前言：

2021年6月，我們發(fā)布大物流時代系列（一）《廈門象嶼深度研究：進(jìn)階中的大宗供應(yīng)鏈組織者、產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)者、價值鏈創(chuàng)造者》，提出大宗供應(yīng)鏈龍頭公司正在從偏向貿(mào)易模式的傳統(tǒng)型轉(zhuǎn)向了綜合集成服務(wù)的現(xiàn)代型供應(yīng)鏈，并正在探索產(chǎn)業(yè)鏈運營方向。

本篇報告作為大物流時代系列（十二），我們再次聚焦大宗供應(yīng)鏈行業(yè)，將一年以來的思考付諸文字。

我們從大宗供應(yīng)鏈企業(yè)的業(yè)務(wù)流程出發(fā)，歸納“3+1”的盈利模式，進(jìn)而提出“縱向流量-橫向變現(xiàn)”的投資框架。

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核心觀點：

一、什么是大宗供應(yīng)鏈？

1）業(yè)務(wù)流程：大宗供應(yīng)鏈企業(yè)主要圍繞生產(chǎn)資料，為制造業(yè)/貿(mào)易商客戶提供端到端的一體化服務(wù)，即將四流服務(wù)（商流、物流、資金流、信息流）嵌套在上游采購供應(yīng)，中游生產(chǎn)加工，下游產(chǎn)成品分銷的全鏈條中。

2）經(jīng)營品類：主要包括金屬礦產(chǎn)、能源化工、農(nóng)產(chǎn)品，以及延伸的新能源材料、再生資源等。

3）大宗供應(yīng)鏈的盈利模式：我們提出“3+1”的盈利模式（即3類基本盈利模式的組合+1個探索方向）。3類基本盈利模式：服務(wù)收益、金融收益、交易收益；1個探索方向：全產(chǎn)業(yè)運營及投資管理，在產(chǎn)業(yè)運營商的模式下，亦可在幫助客戶經(jīng)營效益得到增厚的同時，分享增值收益。

4）基本財務(wù)特征：低凈利率（不到1%）&高ROE（超過15%）。

二、如何理解大宗供應(yīng)鏈投資框架？我們提出“縱向流量+橫向變現(xiàn)”模型。

1、縱向：追求流量規(guī)模穩(wěn)定增長。

1）流量規(guī)模的潛力1：行業(yè)集中度提升的格局紅利。大宗供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?0萬億的規(guī)模，上市CR5占比不到6%，制造業(yè)變革使得優(yōu)質(zhì)大宗供應(yīng)鏈企業(yè)價值進(jìn)一步突顯。

2）流量規(guī)模的潛力2：向高成長性品類延伸的復(fù)制能力。

3）流量增長的穩(wěn)定性1：品類組合管理的思想。通過品類多元化，其一完善產(chǎn)業(yè)布局、提升客戶黏性；其二平滑周期波動；其三不同利潤率水平的組合。我們觀察，頭部企業(yè)經(jīng)營商品種類方面，均轉(zhuǎn)向多元化，組合管理。如廈門象嶼金屬礦產(chǎn)經(jīng)營貨量占比從2010年的80%降至21年的48%。

4）流量增長的穩(wěn)定性2：客戶管理。通過優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)與流量來源，使得業(yè)務(wù)需求側(cè)更穩(wěn)定、客戶信用風(fēng)險得以控制。

2、橫向：基于流量規(guī)模，尋求變現(xiàn)能力的升級。

1）服務(wù)收益：服務(wù)收益與大宗商品價格相關(guān)的周期性弱，更多基于經(jīng)營貨量與相對穩(wěn)定的服務(wù)費率。近年來，龍頭公司均開始關(guān)注對物流環(huán)節(jié)能力的構(gòu)建，其中象嶼則以物流為特色。

2）金融收益：國企平臺優(yōu)勢之外，體系化能力更為重要。

a）息差收益：通過為產(chǎn)業(yè)鏈上下游客戶提供供應(yīng)鏈金融服務(wù)，獲取相對穩(wěn)定的金融收益。

b）部分龍頭企業(yè)在探索中介服務(wù)收益。和傳統(tǒng)息差收益的不同在于不占用公司自身授信，打開了業(yè)務(wù)邊界。

3）交易收益：

a）價差：風(fēng)險可控前提下，依托專業(yè)分析判斷，深入挖掘商品在時間、區(qū)域、品種、期限等維度的變動趨勢進(jìn)行交易從而獲取價格管理收益，與大宗商品價格波動存在一定關(guān)聯(lián)，也與區(qū)域商品物流調(diào)撥能力存在關(guān)聯(lián)。

b）集拼：通過龐大業(yè)務(wù)量的集中采購獲得成本優(yōu)勢，從而貢獻(xiàn)交易收益。與大宗商品價格相關(guān)性較弱。

4）產(chǎn)業(yè)運營收益：一體化、收益分成是未來方向。

a）全鏈條運營收益：服務(wù)驅(qū)動，以象嶼為例，象嶼農(nóng)產(chǎn)構(gòu)筑糧食全產(chǎn)業(yè)鏈一體化服務(wù)體系，促進(jìn)全產(chǎn)業(yè)鏈價值提升，并逐步向金屬等產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)制，虛擬工廠已初見成效。

b）產(chǎn)業(yè)投資收益：資源驅(qū)動，股權(quán)換商權(quán)，工貿(mào)一體化。物產(chǎn)中大在能源化工鏈、建發(fā)在漿紙、國貿(mào)在鐵礦-鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈均有落地的項目及成效。

5）流量變現(xiàn)的底層支撐：組織效率、風(fēng)控體系與數(shù)智化。

a）組織效率決定平臺流量變現(xiàn)的執(zhí)行力。

b）風(fēng)控體系：決定平臺流量變現(xiàn)的穩(wěn)定持續(xù)。

c）數(shù)智化為組織效率及風(fēng)控體系提供有效支持。

三、投資建議：

1）收入規(guī)模具備一定的成長性。我們認(rèn)為從市場空間看，大宗供應(yīng)鏈龍頭公司仍將享受集中度提升的行業(yè)紅利；從品類經(jīng)營上，各公司不斷優(yōu)化豐富品類組合，追求流量增長的同時更能平滑周期波動。

2）凈利率提升彈性更大。各公司近年來積極探索轉(zhuǎn)型，以更為豐富的盈利模式及穩(wěn)健的規(guī)模擴張，推動凈利率水平提升。

3）低估值。截止5月底，各公司對應(yīng)2022年P(guān)E預(yù)計整體不到8倍PE，反應(yīng)市場對核心企業(yè)轉(zhuǎn)型的認(rèn)知仍存在低估成分。

4）高股息。測算當(dāng)前股息率，國貿(mào)達(dá)到6.4%，象嶼5.4%，建發(fā)與中拓分別為4.6%與4.5%，均具備高股息特征。

5）建議積極關(guān)注大宗供應(yīng)鏈核心企業(yè)的發(fā)展，強調(diào)廈門象嶼的“強推”評級，建議關(guān)注廈門國貿(mào)、浙商中拓、建發(fā)股份。

風(fēng)險提示：經(jīng)濟大幅下滑影響制造業(yè)大宗商品需求、客戶違約風(fēng)險大幅提升等。

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一、什么是大宗供應(yīng)鏈？

（一）大宗供應(yīng)鏈的業(yè)務(wù)流程

2021年6月，我們發(fā)布大物流時代系列（一）《廈門象嶼深度研究：進(jìn)階中的大宗供應(yīng)鏈組織者、產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)者、價值鏈創(chuàng)造者》，提出大宗供應(yīng)鏈龍頭公司正在從偏向貿(mào)易模式的傳統(tǒng)型轉(zhuǎn)向了綜合集成服務(wù)的現(xiàn)代型供應(yīng)鏈，并正在探索產(chǎn)業(yè)鏈運營方向。

本篇報告我們圍繞當(dāng)前已經(jīng)轉(zhuǎn)型后的供應(yīng)鏈模式進(jìn)行探討。

1、業(yè)務(wù)流程：

大宗供應(yīng)鏈企業(yè)主要圍繞生產(chǎn)資料，為制造業(yè)/貿(mào)易商客戶提供端到端的一體化服務(wù)，即將四流（商流、物流、資金流、信息流）嵌套在上游采購供應(yīng)，中游生產(chǎn)加工，下游產(chǎn)成品分銷的全鏈條中；包括從大宗商品的原料采購、庫存管理、剪切加工到產(chǎn)成品分銷、物流交付等全環(huán)節(jié)，提供價格管理、產(chǎn)業(yè)金融、信息咨詢在內(nèi)的諸多增值服務(wù)。

以廈門國貿(mào)為例，在年報中披露供應(yīng)鏈模式在上中下游的應(yīng)用：

上游：原料端，整合境內(nèi)外物資采購需求，為下游鎖定原料采購成本、確保貨物穩(wěn)定供給；

中游：生產(chǎn)端，提供多式聯(lián)運綜合物流服務(wù)，通過期貨等金融工具，定制化、差異化地解決工廠的原料配比需求；

下游：銷售端，以全球營銷網(wǎng)絡(luò)為支點，實現(xiàn)產(chǎn)品與渠道的有效對接，賦能全產(chǎn)業(yè)鏈提質(zhì)增效。

2、經(jīng)營品類：

大宗供應(yīng)鏈企業(yè)主要聚焦生產(chǎn)資料，主要包括：

金屬礦產(chǎn)（黑色、有色等），能源化工（煤炭、塑料、化學(xué)品等），農(nóng)產(chǎn)品（糧食、漿紙、木材等等），以及延伸的新能源材料（鎳、鈷等上游原料以及光伏組件等產(chǎn)成品）、再生資源（廢鋼、廢紙、廢有色）等。

廈門象嶼將“流通性強、標(biāo)準(zhǔn)化程度高、易變現(xiàn)、需求量大”作為主營產(chǎn)品的選擇指標(biāo)。

觀察五家核心大宗供應(yīng)鏈公司2021年數(shù)據(jù)看：

建發(fā)股份：冶金原材料收入3655億，占比60%，農(nóng)林產(chǎn)品收入1575億，占比26%；建發(fā)冶金原材料包括黑色、有色、礦產(chǎn)等；農(nóng)林產(chǎn)品包括農(nóng)產(chǎn)品、紙漿等。

物產(chǎn)中大：金屬材料收入3274億、占比66%，化工642億，占比13%，煤炭567億，占比11%（剔除整車及車后供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)。）

廈門象嶼：金屬礦產(chǎn)收入2927億，占比65%，能源化工1090億，占比24%，農(nóng)產(chǎn)品440億，占比10%，象嶼能源化工包括煤炭與化工品（剔除大宗商品物流服務(wù)）。

浙商中拓：黑色及有色合計收入1439億，占比81%，能源化工58億，占比3%，新能源52億，占比3%，再生資源202億，占比11%。

廈門國貿(mào)：黑色及有色收入占比62%，能源化工占比20%，農(nóng)林牧漁占比15%。

3、服務(wù)客戶：

主要為制造業(yè)/貿(mào)易商客戶。

廈門象嶼在年報中披露制造業(yè)客戶與貿(mào)易商客戶在需求特點上有顯著不同的差異：

1）從客戶資信角度看：

制造業(yè)客戶有實體工廠和大量工人，違約成本高，違約風(fēng)險相對較低，資信相對較好；

貿(mào)易商客戶沒有實體工廠，靈活程度高，違約成本低，違約風(fēng)險相對較高，資信相對較差

2）從需求特點看：

制造業(yè)客戶需求更多元：以采購分銷、物流、供成鏈金融、信息咨詢等一攬子服務(wù)為主；貿(mào)易商客戶需求相對單一：以采購分銷需求為主。

制造業(yè)客戶為維持常態(tài)化生產(chǎn)，對供應(yīng)鏈服務(wù)的穩(wěn)定性要求更高。

（二）大宗供應(yīng)鏈的盈利模式：3類基本盈利模式+1個探索方向

大宗供應(yīng)鏈頭部企業(yè)近年來均已逐步從傳統(tǒng)貿(mào)易商模式向供應(yīng)鏈服務(wù)商模式轉(zhuǎn)型，貿(mào)易屬性減弱、服務(wù)屬性增強，與大宗商品價格的關(guān)聯(lián)度逐步降低。

廈門象嶼在年報中將盈利模式總結(jié)為：服務(wù)收益、金融收益、交易收益，其中交易收益又分為規(guī)模集拼交易收益、鏈條運營交易收益及價差收益。

浙商中拓則總結(jié)為：產(chǎn)業(yè)金融、基差貿(mào)易、增值服務(wù)、產(chǎn)業(yè)投資。

建發(fā)股份提出：“LIFT”為品牌體系，即以物流、信息、金融、商務(wù)四大要素為基礎(chǔ)，以客戶需求為導(dǎo)向，提供“4→n”的定制化解決方案。

我們綜合各公司的情況，提出大宗供應(yīng)鏈“3+1”的盈利模式：即3類基本盈利模式的組合+1個探索方向。

3類基本盈利模式：服務(wù)收益、金融收益、交易收益；

1個探索方向：全產(chǎn)業(yè)運營及投資管理。

1、三類基本盈利模式：

a）服務(wù)收益：

服務(wù)費：依托平臺化優(yōu)勢，規(guī)?；\作，為客戶提供倉儲、物流、咨詢、加工、生產(chǎn)管理等增值服務(wù)，獲取增值服務(wù)費。

b）金融收益：

息差：基于信用環(huán)境及行業(yè)資金密集特性，依托主體信用評級優(yōu)勢和國企平臺優(yōu)勢，為產(chǎn)業(yè)鏈上下游客戶提供供應(yīng)鏈金融服務(wù)，獲取金融收益。

中介服務(wù)收益：發(fā)揮“風(fēng)控中介”作用，以供應(yīng)鏈服務(wù)及風(fēng)控能力為基礎(chǔ)，數(shù)字化技術(shù)為支撐，獲取中介服務(wù)收益。

c）交易收益：

價差：風(fēng)險可控前提下，依托專業(yè)分析判斷，深入挖掘商品在時間、區(qū)域、品種、期限等維度的變動趨勢進(jìn)行交易從而獲取價格管理收益，與大宗商品價格波動存在一定關(guān)聯(lián)，也與區(qū)域商品物流調(diào)撥能力存在關(guān)聯(lián)。

