhǔn)化的集裝箱海運(yùn)面臨同質(zhì)化低價競爭的困境，龍頭擴(kuò)張運(yùn)力的主要路徑在于高比例資本開支—產(chǎn)能投放發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)、降低單位成本—降價獲取市場份額，馬士基3E級大船化帶來的軍備競賽確實(shí)達(dá)到了上述效果。

然而，從集裝箱海運(yùn)產(chǎn)業(yè)鏈整體來看，大型化雖然能夠降低班輪公司單位成本，但港口碼頭為了適應(yīng)大船裝卸產(chǎn)生的成本在增加，港航整體的成本下降不明顯，因此船公司后續(xù)進(jìn)一步大規(guī)模訂造25000+TEU船的空間預(yù)計(jì)有限。

b）龍頭公司面臨運(yùn)力擴(kuò)張反壟斷監(jiān)管的潛在約束。

以馬士基為例，其在非洲、南美等航線的運(yùn)力份額接近歐美反壟斷監(jiān)管限制，因此在這些航線進(jìn)一步擴(kuò)張份額的空間有限。

c）東西主干航線后位參與者出清難度較大。

經(jīng)歷過15-16年行業(yè)兼并重組，目前頭部班輪公司除了馬士基、MSC、達(dá)飛、赫伯羅特等傳統(tǒng)的歐洲集運(yùn)巨頭，排名靠后的公司大多擁有出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體的國企/國家性財團(tuán)背景，退出市場/喪失市場競爭力的可能性較低，因此“自上至下”的運(yùn)力軍備競賽的性價比降低。

2）自下而上來看，頭部梯隊(duì)間份額差距較大、追趕成本高，梯隊(duì)內(nèi)部多為聯(lián)盟盟友、在艙位共享等機(jī)制下相互競爭意義較低。

本輪行業(yè)整合后前十大班輪公司間形成梯隊(duì)分布，份額差距較大。班輪公司“自下至上”、以跨梯隊(duì)份額競爭為目標(biāo)的大規(guī)模運(yùn)力擴(kuò)張的性價比和意愿較低；而梯隊(duì)內(nèi)部差距小，但大多屬于同一航運(yùn)聯(lián)盟，本就有艙位共享機(jī)制，相互競爭排名的上下更替意義相對較弱。

其二、龍頭經(jīng)營策略轉(zhuǎn)向明確，從份額導(dǎo)向，轉(zhuǎn)變?yōu)閺?qiáng)調(diào)效益目標(biāo)與產(chǎn)業(yè)鏈延伸、差異化服務(wù)目標(biāo)。

a）中遠(yuǎn)?？卦谑奈逡?guī)劃中對于EBIT Margin、凈資產(chǎn)回報率提出要求，并且強(qiáng)調(diào)升級全球端到端運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)，目標(biāo)未來五年將端到端貨量比例從18%提升至30%以上。

b）馬士基明確提出2020-2025年戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型指標(biāo)，對整體ROIC提出明確目標(biāo)，同時強(qiáng)調(diào)集運(yùn)業(yè)務(wù)的EBIT Margin；限定運(yùn)力規(guī)模范圍；物流業(yè)務(wù)的收入、EBITDA以及Top 200海運(yùn)客戶的物流收入，可見其對于端到端戰(zhàn)略的決心。

c）赫伯羅特也提出2023戰(zhàn)略，對EBITDA、凈負(fù)債、現(xiàn)金儲備，以及服務(wù)質(zhì)量、端到端、數(shù)字化建設(shè)等指標(biāo)提出明確具體的指引。

3）行勝于言：觀察行業(yè)實(shí)際動作表明了價格戰(zhàn)的結(jié)束

行業(yè)內(nèi)部競爭弱化，應(yīng)對需求波動的運(yùn)力匹配調(diào)節(jié)能力增強(qiáng)，格局為運(yùn)價托底。

我們觀察到集運(yùn)行業(yè)格局改善、周期屬性或弱化的重要依據(jù)在于：

2020年疫情爆發(fā)初期、2022年中國沿海樞紐港疫情期間，應(yīng)對淡季需求端的顯著沖擊，龍頭間低博弈成本的運(yùn)力調(diào)節(jié)能力得以充分驗(yàn)證。船公司采取了較為及時、相對一致地運(yùn)力管控措施（停航、退租等），維持艙位利用率穩(wěn)定，從而對運(yùn)價形成支撐。

