3月21日，隨著拼多多的財報出爐，阿里、京東、拼多多三家電商巨頭2021年全年財報均已發(fā)布。

作為中概股的典型代表，三大電商平臺的業(yè)績和走勢也一定層面反映了中概股的投資價值。更深層面上，他們的表現(xiàn)可能也會在一定程度上，影響全球市場對于中國科技創(chuàng)新企業(yè)的未來估值及持有態(tài)度。

截至3月22日，阿里股價已從歷史高點（2020年10月1日）的319.32美元/股跌至103.59美元/股，跌幅67.6%；

京東從歷史高點（2021年2月1日）的108.29美元/股跌至如今的61.44美元/股，跌幅43.3%；

拼多多股價已從歷史高點（2021年2月1日）的212.60美元/股，跌至眼下的39.99美元/股，跌幅為81.2%。

即使最“扛跌”的京東也接近腰斬，這里，當然有整個中概股的大環(huán)境和一些非理性的因素夾雜其中。

本篇，將從三巨頭的經(jīng)營成績單入手，看看他們的業(yè)績能否穩(wěn)住各自基本面？是否有新的業(yè)務(wù)空間驅(qū)動增長？

下沉市場：阿里京東再回首

2018年，成立僅三年的拼多多以“坐火箭”的速度完成上市，讓“五環(huán)之外”下沉市場中的消費潛力浮上水面。

說到下沉，嚴格意義上講，阿里淘系當屬最早布局于此的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。因為早在2014年，淘寶便已推出了“千縣萬村計劃”：希望通過招募農(nóng)村合伙人建立線下運營服務(wù)站，聯(lián)動電商平臺“農(nóng)村淘寶”。

只不過，彼時，農(nóng)村用戶幾乎沒有絲毫互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品的使用經(jīng)驗，對于線上交易的理解普遍較低，淘寶的多級功能和多元品類頻道對于這些用戶的接受門檻實在過高，因此，淘寶當時這些舉動并未在市場中泛出多大的水花。

來得早不如來得巧。

2016年至2019年，以簡單粗暴地“砍一刀”、“拼單團購”的拼多多，借著“二馬”全面交手的關(guān)鍵期；以及京東忙于啟動無界零售戰(zhàn)略，得以快速崛起。

在創(chuàng)立至今整個發(fā)展過程中，拼多多始終將下沉市場設(shè)定為自己的“基本盤”，但對于當時的阿里、京東而言，下沉更多是戰(zhàn)略布局中的一個環(huán)節(jié)，卻不是重點。

拼多多的崛起讓各方開始重新審視下沉市場這一新興陣地的商業(yè)價值，并喊出“得下沉者得天下”的口號。

自2019年起，阿里、京東都不約而同地“重提往事”，重新將下沉市場升級為重點戰(zhàn)場。不同的是，戰(zhàn)場上的執(zhí)掌帥印的不再是馬云、劉強東以及黃崢，換成了張勇、徐雷和陳磊的角斗場。

這便有了后來的——阿里以聚劃算、淘特（淘寶特價版）作為下沉的主要工具：其中，聚劃算主打品牌下沉，淘特則是主要面向于產(chǎn)業(yè)帶，線上最大的B2B平臺1688也將為阿里的供應(yīng)鏈提供有效支持；京東以電商主站為根基，輔以拼購模式為核心的京喜，以及在低線城市積極布局倉儲物流（自建+合作）等一系列措施。

下沉戰(zhàn)略奏效么？答案是肯定的，至少在用戶增長方面是有效的。

財報顯示，截至2021年12月31日，京東過去12個月的活躍購買用戶數(shù)約5.7億，一年凈增了近1億，新增用戶中的70%來自于下沉市場；2021年第四季度，京東零售的第三方商家新增數(shù)量超過了前三季度總和。

截至2021年12月31日，阿里中國商業(yè)板塊AAC（年度活躍購買用戶數(shù)）達到8.82億，單季增長2000萬。其中淘特的AAC更是達到2.8億，較上一財季增長3900萬；同時，本季度支付訂單量同比增長超過100%。

同一時期，拼多多年活躍買家數(shù)為8.69億，較上一年底的7.88億同比增長10%，較上一財季的8.67億凈增140萬。盡管這是2018年7月拼多多上市以來，平臺凈增年活躍買家數(shù)幅度最小的一次，但畢竟基數(shù)擺在這里，這種增勢倒也說得過去。