集拼：通過龐大業(yè)務(wù)量的集中采購獲得成本優(yōu)勢，從而貢獻(xiàn)交易收益。（與大宗商品價格波動關(guān)聯(lián)度弱）。

因供應(yīng)鏈?zhǔn)羌煞?wù)，通過三類基本盈利模式的組合為客戶提供一體化服務(wù)，獲取綜合收益。

2、一個探索方向：向產(chǎn)業(yè)運營商進(jìn)軍

頭部大宗供應(yīng)鏈企業(yè)將逐步實現(xiàn)由“傳統(tǒng)貿(mào)易商”向“供應(yīng)鏈服務(wù)商”的轉(zhuǎn)型，并依托各自資源稟賦向“產(chǎn)業(yè)鏈運營商”探索。

a）全鏈條運營收益：

以服務(wù)為導(dǎo)向，全產(chǎn)業(yè)鏈一體化服務(wù)模式基礎(chǔ)上探索全鏈條運營收益模式。通過在產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)一體化運營，發(fā)揮專業(yè)化運營優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)，大幅降低邊際運營成本，獲取運營收益。

如象嶼農(nóng)產(chǎn)在糧食產(chǎn)業(yè)鏈的運營，公司深度介入“種、收、儲、運”各個環(huán)節(jié)，大幅降低邊際運營成本，獲取交易收益（體現(xiàn)為上游與終端的價差），這部分收益和大宗商品價格波動的關(guān)聯(lián)度相對較弱。

b）產(chǎn)業(yè)投資：

以資源為導(dǎo)向，供應(yīng)鏈服務(wù)過程中，通過投資產(chǎn)業(yè)鏈上下游制造業(yè)企業(yè)，以股權(quán)加強商權(quán)，實現(xiàn)業(yè)務(wù)引流與協(xié)同效應(yīng)，并獲取適當(dāng)?shù)耐顿Y收益。

進(jìn)一步的，在產(chǎn)業(yè)運營商的模式下，亦可在幫助客戶經(jīng)營效益得到增厚的同時，分享增值收益。

（三）大宗供應(yīng)鏈的核心價值：助力制造業(yè)系統(tǒng)性降本增效

我們認(rèn)為大宗供應(yīng)鏈企業(yè)從貿(mào)易轉(zhuǎn)型集成服務(wù)的階段，其價值在于：集約化的供應(yīng)鏈服務(wù)能力，幫助制造業(yè)企業(yè)系統(tǒng)性地降低流通環(huán)節(jié)成本。

貿(mào)易商模式主要滿足客戶商品采銷的渠道性價比需求，即個別供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)的低成本需求，相對壁壘較低、可替代性高（面臨同質(zhì)化競爭，當(dāng)?shù)刭Q(mào)易商之間通?？梢酝ㄟ^低價策略獲取業(yè)務(wù)）。并且貿(mào)易商若以買賣價差為主要盈利目的，容易在交易環(huán)節(jié)和上下游客戶產(chǎn)生價格博弈，即賺客戶錢的“零和博弈”、將自身置于客戶“對立面”。

對制造業(yè)客戶來說，原本需要內(nèi)部設(shè)立多個供應(yīng)鏈相關(guān)部門、對接外部多個供應(yīng)商（以鋼廠為例，需要分別對接海外礦山、國際海運企業(yè)、港口貨代、內(nèi)陸運輸企業(yè)、倉儲企業(yè)、下游分銷商以及資金方銀行等）。

而大宗供應(yīng)鏈企業(yè)作為供應(yīng)鏈服務(wù)集成商，本質(zhì)上是作為服務(wù)“批發(fā)”平臺幫助客戶實現(xiàn)供應(yīng)鏈集約化，并非僅是單一環(huán)節(jié)的降成本，而是：集合客戶的需求統(tǒng)一向上游原材料供應(yīng)商獲取更低的商品采購價格、向物流供應(yīng)商獲取更低的倉儲費與運費、向資金供應(yīng)方（銀行）獲取更低的利率，同時基于自身廣泛的采銷網(wǎng)絡(luò)與信息觸角更有效地進(jìn)行商品價格管理（套保等），并且還能幫助客戶節(jié)省對內(nèi)多部門間的溝通成本。

供應(yīng)鏈服務(wù)商模式提供的是商品采購分銷、倉儲運輸、加工、融資、產(chǎn)業(yè)咨詢等供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)的集采集供服務(wù)，幫助客戶實現(xiàn)商流、物流、資金流、信息流等各個環(huán)節(jié)系統(tǒng)性、綜合性的成本下降，從而分享供應(yīng)鏈整體價值提升帶來的增量收益/利潤。

因此大宗供應(yīng)鏈企業(yè)的核心價值與競爭壁壘就在于系統(tǒng)性的降本增效能力，其背后是規(guī)模優(yōu)勢與針對采購、運輸、倉儲、加工、金融、等每個環(huán)節(jié)的集約化服務(wù)能力，最終決定企業(yè)盈利能力的便是基于業(yè)務(wù)規(guī)模與集約化能力所帶來的產(chǎn)業(yè)鏈上下游議價權(quán)。

（四）大宗供應(yīng)鏈企業(yè)的基本財務(wù)特征：低凈利率&高ROE

1、全額法確認(rèn)導(dǎo)致毛利率、凈利率水平低

由于大宗供應(yīng)鏈企業(yè)采用全額法確認(rèn)準(zhǔn)則，商品貨值計入收入、成本，因此造成營業(yè)收入高、成本高、毛利率低、凈利率低。

2021年數(shù)據(jù)看：

供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入：建發(fā)（6115億）>物產(chǎn)中大（5318億）>廈門國貿(mào)（4564億）>廈門象嶼（4562億）>浙商中拓（1759億）。（注：象嶼包括大宗商品物流業(yè)務(wù)、物產(chǎn)中大包括了整車及車后服務(wù)業(yè)務(wù)。）

供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)毛利率：廈門象嶼（2.07%）>物產(chǎn)中大（1.9%）>浙商中拓（1.51%）>建發(fā)股份（1.49%）>廈門國貿(mào)（1.45%）

歸母凈利率：建發(fā)（0.86%）>廈門國貿(mào)（0.73%）>物產(chǎn)中大（0.71%）>建發(fā)供應(yīng)鏈分部（0.53%）>廈門象嶼（0.47%）>浙商中拓（0.46%）。供應(yīng)鏈占比高的象嶼、中拓綜合凈利率更低。

2、高周轉(zhuǎn)及權(quán)益乘數(shù)導(dǎo)致ROE水平高

2021年ROE：浙商中拓（24.7%）>廈門國貿(mào)（17.6%）>廈門象嶼（17.1%）>建發(fā)股份（15.2%）>物產(chǎn)中大（14.7%）；基本均超15%的ROE水平，各行業(yè)中屬較為領(lǐng)先水平。

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)占比更高的中拓與象嶼資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為8.6與5.1，物產(chǎn)中大與廈門國貿(mào)為4.8及4.4，建發(fā)因房地產(chǎn)業(yè)務(wù)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為1.4。

凈營業(yè)周期：浙商中拓（12.1）<廈門象嶼（17.3）<物產(chǎn)中大（18.3），廈門國貿(mào)與建發(fā)均因地產(chǎn)業(yè)務(wù)因素，21年經(jīng)營業(yè)周期要明顯高于另外三家公司。

二、如何理解大宗供應(yīng)鏈投資框架？我們提出“縱向流量+橫向變現(xiàn)”模型

（一）大宗供應(yīng)鏈投資框架：“縱向流量+橫向變現(xiàn)”的平臺化模型

針對大宗供應(yīng)鏈企業(yè)盈利模式所涉及的觀察指標(biāo)，我們劃分兩個維度觀察：

縱向：追求大宗商品經(jīng)營品類流量規(guī)模的穩(wěn)健增長，體現(xiàn)為供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的營收、貨量等；

橫向：以流量為基礎(chǔ)，通過服務(wù)收益、金融收益、交易收益等方式進(jìn)行流量變現(xiàn)，以及探索產(chǎn)業(yè)運營獲取綜合收益來源，變現(xiàn)率最終體現(xiàn)為單噸利潤、凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等。

縱向流量的規(guī)模增長與結(jié)構(gòu)優(yōu)化有利于通過規(guī)模效應(yīng)提升議價權(quán)，從而進(jìn)一步提升衡量變現(xiàn)率，而橫向變現(xiàn)能力的不斷升級，也在幫助客戶系統(tǒng)性降本增效的過程中，帶來份額提升與流量增長。

注：頭部企業(yè)轉(zhuǎn)型過程中，貿(mào)易屬性減弱、服務(wù)屬性增強，因此貨值高低與企業(yè)盈利的相關(guān)性降低，包含貨值的營業(yè)收入更近似于平臺流量的概念。

（二）縱向：追求流量規(guī)模穩(wěn)定增長

1、流量規(guī)模的潛力1：行業(yè)集中度提升的格局紅利

大宗供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)具備規(guī)模效應(yīng)，即通過商品采購分銷、物流、資金等各個環(huán)節(jié)的集采集供能力，來降低流通環(huán)節(jié)綜合成本，因此業(yè)務(wù)流量的規(guī)模優(yōu)勢是企業(yè)核心競爭壁壘之一。

大宗供應(yīng)鏈?zhǔn)袌隹臻g廣闊，格局紅利顯著，預(yù)計龍頭份額將持續(xù)提升。目前規(guī)模的參考指標(biāo)主要為：大宗工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入與大宗商品進(jìn)口額合計值（包括石化產(chǎn)品、煤炭、黑色金屬、有色金屬、紙制品業(yè)、農(nóng)副食品加工業(yè)、橡膠行業(yè)等品類）。

根據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會統(tǒng)計，2020年大宗商品社會銷售總額預(yù)計為80萬億元，十三五期間平均增速5.9%，由于大宗商品貨值不完全對應(yīng)大宗供應(yīng)鏈企業(yè)收入，通常收入為貨值基礎(chǔ)上加以費率（我們假設(shè)大宗商品采銷供應(yīng)收入的費率約10%-12%，即行業(yè)平均水平）；同時大宗商品流通環(huán)節(jié)中部分為制造業(yè)企業(yè)直銷，我們參考借鑒鋼材供應(yīng)鏈渠道中分銷占比五年平均值約46%；估算對應(yīng)2020年大宗商品供應(yīng)鏈服務(wù)市場規(guī)模在40.4萬億元左右（象嶼在年報中引用數(shù)據(jù)近五年，大宗商品供應(yīng)鏈服務(wù)市場規(guī)模穩(wěn)定在40萬億左右），由此測算2020年5家上市公司市占率合計不到5%。

假設(shè)2021年同樣為40萬億（或高于此數(shù)值），測算國內(nèi)大宗供應(yīng)鏈CR4（物產(chǎn)中大、廈門象嶼、建發(fā)股份、廈門國貿(mào)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入計）占有率由2016年的1.2%快速提升至2021年的5%；同時考慮近年來供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入快速增長的浙商中拓，五家上市公司市占率達(dá)到了5.6%。

龍頭份額提升的驅(qū)動力：制造業(yè)變革使得優(yōu)質(zhì)大宗供應(yīng)鏈企業(yè)價值進(jìn)一步突顯。

我國能源物資等資源存量的不平衡和供給/消費產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不平衡，制造業(yè)企業(yè)（尤其中小企業(yè)）批量原材料采購、產(chǎn)成品銷售存在難度，客觀上需要第三方服務(wù)商中介來促進(jìn)商品流通，而大宗供應(yīng)鏈企業(yè)就在此間承擔(dān)著“潤滑劑”的職能。

過去中國二產(chǎn)經(jīng)濟高速增長時期制造業(yè)對于流通環(huán)節(jié)的管理方式較為粗放，資源利用率低，而隨著宏觀經(jīng)濟增速換擋、制造業(yè)利潤率收窄，制造業(yè)企業(yè)對于向流通環(huán)節(jié)“降本增效、要利潤”的訴求增強，進(jìn)一步提升對于優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈服務(wù)的需求。

因此，制造業(yè)企業(yè)日益專業(yè)化、規(guī)?；?，對原輔材料采購供應(yīng)、產(chǎn)成品分銷需求由單純追求“價格低廉”轉(zhuǎn)為更加注重整體供應(yīng)鏈“安全、效率”，進(jìn)而對原輔材料組合供應(yīng)、產(chǎn)成品快速分銷、物流配送效率、環(huán)節(jié)成本優(yōu)化、資金融通便捷、庫存安全和周轉(zhuǎn)效率提出更高要求。

例如：

采購環(huán)節(jié)：原材料成本壓力下制造業(yè)直采增加、采購執(zhí)行需求減少，但采購成本優(yōu)化的服務(wù)需求增加；

銷售環(huán)節(jié)：供給側(cè)改革下生產(chǎn)端集中度提升，大型工廠更多采用直銷給下游大客戶，而中小客戶渠道建設(shè)、銷售費用優(yōu)化需求增加；

物流環(huán)節(jié)：隨著產(chǎn)品加工精細(xì)度提升，對定時、定量、穩(wěn)定供應(yīng)的物流需求增強；

資金環(huán)節(jié)：上下游中小客戶存在融資瓶頸，對于供應(yīng)鏈金融的需求持續(xù)旺盛。

目前大宗供應(yīng)鏈頭部企業(yè)均經(jīng)歷過多輪大宗商品價格周期以及“鋼貿(mào)”等風(fēng)險事件帶來的行業(yè)淘汰出清。行業(yè)出清過程中，部分缺乏資源整合能力與風(fēng)控體系的中小貿(mào)易商，以及缺乏組織效率與激勵機制的央企近年來已逐步退出市場。

我們認(rèn)為大宗商品供應(yīng)鏈服務(wù)的市場需求將持續(xù)向頭部企業(yè)集中，龍頭有望依托其系統(tǒng)性降本增效的價值，獲取更高的市場份額。而在行業(yè)總需求低增速的情況下，龍頭獲取市場份額的主要來源是：制造業(yè)客戶原來的自有渠道；傳統(tǒng)貿(mào)易商。