我們對比2020年4-5月與2016年數(shù)據(jù)，從閑置運(yùn)力比例與集裝箱貿(mào)易量增速曲線上可以看到，2020年4-5月兩者呈現(xiàn)明顯的反向波動，閑置與需求曲線（逆序）擬合度極高。

同樣在2022年華東地區(qū)疫情期間，亞洲至歐線等區(qū)域發(fā)貨需求短期下滑的過程中，船公司有效運(yùn)力與需求下滑的匹配平衡也對運(yùn)價形成支撐。

頭部集運(yùn)企業(yè)運(yùn)力調(diào)配策略的一致性與持續(xù)性要好于過往，背后是行業(yè)內(nèi)部同質(zhì)化價格競爭弱化后，面臨需求淡季時的共同效益訴求。對于未來由于需求明顯下滑導(dǎo)致的運(yùn)價下跌，班輪公司能夠?qū)Υ?duì)運(yùn)力進(jìn)行有效的統(tǒng)籌配置、平抑運(yùn)價波動性。

2、啤酒：產(chǎn)量拐點(diǎn)—>競爭決策拐點(diǎn)—>盈利拐點(diǎn)

華創(chuàng)研究所食品飲料團(tuán)隊(duì)在2020年9月深度研究《華潤啤酒：加速高端化的啤酒龍頭》中，復(fù)盤了啤酒行業(yè)價格戰(zhàn)的始末及標(biāo)志性事件。我們引用其研究成果如下：

啤酒行業(yè)2013年后經(jīng)歷三大拐點(diǎn)：產(chǎn)量拐點(diǎn)、競爭決策拐點(diǎn)、盈利拐點(diǎn)。

1）13年產(chǎn)量拐點(diǎn)，產(chǎn)量見頂回落，競爭激烈拉鋸，盈利落至底部；

13年產(chǎn)量拐點(diǎn)到來，啤酒行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期。2013年我國規(guī)模以上口徑啤酒產(chǎn)量見頂至5062萬千升，而后持續(xù)下滑，行業(yè)量增邏輯打破，勞動人口拐點(diǎn)出現(xiàn)帶動啤酒消費(fèi)量的下降，酒企加劇的低端化價格戰(zhàn)并未帶來銷量的提升，反而產(chǎn)能利用率下降，利潤下降，行業(yè)處于變革前的極致拉鋸期。

2）17年企業(yè)策略拐點(diǎn)，訴求由量向利，盈利觸底回升。

17年模式拐點(diǎn)到來，行業(yè)迎來高端品牌戰(zhàn)時代。在存量博弈下，龍頭企業(yè)長期拉鋸，造成行業(yè)利潤率處于低位，17年行業(yè)成本（包材、運(yùn)費(fèi)等）上漲后，已經(jīng)壓近部分企業(yè)的盈虧平衡線。在此背景倒逼下，企業(yè)決策開始轉(zhuǎn)變，由低價“跑馬圈地”轉(zhuǎn)為“量利并重”考核，因此龍頭企業(yè)開始進(jìn)入常態(tài)化提價階段，同時產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化加速，并開始推動產(chǎn)能優(yōu)化。但是由于提價及結(jié)構(gòu)升級早期仍需費(fèi)用返還，疊加部分企業(yè)激進(jìn)關(guān)廠帶來減值及安置費(fèi)用增加，17~19年主要公司凈利率提升較緩。

3）展望未來三年，行業(yè)步入盈利加速拐點(diǎn)。

一方面行業(yè)從4~6元價格帶向8元及以上價格帶跳躍式升級，高端化加速下盈利空間大幅打開，另一方面，產(chǎn)能端關(guān)小上大、優(yōu)化效率可推動單廠單位固定成本下降，成本得以大幅下降，我們預(yù)計(jì)未來三年將是噸酒價格提升較快而噸成本下降較為明顯的三年，毛銷差快速放大推動行業(yè)整體盈利加速向上，內(nèi)資龍頭的盈利能力，有望快速追上外資龍頭。

