截至2021/07/30，全球14家物流企業(yè)市值超過1000億人民幣，包括8家快遞、3家國際貨代、1家快運及2家綜合物流企業(yè)。

若考慮業(yè)務綜合化因素（如UPS/DHL/FedEx三大快遞涉足貨代及快運業(yè)務），我們認為快遞、貨代和快運是全球物流業(yè)三大子賽道。

我們統(tǒng)計了過去 5/10/15/20 年全球物流業(yè)回報率最高的上市公司（詳見圖表 2）：

1）個股標的集中于貨代和零擔賽道，而非快遞（快遞行業(yè)增速及集中度顯著高于貨代和快運，但龍頭企業(yè)回報率反而更低）。

2）股價驅動力：市場份額與定價權的內生增長拉動盈利與估值雙擊（如ODFL）；持續(xù)外延并購整合（XPO/TFII）加速收入與盈利增長。

01

零擔快運：市場結構與組織變革

零擔即公路貨運票均重 30-3000kg 的部分，又可細分為全網小票（快運）、區(qū)域小票和大票專線?；诟删€成本與中轉成本的整體最優(yōu)，快遞快運/大票零擔/整車最優(yōu)網絡結構為軸輻式/專線型/點對點。

物流網絡規(guī)模效應與集中度隨票均重提升下降（商業(yè)模式：快遞>快運>大票零擔），與龍頭企業(yè)市值相匹配。零擔快運的組織模式經歷了直營（增量擴張）、加盟（半存量整合）和聯(lián)盟（存量整合）的演繹，網絡成本持續(xù)下降。

1.零擔行業(yè)：更“大”的“快遞”

根據(jù)運聯(lián)傳媒的研究，公路貨運可分為方案層（訂單轉化）、操作層（運輸執(zhí)行）與支撐層（生態(tài)服務），其中最核心的操作層又可根據(jù)貨量與運距劃分為若干子行業(yè)。以長距（>300km）公路貨運為例，快遞（0-30kg）、小票零擔（30-500kg）、大票零擔（500kg-3t）、整車（>3t）構成完整的產品線。

根據(jù)CIC的數(shù)據(jù)，2020年中國公路貨運市場規(guī)模約6.2萬億元，其中整車/大票零擔/小票零擔/快遞分別占比 60%/18%/8%/15%。

從產業(yè)鏈看，公路物流參與者包括貨主、貨運代理、物流公司、車隊、個體司機等。

快遞/部分快運企業(yè)能夠直接向貨主提供標準化服務。但區(qū)域零擔、大票零擔和整車標準化程度仍然較低，貨主傾向于間接（如通過三方物流/貨代）獲取運力。值得關注的是，不同子行業(yè)運輸鏈路并不獨立，例如網絡型企業(yè)會將部分干線運輸需求分包給專線/車隊執(zhí)行。

從網絡結構看，當貨量不足時，中轉集散成本低于點點直發(fā)（增加中轉成本，但提高裝載率降低運輸成本）。因此，公路貨運細分市場有其最優(yōu)結構：快遞/快運為軸輻型，大票零擔為專線通道型，整車則進一步簡化為點點直發(fā)。

對比快遞/快運網絡，快遞主要服務C端消費者，末端密度很高且主要覆蓋居民區(qū)；快運主要服務于B端客戶，末端密度相對更低且主要覆蓋工業(yè)區(qū)（公司數(shù)據(jù)：中通快遞/德邦快運20年底約30000/7000個網點）。

從收派及分撥環(huán)節(jié)看，不同細分行業(yè)也存在較大差異：

1）小件快遞（0-10kg）廣泛使用自動化分揀線，末端收派以人力/三輪車為主。

2）大件快遞及大包裹（如 10-100kg）自動化分揀難度大/易破損（半自動或大件專用分揀線），收派以面包車/依維柯為主且存在安裝等個性化需求。

3）重貨使用專用貨車收派，通過叉車托盤方式分揀。隨著公斤段上升，細分市場規(guī)模效應和壁壘依次下降；我們認為快遞業(yè)的競爭已進入后半場，但零擔市場整合可能才剛剛開始，整車市場尚處于探索階段。