從近五年來看，龍頭公司在大宗商品上行周期通常實現(xiàn)量價齊升；而在大宗商品下行時期，中小貿(mào)易商企業(yè)由于規(guī)模小、風(fēng)險薄弱，往往會讓出渠道份額，頭部企業(yè)實現(xiàn)逆勢增長，獲取業(yè)務(wù)規(guī)模的份額提升。

此外在國際化方面，業(yè)務(wù)流量拓展空間同樣巨大。大宗供應(yīng)鏈龍頭將受益于國內(nèi)制造業(yè)出海趨勢下的供應(yīng)鏈配套業(yè)務(wù)需求，未來印尼、越南等RCEP、一帶一路沿線國家的大宗商品供應(yīng)鏈服務(wù)市場有望成為龍頭公司的重要需求增量來源。例如象嶼基于集團(tuán)印尼不銹鋼項目持續(xù)拓展海外供應(yīng)鏈物流服務(wù)，與德龍鎳業(yè)、青山控股等制造業(yè)客戶不斷加深國際化業(yè)務(wù)合作。

2、流量規(guī)模的潛力2：強復(fù)制性的服務(wù)能力，向高成長性品類延伸

供應(yīng)鏈企業(yè)圍繞核心三類基本服務(wù)沉淀的能力與體系具備強復(fù)制性，成為品類組合管理與擴張的基礎(chǔ)。而近年來，龍頭公司在圍繞更高成長性的品種做延伸。

如新能源、再生能源品類處于需求中樞快速增長的階段，增速遠(yuǎn)高于黑色金屬、煤炭等品類，向這一類品類的延伸有利于拉動業(yè)務(wù)流量增長。

從國內(nèi)大宗供應(yīng)鏈龍頭的實踐來看：

1）新能源領(lǐng)域品類的探索：

a）廈門象嶼：專注鋰電和光伏兩大賽道，鈷、鋰、鎳等新能源原材料品類快速增長，近三年新能源供應(yīng)鏈凈利潤復(fù)合增長超100%。

鋰電產(chǎn)業(yè)鏈，象嶼以“上整資源、下拓渠道、中聯(lián)物流”為經(jīng)營理念，致力于打通“海內(nèi)外礦山資源獲取、國內(nèi)半成品委外加工、下游客戶長協(xié)供應(yīng)鎖定”的全產(chǎn)業(yè)鏈運營通路。

其中上游端，公司已完成印尼鎳資源板塊和剛果金鈷資源板塊戰(zhàn)略布局；下游端，公司已與華友鈷業(yè)、中偉股份、格林美、盛屯礦業(yè)、國軒高科等企業(yè)形成緊密合作；中游端，公司具備全程物流服務(wù)能力（國際海運、進(jìn)口清關(guān)、保稅倉儲等），能夠?qū)崿F(xiàn)“買得到、運得回”。2021年，象嶼鈷原料進(jìn)口市場份額占比達(dá)15%，碳酸鋰年經(jīng)營量約1.55萬噸。

光伏產(chǎn)業(yè)鏈，象嶼聚焦上游隆基股份、通威股份、中環(huán)股份、晶科能源、晶澳科技等龍頭企業(yè)，下游優(yōu)質(zhì)EPC客戶、電站投資項目，提供采銷、物流、金融等一攬子解決方案。

此外，象嶼新能源供應(yīng)鏈以大中型制造業(yè)客戶為主，業(yè)務(wù)穩(wěn)定性、客戶粘性較高。

b）浙商中拓：光伏產(chǎn)業(yè)鏈探索一體化服務(wù)模式。

中拓目前在光伏產(chǎn)業(yè)鏈以輕資產(chǎn)的供應(yīng)鏈管理為主，已完成從硅片、支架、組件、電池片到光伏電站自上而下的業(yè)務(wù)布局，為產(chǎn)業(yè)鏈上的生產(chǎn)型企業(yè)客戶提供原材料采購、庫存管理、物流配送、加工服務(wù)、供應(yīng)鏈金融、行情信息等供應(yīng)鏈服務(wù)。2021年中拓實現(xiàn)新能源供應(yīng)鏈及材料營收64億元，同比增長351%。此外，中拓自行開發(fā)建設(shè)的首個光伏項目2021年正式投產(chǎn)發(fā)電，同時公司正積極探索儲能等供應(yīng)鏈服務(wù)機會。

2）再生資源品類的探索。

國內(nèi)廢鋼等再生資源市場空間巨大，處于加速規(guī)范化發(fā)展階段，再生資源配套的供應(yīng)鏈服務(wù)需求量同樣高于基本金屬類工業(yè)品總體水平。

浙商中拓采用“基地+貿(mào)易”模式，大力拓展再生資源供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?。即在交易業(yè)務(wù)平穩(wěn)推進(jìn)的同時，充分整合上游資源，深度綁定終端客戶，投資實體基地匯聚流量，構(gòu)建集收購、金融、加工、配送、銷售為一體的模式。

以再生鋼鐵原料為例：上游端，中拓與各類回收網(wǎng)點建立長期合作關(guān)系，形成穩(wěn)定、可持續(xù)的上游回收網(wǎng)絡(luò)；中游端，通過加工基地、整合社會運力資源，為客戶提供從再生鋼鐵原料加工資源到終端客戶的一站式服務(wù)。

區(qū)域布局上，中拓再生鋼鐵原料業(yè)務(wù)已在江西、湖北、河北、浙江、廣西等地開展，其中江西上栗縣的再生鋼鐵原料回收加工基地已進(jìn)入工信部《廢鋼鐵加工行業(yè)準(zhǔn)入條件》企業(yè)名單。

品類布局上，中拓已在再生鋼鐵原料、再生不銹鋼、再生鉛等品種開展布局，未來將進(jìn)一步探索布局再生銅、再生鋁等品種經(jīng)營機會。

3）建發(fā)更進(jìn)一步將產(chǎn)品品類深入到如汽車、家電、輕紡產(chǎn)品、食品、美妝個護(hù)等多個品類，初步實現(xiàn)大宗商品至消費品的多品類的全球化布局。物產(chǎn)中大汽車供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)同樣在行業(yè)領(lǐng)先。

注：本篇報告主要討論大宗商品供應(yīng)鏈，對消費品類等不做進(jìn)一步展開。

3、流量增長的穩(wěn)定性1：品類組合管理的思想

其一、通過品類多元化，完善產(chǎn)業(yè)布局、提升客戶黏性。

品類豐富度提升能夠滿足制造業(yè)企業(yè)多元化商品采銷需求，例如鋼廠客戶不僅需要鐵礦石原料，還需要煤、焦炭、稀有金屬等其他輔料，匹配客戶多樣化需求有利于增強客戶黏性。

此外，品類的豐富度提升也有助于龍頭企業(yè)提升自身業(yè)務(wù)流量規(guī)模（見前述）。

其二、通過品類多元化平滑周期波動。

黑色金屬、有色金屬、能源化工、農(nóng)產(chǎn)品等不同品類的價格周期不同，光伏、儲能供能、風(fēng)電等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)周期不同。從風(fēng)險控制角度，品類多元化有利于平滑周期性、避免單一品類比例過高帶來的風(fēng)險。

其三、不同品類的利潤率水平不同。

高利潤率的農(nóng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)量增長有利于提升綜合盈利水平。

比如我們觀察區(qū)別于黑色金屬礦產(chǎn)等品類高周轉(zhuǎn)、低毛利的特征，農(nóng)產(chǎn)品周期波動性相對較低、利潤率水平更高。

如廈門象嶼農(nóng)產(chǎn)品（2021）、建發(fā)股份農(nóng)林產(chǎn)品（2021）、廈門國貿(mào)農(nóng)林牧漁（2020）毛利率分別為4.4%、2.5%、2.4%，高于供應(yīng)鏈整體均值的1.9%、1.5%、0.8%。

我們觀察，頭部企業(yè)經(jīng)營商品種類方面，均轉(zhuǎn)向多元化，組合管理。

例如廈門象嶼金屬礦產(chǎn)、能源化工、農(nóng)產(chǎn)品三大品類經(jīng)營貨量占比從2010年的80%、16%、5%，轉(zhuǎn)變?yōu)?021年的48%、44%、8%；

浙商中拓建筑用材+工業(yè)用材毛利潤占比由16年的93%下降至20年的47%，經(jīng)營品類逐漸多元化。

4、流量增長的穩(wěn)定性2：客戶管理

轉(zhuǎn)型前，大宗供應(yīng)鏈企業(yè)的服務(wù)對象以中間貿(mào)易商居多，其面臨的信用風(fēng)險較高（尤其是上下游兩頭均為貿(mào)易商的業(yè)務(wù)）。貿(mào)易商價格承受能力相對較弱，在行業(yè)景氣度下行時期一旦價格波動超出其承受范圍，往往會選擇“砍倉”，即放棄保證金、直接違約；此外，貿(mào)易商投機性強、經(jīng)營周期相對較短，業(yè)務(wù)合作不穩(wěn)定、不連貫。

在轉(zhuǎn)型過程中，逐步尋求與終端產(chǎn)業(yè)型客戶合作，通過優(yōu)化流量來源，使得業(yè)務(wù)需求側(cè)更穩(wěn)定、客戶信用風(fēng)險得以控制。

區(qū)別于貿(mào)易商客戶的價格承受能力弱、貨量不穩(wěn)定，制造業(yè)企業(yè)的經(jīng)營穩(wěn)定性與價格承受能力更強，能夠容忍一定程度的大宗商品價格波動，且大多為滾動生產(chǎn)，不會經(jīng)常性停止生產(chǎn)，因此對大宗商品的需求較為穩(wěn)定。

目前頭部企業(yè)均從早期的貿(mào)易商客戶為主，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榻K端客戶占據(jù)多數(shù)，例如浙商中拓建筑鋼材品類終端銷售占比超75%、物產(chǎn)中大鋼材供應(yīng)鏈終端用戶比例達(dá)50%、廈門象嶼實體制造業(yè)企業(yè)服務(wù)量占比超50%。

（三）橫向：基于流量規(guī)模，尋求變現(xiàn)能力的升級

我們認(rèn)為頭部大宗供應(yīng)鏈企業(yè)的轉(zhuǎn)型不僅體現(xiàn)為流量規(guī)模的增長與流量結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，更是基于業(yè)務(wù)流量、通過橫向集約化服務(wù)帶來的流量變現(xiàn)能力。而頭部企業(yè)從賺價差到賺供應(yīng)鏈服務(wù)費的轉(zhuǎn)型，本質(zhì)上也是尋求更穩(wěn)定、更多元、更可持續(xù)的流量變現(xiàn)方式，因此轉(zhuǎn)型的重要抓手，就在于集約化、差異化服務(wù)能力與議價權(quán)推動的變現(xiàn)能力持續(xù)提升。

1、服務(wù)收益：網(wǎng)絡(luò)化物流服務(wù)能力正在受到重視

供應(yīng)鏈“物流、信息流”環(huán)節(jié)，主要依托大宗供應(yīng)鏈企業(yè)平臺化優(yōu)勢、規(guī)模化運作，為客戶提供物流配送、代理采銷、流通加工、信息咨詢等增值服務(wù)，賺取增值服務(wù)費。

服務(wù)收益與大宗商品價格相關(guān)的周期性弱，更多基于經(jīng)營貨量與相對穩(wěn)定的服務(wù)費率；而服務(wù)費率則取決于——大宗供應(yīng)鏈企業(yè)在物流環(huán)節(jié)、加工環(huán)節(jié)自有資產(chǎn)或外協(xié)資源布局帶來的規(guī)模化成本優(yōu)勢與周轉(zhuǎn)效率優(yōu)勢，部分采用成本定價。

考慮到目前大宗行業(yè)客戶對于供應(yīng)鏈服務(wù)簽訂一攬子合同的慣例，服務(wù)性收益往往嵌套于綜合費率之中。具體來看，服務(wù)收益包含：

物流服務(wù)費：物流是大宗供應(yīng)鏈的核心服務(wù)環(huán)節(jié)之一，供應(yīng)鏈企業(yè)一方面基于自有倉儲、運力資源獲取物流收入，另一方面則是憑借供應(yīng)鏈采銷業(yè)務(wù)積累的貨量，向“公、鐵、水”運輸企業(yè)、倉儲企業(yè)、港口碼頭等獲得更優(yōu)惠的運費、倉儲費、碼頭費用，在外協(xié)物流資源的“批發(fā)價”基礎(chǔ)上向客戶收取物流服務(wù)費。

代理采銷服務(wù)費：即受客戶委托代為采購、分銷大宗商品，不承擔(dān)市場價格波動風(fēng)險、賺取相對穩(wěn)定的代理手續(xù)費。

加工服務(wù)費：目前國內(nèi)大宗供應(yīng)鏈企業(yè)加工業(yè)務(wù)以鋼材等大宗商品的粗加工環(huán)節(jié)為主，在服務(wù)收益中總體占比較低。

產(chǎn)業(yè)咨詢服務(wù)費：國內(nèi)頭部企業(yè)均設(shè)立產(chǎn)業(yè)研究院等咨詢機構(gòu)，配套自身供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)發(fā)展的同時，可以對外提供套期保值業(yè)務(wù)咨詢等增值服務(wù)，目前來看這方面服務(wù)收益占比同樣較低（或者多數(shù)企業(yè)并未單獨以此收費）。

其中，物流能力是大宗供應(yīng)鏈服務(wù)最核心要素之一，具有先占性和稀缺性，公司網(wǎng)絡(luò)化物流體系能夠形成差異化多式聯(lián)運服務(wù)能力。

具體來看，我們認(rèn)為大宗供應(yīng)鏈行業(yè)物流服務(wù)能力的核心價值在于：

1）物流成本與周轉(zhuǎn)優(yōu)勢實現(xiàn)差異化服務(wù)引流。大宗供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)盈利依賴于高周轉(zhuǎn)，而自主可控的網(wǎng)絡(luò)化物流能力能夠促進(jìn)商品采銷環(huán)節(jié)的周轉(zhuǎn)率。