尤其報告中提出研究視角的轉(zhuǎn)變：由行業(yè)份額主導(dǎo)視角，到結(jié)構(gòu)提升的視角。

啤酒作為典型的大眾品子行業(yè)，過去資本市場的研究視角往往從競爭視角看待，過于注重行業(yè)整體競爭的變化，乃至于分省區(qū)看待競爭變化，期待行業(yè)整合到達(dá)競爭改善拐點(diǎn)，以帶動盈利提升。

實(shí)際上，17年后各家酒廠策略轉(zhuǎn)向，競爭并未放松，而是競爭結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，以達(dá)成利潤提升。華潤19年提出決戰(zhàn)高端，徹底告別低價競爭，青啤、燕京均提出減虧導(dǎo)向，而外資百威和嘉士伯均具有中國區(qū)的利潤及現(xiàn)金流約束。我們認(rèn)為，在CR5格局趨穩(wěn)背景下，行業(yè)份額在短期實(shí)現(xiàn)快速整合的概率不高，而行業(yè)在未來3-5年的主線，將是結(jié)構(gòu)全面提升，帶動行業(yè)盈利全面改善。

（三）電商快遞格局：我們提出重要判斷，當(dāng)前已經(jīng)進(jìn)入競爭均衡狀態(tài)

從集運(yùn)與啤酒的案例中，我們其實(shí)可以看到有一定的相似之處：

大約會經(jīng)歷幾個階段：價格戰(zhàn)導(dǎo)致行業(yè)集中度顯著提升—>行業(yè)業(yè)務(wù)量拐點(diǎn)—>龍頭公司經(jīng)營決策出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)變（高價值/全鏈條）—>盈利長期拐點(diǎn)（不意味著競爭消失）。

我們再來看當(dāng)前我國快遞行業(yè)，已經(jīng)具備部分線索。

行業(yè)集中度顯著提升。在歷經(jīng)價格戰(zhàn)以及疫情后影響，CR8指數(shù)已經(jīng)站穩(wěn)80%，達(dá)到84%以上的高水平，若考慮極兔收購百世業(yè)務(wù)，實(shí)際集中度更高。意味著中小型快遞的業(yè)務(wù)量已經(jīng)被集中，而核心公司之間或短期內(nèi)難見大規(guī)模整合的跡象，相互之間也難以進(jìn)一步通過價格手段獲取更大的優(yōu)質(zhì)份額。

行業(yè)業(yè)務(wù)量降速。我們預(yù)期在未來3-5年或維持在15%左右的增速（22年受到疫情影響或僅在10-15%之間），很難延續(xù)2020-21年平均30%的高增長，但仍處于景氣度區(qū)間。

龍頭公司經(jīng)營決策：21年10月我們分析價格戰(zhàn)的放緩是政策底與市場底的共振，即從龍頭公司決策轉(zhuǎn)變的思路進(jìn)行分析。

而下文重點(diǎn)探討即我們預(yù)計(jì)在未來行業(yè)格局已經(jīng)均衡，并非價格戰(zhàn)短期的放緩，而是中期維度內(nèi)，純粹價格手段的競爭將難以卷土重來。

1、從最強(qiáng)新進(jìn)入者極兔的變化說起

在《興替、博弈、破局》報告中我們將極兔定義為一只攪動全局的瘋狂兔子，我們同時提出極兔攜手通達(dá)百是否會演繹新邏輯，彼時我們認(rèn)為：

極兔打通中國-東南亞全鏈路的目標(biāo)，在國內(nèi)市場拿下日均3000-4000萬后，或放緩其擴(kuò)張步伐，也意味著其占拼多多業(yè)務(wù)量占比達(dá)到3-4成左右。

后續(xù)極兔收購了百世中國快遞業(yè)務(wù)。

我們此刻再來觀察極兔：我們認(rèn)為，極兔在中國大陸地區(qū)大舉通過低價擴(kuò)張已經(jīng)不具備基礎(chǔ)。

1）份額看：

收購百世中國業(yè)務(wù)前，我們測算極兔在21Q2在國內(nèi)份額已經(jīng)達(dá)到7-8%。我們模擬測算極兔自2020年3月起網(wǎng)后，在2020年10月即達(dá)到日均千萬級別，2021Q2起穩(wěn)定在日均2000萬票以上，行業(yè)內(nèi)最快實(shí)現(xiàn)從0到千萬到2千萬級別，份額約7-8%。