我們認為“商流決定物流”是供應鏈的核心邏輯：零擔市場主要服務生產制造/深度分銷環(huán)節(jié)，又可細分為全網小票/區(qū)域小票/大票。

1）全網小票也稱快運，多以門店方式經營，服務于中小制造業(yè)/商貿企業(yè)/專業(yè)市場等客戶，實現(xiàn)小批量全國化分銷。

2）區(qū)域零擔則從核心城市（主要是專業(yè)市場）下沉至區(qū)縣，服務于區(qū)內中小商貿企業(yè)。

3）大票零擔主要貨源來自生產制造企業(yè)、一二級批發(fā)商等B 端客戶，貨物種類多、非標、大小件參雜。

2.全網小票：直營=>加盟=>聯(lián)盟

從組織模式看，全網快運主要包括直營制、加盟制和聯(lián)盟制，分別對應高端/中端/低端市場；其中直營/加盟快運類似直營/加盟快遞，而聯(lián)盟制則為快運行業(yè)特色。

1）直營制：快運企業(yè)提供全鏈路高標準服務（門店+干支線運輸+分撥），定價較高且管理難度大；為降低收派成本，直營快運末端借鑒加盟制經驗（如德邦事業(yè)合伙人）。

2）加盟制：總部直營干線運 輸+分撥中心，加盟商完成兩端收派服務，兼顧成本與服務品質，現(xiàn)已成為快運市場的主體（艾瑞：2020 年加盟制快運市場份額 70%）。

3）聯(lián)盟制：區(qū)域網聯(lián)盟組成實質上的全國網（如壹米滴答），但運營底盤仍以區(qū)域網為主，成本很低但網絡一體化難度大。

加盟制/聯(lián)盟制的成本顯著低于直營制。

1）成本規(guī)避：中國公路貨運呈現(xiàn)“雙層結構”：地上部門可開具發(fā)票，受到政府承認；而地下部分滿足社會需求，但存在土地、社保、稅務等合規(guī)風險，游離于體制外。加盟制/聯(lián)盟制則實現(xiàn)地上和地下的連接，規(guī)避了大量成本。

2）自激勵：“在中國自己做老板是 24 小時都在想怎么賺錢，給公司干便少了積極性，給公司干和給自己干潛能的發(fā)揮天壤之別”。（《鐘鼎深耕物流供應鏈的這 7 年》尹軍平/2017）

2020年，安能貨運量達到1025萬噸，位居行業(yè)首位；順豐快運收入達到 208億元，蟬聯(lián)行業(yè)收入冠軍。由于市場競爭激烈，2020年除直營快運龍頭德邦盈利較為穩(wěn)健，加盟制龍頭安能實現(xiàn)微利外，大部分快運企業(yè)處于虧損狀態(tài)。（數(shù)據(jù)來源：運聯(lián)傳媒/柚子投資）

3.大票專線與區(qū)域小票：存量整合

有別于快運行業(yè)，大票零擔主要服務大型制造商和一級流通企業(yè)，貨物偏大偏重，以點到點/點到區(qū)域直發(fā)為主，集貨壓力小且無需分揀，故大票零擔企業(yè)多為專線模式。

區(qū)域網相對獨立，主要做區(qū)域內的小票零擔業(yè)務，市場同質化且競爭激烈。區(qū)域網約 90%的貨物為區(qū)域內貨源，大部分客戶是當?shù)氐纳a型企業(yè)；約 10%的貨源為區(qū)域外長途落貨，貨物多為外省發(fā)往本省核心城市的二次批發(fā)產品（運聯(lián)傳媒：2020）。

由于門檻較低，國內專線企業(yè)數(shù)量多，規(guī)模小，競爭激烈。以成都/鄭州為例，僅經營1條省際線路的公司占比42%/34%；典型區(qū)域內，日發(fā)車 1/2 次的企業(yè)占比 47%/23%。

從網絡結構看，專線企業(yè)以省際/省內線路為主（占比 77%/17%），平均擁有3.2條省際線路；省內網點占比 64%，網絡深度下沉為專線點點直達成網奠定了基礎。（羅戈物流：2018）

專線的核心優(yōu)勢在于：獲客能力、集拼配載、網絡深度及個性化服務等。

根據(jù)羅戈物流的研究，大部分專線企業(yè)進入瓶頸期，突破口在于：1）自建線路，完善區(qū)域網絡最終建成全國網絡；2）加入專線聯(lián)盟；3）加入平臺。專線聯(lián)盟/平臺經歷了由松至緊的發(fā)展過程，強運營管控力的平臺才具有全國網絡價值（共識機制+共享機制）。