對制造業(yè)客戶而言，其流通環(huán)節(jié)的核心需求在于“買到貨、買到價格合適的貨、并且最終按需進(jìn)行定時、定量的穩(wěn)定原材料配送”，優(yōu)質(zhì)的第三方物流服務(wù)能夠幫助其提高商品流通效率，加快庫存周轉(zhuǎn)、提升供應(yīng)鏈穩(wěn)定性。

對大宗供應(yīng)鏈企業(yè)而言，物流能力有助于降低自身倉儲運輸成本、提升核心環(huán)節(jié)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。同時物流在當(dāng)前大宗供應(yīng)鏈服務(wù)環(huán)節(jié)中相對差異化，能夠形成一定客戶粘性與競爭壁壘，吸引更多客戶在公司供應(yīng)鏈平臺上采銷商品、實現(xiàn)引流，同時客戶業(yè)務(wù)量增加進(jìn)一步反哺物流的規(guī)模效應(yīng)，實現(xiàn)良性循環(huán)。

2）物流具備天然的風(fēng)控屬性。

大宗供應(yīng)鏈風(fēng)控，控的是資金、貨權(quán)、貨損、貨物處置渠道等，若業(yè)務(wù)過程中大宗商品始終處于公司自主可控（自建/自管）的倉儲節(jié)點與物流路徑的體系之內(nèi)，則貨權(quán)與資金相對更為安全，大宗供應(yīng)鏈企業(yè)對于商品流通的管控力更強。

3）物流是信息化的基礎(chǔ)。即通過全國各地倉庫、港口堆場等各個環(huán)節(jié)的物流布局作為信息觸點，掌握更多商品產(chǎn)業(yè)鏈上下游的庫存變化、價格變化，從而更合理地指導(dǎo)采購銷售節(jié)奏、更科學(xué)地運用風(fēng)險對沖工具等。

4）核心物流節(jié)點布局有助于銷售渠道的拓展。位于大宗商品主要集散區(qū)域的倉儲節(jié)點，能夠形成一定“廣告效應(yīng)”，對于當(dāng)?shù)厣塘鬟M(jìn)行吸引鎖定。

5）物流鏈接其他“多流”，成為全程供應(yīng)鏈一體化服務(wù)的核心環(huán)節(jié)。大宗供應(yīng)鏈物流環(huán)節(jié)串聯(lián)起商流、資金鏈、信息流等環(huán)節(jié)，供應(yīng)鏈企業(yè)能夠基于物流嫁接其他環(huán)節(jié)的服務(wù)，例如在倉庫內(nèi)增設(shè)加工能力、提升產(chǎn)品附加值；在物流前端預(yù)增加付款資金服務(wù)、后端賒銷賬期資金服務(wù)、中間在途融資，供應(yīng)鏈金融服務(wù)方式更豐富。

6）物流核心節(jié)點資源具備先占性與稀缺性。相較于信息、金融、采銷渠道等服務(wù)，重資產(chǎn)投入的物流資源具備先占性和稀缺性，倉儲、鐵路場站等核心節(jié)點一定程度上是先占先得，后來者在物流節(jié)點的可得性和購置成本方面存在劣勢；并且國內(nèi)以鐵路貨運為代表的物流資源整合需要與當(dāng)?shù)馗鞑块T進(jìn)行相對長時間的協(xié)調(diào)與對接，后來者短期內(nèi)快速構(gòu)建起來的難度較大。此外，“公、鐵、水、倉”各環(huán)節(jié)成線成網(wǎng)后，高覆蓋度、多點觸達(dá)的多式聯(lián)運物流能夠發(fā)揮較強的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，形成一定壁壘。

近年來，龍頭公司均開始關(guān)注對物流環(huán)節(jié)能力的構(gòu)建，其中象嶼則以物流為特色。

附：廈門象嶼為例，看其物流特色

圍繞著倉庫、堆場等物流節(jié)點布局，進(jìn)而延伸至固定鐵路/水路貨物對流路線的物流通道，最終形成“公、鐵、水、倉”的多式聯(lián)運物流網(wǎng)絡(luò)。

1）倉儲：把控核心物流節(jié)點

基于倉儲優(yōu)勢，大宗供應(yīng)鏈企業(yè)實現(xiàn)對核心物流節(jié)點更強的掌控能力。大宗商品流通過程中，水運、鐵路等干線運輸環(huán)節(jié)市場化、標(biāo)準(zhǔn)化程度相對較高，因此掌握收發(fā)兩端的倉儲、堆場等關(guān)鍵節(jié)點就基本能實現(xiàn)對于主要物流環(huán)節(jié)的可控性，避免風(fēng)險，而自有倉儲體系將顯著提升大宗商品轉(zhuǎn)運環(huán)節(jié)的資源對接能力和管理效率。

廈門象嶼：倉儲規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先，倉庫、堆場、專業(yè)物流園區(qū)等基礎(chǔ)設(shè)施完備。目前擁有7大糧食收購平臺，倉容能力約1500萬噸，其中自建糧食倉容約1000萬噸；40個自有+包租管理的倉庫，倉容能力約300萬噸。5個堆場，面積逾40萬平方米；準(zhǔn)入倉庫超2500家。

建發(fā)股份：自有+自管倉庫78個，總面積超226萬平方米，合作倉庫達(dá)3500余個；在全國主要鋼鐵物流節(jié)點和鋼材市場布局超500個物流基地。

廈門國貿(mào)：自管倉庫面積254.3萬平方米，合作管理倉庫超3000個。

物產(chǎn)中大：物流網(wǎng)點數(shù)達(dá)134個，其中自控庫50個、準(zhǔn)入庫84個，主要分布在華北、華東和華南等大宗商品核心物流節(jié)點區(qū)域。

浙商中拓：自有倉庫111個，2021年新增50個，其中百萬噸級吞吐量倉庫6個。

2）鐵路：構(gòu)建跨區(qū)域大宗商品物流通道

高覆蓋率的大宗貨物鐵路運輸配送網(wǎng)絡(luò)，具備場站基地優(yōu)勢和成網(wǎng)優(yōu)勢，同時糧食鐵路運輸車（箱）等資源稀缺性明顯，能夠有力支持起散糧、煤炭、氧化鋁等需要跨區(qū)域干線運輸品類的大宗商品采銷業(yè)務(wù)，形成差異化物流服務(wù)，同時奠定這些品類開展全產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈服務(wù)模式的基礎(chǔ)。

廈門象嶼為目前國內(nèi)唯一重點布局鐵路的頭部公司。象嶼2018年收購控股象道物流，獲得鐵路物流網(wǎng)絡(luò)核心資產(chǎn)，并以此為基數(shù)推進(jìn)鐵路能力建設(shè)，彌補中西部地區(qū)物流能力相對缺乏的短板。公司在陜西咸陽、河南三門峽、河南鞏義、河南安陽、江西高安、湖南澧縣、青海湟源、貴州息烽等大宗商品集散區(qū)域建設(shè)了沿鐵路樞紐干線的鐵路貨場。

目前共擁有15個鐵路貨運場站（自有12個、租賃3個），覆蓋中西部大宗商品集散樞紐；配套47條鐵路專用線（在建8條）、逾250萬平方米集裝箱堆場和倉庫、超2.6萬個自備集裝箱；年發(fā)運能力超1600萬噸，形成“山東、河南—新疆”“陜西—云貴川”等優(yōu)質(zhì)煤炭、鋁產(chǎn)品運輸線路。

3）公路：自有運力與社會資源相結(jié)合，構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)貨運平臺完善末端觸角

通過自有車輛+整合社會資源相結(jié)合的方式完善大宗商品物流的末端配送觸角。

廈門象嶼：線下自有運輸車輛超800輛，整合車輛超10萬輛；線上開發(fā)象嶼智運網(wǎng)絡(luò)貨運平臺，整合車輛4萬輛，完成貨量超470萬噸。主要完成大宗物資中短途支線運輸，承擔(dān)末端到門配送的職能。

浙商中拓：打造“網(wǎng)絡(luò)貨運”和“無船承運人”平臺，截至2021年上半年已納入承運商超200家、車輛超6000輛；2021年末平臺儲備車輛超萬輛，整體運力不斷提升。

4）水運：整合優(yōu)質(zhì)航運資源為主

廈門象嶼：在國內(nèi)沿江與沿海T型水域、國外印尼與新加坡等核心港口節(jié)點設(shè)立分支機構(gòu)，與中遠(yuǎn)海系、日照港、連云港、青島港等優(yōu)質(zhì)港航企業(yè)達(dá)成戰(zhàn)略合作，整合運力，實現(xiàn)國內(nèi)沿海及長江流域年運量約2000萬噸，印尼-中國航線年運量約500萬噸。

象嶼在水運方面以合作整合社會資源為主，2021年新增購置1艘自有集散兩用船舶，形成“自有+合作”相結(jié)合的水運運力配置。

此外，公司依托4A級網(wǎng)絡(luò)貨運平臺運營經(jīng)驗，上線網(wǎng)絡(luò)水運平臺1.0及AIS跟蹤平臺。

廈門國貿(mào)：自有大型遠(yuǎn)洋船舶6艘、管理船舶10艘，業(yè)務(wù)范圍涵蓋遠(yuǎn)洋及近洋運輸，布局海-江聯(lián)運、長江干支流運輸業(yè)務(wù)等。

2、金融收益：國企平臺優(yōu)勢之外，體系化能力更為重要

1）息差收益：核心在于自身資金實力與多樣化金融服務(wù)

大宗供應(yīng)鏈企業(yè)依托主體信用評級優(yōu)勢、國企平臺優(yōu)勢、智能化信息科技體系和龐大的業(yè)務(wù)流量數(shù)據(jù)沉淀，為產(chǎn)業(yè)鏈上下游客戶提供供應(yīng)鏈金融服務(wù)，獲取金融收益。具體形式包括：預(yù)付款管理、應(yīng)收款管理、融資租賃、商業(yè)保理等服務(wù)。

金融收益=資金使用量*（供應(yīng)鏈金融服務(wù)費率-資金成本），資金使用量通常與貨值掛鉤，供應(yīng)鏈金融服務(wù)費率與議價權(quán)、客戶性質(zhì)相關(guān)。

金融收益并非與大宗商品價格波動直接相關(guān)，更多取決于信用流動性環(huán)境，企業(yè)自身資本金規(guī)模、融資能力、資金運用效率等。

a）信用條件與資金實力決定供應(yīng)鏈金融服務(wù)的表內(nèi)拓展能力。

考慮到國內(nèi)信用環(huán)境以及大宗商品的單位貨值高等因素，大宗供應(yīng)鏈行業(yè)呈現(xiàn)明顯的資金密集的特性，供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的擴張總量和節(jié)奏較大程度上取決于供應(yīng)鏈企業(yè)的表內(nèi)資本金規(guī)模、負(fù)債率限制、融資利率以及業(yè)務(wù)團(tuán)隊的資金運用效率。

目前建發(fā)股份、物產(chǎn)中大、廈門象嶼、廈門國貿(mào)主體信用評級均為AAA，近年來快速成長為行業(yè)CR5的浙商中拓作為后來者，目前信用評級為AA+；五家企業(yè)發(fā)債主體最新授信額度分別為3279、1532、1474、1058、349億元。

物產(chǎn)中大為例，公司作為全國首家獲得雙AAA信用評級的地方流通企業(yè)，2021年新增融資綜合融資成本3.05%，較一年期LPR低80BP。

建發(fā)股份為例，以供應(yīng)鏈與地產(chǎn)為雙主業(yè)、雙輪驅(qū)動，在融資渠道、資金使用靈活性、資金實力方面具備優(yōu)勢，供應(yīng)鏈金融服務(wù)的拓展能力相對較強。

b）龍頭公司內(nèi)部金融板塊對供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)形成協(xié)同，提供多樣化金融服務(wù)。

頭部企業(yè)中，物產(chǎn)中大、廈門國貿(mào)均開展獨立的金融板塊業(yè)務(wù)，包括：一是期貨、證券、資產(chǎn)管理等牌照業(yè)務(wù)；二是融資租賃、商業(yè)保理、小額貸款等類金融業(yè)務(wù)。

具體來看，我們認(rèn)為金融板塊對于供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的協(xié)同在于：

期貨板塊，提供產(chǎn)業(yè)研究支持以及更高效的期現(xiàn)管理。例如中大期貨、國貿(mào)期貨均設(shè)有相關(guān)產(chǎn)業(yè)研究院，通過期貨經(jīng)紀(jì)等業(yè)務(wù)積累了較為豐富的專業(yè)研究機制，對于大宗商品產(chǎn)業(yè)鏈上下游價格、產(chǎn)銷、庫存等具備較深的認(rèn)知，支持大宗供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的開展?；诂F(xiàn)貨端供應(yīng)鏈的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢和期貨端的金融業(yè)務(wù)經(jīng)驗，更好地發(fā)揮套期保值等期現(xiàn)管理手段。

融資租賃等類金融業(yè)務(wù)的客戶協(xié)同。供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)客戶產(chǎn)生資金、設(shè)備融資等需求時，金融板塊可以介入提供多樣化的增值服務(wù)；同時通過融資、保理業(yè)務(wù)合作，能夠?qū)蛻糍Y信、風(fēng)控水平有更深入的了解，利于供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的管控。而原有融資租賃、保理等業(yè)務(wù)客戶同樣存在商品采購分銷、物流等需求點，同樣可交叉銷售供應(yīng)鏈服務(wù)。此外，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)在產(chǎn)業(yè)投資的過程中，也存在類金融和其他金融服務(wù)手段的介入機會。

協(xié)同有利于供應(yīng)鏈風(fēng)控能力提升、更好地保障供應(yīng)鏈金融收益。金融業(yè)務(wù)在強監(jiān)管下風(fēng)控體系更為嚴(yán)格，對于供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的風(fēng)控能力也存在一定協(xié)同。