極兔在21年10月宣布收購百世集團(tuán)中國區(qū)快遞業(yè)務(wù)，以21Q2各公司份額看，假設(shè)Q2極兔份額在7%，則極兔+百世的簡單相加份額達(dá)到15.4%。

整合初期，遭遇業(yè)務(wù)量流失，測算今年一度份額占比僅9%，22年5月日均回到3600萬，份額12%，預(yù)計(jì)6月達(dá)到日均4000萬票，達(dá)到極兔+百世原靜態(tài)相加業(yè)務(wù)量的約9成，同時達(dá)到我們此前報告分析國內(nèi)起網(wǎng)的階段性目標(biāo)。

2）戰(zhàn)略看：我們認(rèn)為全球化故事是支撐公司估值的核心

極兔在2021年末估值已經(jīng)達(dá)到約200億美金，中通快遞當(dāng)前僅220億美金。

根據(jù)胡潤研究院發(fā)布《2021 年獨(dú)角獸榜》，極兔速遞估值已達(dá)約1300億元人民幣，位列排行榜第16名。（約200億美元，作為對比，截止2022年7月9日，中通快遞在美股僅220億美元。）

簡單比較下，我們可推演出，全球化故事，海外業(yè)務(wù)才是支撐極兔估值的核心。

2020-21年主要發(fā)展大陸地區(qū)后，22年再度席卷海外，開拓中東、南美、非洲5國。從發(fā)展節(jié)奏也可以看到，在完成大陸地區(qū)收派基本起網(wǎng)階段性目標(biāo)后，22年再度發(fā)力海外市場。

同時，我們預(yù)計(jì)極兔最終會選擇資本市場上市，而一旦上市后，其經(jīng)營利潤也將受到更多約束條件。

附：我們再次強(qiáng)調(diào)，國內(nèi)很難出現(xiàn)第二個“極兔”。

我們認(rèn)為極兔速遞在國內(nèi)的成功集聚了多重要素，且難以為后來者復(fù)制：

a）進(jìn)入國內(nèi)前，極兔在東南亞地區(qū)已經(jīng)在快遞行業(yè)（尤其電商快遞領(lǐng)域）深耕4年多時間，并在印尼等地成為份額領(lǐng)先口碑領(lǐng)先的公司，具備快遞網(wǎng)絡(luò)操盤經(jīng)驗(yàn)。

b）拼多多快速上量給予了極兔充足的業(yè)務(wù)可以支撐迅速起網(wǎng)。

c）李杰在OV體系內(nèi)的影響力，使得OPPO/VIVO經(jīng)銷商愿意跟隨加盟，具備一定原始積累的加盟商和強(qiáng)有力的銷售隊(duì)伍。

d）通達(dá)系價格競爭到末端網(wǎng)點(diǎn)壓力陡增，給予了極兔借勢借力的機(jī)遇。

而上述四點(diǎn)很難被新的后來者復(fù)制，加之極兔獲得一級市場認(rèn)可，有強(qiáng)勁的融資能力。

2、中通的轉(zhuǎn)變尤為重要

1）客觀約束：價格戰(zhàn)下，公司與第二、三名份額差異未顯著拉開

中通自16年成為行業(yè)老大， 我們從17Q1-22Q1合計(jì)21個季度的份額數(shù)據(jù)比較看，

中通與第二名的份額差異：最低2.2%，最高4.1%，4次觸及4%左右的高點(diǎn)，均未能進(jìn)一步拉開；中樞在3.3個百分點(diǎn)；

同時中通與第三名的份額差異：最低3.1%，最高6.2%，同樣4次觸及6%左右的高點(diǎn)，同樣未能進(jìn)一步拉開，中樞在4.7個百分點(diǎn)。

在價格戰(zhàn)激烈的20-21年，中通同樣未能擺脫前述的區(qū)間，而單票凈利則由0.4元降至0.2元。

2）龍頭公司出現(xiàn)低價獲量導(dǎo)致單票資本開支回報為負(fù)的現(xiàn)象

我們以新增件量所需的單票資本開支及單票收入（不含派費(fèi)）進(jìn)行對比，測算快遞企業(yè)為了件量增長進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張的回報情況。