從三家財報不難看出，隨著下沉戰(zhàn)略的不斷深入，各家企業(yè)的活躍用戶規(guī)模也在不斷推高。但伴隨而來的是對用戶價值層面的考量，就這一點來看，三家企業(yè)的盈利水平似乎并未出現(xiàn)理想中的情景。

本財季內(nèi)，阿里的凈利潤為204.29億元，同比下降75%；京東第四季度歸母凈利潤虧損52億元，上年同期盈利243億；拼多多歸屬于普通股股東的凈利潤為66.20億元，創(chuàng)下上市以來的最好成績。

但需要說明的是，本季度內(nèi)，拼多多的營收錄得272.31億元，同比增長僅為3%，已呈現(xiàn)為滯漲狀態(tài)。按照陳磊的說法，拼多多從“營銷”轉(zhuǎn)為“研發(fā)”，換言之，拼多多的利潤增長或更多來自于“節(jié)流”，而非“開源”。

物流:拼多多有隱憂

在電商領(lǐng)域，阿里淘系打開了互聯(lián)網(wǎng)賣貨的“大門”；京東入局后，選擇的是以3C家電為切口、再向更多品類擴張的精細化運營路線；拼多多的崛起則靠直接下沉，去“吃”前兩家沒有顧及的長尾這碗飯。

但無論幾家電商起家路徑如何，對于消費者來說，電商要解決的是兩個問題：其一，把更多、更好的商品呈現(xiàn)并賣給消費者；其二，以更快的速度提供配送和完善的售后服務(wù)。

物流效率，成為電商平臺火拼的又一大戰(zhàn)場。

物流行業(yè)是一個賺“辛苦錢”的賽道，對于VC、PE來說，物流絕對算不得一門好生意。巴菲特曾經(jīng)也說過：如果你在坑里，至少別再往下挖了，產(chǎn)品完全沒有差異化的公司，將來早晚都會出問題的。而物流，就是那個典型的沒啥差異化的行業(yè)。

雖說物流行業(yè)2021年的市場規(guī)模就已達15.9萬億，但競爭過于激烈，但背靠三大電商體系的：阿里的菜鳥系（通達系）、拼多多的極兔以及京東大物流，一直在暗戰(zhàn)。就連順豐都開始降價做下沉市場，可想而知行業(yè)背后的艱難。

不僅競爭激烈，配送還要保持較好的時效性。而擁有最快的運輸網(wǎng)絡(luò)核心是更多的飛機、倉儲和中轉(zhuǎn)站，這些都是巨大的固定資產(chǎn)投資，后期也要承受巨額的折舊費用。即便是行業(yè)龍頭，也很容易出現(xiàn)周期性虧損。

從消費市場的整體反饋來看，目前，京東的物流體驗屬于三大電商中最好的一家。作為京東的核心護城河，京東的大物流通過自建配送減少了商品需要流通的環(huán)節(jié)，進一步縮減了商品到用戶手中的時間，同時也提高了售后服務(wù)的效率。

財報顯示，截至2021年12月31日，京東物流運營著1300多個倉庫，總建筑面積超過2400萬平方米，其中包括京東物流開放式倉庫平臺管理的云倉庫空間。

但這樣的“護城河”既是價值墊，同時也為京東帶來的巨量的費用支出，也影響了其盈利能力。

財報顯示，2021年京東物流總收入為1046.9億元，同比增長42.7%，凈虧損達到156.61億元，關(guān)于虧損的原因，京東物流給出的解釋是加大了網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及供應(yīng)鏈技術(shù)研發(fā)等方面的投入。2018年至2020年，京東物流的虧損分別為27.65億元、22.34億元和41.34億元。時至今日，京東物流依然在虧損。

阿里方面，截至2021年12月31日的三個月內(nèi)，阿里的菜鳥抵銷跨分部交易前營業(yè)收入為196億元，同比增長了23%。經(jīng)調(diào)整EBITA為虧損9200萬元，相比2020年同期虧損的2.41億元，已有了較大改善。