2）中介服務(wù)收益的探索

部分龍頭企業(yè)在探索中介服務(wù)收益：發(fā)揮“風(fēng)控中介”作用，以供應(yīng)鏈服務(wù)及風(fēng)控能力為基礎(chǔ)，數(shù)字化技術(shù)為支撐，獲取中介服務(wù)收益。

本質(zhì)上是供應(yīng)鏈企業(yè)作為中小企業(yè)客戶與銀行之間的可信數(shù)據(jù)橋梁，為銀行端輸出貨物風(fēng)險監(jiān)控與貨物處置變現(xiàn)的能力，為中小制造業(yè)客戶解決融資難的問題。

具體業(yè)務(wù)模式來看：中小實體企業(yè)將流動資產(chǎn)，即倉庫里的原料、成品、半成品的倉單質(zhì)押給銀行，大宗供應(yīng)鏈負(fù)責(zé)銀行監(jiān)控貿(mào)易背景的真實性、承諾倉單的真實性，實現(xiàn)對貨物入庫、出庫的全流程數(shù)字化管理，保證質(zhì)押貨物看得見、控得住。

前端，幫銀行檢查貨物品質(zhì)是否有瑕疵、是否有重復(fù)質(zhì)押、法律糾紛等風(fēng)險、分辨一手貨和二手貨等。

中間環(huán)節(jié)，負(fù)責(zé)對倉單對應(yīng)的貨物進(jìn)行保管、盯市，負(fù)責(zé)保管過程當(dāng)中產(chǎn)生的損失，觀察商品價值是否變動、是否要給銀行增加保證金等。

后端，若銀行需要處置貨物，大宗供應(yīng)鏈企業(yè)能夠基于自身供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)渠道，提供商品的處置和變現(xiàn)服務(wù)。

大宗供應(yīng)鏈企業(yè)則需要具備：

地推團(tuán)隊業(yè)務(wù)拓展的積極性；

物流能力，自有/自管倉儲資源以及物流管理團(tuán)隊；

較強的信息化能力，例如可視化數(shù)字化倉庫，對區(qū)塊鏈、AI、物聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)有成熟應(yīng)用；

銀行方的認(rèn)可度，物流金融模式需要和銀行中后臺實現(xiàn)可視化數(shù)字化倉庫的數(shù)據(jù)對接。

a）浙商中拓：推出物流金融業(yè)務(wù)。

公司基于供應(yīng)鏈集成服務(wù)和風(fēng)險管控能力，發(fā)揮公司數(shù)字天網(wǎng)和物流地網(wǎng)優(yōu)勢，通過提供貨物質(zhì)押監(jiān)管、價格盯市、市場渠道等服務(wù)，充當(dāng)銀行等金融機構(gòu)與制造類企業(yè)間的風(fēng)控中介，為制造類企業(yè)盤活原材料、半成品、產(chǎn)成品等存貨價值，助力金融機構(gòu)服務(wù)實體經(jīng)濟，普惠中小微企業(yè)，解決融資難、融資貴、融資煩問題。

2021年年報披露：公司成立物流金融事業(yè)部完善頂層設(shè)計，并積極引入金融機構(gòu)、社會倉庫等外部資源，推動物流金融項目加速落地。截至目前，公司累計用信超50億元，時點用信超19億元，投放客戶超140家，相比去年同期增長顯著。同時公司披露2022年經(jīng)營計劃：加大物流金融推進(jìn)力度，充分發(fā)揮“風(fēng)控中介”作用，通過數(shù)字化打通與銀行、客戶的數(shù)據(jù)接口，2022年物流金融累計用信力爭不低于100億元。

b）廈門象嶼：“嶼鏈通”數(shù)字供應(yīng)鏈金融服務(wù)平臺。

公司在21年報中披露：已推出“嶼采融、嶼倉融、嶼途融”等產(chǎn)品，與多家金融機構(gòu)完成系統(tǒng)對接，并實現(xiàn)了區(qū)塊鏈電子倉單質(zhì)押融資業(yè)務(wù)落地。

截至2021年底，公司通過“嶼鏈通”數(shù)字供應(yīng)鏈金融服務(wù)平臺，已取得授信25億元，質(zhì)押融資品種拓展至鋼材、塑化、橡膠、玉米、成品紙、紙漿等。

此外，象嶼農(nóng)產(chǎn)成功落地與郵儲銀行黑龍江省分行合作的糧食倉單質(zhì)押融資個人產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營貸款業(yè)務(wù)，公司作為監(jiān)管方推出的C端融資業(yè)務(wù)取得實質(zhì)性突破。

公司披露2022年經(jīng)營計劃：“嶼鏈通”數(shù)字供應(yīng)鏈金融服務(wù)平臺進(jìn)一步拓展金融機構(gòu)合作伙伴，豐富質(zhì)押融資品種，開發(fā)在途貨物質(zhì)押融資和預(yù)付款融資新產(chǎn)品，“風(fēng)控中介”服務(wù)收益來源更加豐富。

與傳統(tǒng)供應(yīng)鏈金融服務(wù)模式相比，該模式下，公司不占用自身授信，通過向資金方輸出大宗商品貨物監(jiān)管和風(fēng)險管理專業(yè)能力，以數(shù)字化平臺搭建可信數(shù)據(jù)橋梁，助力各方降低風(fēng)險及成本，拓展了象嶼以及銀行的服務(wù)邊界，可以向客戶收取穩(wěn)定的平臺服務(wù)費。

通過中拓與象嶼的模式，我們可以理解該模式下，與傳統(tǒng)息差服務(wù)最大的不同在于：

其一、不占用公司自身授信，打開了業(yè)務(wù)邊界。

其二、輸出能力不同。公司作為平臺方，向金融機構(gòu)輸出的是風(fēng)險監(jiān)管和處置的能力，向企業(yè)客戶輸出的是解決融資難的問題，對于金融機構(gòu)和實體企業(yè)之間解決信用不對稱問題。

其三、進(jìn)一步為供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)導(dǎo)流。大宗供應(yīng)鏈企業(yè)賺取相對穩(wěn)定的倉儲監(jiān)管費、平臺增值服務(wù)費等“風(fēng)險中介”收益，此外，客戶流量導(dǎo)入后，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)部門也可提供采購、銷售、加工、運輸?shù)热轿坏墓?yīng)鏈服務(wù)。

3、交易收益：并非均來自于價差

根據(jù)全球大宗商品貿(mào)易巨頭托克的定義，套利交易本質(zhì)上是在空間（物流）、時間（存儲）和形式（加工）上產(chǎn)生的商品轉(zhuǎn)換價值，大宗供應(yīng)鏈企業(yè)匹配客戶對于時間、地點和產(chǎn)品規(guī)格上的商品需求，提供相應(yīng)的采購、存儲、混合和交付實物商品，以此獲取套利利潤。其中區(qū)域差、品種差相對低風(fēng)險，而主動型的時間差套利存在較大風(fēng)險。

a） 價差：風(fēng)險可控前提下，依托專業(yè)分析判斷，深入挖掘商品在時間、區(qū)域、品種、期限等維度的變動趨勢進(jìn)行交易從而獲取價格管理收益，與大宗商品價格波動存在一定關(guān)聯(lián)，也與區(qū)域商品物流調(diào)撥能力存在關(guān)聯(lián)。

隨著大宗供應(yīng)鏈企業(yè)近年來的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，交易收益占比趨于下降、逐步成為非主要盈利來源。頭部企業(yè)通過套保對沖、限制自營敞口、增加代理模式比例等方式，盡可能地避免了為獲取單邊交易收益所帶來的價格波動風(fēng)險，整體經(jīng)營較轉(zhuǎn)型前更為穩(wěn)定。

b） 集拼：通過龐大業(yè)務(wù)量的集中采購獲得成本優(yōu)勢，從而貢獻(xiàn)交易收益。這部分收益與大宗商品價格相關(guān)性較弱。

c） 價格管理服務(wù)：發(fā)揮現(xiàn)貨端產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢與期貨端經(jīng)驗技術(shù)為供應(yīng)鏈集成服務(wù)保駕護(hù)航。立足現(xiàn)貨，積極利用期貨工具，充分發(fā)揮期貨等金融衍生工具的避險增值作用，幫助客戶平抑現(xiàn)貨商品價格周期波動，穩(wěn)定主營業(yè)務(wù)收益。

（四）產(chǎn)業(yè)運營：更高層次的探索

我們預(yù)計頭部大宗供應(yīng)鏈企業(yè)將逐步實現(xiàn)由“傳統(tǒng)貿(mào)易商”向“供應(yīng)鏈服務(wù)商”的轉(zhuǎn)型，并依托各自資源稟賦向“產(chǎn)業(yè)鏈運營商”探索。供應(yīng)鏈服務(wù)集成商階段，龍頭公司的主要轉(zhuǎn)型路徑包括：

1）服務(wù)導(dǎo)向：側(cè)重全產(chǎn)業(yè)鏈一體化服務(wù)模式，進(jìn)而探索全鏈條運營收益模式；

2）資源導(dǎo)向：側(cè)重產(chǎn)業(yè)投資的工貿(mào)一體化，進(jìn)而探索成為產(chǎn)業(yè)鏈組織者。

通過兩種路徑探索的不斷深入，以及相互結(jié)合，龍頭公司未來有望向產(chǎn)業(yè)鏈運營商進(jìn)階，獲取產(chǎn)業(yè)運營收益。

1、全鏈條運營收益：全程一體化，增值收益分享是未來方向

全產(chǎn)業(yè)鏈一體化服務(wù)模式是指，采購、銷售、物流、加工、金融、產(chǎn)業(yè)咨詢等供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)中，由“單點服務(wù)”到“多點綜合服務(wù)”再到“全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)”的模式升級，通過商流、物流、資金鏈、信息流各環(huán)節(jié)的一體化運營服務(wù)，最大程度上發(fā)揮大宗供應(yīng)鏈企業(yè)為制造業(yè)客戶系統(tǒng)性降本增效的職能價值。

其意義在于高利潤率與高周轉(zhuǎn)率：

a） 單位貨量服務(wù)附加值的提升，即同一貨量基礎(chǔ)上，疊加的物流、金融、采銷等服務(wù)數(shù)量提升；通過服務(wù)引流，在同一制造業(yè)客戶上，獲取更多的業(yè)務(wù)量，單位客戶供應(yīng)鏈?zhǔn)杖胩嵘ˋRPU）。

b） 集約化、規(guī)?；档瓦呺H成本。項目制的全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)模式能夠以特定客戶、特定供應(yīng)鏈路徑為中心，集約化整個運輸環(huán)節(jié)，形成固定的運輸線路，降低運輸成本、提升議價權(quán)，由大宗供應(yīng)鏈企業(yè)自身獲取這部分集約化收益。

以象嶼農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)鏈為例，區(qū)別于港口端收糧，象嶼基于糧倉布局，直接延伸到向農(nóng)民端采購糧食，將后續(xù)運輸、烘干加工等環(huán)節(jié)的集約化由自己來做，獲取規(guī)模效應(yīng)；象嶼“北糧南運”年均1000萬以上的貨量，能夠與哈爾濱鐵路局、北方各港口獲取更優(yōu)惠的運費、碼頭費。

c） 提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，單點供應(yīng)鏈服務(wù)模式同樣一定資金僅實現(xiàn)供應(yīng)鏈金融收益，而全產(chǎn)業(yè)鏈模式下能夠基于資金切入制造業(yè)客戶上游采購、下游分銷、中間物流加工等環(huán)節(jié)，撬動更多的收入與利潤，提升資金使用效率。

d） 真正意義上實現(xiàn)資金流、貨流的風(fēng)控閉環(huán)，商品在供應(yīng)鏈全部環(huán)節(jié)均可由大宗供應(yīng)鏈企業(yè)掌控。

e） 掌控貨源，采購銷售價格更有利。象嶼農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)鏈深入至上游農(nóng)民端，通過合作種植、糧倉鎖定等方式掌握糧源；象嶼“虛擬工廠”模式下代表工廠客戶，類似于手握鋼材資源的自營方，買賣成本相對低，收益水平更高。

在此基礎(chǔ)上，龍頭公司進(jìn)一步開展全鏈條運營模式，更深地介入上下游資源端與制造環(huán)節(jié)的全套供應(yīng)鏈管理，獲取運營收益。

例如：

象嶼農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)鏈，通過專業(yè)化運營優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)降低邊際運營成本，獲取運營收益（體現(xiàn)為上游與終端價差的交易收益）。

象嶼虛擬工廠模式通過集采集供、服務(wù)介入，制造業(yè)企業(yè)降本增效、效益得到增厚，部分項目探索利潤分成合作方式，進(jìn)一步參與分享增值收益（如服務(wù)合同中約定，幫助工廠達(dá)到生產(chǎn)量、利潤規(guī)模要求后，進(jìn)行一定比例提成）。

附：象嶼農(nóng)產(chǎn)全鏈條運營模式的探索

1）象嶼農(nóng)產(chǎn)：構(gòu)筑糧食全產(chǎn)業(yè)鏈一體化服務(wù)體系，促進(jìn)全產(chǎn)業(yè)鏈價值提升

象嶼在原有農(nóng)產(chǎn)品采銷供應(yīng)基礎(chǔ)上，2013年通過合資設(shè)立黑龍江象嶼農(nóng)業(yè)物產(chǎn)有限公司（象嶼農(nóng)產(chǎn)），全面快速切入到糧食供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，提升了在中國最大糧食主產(chǎn)區(qū)的糧食收購能力，并擁有了配套糧食倉儲物流服務(wù)能力；

2018年公司完成象嶼農(nóng)產(chǎn)20%股權(quán)收購，實現(xiàn)全資控股。

公司以糧食產(chǎn)業(yè)鏈為突破口，逐步實踐“產(chǎn)業(yè)鏈運營”，深度介入“種、收、儲、運”各個環(huán)節(jié)，貫通產(chǎn)前、產(chǎn)中、產(chǎn)后，已形成集種肥服務(wù)、農(nóng)業(yè)種植、糧食收儲、物流運輸、原糧供應(yīng)、糧食加工及農(nóng)業(yè)金融等于一體的服務(wù)布局，為溫氏股份、雙胞胎、海大集團(tuán)、益海嘉里等大型養(yǎng)殖、飼料和深加工企業(yè)提供一體化原糧供應(yīng)服務(wù)。象嶼通過在各個環(huán)節(jié)發(fā)揮專業(yè)化運營優(yōu)勢（集合生產(chǎn)要素開展訂單種植、糧食銀行便利資金融通、鐵軍團(tuán)隊地推服務(wù)、七大糧食基地高效烘篩、多式聯(lián)運直達(dá)客戶）和規(guī)模效應(yīng)（糧食年經(jīng)營量超1000萬噸），大幅降低邊際運營成本，提高產(chǎn)業(yè)鏈運營效率和收益水平。玉米年經(jīng)營量達(dá)千萬噸級，是A股最大的玉米全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)商。

