摘 要

前言：本篇報(bào)告是我們發(fā)布的京東物流的第三篇深度報(bào)告，聚焦當(dāng)前市場(chǎng)最關(guān)注的“一體化供應(yīng)鏈”，試圖解答：如何理解一體化供應(yīng)鏈行業(yè)？京東物流的核心競(jìng)爭(zhēng)力是什么？未來(lái)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力來(lái)自哪里？

一體化供應(yīng)鏈行業(yè)具有需求廣泛、競(jìng)爭(zhēng)格局分散等特點(diǎn)。一體化供應(yīng)鏈從傳統(tǒng)供應(yīng)鏈發(fā)展而來(lái)，主要由第三方物流企業(yè)提供，以實(shí)施一體化解決方案為基本特征。由于能夠提供一攬子物流解決方案、提供增值服務(wù)、協(xié)助企業(yè)降本增效，其逐漸成為主流的物流外包模式，在汽車(chē)、快消品、服飾、3C電子等行業(yè)需求較高，未來(lái)滲透率仍有較大提升空間。一體化供應(yīng)鏈行業(yè)集中度較低，主要由于客戶(hù)屬性差異大、客戶(hù)粘性較高，同時(shí)定制化的需求限制了龍頭擴(kuò)張速度，規(guī)模效應(yīng)不明顯。

京東物流的倉(cāng)配服務(wù)是一體化供應(yīng)鏈的基礎(chǔ)，京東商流為業(yè)務(wù)根源，對(duì)外拓展積極迅速。2020年京東物流一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)杖胫谐叱墒莵?lái)自京東自營(yíng)（內(nèi)部客戶(hù)），我們認(rèn)為主要與京東物流發(fā)展歷史有關(guān)，京東商城主售的3C電子、家電等標(biāo)準(zhǔn)化商品對(duì)一體化供應(yīng)鏈需求較高；對(duì)外收入占比三成左右，但增速持續(xù)高于內(nèi)部，外部客戶(hù)數(shù)量達(dá)到5.3萬(wàn)家，單個(gè)客戶(hù)收入約31.3萬(wàn)元，其中貢獻(xiàn)超過(guò)100萬(wàn)元的客戶(hù)占比約4%，我們認(rèn)為未來(lái)客戶(hù)數(shù)量以及單個(gè)客戶(hù)貢獻(xiàn)收入仍有較大提升空間。

京東物流的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在于倉(cāng)配網(wǎng)絡(luò)和算法技術(shù)。京東物流在全國(guó)運(yùn)營(yíng)超過(guò)1000個(gè)倉(cāng)庫(kù)，包含云倉(cāng)在內(nèi)的倉(cāng)儲(chǔ)總面積達(dá)2100萬(wàn)平方米，倉(cāng)配體系建設(shè)需要重資產(chǎn)投入，具備先發(fā)卡位優(yōu)勢(shì)；而倉(cāng)庫(kù)管理則積累了數(shù)十年的經(jīng)驗(yàn)，公司龐大的倉(cāng)儲(chǔ)體量和深厚的倉(cāng)庫(kù)管理能力創(chuàng)造了難以復(fù)制和超越的倉(cāng)配模式。此外，京東物流重視科技投入，智能管理和銷(xiāo)售預(yù)測(cè)能力領(lǐng)先，可賦能B端企業(yè)，提升周轉(zhuǎn)率。

京東物流未來(lái)的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)自三方面：（1）借助京東集團(tuán)打造的生態(tài)圈。京東物流擁有行業(yè)內(nèi)更穩(wěn)定的商流來(lái)源，京東是國(guó)內(nèi)第一大自營(yíng)電商，GMV近年穩(wěn)健增長(zhǎng)，此外京東集團(tuán)在超市、新零售、社區(qū)團(tuán)購(gòu)等領(lǐng)域的布局也有望帶來(lái)新增流量；（2）一體化供應(yīng)鏈需求的增長(zhǎng)。我們通過(guò)對(duì)京東物流在快消、食品、家具、服飾、3C電子、汽配等行業(yè)的現(xiàn)有供應(yīng)鏈案例進(jìn)行梳理，認(rèn)為京東物流具有持續(xù)賦能合作伙伴的能力，為客戶(hù)降本增效，無(wú)論從現(xiàn)有客戶(hù)的深耕角度還是從新客戶(hù)拓展的角度來(lái)看，供應(yīng)鏈服務(wù)需求都有望持續(xù)增長(zhǎng)；（3）京東物流擴(kuò)大服務(wù)范圍，其快遞、快運(yùn)、冷鏈業(yè)務(wù)均處于拓展期，其他客戶(hù)收入大幅增長(zhǎng)。