值得注意的是，此前，菜鳥的經(jīng)營數(shù)據(jù)是與淘系電商、跨境電商、本地生活服務(wù)及同城零售等業(yè)務(wù)一塊，在阿里的“核心商業(yè)”板塊中進行披露，而本次財報中，菜鳥也被獨立劃分出來進行披露。這也可以看出隨著阿里經(jīng)營戰(zhàn)略的升級，物流正被其視為新的價值點。

拼多多相比起京東、阿里，更有物流方面的隱患。

一方面來源于內(nèi)部，拼多多一直聚焦農(nóng)業(yè)，并在農(nóng)產(chǎn)品品牌、農(nóng)業(yè)人才、物流倉儲領(lǐng)域也是一輪接一輪地重投入，但這些類似于基建功能的鋪設(shè)極難在短期內(nèi)產(chǎn)生實質(zhì)性的收益；

另一方面，以阿里、京東如今的物流布局而言，倘若兩家找到機會抱團提價的話，很難不會最終倒逼拼多多極兔的調(diào)價。一旦快遞費用上調(diào)，拼多多上許多依賴9.9元包郵的商家利潤空間就會進一步被縮減，這將是影響到這些商家存亡的一道關(guān)卡。

電商的盡頭是硬科技？

阿里、京東、拼多多最新一份財報的發(fā)布，二級市場也給出自己的情緒反饋。

財報發(fā)出后，京東美股開盤直接低開15%，全天無任何反彈；港股稍好于美股，收跌11%，創(chuàng)下其回港二次上市以來的新低。

阿里同樣如此。財報發(fā)布當日，阿里美股盤中跌幅一度超過8%，觸及100.02美元/股，此后稍有回調(diào)，最終的收盤價為108.93美元/股，跌幅為0.72%。

受益于四季度遠超市場預(yù)期的凈利潤表現(xiàn)，拼多多美股開盤一度摸高至當日高點的45.98美元/股。但又迅速跳水，最終報收于39.99美元/股，跌幅為6.13%。

三巨頭的股價走勢是當前中概股的縮影。面對著國內(nèi)外復(fù)雜的局勢，當前的中概股處于風(fēng)雨飄搖的拉鋸戰(zhàn)。

從數(shù)據(jù)上來看，屬于電商最好的時代已經(jīng)過去了，當前處于停滯或緩慢爬升期，新的增長點會在哪？

從國際經(jīng)驗來看，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的下半場大抵逃不過從“軟實力”向“硬科技”轉(zhuǎn)型的路子，美國幾家互聯(lián)網(wǎng)巨頭均經(jīng)歷過業(yè)務(wù)的瓶頸期，但是靠著不斷地創(chuàng)新都找到了第二、第三增長曲線——

微軟以前只是一家軟件公司，現(xiàn)在云業(yè)務(wù)的增速高達28%；亞馬遜也是從傳統(tǒng)的電商逐漸轉(zhuǎn)型成為全球第一的云計算公司。

國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)似已顯現(xiàn)出這般跡象。

比如，被阿里寄予厚望的云業(yè)務(wù)，在本財季內(nèi)該業(yè)務(wù)貢獻了7%的營收，錄得195.39億元，較去年同期快速上漲20%。這一增速較此前有所放緩，主要是海外客戶的影響。張勇在財報電話會議上回應(yīng)，確實有海外大客戶過去幾個季度逐步移出阿里云，后續(xù)每個季度的影響會慢慢減少，進入到一個新周期。

再如京東，京東押注“重資產(chǎn)”，特別是重實體。從財報能看出，在京東的全盤布局中，全渠道是京東零售的戰(zhàn)略重點之一，大商超更是重中之重。

目前京東已成功引入沃爾瑪、永輝等370多家商超，覆蓋超34000家門店，提供超過300萬種SKU。

拼多多則致力于農(nóng)業(yè)數(shù)字化的建設(shè)，除了設(shè)立“百億農(nóng)研專項”，打造數(shù)字農(nóng)業(yè)基建，同時還開展“多多農(nóng)研科技大賽”，培育更多新農(nóng)人才。

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的下半場或?qū)⒚媾R著分化，增量時代已經(jīng)結(jié)束了，精細化運營、科技硬實力發(fā)展是未來的趨勢。

當下，國際資本市場依然處于震蕩期，但消費行業(yè)的本質(zhì)需求沒變，電商巨頭的基本盤依然穩(wěn)固，依然是未來成長性最值得期待的公司。