產(chǎn)前環(huán)節(jié)：象嶼整合采銷渠道，為農(nóng)業(yè)生產(chǎn)提供種子、化肥、農(nóng)機、農(nóng)資等配套服務(wù)；

產(chǎn)中環(huán)節(jié)：積極開展多種種植模式的探索，形成“自種+合作種植”雙輪驅(qū)動的種植業(yè)務(wù)模式；

產(chǎn)后環(huán)節(jié)：依托糧食基地、倉儲、物流基地和北糧南運物流服務(wù)體系，為溫氏、雙胞胎、海大、益海嘉里等深加工企業(yè)、養(yǎng)殖和飼料生產(chǎn)企業(yè)（占比超70%），提供收購、篩選、烘干、倉儲、運輸?shù)绒r(nóng)產(chǎn)品采購供應(yīng)服務(wù)。

2021年象嶼農(nóng)產(chǎn)實現(xiàn)營業(yè)收入301億元，同比增長11.5%；凈利潤4.04億元，同比增長15.7%，象嶼農(nóng)產(chǎn)利潤結(jié)構(gòu)，已由偏重于國儲收購、倉儲等物流服務(wù)優(yōu)化為全產(chǎn)業(yè)鏈多元服務(wù)收益結(jié)構(gòu)（包括全鏈條農(nóng)產(chǎn)品經(jīng)營、國儲物流服務(wù)、社會化物流服務(wù)、糧食銀行服務(wù)等）。

供應(yīng)鏈物流底盤完善，北糧南運體系提供強大的網(wǎng)絡(luò)化物流服務(wù)能力。公司在黑龍江產(chǎn)區(qū)擁有以依安、富錦、嫩江、訥河、五大連池、北安、綏化、甘南、梅里斯九大糧食基地，截至2021年底，公司自有+合作倉容超1500萬噸（富錦單體倉容506萬噸，居亞洲第一），輻射周邊糧源2500萬噸，國儲平均倉儲量糧約453萬噸。

以糧食基地為核心節(jié)點，配備收儲、烘干、裝卸、發(fā)運、鐵路專用線等資源，整合糧食鐵路運輸車1250余節(jié)，輻射周邊90多個收購網(wǎng)點，并且以輕資產(chǎn)方式開始向蒙吉遼產(chǎn)區(qū)擴張。港區(qū)方面，象嶼在北方港口擁有100萬噸糧食倉容，在南方港口擁有45萬噸糧食倉容，與港口合作開辟鐵路入港通道，并配載多家船公司20余條班輪航線資源。

基于產(chǎn)區(qū)基地、配套鐵路資源、港口倉儲及發(fā)運能力，象嶼已構(gòu)建起以北糧南運通道為核心的糧食多式聯(lián)運物流體系。

象嶼農(nóng)產(chǎn)有望沿襲ADM農(nóng)產(chǎn)品全產(chǎn)業(yè)鏈模式，通過端到端物流體系、采銷儲運一體化服務(wù)實現(xiàn)全環(huán)節(jié)強管控與高周轉(zhuǎn)率。與ADM完整的運輸網(wǎng)絡(luò)體系相類似，象嶼農(nóng)產(chǎn)也擁有以北糧南運通道為核心的農(nóng)產(chǎn)品物流體系，同樣深入?yún)⑴c產(chǎn)前種子、化肥、農(nóng)機農(nóng)資，產(chǎn)后收購、儲運、加工等環(huán)節(jié)。

對比象嶼農(nóng)產(chǎn)與ADM的凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、ROE等指標(biāo)：

象嶼農(nóng)產(chǎn)早期凈利率較高主要系高毛利的國儲業(yè)務(wù)，2018年后國儲政策退坡導(dǎo)致凈利率下行，19-21年分別為1.4%、1.3%、1.3%，低于ADM的2.1%、2.8%、3.2%；象嶼農(nóng)產(chǎn)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率五年均值為1.0，低于ADM的1.5。在ROE構(gòu)成上，象嶼農(nóng)產(chǎn)主要依賴于高杠桿，利潤率與周轉(zhuǎn)率均不及ADM。

全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)模式極大程度上促進(jìn)高利潤率水平與高周轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為隨著象嶼農(nóng)產(chǎn)市場化業(yè)務(wù)比例提升、糧食全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)模式逐漸成立，有望向ADM看齊，通過上中下游產(chǎn)業(yè)鏈全環(huán)節(jié)的深度參與實現(xiàn)各節(jié)點的強管控，農(nóng)產(chǎn)品端到端綜合物流服務(wù)網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建高壁壘，提升利潤率水平與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率。

2）象嶼將農(nóng)產(chǎn)全鏈條模式向金屬、有色等產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)制，虛擬工廠已見成效

基于以多式聯(lián)運物流體系為核心的平臺化服務(wù)能力，象嶼全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)模式的可復(fù)制性較強，已逐步向黑色、鋁、煤炭等產(chǎn)業(yè)鏈快速推廣。

黑色產(chǎn)業(yè)鏈方面，象嶼在原輔材料采購供應(yīng)、產(chǎn)成品銷售、運輸配送、倉儲等一體化服務(wù)的基礎(chǔ)上，通過入場監(jiān)管的方式管控風(fēng)險，打造出全程供應(yīng)鏈管理服務(wù)模式，即虛擬工廠。通過全鏈條服務(wù)，制造業(yè)企業(yè)在采購環(huán)節(jié)能夠?qū)崿F(xiàn)原材料質(zhì)量、時間穩(wěn)定，價格公允，生產(chǎn)環(huán)節(jié)實現(xiàn)高產(chǎn)能利用率，銷售環(huán)節(jié)實現(xiàn)高產(chǎn)品適銷性，產(chǎn)銷率大幅提升。

鋁產(chǎn)業(yè)鏈方面，鋁產(chǎn)品同樣具有生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)多（鋁土礦—氧化鋁—電解鋁—鋁材及制品），各環(huán)節(jié)生產(chǎn)集中地物理跨度大、流通不便的特點。象嶼依托大跨度、多環(huán)節(jié)的物流服務(wù)能力，拓展鋁產(chǎn)業(yè)業(yè)務(wù)鏈條，服務(wù)的產(chǎn)品從鋁土礦、氧化鋁、電解鋁直達(dá)鋁制品，并為各制造環(huán)節(jié)提供原輔材料供應(yīng)服務(wù)。2021年上半年全程供應(yīng)鏈管理服務(wù)模式并已成功在鋁產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)制推廣，2021年象嶼鋁產(chǎn)品跨省流通實現(xiàn)運量約211萬噸。

2020年象嶼新開拓“西王特鋼”項目，項目數(shù)量增至5個，實現(xiàn)營業(yè)收入約900億元。從現(xiàn)有項目來看，虛擬工廠能夠幫助制造業(yè)企業(yè)提升利潤率水平。

2021年報披露：公司已成功將全程供應(yīng)鏈管理服務(wù)（虛擬工廠）模式在鋼鐵、鋁等產(chǎn)業(yè)鏈實現(xiàn)應(yīng)用，項目數(shù)量增加至12個，同步探索利潤分成合作方式，部分項目銷售凈利率明顯提升。

通過深度介入產(chǎn)業(yè)鏈上下游，真正意義上將大宗供應(yīng)鏈服務(wù)平臺的集采集供能力應(yīng)用到商流、物流、資金流、信息流環(huán)節(jié)，大幅度改善供應(yīng)鏈運營整體效益，從效益改善中分享增值收益。相比較原有黑色系采銷供應(yīng)業(yè)務(wù)，全產(chǎn)業(yè)鏈模式資金占用少、周轉(zhuǎn)更快，有望將象嶼自身凈利率水平進(jìn)一步提升。

2、產(chǎn)業(yè)投資收益：股權(quán)換商權(quán)，工貿(mào)一體化

大宗供應(yīng)鏈頭部企業(yè)通過投資參股垂直產(chǎn)業(yè)鏈上下游的制造業(yè)企業(yè)，以股權(quán)加強商權(quán)，實現(xiàn)“資源引流”，即綁定目標(biāo)客戶、獲取穩(wěn)定的上游商品采購貨源與下游分銷渠道，實現(xiàn)自身供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)量的增長、各環(huán)節(jié)協(xié)同效應(yīng)和議價權(quán)的提升，同時獲取投資收益。

“股權(quán)換商權(quán)”具備較強的產(chǎn)業(yè)鏈上下游業(yè)務(wù)協(xié)同，大宗供應(yīng)鏈企業(yè)通過股權(quán)投資介入：

上游端資源型企業(yè)，參與供應(yīng)鏈經(jīng)營商品的上游開發(fā)和管理，進(jìn)而獲得商品優(yōu)先購買權(quán)以及更低的采購成本，保障后續(xù)業(yè)務(wù)開展的穩(wěn)定貨源供應(yīng)；

中游制造型企業(yè)，參與經(jīng)營商品具體的生產(chǎn)加工環(huán)節(jié)，實現(xiàn)低成本的貨源獲取與分銷渠道，例如投資冷軋廠，既能獲得熱軋卷板的穩(wěn)定銷售渠道，也能獲得冷軋卷板的穩(wěn)定貨源，且采銷價格均比外部客戶更有利。

隨著產(chǎn)業(yè)投資的不斷增加、對制造業(yè)上下游各環(huán)節(jié)的深度介入，能夠?qū)崿F(xiàn)對特定產(chǎn)業(yè)鏈的整合組織能力，做到“比產(chǎn)業(yè)更懂供應(yīng)鏈、比供應(yīng)鏈更懂產(chǎn)業(yè)”。

附1：物產(chǎn)中大：能源化工供應(yīng)鏈貿(mào)工一體化模式較為成熟

大宗供應(yīng)鏈頭部公司中，物產(chǎn)中大在工貿(mào)一體化實踐方面相對較為領(lǐng)先，公司提出“以供應(yīng)鏈思維、做產(chǎn)業(yè)鏈整合、構(gòu)建物產(chǎn)中大生態(tài)圈”的發(fā)展路徑，目標(biāo)是加速成為具有國際競爭力的產(chǎn)業(yè)生態(tài)組織者。

物產(chǎn)中大以“一體兩翼”為核心發(fā)展戰(zhàn)略，即以智慧供應(yīng)鏈集成服務(wù)為主體、以金融服務(wù)與高端制造為兩翼。公司通過自建與投資并購，業(yè)務(wù)已涉及線纜制造、輪胎制造、熱電聯(lián)產(chǎn)等高端實業(yè)板塊，在能源、化工供應(yīng)鏈領(lǐng)域已實現(xiàn)貿(mào)工一體化的協(xié)同。

能源供應(yīng)鏈方面：公司按照能源貿(mào)易+能源實業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展思路，煤炭供應(yīng)鏈與熱電聯(lián)產(chǎn)實業(yè)產(chǎn)生較強的貿(mào)工一體化協(xié)同，即煤炭流通業(yè)務(wù)發(fā)揮資金、成本和信息優(yōu)勢，為熱電廠提供大宗供應(yīng)鏈服務(wù)，保障原料供應(yīng)、降低發(fā)電成本；相應(yīng)的，熱電業(yè)務(wù)為煤炭業(yè)務(wù)提供穩(wěn)定客戶資源，降低市場風(fēng)險。

公司旗下主營煤炭貿(mào)易和熱電聯(lián)產(chǎn)的物產(chǎn)環(huán)能（603071.SH）已獨立分拆上市，2021年營收、歸母凈利潤598.8、10.1億元，同比+99.2%、+100.9%，凈利率水平1.9%；其中煤炭貿(mào)易、熱電聯(lián)產(chǎn)營收分別為567、31.2億，同比106.5%、22.8%，毛利率水平2.85%、26.28%。全年銷售煤炭6843萬噸、供應(yīng)蒸汽867.27萬噸、電力143,581.77千瓦時、壓縮空氣22.3億立方米、處置污泥88.64萬噸。

化工供應(yīng)鏈方面，物產(chǎn)中大提出“打井式”的垂直產(chǎn)業(yè)鏈整合，通過提供原料采購、集中備庫、產(chǎn)能提升、成品銷售、期現(xiàn)結(jié)合、價格管理、供應(yīng)鏈物流、供應(yīng)鏈金融等供應(yīng)鏈服務(wù)，從業(yè)務(wù)經(jīng)營發(fā)展到資產(chǎn)經(jīng)營和資本運作，從中獲得穩(wěn)定的供應(yīng)鏈服務(wù)和產(chǎn)業(yè)提升價值收益。目前橡膠輪胎垂直產(chǎn)業(yè)鏈等集成服務(wù)項目取得良好成效。

附2：建發(fā)股份：漿紙產(chǎn)業(yè)鏈從一體化運營到上下游延伸

建發(fā)以“LIFT”服務(wù)為基礎(chǔ)，為客戶提供“4→n”的個性化定制服務(wù)，挖掘供應(yīng)鏈運營鏈條上潛在的增值機會。

以紙漿、紙張產(chǎn)業(yè)鏈為例，公司探索一體化運營。

紙漿供應(yīng)鏈服務(wù)：與境外多個國家的優(yōu)質(zhì)紙漿供應(yīng)商深度合作，實現(xiàn)從上游紙漿資源端到中游國內(nèi)造紙廠的集約化采購和分銷，既服務(wù)于紙漿廠的銷售需求，又服務(wù)于造紙廠對原材料的采購需求，同時輔以物流服務(wù)、庫存管理、信息服務(wù)等供應(yīng)鏈綜合服務(wù)。