單票資本開支計(jì)算方式為：n-1年資本開支/當(dāng)年新增件量。

以2020年數(shù)據(jù)來看，圓通新增單票capex 0.95元，金額最小，中通新增單票capex 1.07元與韻達(dá)持平，申通新增單票capex 1.37元，金額最大。

以單票收入（不含派費(fèi)）-單票資本開支測算回報情況，

以2020年數(shù)據(jù)來看，中通單票回報0.30元，圓通單票回報0.15元，韻達(dá)及申通單票回報均為負(fù)，分別為-0.20元、-0.34元。

而21H1數(shù)據(jù)看，各公司回報均為負(fù)數(shù)。

3）行勝于言：觀察資本開支均放緩

2021年順豐、中通、韻達(dá)、圓通、申通資本開支現(xiàn)金分別為192、93.3、82.5、55.6及28.7億，同比分別增長56.5%、1.3%、37.3%、6.6%、19.8%，頭部快遞企業(yè)中中通、圓通資本開支速度顯著放緩。

從具體投資方向來看，土地及分揀中心依然為重點(diǎn)投向。順豐2021年分揀中心投入79.1億元，較2020年投入增長超過1倍，占當(dāng)年比重27%，韻達(dá)分揀中心投入51.1億元，占比55%，申通投入11.9億元，占比42%。

順豐、中通、韻達(dá)及申通在土地儲備方面分別投入14.5億、9.7億、16億、1.8億，占比分別為5%、10%、17%、6%。

分季度來看，21年Q4中通、韻達(dá)、圓通、申通的資本開支分別為22.5、27.5、13.2、11.4億元，同比分別-25.4%、+34.2%、-37.9%、+192.3%，中通、圓通資本開支已出現(xiàn)同比負(fù)增長，環(huán)比Q3也均出現(xiàn)負(fù)增長；

22年Q1韻達(dá)、圓通、申通資本開支分別為13.7、11.6、6.9億元，環(huán)比21年Q4均進(jìn)一步下降。

如上文所述，經(jīng)過20-21年的資本開支擴(kuò)張，通達(dá)系快遞公司固定資產(chǎn)及在建工程規(guī)模已經(jīng)出現(xiàn)顯著增長，在快遞行業(yè)增速中樞下移，產(chǎn)能瓶頸問題減緩的背景下，預(yù)計(jì)未來資本開支規(guī)模將進(jìn)一步放緩。

（四）破局：龍頭公司尋求定價能力的進(jìn)一步提升

我們在此前深度中提出破局之路：差異化服務(wù)分層會帶來電商快遞發(fā)展新機(jī)遇。

1、客觀看平臺具備差異化物流服務(wù)的需求

電商賣家經(jīng)營不同價格帶的產(chǎn)品，頭部客戶或?qū)r效產(chǎn)品業(yè)務(wù)有更多的需求，腰部客戶則可能需要品質(zhì)與性價比兼具的產(chǎn)品，下沉客戶則更重視快遞產(chǎn)品的性價比。

有能力提供差異化服務(wù)的快遞服務(wù)商將獲得更好的發(fā)展?jié)摿?。同時我們認(rèn)為逆向物流市場空間同樣可觀。

觀察：抖音先后推出音尊達(dá)、極速達(dá)；快手推出按需配送。

音尊達(dá)2022年1月推出，加收8毛/單，送貨上門，末端優(yōu)先派送，末端投訴獲賠，包裹優(yōu)先轉(zhuǎn)運(yùn)，客戶專屬服務(wù)等；未按照承諾服務(wù)履約且產(chǎn)生客訴時，由快遞公司對商家進(jìn)行賠付，5元/單。

7月推出極速達(dá)，商品同城當(dāng)日達(dá)、周邊城市次日達(dá)；與順豐、京東、通達(dá)兔等主流快遞完成對接，目前僅限于抖音電商內(nèi)部，只在吉林等地小范圍進(jìn)行測試。