02

全球視野：內生增長與外延并購

以票均重劃分，中國/美國公路物流市場呈金字塔型/沙漏型。美國零擔企業(yè)盈利與市值顯著高于中國的原因在于：

1）制造業(yè)與零售業(yè)為主的客戶結構（19 年合計占比 59%）；

2）聚焦大票的全國化網絡；

3）更高的集中度（2020年中美零擔收入CR10約4%/73%）。

1.美國零擔：基于制造業(yè)的大票網絡

由于第二產業(yè)占比較高，中國狹義公路貨運市場規(guī)模（整車+零擔，不含快遞）大于經濟總量更大的美國與歐洲；海外大型成熟經濟體（美國/歐盟/日本）及拉美市場增長放緩；東南亞國家有望加速增長，但市場規(guī)模受經濟總量及國土面積限制；印度市場潛力大，但語言、政策、基礎設施條件制約全國性貨運市場的形成。（麥肯錫/2020）從廣義公路貨運（整車+零擔+快遞）市場看，中國公路貨運細分結構呈金字塔型，美國則呈沙漏型。

從零擔網絡看，中美制造業(yè)集中于幾大工業(yè)區(qū)（如中國京津冀/長三角/珠三角/成渝，以及美國東北部/南部/沿太平洋），形成了專線為主的零擔網絡；歐洲工業(yè)化則相對分散，西/中/東歐都有充足的貨源及密集的公鐵運輸線路，形成了高度標準化的零擔網絡。而中美零擔市場網絡結構、票均重、組織模式、運輸模式、集中度亦存在顯著差異。

美國零擔市場主要參與者既包括獨立的零擔服務商（ODFL/SAIA 等），亦包括綜合物流集團的零擔部門（FedEx/XPO/TFII 等）。

回顧美國零擔行業(yè)發(fā)展史：

1）1980年《公路運輸解禁法案》實施，公路運輸從業(yè)者激增，至 90 年代出現(xiàn)部分優(yōu)秀企業(yè)，約60家完成了上市；

2）從上世紀90年代開始，美國零擔市場進入整合期，集中度提升（1978/2020年美國零擔CR10約30%/73%）與物流綜合化為發(fā)展趨勢。

2.ODFL：服務溢價與成本優(yōu)勢

ODFL 起步于弗吉尼亞州的區(qū)域零擔業(yè)務，金融危機后主打優(yōu)質產品+大客戶策略，以“人+科技”為核心，形成了國內產品/時效產品/國際產品三大業(yè)務線。

對比全球物流企業(yè)，ODFL既是過去20年回報率最高的上市公司，也是2020年的凈利率冠軍：

1）ODFL 網絡異常平衡，各區(qū)域市場份額差異很?。?/p>

2）公司服務品質顯著優(yōu)于同行（如準時率及貨損率）；

3）作為無工會企業(yè)，人工成本率（人工成本/收入）顯著低于 YRC/ABF 等有工會企業(yè)；

4）持續(xù)資本開支，尤其是自營甩掛車隊成本低于同行；

5）信息化建設構筑護城河。

3.XPO/TFII：外延并購與協(xié)同效應

XPO前身為北美卡車經紀公司Express-1 Expedited Solutions，2011年被出售給Bradley S. Jacobs 并更名為 XPO，此后6年內完成了17次收購，現(xiàn)已成為北美第三大零擔企業(yè)、全球第二大3PL（以收入計），以及全球第12大綜合物流公司（以市值計）。

XPO業(yè)務包括合同物流與公路貨運（整車+零擔）兩大分部（2020年收入占比 38%/62%），為30個國家的超5萬名客戶提供服務。（數(shù)據(jù)來源：公司公告）

作為美國物流行業(yè)“并購王”，XPO的收購起步于整車貨運及三方物流，通過整合國際業(yè)務/多式聯(lián)運/零擔貨運延伸供應鏈服務，優(yōu)勢在于：

1）強協(xié)同效應及平臺優(yōu)勢；

2）高效運營與重視科技投入；

3）企業(yè)家精神：Bradley S. Jacobs 有過五次成功的創(chuàng)業(yè)經歷，覆蓋領域包括石油/人力資源/廢物處理/租賃公司和物流，且擁有超過 500 次并購經驗。

2015年，XPO斥資30億美元收購美國第二大零擔企業(yè)Con-way，隨即出售Con-way的整車業(yè)務，將零擔業(yè)務和現(xiàn)有業(yè)務深度協(xié)同，經營利潤率從4.6%（2014）提升至13.8%（2020）。（數(shù)據(jù)來源：公司公告）