紙張供應(yīng)鏈服務(wù)：依托在國內(nèi)數(shù)十個城市的分銷網(wǎng)點，整合分散的下游客戶需求形成規(guī)模，以此向國內(nèi)造紙廠集中采購各類成品紙，再分銷至印刷廠、包裝廠等下游客戶，為其降低采購成本和其他交易成本、提升其運營效率，并提供定制化信用交易方案等供應(yīng)鏈綜合服務(wù)。

不僅于此，近年來，建發(fā)在漿紙產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)域同樣提出強化投資支持，核心業(yè)務(wù)往上下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸。

上游：公司發(fā)揮自身多年漿紙貿(mào)易積累的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，逐步探索向上游紙漿生產(chǎn)領(lǐng)域拓展。例如建發(fā)投資紙漿生產(chǎn)商四川永豐漿紙股份有限公司，利用當(dāng)?shù)刎S富的竹子資源制造竹漿，目前已形成12萬噸竹漿紙的生產(chǎn)能力。

下游：2021年通過下屬子公司參與森信紙業(yè)集團(tuán)（0731.HK）重組，控股森信紙業(yè)介入漿紙產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)，取得森信紙業(yè)旗下遠(yuǎn)通紙業(yè)超40萬噸/年的涂布白板紙和箱板紙產(chǎn)能。

此外，建發(fā)還通過與清源股份成立合資公司，從事分布式光伏電站投資運營業(yè)務(wù)；通過自營/合資等方式，開展廢鋼加工、冷軋及熱軋加工配送項目，為終端客戶提供深加工產(chǎn)品，有效拓展供應(yīng)鏈服務(wù)邊界。

附3：廈門國貿(mào)：以“鐵礦-鋼鐵”為例，加速推進(jìn)垂直產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸

國貿(mào)深耕“鐵礦-鋼鐵”、“紡織原料-服裝”、“橡膠-輪胎”、“林-漿-紙”、“農(nóng)牧產(chǎn)品”、“有色礦產(chǎn)-有色金屬”等垂直產(chǎn)業(yè)鏈，近年來不斷推進(jìn)整合大宗商品產(chǎn)業(yè)鏈上下游資源，實現(xiàn)垂直產(chǎn)業(yè)鏈一體化。

以“鐵礦-鋼鐵”垂直產(chǎn)業(yè)鏈為例：

公司作為黑色金屬板塊的頭部供應(yīng)鏈企業(yè)，與世界主流礦山和鋼鐵企業(yè)均建立長期穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作關(guān)系，鐵礦進(jìn)口規(guī)模全國領(lǐng)先。

公司與福建三鋼閩光股份有限公司在長期合作的基礎(chǔ)上，合資成立福建三鋼國貿(mào)有限公司，運營多年；

2020年公司與新天鋼集團(tuán)合資成立新天鋼國貿(mào)礦業(yè)有限公司，以1+1大于2的優(yōu)勢效應(yīng)為工廠節(jié)約成本，全年鐵礦石簽約數(shù)量近400萬噸。

2021年公司與湖北金盛蘭冶金科技有限公司合資設(shè)立金盛蘭國貿(mào)礦業(yè)公司，共同推動黑色金屬產(chǎn)業(yè)鏈的融合發(fā)展。

公司2020年落地13個合資項目，2021年合資項目18個，與產(chǎn)業(yè)伙伴累計投資金額近19億元，繼續(xù)在產(chǎn)業(yè)鏈深耕并進(jìn)行模式復(fù)制拓展。

3、搭建產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺，進(jìn)一步整合社會資源

象嶼農(nóng)產(chǎn)與阿里團(tuán)隊打造“象嶼農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)級互聯(lián)網(wǎng)平臺”。

象嶼基于自身在農(nóng)業(yè)上下游的業(yè)務(wù)觸角和數(shù)據(jù)獲取能力，結(jié)合阿里的技術(shù)賦能，能夠串聯(lián)糧食產(chǎn)業(yè)前段、中段、后段，以“糧食種植產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟、糧食倉點聯(lián)盟、糧食流通產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟”為核心。形成“前端種植服務(wù)的數(shù)字化平臺、中游收儲庫存的管理平臺、下游客戶渠道的物流輸送服務(wù)平臺”三大平臺，有望實現(xiàn)上下游數(shù)據(jù)打通，大幅優(yōu)化象嶼庫存利用率、降本增效。

截至2021年底，種植產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟模塊已完成核心內(nèi)容的建設(shè)，“興興向農(nóng)”APP已上線，可以快捷高效地為農(nóng)戶提供訂單種植、農(nóng)資、糧食銷售服務(wù)；已啟動糧食倉點聯(lián)盟模塊的建設(shè)，目標(biāo)是實現(xiàn)自有倉庫與第三方倉庫的標(biāo)準(zhǔn)化管理。目前，平臺在試點區(qū)域覆蓋農(nóng)戶比例超30%，組建“鐵軍”地推團(tuán)隊，以黑龍江綏化為試點區(qū)域，逐步向全省鋪開。

建發(fā)股份：公司旗下漿紙集團(tuán)攜手騰訊升級改造漿紙B2B網(wǎng)上交易綜合服務(wù)平臺“紙源網(wǎng)”和“漿易通”；鋼鐵集團(tuán)上線了鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)字化協(xié)同平臺“建發(fā)云鋼（E鋼聯(lián)）”；農(nóng)產(chǎn)品集團(tuán)上線了“農(nóng)E點”客戶服務(wù)平臺。

（五）“流量變現(xiàn)”的底層支撐：組織效率、風(fēng)控體系與數(shù)智化

1、組織效率：決定平臺流量變現(xiàn)的執(zhí)行力

大宗供應(yīng)鏈客戶需求個性化較強，對大宗供應(yīng)鏈企業(yè)末端業(yè)務(wù)團(tuán)隊線下“地推”效率有較高要求。

大宗供應(yīng)鏈企業(yè)需要依托末端業(yè)務(wù)團(tuán)隊在售前了解區(qū)域產(chǎn)業(yè)特征、物流特征等，根據(jù)客戶供應(yīng)鏈痛點進(jìn)行商品、物流、金融等服務(wù)的精準(zhǔn)營銷，售中匹配供應(yīng)鏈總部平臺的資源能力，售后持續(xù)跟進(jìn)供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)履約情況。

因此，業(yè)務(wù)團(tuán)隊在發(fā)掘、對接、服務(wù)終端客戶個性化、多樣化需求方面，承擔(dān)著重要的支撐作用，很大程度上決定了大宗供應(yīng)鏈平臺進(jìn)行“流量變現(xiàn)”的效率。

平臺流量與變現(xiàn)能力的提升，解決大宗供應(yīng)鏈企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟性問題；而平臺與業(yè)務(wù)團(tuán)隊的組織效率，則一定程度上解決管理邊界等相對規(guī)模不經(jīng)濟性的問題。

國內(nèi)外大宗供應(yīng)鏈龍頭企業(yè)致力于打造供應(yīng)鏈平臺的同時，同樣高度重視業(yè)務(wù)團(tuán)隊的運作機制，通過強激勵、組織架構(gòu)優(yōu)化，旨在實現(xiàn)“總部平臺大而強，末端團(tuán)隊專而精”。

從海外大宗供應(yīng)鏈領(lǐng)域龍頭企業(yè)的組織模式來看：

1）日本商社，以三井物產(chǎn)為例，其根據(jù)經(jīng)營品類進(jìn)行專業(yè)化劃分，形成礦產(chǎn)與金屬資源、能源、機械與基礎(chǔ)設(shè)施、化學(xué)品、食品、零售等品類/區(qū)域事業(yè)部單元。

2）美國金屬服務(wù)公司，以Reliance為例，將其組織模式定義為分散管理式的“Decentralized operating model”，具備：業(yè)務(wù)經(jīng)理強激勵、高觸達(dá)性服務(wù)模型、本地定價決策機制、強客戶關(guān)系、獨特的市場進(jìn)入策略等優(yōu)勢。

從國內(nèi)大宗供應(yīng)鏈龍頭來看，近年來持續(xù)推進(jìn)組織架構(gòu)優(yōu)化與股權(quán)激勵。

1）組織架構(gòu)方面：

a）廈門象嶼：強調(diào)“平臺+業(yè)務(wù)團(tuán)隊”組織模式，即公司總部構(gòu)建物流服務(wù)、智慧科技、金融服務(wù)、風(fēng)險管控四大平臺，同時培養(yǎng)市場化、專業(yè)化的地推團(tuán)隊?？偛科脚_承擔(dān)業(yè)務(wù)團(tuán)隊自身難以形成的規(guī)?；?wù)能力（如重資產(chǎn)物流能力、資金實力），賦能業(yè)務(wù)團(tuán)隊；而業(yè)務(wù)團(tuán)隊負(fù)責(zé)深耕客戶需求。其組織架構(gòu)相對扁平化，通常采用業(yè)務(wù)人員+總部物流人員、供應(yīng)鏈金融人員、產(chǎn)業(yè)研究人員相配套的客戶服務(wù)模式，服務(wù)能力較強。

b）浙商中拓：推進(jìn)事業(yè)部實體化、探索事業(yè)部法人實體化。公司參考海外巨頭，按照專業(yè)化、品種化分工，將公司組織架構(gòu)中增加事業(yè)部層級，通過條塊結(jié)合的事業(yè)部實體化機制，有效拓寬了管理容量，使得自上而下經(jīng)營策略的落實更下沉、更專業(yè)化，組織自我裂變的動力更強。

2）激勵機制方面：國內(nèi)龍頭企業(yè)均已推出市場化、高比例的股權(quán)激勵計劃，提升平臺流量變現(xiàn)的落地效率。

重點激勵公司核心高管與子公司業(yè)務(wù)團(tuán)隊的核心骨干，利益綁定下使得業(yè)務(wù)團(tuán)隊無論是業(yè)務(wù)流量的規(guī)模增長與結(jié)構(gòu)優(yōu)化，還是交易、金融、物流等變現(xiàn)能力的提升，都有著更強執(zhí)行力度，與總部平臺的對接更具效率。

具體來看，2020-2022年物產(chǎn)中大、浙商中拓、廈門象嶼、建發(fā)股份、廈門國貿(mào)新推出股權(quán)激勵計劃占實施前總股本比例分別為2.9%、6.8%、8%、6%、6.2%。其中，浙商中拓若考慮管理團(tuán)隊總持股比例，目前已超10%（假設(shè)期權(quán)全部行權(quán)）。

從上表中可以看到，通過利潤、資產(chǎn)收益率、資金利用率等內(nèi)部考核指標(biāo)，踐行提質(zhì)增效戰(zhàn)略、引導(dǎo)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

頭部公司的股權(quán)激勵計劃來看，廈門象嶼、廈門國貿(mào)（扣除地產(chǎn)）、建發(fā)股份均以營收、利潤作為重要考核指標(biāo)，2022-2024年營收目標(biāo)復(fù)合增速分別為15%、10%、11%，EPS目標(biāo)復(fù)合增速分別為10%、18%、4%。

2、風(fēng)控體系：決定平臺流量變現(xiàn)的穩(wěn)定持續(xù)

頭部大宗供應(yīng)鏈公司經(jīng)歷多輪大宗商品周期，已搭建出較為完備的風(fēng)控模型。市場擔(dān)憂過往看大宗供應(yīng)鏈行業(yè)存在著價格風(fēng)險、貨權(quán)風(fēng)險、客戶信用風(fēng)險等不確定性因素，將持續(xù)對企業(yè)經(jīng)營造成負(fù)面影響。而我們認(rèn)為，面對大宗商品采銷供應(yīng)業(yè)務(wù)過程中的各類風(fēng)險，目前龍頭公司均各自形成一定風(fēng)險識別和風(fēng)險應(yīng)對體系。

1）機制上，大宗供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)模式的轉(zhuǎn)型將較大程度上規(guī)避過往行業(yè)風(fēng)險。

價格風(fēng)險：通過套期保值等手段限制自營價格敞口，或者采用代理模式，供應(yīng)鏈自身承擔(dān)的大宗商品價格波動風(fēng)險將明顯減少；

客戶信用風(fēng)險：服務(wù)終端制造業(yè)客戶為主，面臨的違約風(fēng)險將明顯小于貿(mào)易商客戶，制造業(yè)客戶需求點固定、滾動采購貨量，可對其進(jìn)行動態(tài)的信用風(fēng)險甄別，可控性更高（例如日常監(jiān)控發(fā)現(xiàn)工廠經(jīng)營不佳，可提前減少對其供貨頭寸）。

貨權(quán)風(fēng)險：轉(zhuǎn)型的過程中從單一商品買賣向物流等綜合服務(wù)拓展，大宗供應(yīng)鏈企業(yè)更多地介入物流環(huán)節(jié)，自建/自管倉儲運輸體系能夠?qū)崿F(xiàn)更強的貨權(quán)管控。物流天然具備一定風(fēng)控屬性。

貨物處置風(fēng)險：目前頭部公司主營品類均為流通性強且易變現(xiàn)的大宗商品，公司可通過自有渠道進(jìn)行快速變現(xiàn)，保證流動性和高周轉(zhuǎn)。

2）風(fēng)控手段上，通過流程化的風(fēng)控體系對各類風(fēng)險進(jìn)行預(yù)防/處置。

價格風(fēng)險：通常采用動態(tài)保證金制度，以及套期保值等期現(xiàn)結(jié)合工具；在期現(xiàn)結(jié)合方面，重點控制經(jīng)營凈頭寸與總頭寸規(guī)模，同時不同業(yè)務(wù)部分嚴(yán)格設(shè)置交易權(quán)限；

客戶信用風(fēng)險：實際業(yè)務(wù)中通常分為事前、事中、事后分階段風(fēng)控。

具體看：

事前，指對目標(biāo)客戶的盡調(diào)與考察，設(shè)立客戶準(zhǔn)入門檻與提前評估履約能力，包括銀行征信與抵押情況，工商體系，業(yè)內(nèi)口碑，實地考察工廠固定資產(chǎn)、員工情況、設(shè)備開工情況等；