22年3月快手推出按需派送服務(wù)。

我們再以阿里系電商平臺為例，測算天貓為代表的品質(zhì)電商消費(fèi)需求所對應(yīng)的快遞分層需求空間。

我們此前報告測算天貓商城日均單量約4000萬單。

根據(jù)天貓公布的雙十一銷售金額及物流訂單數(shù)據(jù)，可知天貓雙十一期間客單價維持在約200元/單，2020年提升至215元。依據(jù)該數(shù)據(jù)我們假設(shè)天貓電商2016-2020年客單價約為180-220元，2020年對應(yīng)快遞訂單量約為145.5億，日均單量約為3988萬單，占快遞全行業(yè)單量的17.5%。（與同樣代表品質(zhì)電商消費(fèi)的京東電商GMV市占率匹配）。

假設(shè)天貓商城代表了行業(yè)一半的品質(zhì)需求，則整體體量在日均8000萬單，占行業(yè)比重約25%。

政策也鼓勵提供分層服務(wù)。2021年9月29日，浙江省人大常委會審議通過了《浙江省快遞業(yè)促進(jìn)條例》，這是全國首部以促進(jìn)快遞業(yè)發(fā)展為主題的地方性法規(guī)，針對快遞市場低價競爭、鼓勵快遞企業(yè)提供分層服務(wù)等諸多行業(yè)發(fā)展中的難點(diǎn)痛點(diǎn)做了具體規(guī)定。該條例于2022年3月1日起正式施行。

2、通達(dá)系電商快遞產(chǎn)品分層如何探索？

我們認(rèn)為通達(dá)系的產(chǎn)品分層，并非從電商產(chǎn)品到時效產(chǎn)品的跨越式分層，順豐在時效產(chǎn)品領(lǐng)域的強(qiáng)壁壘是資源+品牌的雙壁壘。但我們認(rèn)為不意味著通達(dá)系在電商產(chǎn)品、標(biāo)準(zhǔn)快遞中無法探索分層。如，順豐正退出的特惠專配產(chǎn)品，實(shí)則為行業(yè)探出一條差異化定價道路。

不妨圍繞兩項(xiàng)服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的提升：送貨上門+大客戶專享時效等服務(wù)來建設(shè)。

假設(shè)通達(dá)全網(wǎng)產(chǎn)品均價約4元，能提升至4.8元，多出0.8元，即有較大的利潤彈性。

我們可以模擬其分配機(jī)制：

快遞員：獲得其中的0.4元（原集派情況下，派費(fèi)1.2元，假設(shè)交給驛站0.4元，到手0.8元；而在1.2元基礎(chǔ)上增加0.4元即1.6元，較0.8元實(shí)現(xiàn)了翻倍，快遞員有提升派件服務(wù)質(zhì)量的動力）

總部與加盟商：假設(shè)各自或可平分0.2元。

因此總部有望獲得0.2元的增厚，假設(shè)20%的業(yè)務(wù)量可以提價，意味著0.04元的單票凈利提升，對于圓通是20%的增厚，對于韻達(dá)是40%的增厚（以22Q1為基準(zhǔn)）。

3、通達(dá)系做了哪些準(zhǔn)備？

1）圓通：持續(xù)深化數(shù)字化轉(zhuǎn)型以及航空資源將成為產(chǎn)品分層的抓手。

公司不斷完善觸達(dá)客戶的應(yīng)用服務(wù)能力，持續(xù)提高客戶管家應(yīng)用體驗(yàn)，加強(qiáng)與電商平臺的定制化對接，精準(zhǔn)滿足客戶個性化、差異化的寄遞需求與服務(wù)需求，同時提高智能客服能力，拓展專屬服務(wù)應(yīng)用場景，增強(qiáng)客戶粘性，構(gòu)建客戶分層、產(chǎn)品分級的基礎(chǔ)能力。

公司在年報寫道，2022 年，公司將深度挖掘市場差異化需求，在服務(wù)質(zhì)量和客戶體驗(yàn)持續(xù)改善的基礎(chǔ)上，深化落實(shí)客戶分層、產(chǎn)品升級，并逐步打造“普遍服務(wù)- 圓準(zhǔn)達(dá)- 高端時效產(chǎn)品”的差異化產(chǎn)品與服務(wù)體系，精準(zhǔn)匹配客戶日益多元的快遞產(chǎn)品與服務(wù)需求。穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)差異定價、優(yōu)質(zhì)優(yōu)價，完善客戶分層體系，提升品牌溢價，增強(qiáng)公司盈利能力。