TFII為加拿大綜合物流企業(yè)（1Q21整車/合同物流/零擔/包裹收入占比 41%/33%/13%/13%），同樣擅長杠桿并購。2021年1月，UPS宣布以 8 億美元將零擔業(yè)務出售給TFII，較2005年UPS收購時12.5億美元的估值減少40%，收購完成后預計TFII將成為北美第五大零擔企業(yè)，零擔收入占比提升至 44%。

2020年，UPS Freight經營利潤率約-14.7%，出售完成僅2個月后就扭虧為盈，體現(xiàn)出 TFII 強大的整合能力。

除 UPS 外，F(xiàn)edEx 也是快遞企業(yè)切入快運市場的典型案例，進入方式均為收購。

與國內快遞企業(yè)類似，UPS 和FedEx 進入零擔市場意在尋求新的增長點，業(yè)務多元化的難度在于：

1）充足的資本支持，

2）團隊、網絡、客戶整合能力。相較 FedEx 針對性整合東西海岸零擔公司，UPS 進軍零擔業(yè)務則更像是被動選擇，最終因長期虧損選擇出售。

03

中國演繹：規(guī)模制勝與綜合物流

復盤全球上市物流企業(yè)，快遞、國際貨代和零擔快運為三大子賽道，但回報率最高的標的集中于貨代和零擔賽道（更低的集中度）。我們認為“規(guī)模制勝”、“產品分化”與“綜合物流”為中國零擔行業(yè)發(fā)展趨勢：

1）有效規(guī)模意味著更優(yōu)的網絡結構，帶來成本與時效的先發(fā)優(yōu)勢。

2）商流變遷驅動物流變革（供應鏈扁平化、柔性化、敏捷化），“大票快運化”與“快運快遞化”是更高的標準。

3）資產復用與交叉銷售帶來更好的運營效率與客戶體驗，實現(xiàn)網絡、產品與運營在更高維度的協(xié)同。

1.規(guī)模制勝：網絡迭代與先發(fā)優(yōu)勢

艾瑞咨詢估算 2020/2025 中國零擔市場規(guī)模為1.5/2.0萬億元（15-20/20-25 CAGR=5.6%/6.5%），基本保持和GDP同步增長；其中全網快運市場規(guī)模約1500億（日均貨量30萬噸），約占零擔市場的10%（運聯(lián)傳媒；2020）。

從快運貨品結構看，機具儀器、電器、服裝紡織、食品煙酒和建筑建材分列前五；從客戶結構看，線上業(yè)務（電商客戶）占比 20%-30%，線下業(yè)務（經銷商等）占比 70%-80%。（數(shù)據(jù)來源：運聯(lián)傳媒）

快運網絡規(guī)模效應雖不及快遞網絡，但仍隨貨量增加下降：1）線路拉直（中轉次數(shù)下降）+車輛大型化+重泡搭配，2）前后端接送貨密度提升，3）場地及人效提升。

另一方面，大量貨主/收貨人并不位于一二級物流樞紐，專線實現(xiàn)了樞紐到樞紐的成本最低，但貨主還需承擔“始發(fā)地->樞紐”和“樞紐->目的地”短駁成本，全網快運通過網絡下沉顯著降低短駁成本。

因此，快運成本的下降有助于吸引更多貨源（尤其是專線大票貨）。以安能物流為例，通過進軍大票零擔業(yè)務遠期貨量目標為日均10萬噸，運輸/場地/人工成本目標為0.33/0.03/0.015元/噸（不含收派環(huán)節(jié)）。（《安能八周年慶典》祝建輝/2018 年）

根據(jù)運聯(lián)傳媒的研究，一線全網快運通過資本開支與價格戰(zhàn)將日均貨量維持在 2 萬噸以上，占全網快運 70%的份額（2020 年 CR10 約 70%），主要包括：1）直營高價小票德邦、順豐，2）平價小票安能、百世、中通等，3）廉價小票壹米滴答。

快運市場其他參與者包括二線網絡、區(qū)域網和專線等，其中商橋、鐵中、速通、天地華宇等專注產糧區(qū)中票零擔，打造差異化競爭優(yōu)勢，日均貨量低于5000噸。從運聯(lián)傳媒零擔30強榜單看，前十強收入占比持續(xù)提升，而 11-20強21-30強收入占比均呈下降態(tài)勢。