事中，指客戶實際履約能力，貨物進(jìn)出庫情況、開工率/利用率等運營質(zhì)量跟蹤。

事后，指觀察保證金是否要追加，是否斷貨/逾期交貨，貿(mào)易商客戶逾期情況下是否有處置渠道進(jìn)行快速的處置變現(xiàn)。

3）風(fēng)控層級上：均已采用分級風(fēng)險管理架構(gòu)。

例如，廈門象嶼設(shè)立“一線業(yè)務(wù)部門—總部風(fēng)控部門—總部稽核部門”的三道防線；

建發(fā)股份采用“董事會風(fēng)控委員會—總公司風(fēng)控部門—子公司風(fēng)控部門”三個層級；

浙商中拓設(shè)立“總部—事業(yè)部—業(yè)務(wù)單位”三級風(fēng)控體系。

3、數(shù)智化為組織效率及風(fēng)控體系提供有效支持

我們始終認(rèn)為，供應(yīng)鏈?zhǔn)求w系組織、是集成思想，在規(guī)模不斷擴張的過程中，像數(shù)智化轉(zhuǎn)型是必然之路。而數(shù)智化可視為對內(nèi)及對外兩部分：

對外數(shù)智化是基于自身產(chǎn)品矩陣、資源集合，依托海量業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)、豐富應(yīng)用場景幫助客戶降本、提質(zhì)、增效。

對內(nèi)數(shù)智化則是構(gòu)建涵蓋企業(yè)經(jīng)營分析、客戶關(guān)系、風(fēng)險管理、財務(wù)管控、人力資源管理在內(nèi)的數(shù)智化運營體系。從對內(nèi)角度來看，數(shù)智化可為組織效率與風(fēng)控體系提供有力支撐和有效支持。

以浙商中拓為例：公司高度重視以數(shù)字科技促進(jìn)管理提升和業(yè)務(wù)創(chuàng)新，積極推動全方位的上下貫通的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。以數(shù)字化賦能供應(yīng)鏈集成服務(wù)、風(fēng)險管控，為產(chǎn)業(yè)鏈合作伙伴帶來全新的價值提升。

公司已自主研發(fā)了以客戶關(guān)系管理（CRM）、價格風(fēng)險管理（PRM）、智慧倉儲系統(tǒng)（WMS）、物流運輸管理（TMS）、電子商務(wù)系統(tǒng)（EC）、物流金融系統(tǒng)（FMS）、工程配送系統(tǒng)、智能合同系統(tǒng)（IC）等信息系統(tǒng)為核心的“天網(wǎng)”體系，實現(xiàn)對公司日常經(jīng)營管理的全覆蓋，已有效實現(xiàn)業(yè)務(wù)流程線上化、數(shù)據(jù)分析可視化、交易下單自助化、期現(xiàn)結(jié)合數(shù)字化、客戶評估全景化等。

以建發(fā)股份為例：依托初步成型的數(shù)智生態(tài)圈，公司能夠充分利用各環(huán)節(jié)數(shù)據(jù)進(jìn)行數(shù)據(jù)開發(fā)和分析，為公司經(jīng)營決策提供有力支持。目前，公司自行研發(fā)的“智匯羅盤”供應(yīng)鏈大數(shù)據(jù)分析平臺，已形成涵蓋經(jīng)營情況分析、客戶風(fēng)險評價、商品價格趨勢分析、履約異常分析等上百個分析模型，為業(yè)務(wù)經(jīng)營提供事前評估、事中監(jiān)管和事后分析的大數(shù)據(jù)支撐，助力公司運營提質(zhì)增效。

各公司紛紛在年報中披露對數(shù)智化轉(zhuǎn)型的重視程度。

廈門象嶼：董事長牽頭組建數(shù)字化轉(zhuǎn)型委員會，下設(shè)執(zhí)行部門數(shù)字化轉(zhuǎn)型辦公室（DTO），確保數(shù)字化轉(zhuǎn)型規(guī)劃的有效執(zhí)行和落地。

廈門國貿(mào)：明確“3大護(hù)城河+2大新曲線+3大支撐力”的數(shù)字化轉(zhuǎn)型目標(biāo)藍(lán)圖，逐步形成“以客戶為中心”的數(shù)字化經(jīng)營模式。

物產(chǎn)中大：制定《集團(tuán)數(shù)字化改革實施方案（2021－2025 年）》，明確集團(tuán)數(shù)字化改革的指導(dǎo)思想、目標(biāo)要求、總體框架、重點任務(wù)和保障措施。

三、大宗供應(yīng)鏈企業(yè)一覽

（一）財務(wù)數(shù)據(jù)比較

1、我們選取2021年財務(wù)數(shù)據(jù)作為比較。

供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入：建發(fā)體量最大。

建發(fā)（6115億）>物產(chǎn)中大（5318億）>廈門國貿(mào)（4564億）>廈門象嶼（4562億）>浙商中拓（1759億）。（注：象嶼包括大宗商品物流業(yè)務(wù)、物產(chǎn)中大包括了整車及車后服務(wù)業(yè)務(wù)。）

供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)毛利：物產(chǎn)中大毛利最高。

物產(chǎn)中大（101億）>廈門象嶼（94億）>建發(fā)股份（91億）>廈門國貿(mào)（66億）>浙商中拓（27億）。

供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)毛利占比：象嶼與中拓占比超過9成，更為純正。建發(fā)供應(yīng)鏈毛利占比36%，物產(chǎn)中大占比72%，國貿(mào)占比82%。

供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)毛利率：象嶼相對領(lǐng)先。

廈門象嶼（2.07%）>物產(chǎn)中大（1.9%）>浙商中拓（1.51%）>建發(fā)股份（1.49%）>廈門國貿(mào)（1.45%）

歸母凈利：建發(fā)（61億）>物產(chǎn)中大（40億）>廈門國貿(mào)（34億）>廈門象嶼（22億）>浙商中拓（8億）。建發(fā)供應(yīng)鏈分部凈利32億。

歸母凈利率：供應(yīng)鏈相對更純的公司凈利率僅千分之五左右。

建發(fā)（0.86%）>廈門國貿(mào)（0.73%）>物產(chǎn)中大（0.71%）>建發(fā)供應(yīng)鏈（0.53%）>廈門象嶼（0.47%）>浙商中拓（0.46%）。

2、從近幾年排位看：

1）供應(yīng)鏈?zhǔn)杖朐鏊伲?/p>

2017-21年：五年間5家公司供應(yīng)鏈?zhǔn)杖霃?fù)合增速超過30%，其中浙商中拓、建發(fā)、國貿(mào)均為約40%，象嶼增速31%，中大增速22%。

2021年收入增速看：建發(fā)（74%）>中拓（64%）>中大（40%）>國貿(mào)（38%）>象嶼（28%）。象嶼近年來提出結(jié)構(gòu)優(yōu)化、提質(zhì)增效，以提升凈利率水平為主要目標(biāo)，收入增速有所放緩。

2）供應(yīng)鏈?zhǔn)杖胂鄬φ急龋?/p>

以5家公司合計供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入為基數(shù)測算，

2016-20年建發(fā)收入占比從20.9%升至23%，象嶼從21.5%升至23.3%，國貿(mào)從15.9%升至21.7%，中拓從6%升至7%，物產(chǎn)中大從36%降至25%，而到2021年，建發(fā)收入增速達(dá)到74%，相對占比達(dá)到27%成為第一，象嶼份額小幅降至20.4%。

（二）經(jīng)營數(shù)據(jù)比較

1、2021年供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)品類占比：

建發(fā)股份：

收入占比：冶金原材料收入3655億，占比60%，農(nóng)林產(chǎn)品收入1575億，占比26%；建發(fā)冶金原材料包括黑色、有色、礦產(chǎn)等；農(nóng)林產(chǎn)品包括農(nóng)產(chǎn)品、紙漿等。

毛利占比：冶金原材料占比58%、農(nóng)林產(chǎn)品占比43%。

物產(chǎn)中大：

收入占比：金屬材料收入3274億、占比66%，化工642億，占比13%，煤炭567億，占比11%（剔除整車及車后供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)）。

毛利占比：金屬材料占比47%、化工占比13%、煤炭占比21%。

廈門象嶼：

收入占比：金屬礦產(chǎn)收入2927億，占比65%，能源化工1090億，占比24%，農(nóng)產(chǎn)品440億，占比10%，象嶼能源化工包括煤炭與化工品。

毛利占比：金屬礦產(chǎn)占比47%、農(nóng)產(chǎn)品占比22%、能源化工占比30%。

浙商中拓：

收入占比：黑色及有色合計收入1439億，占比81%，能源化工58億，占比3%，新能源52億，占比3%，再生資源202億，占比11%。浙商中拓因規(guī)模相對較小，其黑色及有色占比更為集中。

毛利占比：黑色及有色占比82%、再生資源占比8%、能源化工占比6%、新能源占比4%。

廈門國貿(mào)：

收入占比：黑色及有色收入占比62%，能源化工占比20%，農(nóng)林牧漁占比15%。

毛利占比：黑色及有色占比34%、農(nóng)林牧漁占比26%、能源化工占比34%。

2、各公司進(jìn)一步細(xì)分品類業(yè)務(wù)量情況

1）廈門象嶼進(jìn)一步披露自身經(jīng)營3大類13小類：

金屬礦產(chǎn)+能源化工+農(nóng)產(chǎn)品3大類，下屬13小類，合計貨量1.9億噸。其中：

金屬礦產(chǎn)：包括黑色金屬、鋁、不銹鋼、其他，毛利占比分別為13.2%、12.6%、15.6%及5.4%，合計46.8%，貨量合計占比48%。單噸毛利43.6元，不銹鋼單噸90元較高，黑色單獨21元最低。

農(nóng)產(chǎn)品：包括糧食14.6%、油脂油料4.6%、漿紙已經(jīng)其他農(nóng)產(chǎn)品，合計毛利占比22.4%，貨量占比8%，單噸毛利133元，其中糧食單噸101元。

能源化工：主要包括煤炭22.3%、石油3.8%，塑化2.9%及其他，合計毛利占比30%，貨量占44%，單噸毛利31元，其中煤炭單噸毛利26元。

2）物產(chǎn)中大：鋼材5645萬噸，占比34%，煤炭6843萬噸，占比41%，鐵礦3046萬噸，占比18%，化工占比6%。（占比為此四類占比）

3）浙商中拓：金屬材料2615萬噸，占比42%，礦石1954萬噸，占比31%，煤炭1116萬噸，占比18%，再生資源603萬噸，占比10%。

從可比口徑看：黑色金屬貨量，物產(chǎn)中大>象嶼>中拓，煤炭貨量：象嶼>物產(chǎn)中大>中拓。

3、壞賬損失情況：

2013-16年鋼貿(mào)事件等違約多發(fā)后，各公司調(diào)整風(fēng)控體系，此后壞賬率處于低位。象嶼及建發(fā)控制在收入的萬分之5以內(nèi)，分別為萬分之二及萬分之三。

從絕對金額看：象嶼為例，2016年壞賬損失達(dá)到3.65億，2019-2021年分別為0.82、0.96及0.77億，均小于1億元，同時2021年象嶼壞賬損失在各公司中最少，某種程度反應(yīng)公司物流環(huán)節(jié)控制風(fēng)險的思路得到實際業(yè)務(wù)的驗證。

（三）資產(chǎn)情況比較

2021年固定資產(chǎn)：象嶼（101億）>物產(chǎn)中大（90億）>廈門國貿(mào)（28億）>建發(fā)（28億）>中拓（4億）

房屋建筑物相關(guān)：象嶼73億明顯高于其他公司。象嶼（73億）>中大（39億）>建發(fā)（23億）>國貿(mào)（15億）

機器：物產(chǎn)中大40億，顯著高于其他公司，因公司業(yè)務(wù)中包括了高端制造。物產(chǎn)中大（40億）>象嶼（19億）>國貿(mào)（2億）>建發(fā)（1億）

運輸工具：國貿(mào)12億>象嶼9億>中大6億>建發(fā)1億，國貿(mào)有自有大型遠(yuǎn)洋船6艘。

從資產(chǎn)的比較，我們會明顯看到象嶼的投入大于其他公司，意味著公司在物流倉儲關(guān)鍵節(jié)點，構(gòu)建自有資源的戰(zhàn)略方向。

三、投資建議及風(fēng)險提示

1、投資建議：

1）收入規(guī)模具備一定的成長性。我們認(rèn)為從市場空間看，大宗供應(yīng)鏈龍頭公司仍將享受集中度提升的行業(yè)紅利；從品類經(jīng)營上，各公司不斷優(yōu)化豐富品類組合，追求流量增長的同時，更能平滑周期波動。

2）凈利率提升彈性更大。各公司近年來積極探索轉(zhuǎn)型，以更為豐富的盈利模式及穩(wěn)健的規(guī)模擴張，推動凈利率水平提升，使得利潤保持相對較快的增速。我們此前報告預(yù)計在2025年，各公司供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)凈利率水平或從僅在0.5%左右提升至0.7%甚至1%。相較于平均5000億規(guī)模之上的收入體量，凈利率提升0.1%即意味著5億利潤的增厚。

3）低估值。當(dāng)前估值水平仍處于相對低位，反應(yīng)市場對核心企業(yè)轉(zhuǎn)型的認(rèn)知仍存在低估成分。截止5月底，各公司對應(yīng)2022年P(guān)E預(yù)計整體不到8倍PE。

4）高股息。根據(jù)公司2021年度分配方案測算當(dāng)前股息率，廈門國貿(mào)達(dá)到6.4%，廈門象嶼5.4%，建發(fā)股份與浙商中拓分別為4.6%與4.5%，均具備高股息特征。

綜上，建議積極關(guān)注大宗供應(yīng)鏈核心企業(yè)的發(fā)展，強調(diào)廈門象嶼的“強推”評級，建議關(guān)注廈門國貿(mào)、浙商中拓、建發(fā)股份等。

2、風(fēng)險提示

經(jīng)濟大幅下滑影響制造業(yè)對大宗商品需求；轉(zhuǎn)型不及預(yù)期；客戶違約風(fēng)險大幅提升等。