“圓準(zhǔn)達(dá)”：在攬收、中轉(zhuǎn)、運(yùn)輸和派送等全鏈路快速識別、優(yōu)先操作，實(shí)時推送快件全流程信息，實(shí)現(xiàn)末端精準(zhǔn)派送，并強(qiáng)化客服團(tuán)隊(duì)服務(wù)能力，保障差異化產(chǎn)品的全程跟單、派前電聯(lián)、異?？焖偬幚硪约俺瑫r賠付等服務(wù)，持續(xù)增強(qiáng)差異化產(chǎn)品的服務(wù)能力，為客戶提供時效更穩(wěn)定、服務(wù)更優(yōu)質(zhì)的快遞服務(wù)。收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)預(yù)計(jì)為基礎(chǔ)運(yùn)費(fèi)+1元/單。

同時我們認(rèn)為公司航空資源將助力提升產(chǎn)品時效及服務(wù)質(zhì)量。

2）韻達(dá)：公司多元化產(chǎn)品矩陣或成為推動產(chǎn)品分層的重要基礎(chǔ)。

一方面目前韻達(dá)在快遞產(chǎn)品中，分為了標(biāo)準(zhǔn)快遞、服務(wù)分層產(chǎn)品（韻達(dá)特快、直營客戶產(chǎn)品、電商平臺增值服務(wù)產(chǎn)品）、散單業(yè)務(wù)等。

另一方面，公司在2021年報中提及公司對產(chǎn)品分層差異化戰(zhàn)略的理解：由傳統(tǒng)的“單一產(chǎn)品、無差別服務(wù)”逐漸向“標(biāo)準(zhǔn)快遞-時效快遞-同城急遞-冷鏈服務(wù)-附加服務(wù)”等豐富的產(chǎn)品矩陣發(fā)展，由過去大小包裹混合的“粗放型產(chǎn)品”逐漸向小件包裹、大件包裹、快運(yùn)業(yè)務(wù)等細(xì)分。

公司力圖通過調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略和競爭策略，推動快遞行業(yè)向客戶分群、產(chǎn)品分層、溢價服務(wù)的競爭格局發(fā)展。

三、投資建議與風(fēng)險提示

1、投資建議：

我們認(rèn)為電商快遞已經(jīng)步入格局均衡階段，可預(yù)見的時間內(nèi)不再具備價格戰(zhàn)的基礎(chǔ)，市場未來對行業(yè)的觀察視角會逐步從份額轉(zhuǎn)向可持續(xù)提升的盈利能力。但其過程仍需要驗(yàn)證，亦會伴隨淡季合理價格競爭的情緒擾動。

因此，從投資節(jié)奏看：

1）我們認(rèn)為當(dāng)前至Q4，市場仍或以盈利改善周期第一階段的框架來觀察。

業(yè)績高增長的圓通市值仍有較好的空間，而市場或開始關(guān)注韻達(dá)后續(xù)修復(fù)力度，結(jié)合其較圓通市值的差異，改善邏輯加改善空間，彈性或更為可觀。（注：截止7月15日，當(dāng)前韻達(dá)較圓通市值的差異約170億）。

2）我們認(rèn)為市場或自Q4起，有機(jī)會進(jìn)一步得到單票盈利能力可持續(xù)提升的驗(yàn)證點(diǎn)。

我們認(rèn)為產(chǎn)品分層、服務(wù)分層最終會實(shí)現(xiàn)“商家-平臺-公司”合作共贏的良好局面。

假設(shè)2023年末產(chǎn)品分層能夠成功實(shí)現(xiàn)前述約20%的業(yè)務(wù)量目標(biāo)，則對于韻達(dá)有望在基準(zhǔn)0.15元基礎(chǔ)上增加0.04元，即0.19元/票的單票凈利；

圓通則在0.18元基礎(chǔ)上增加0.04元，達(dá)到0.22元/票的凈利；

若疊加單票成本的持續(xù)下降，行業(yè)可持續(xù)提升的盈利能力將繼續(xù)超越業(yè)務(wù)量增速成為業(yè)績增長的核心貢獻(xiàn)，且彈性巨大。

強(qiáng)調(diào)圓通、韻達(dá)的推薦評級。

2、風(fēng)險提示：電商增速大幅放緩、價格戰(zhàn)超出預(yù)期。