2.產品分化：大票零擔與大件快遞

傳統(tǒng)多級分撥模型下，快運價格顯著高于專線，表現(xiàn)為網絡型快運企業(yè)約占零擔市場 6.1%的收入份額（艾瑞咨詢：2020）。根據(jù)安能王擁軍先生的觀點（2020/12），全網快運相較專線/區(qū)域網的優(yōu)勢在于規(guī)模效應、網絡密度、綜合服務及信息化水平。

當快運成本接近專線時，對客戶的吸引力頗為顯著（網絡、質量、品牌等優(yōu)勢）。通過規(guī)模效應降低成本增加貨源，運聯(lián)傳媒認為全網快運遠期市場規(guī)模有望達到 4000-6000億。

從供應鏈視角，傳統(tǒng)制造商/品牌商依賴多級分銷觸達全國（渠道下沉難度大），專業(yè)市場/經銷商倉/門店各司其職，物流需求明確邊界清晰。商流變化（如B2B平臺深度分銷與全渠道零售）倒逼供應鏈升級：扁平化、柔性化、敏捷化。

物流需求則趨于碎片化、即時化，這意味著整車零擔化、零擔快遞化。另一方面，家具、家電、家裝等大件電商滲透率持續(xù)提升；但通達系基于規(guī)模效應分流 3kg 以上大貨（不適應小件自動分揀線），大件電商快遞逐步成為獨立的細分市場。

以德邦大件快遞產品為例（攬收區(qū)間 3-60kg，票均重約 8kg），公司基于全國直營快運網絡補齊前后端收派系統(tǒng)，實現(xiàn)大件“快遞化”服務（傳統(tǒng)快運為營業(yè)部<->營業(yè)部服務，攬收/派送單獨計費）。

但由于規(guī)模效應及市場競爭因素，德邦快遞產品 2020 年才基本實現(xiàn)盈虧平衡：1）運輸：大件快遞形狀復雜，配載難度較大；2）分揀：自動化分揀困難，主要依賴人工手動分揀（叉車）；3）人力派送上門困難（如大件上樓服務），小票則可通過入站入柜降低成本。

從中期看，我們認為大件快遞成本仍具備較大挖掘潛力（德邦快遞收派效率有望從50票/人/天提升至80票/人/天）。

3.綜合物流：資產復用與網絡協(xié)同

根據(jù)《中國物流商業(yè)模式轉型趨勢分析》（德勤/2019），橫向多元化發(fā)展、升級為綜合物流解決方案提供商、縱向深耕供應鏈是物流企業(yè)戰(zhàn)略轉型的三種選擇。

1）橫向多元發(fā)展：以德邦為例，其從全網快運切入大件快遞豐富產品線。

2）升級合同物流：對于合同物流市場的新進入者，客戶關系、網絡布局、資源整合和專業(yè)能力缺一不可。

3）縱向深耕供應鏈：供應鏈業(yè)務需要最大限度趨近商流，為客戶提供庫存優(yōu)化、銷售/采購預測等深度服務。我們認為“資產復用”與“交叉銷售”是綜合物流的關鍵驅動力。

資產復用是提升效率、降低成本的有效手段。以快遞為例，UPS 盈利能力強于 FedEx 的原因之一在于：UPS 實現(xiàn)了空運網（時效產品）與陸運網（經濟產品）的融合，而 FedEx 空運網與陸運網分離運行。順豐控股四網融通（速運網+快運網+豐網+倉網）則是更復雜的資產復用策略：

1）場地合+操作分：在統(tǒng)一的場地劃分快遞、快運、倉儲等操作區(qū)，人員亦可靈活調配；

2）線路合：干支線路在考慮貨種、產品差異的基礎上盡力融合，實現(xiàn)車輛大型化、裝載率及時效提升；

3）服務分：根據(jù)物流產品分別履約。

伴隨客戶物流需求趨于綜合化，豐富的產品線既能滿足原有客戶需求，還可大幅降低新產品獲客成本。

以FedEx美國業(yè)務為例，2021財年97.1%的收入源于使用兩種及兩種以上服務的客戶；UPS此前將Overnite吸收為UPS Freight，亦希望通過交叉銷售提升客戶粘性。而根據(jù)物流一圖的研究，中通快運/順豐快運初期客戶很大部分源于快遞客戶轉化。