投資建議：考慮到一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)廣闊的行業(yè)空間以及公司在該領(lǐng)域具備長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，我們看好京東物流的長(zhǎng)期發(fā)展空間，短期公司仍處于資源投入期以及市場(chǎng)擴(kuò)張階段，盈利將承壓，但中長(zhǎng)期看隨著規(guī)模效應(yīng)的逐步體現(xiàn)，公司盈利能力有望大幅提升。預(yù)計(jì)2021-2023年公司凈利潤(rùn)分別為-18.9億元、-6.7億元、3.9億元（剔除股份支付影響后的調(diào)整凈利潤(rùn)為-9.5億元、2.4億元、13.1億元）；參考可比公司，考慮到公司成長(zhǎng)性（收入增速高于同行）、平臺(tái)資源（商流優(yōu)勢(shì)）等因素，我們給予京東物流2.5x PS，按照2021年?duì)I收1030億元對(duì)應(yīng)短期目標(biāo)市值為2575億元人民幣，首次覆蓋給予“增持-A”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：京東物流對(duì)外業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，導(dǎo)致公司凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正的時(shí)間可能進(jìn)一步延后；商城增速放緩導(dǎo)致京東物流對(duì)內(nèi)收入增長(zhǎng)低于我們預(yù)期；公司內(nèi)部組織管理能力提升落后于業(yè)務(wù)發(fā)展。

前言

2020年4月，我們發(fā)布了京東物流的首篇深度研究報(bào)告——《京東物流的“星辰大?！薄?，對(duì)其發(fā)展脈絡(luò)、經(jīng)營(yíng)狀況做了細(xì)致的梳理與分析。伴隨京東物流募資上市，其神秘面紗逐步揭開(kāi)，2021年3月，我們發(fā)表了關(guān)于京東物流的第二篇深度報(bào)告——《京東物流VS社區(qū)團(tuán)購(gòu)VS通達(dá)系，誰(shuí)的成本更低？》，拆解京東物流最核心的倉(cāng)配模式的成本結(jié)構(gòu)，并對(duì)主流的幾種供應(yīng)鏈模式進(jìn)行了履約成本的橫向比較。本篇報(bào)告，我們聚焦京東物流的“一體化供應(yīng)鏈”，試圖解答：如何理解一體化供應(yīng)鏈行業(yè)？京東物流的核心競(jìng)爭(zhēng)力是什么？未來(lái)的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力來(lái)自哪里？

01

  解讀京東物流“一體化供應(yīng)鏈”

1.1. 什么是供應(yīng)鏈？

供應(yīng)鏈?zhǔn)且环N組織模式，包含了商品從生產(chǎn)到流通的各個(gè)參與方與環(huán)節(jié)。供應(yīng)鏈的概念興起于20世紀(jì)80年代，最早來(lái)源于彼得·德魯克提出的“經(jīng)濟(jì)鏈”，后經(jīng)由邁克爾·波特發(fā)展成為“價(jià)值鏈”，最終演變?yōu)椤肮?yīng)鏈”。供應(yīng)鏈經(jīng)典定義為：圍繞核心企業(yè)，通過(guò)對(duì)信息流、物流、資金流的控制，從采購(gòu)原材料開(kāi)始，制成中間產(chǎn)品及最終產(chǎn)品，最后由銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)把產(chǎn)品送到消費(fèi)者手中的全過(guò)程，它是將供應(yīng)商、制造商、分銷(xiāo)商、零售商直到最終用戶(hù)連成一個(gè)整體的功能網(wǎng)鏈模式。

我們認(rèn)為傳統(tǒng)的供應(yīng)鏈主要分為三類(lèi)：原材料采購(gòu)供應(yīng)鏈、生產(chǎn)制造供應(yīng)鏈、成品流通供應(yīng)鏈。

（1）原材料采購(gòu)供應(yīng)鏈：前端供應(yīng)鏈，以大宗商品原材料的采購(gòu)和運(yùn)輸為主，通過(guò)公路、鐵路、水路等運(yùn)輸方式，采用整車(chē)運(yùn)輸或集裝箱運(yùn)輸模式為主。代表企業(yè)：廈門(mén)象嶼（大宗商品）、萬(wàn)林股份（木材）、瑞茂通（煤炭）。

（2）生產(chǎn)制造供應(yīng)鏈：中游供應(yīng)鏈，以半成品倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)輸入廠(chǎng)、廠(chǎng)內(nèi)生產(chǎn)制造為主。具有明顯的產(chǎn)業(yè)特征，目前在高端制造業(yè)應(yīng)用較為廣泛。代表企業(yè)：安吉物流、上汽物流（汽車(chē)）、飛力達(dá)（電子）、密爾克衛(wèi)（?；罚?、怡亞通（快消品）。

（3）成品流通供應(yīng)鏈：后端供應(yīng)鏈，以商品流通為主，是當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)程度最為激烈的領(lǐng)域。主要為零擔(dān)、倉(cāng)配、快遞模式，代表企業(yè)：順豐、京東物流、德邦、通達(dá)系快遞等企業(yè)。

1.2. 一體化供應(yīng)鏈的興起

一體化供應(yīng)鏈從傳統(tǒng)供應(yīng)鏈發(fā)展而來(lái)，主要由第三方企業(yè)提供，以實(shí)施一體化解決方案、滿(mǎn)足客戶(hù)的多維度需求為基本特征。一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)與傳統(tǒng)的、孤立的供應(yīng)鏈物流服務(wù)不同，該服務(wù)的供應(yīng)商有能力提供全面的物流服務(wù)，包括整車(chē)及零擔(dān)運(yùn)輸、快遞物流、最后一公里配送、倉(cāng)儲(chǔ)及其他增值服務(wù)（如上門(mén)安裝和售后服務(wù)），這些服務(wù)以一體化解決方案的 形式提供給客戶(hù)，滿(mǎn)足客戶(hù)的各種需求。

（1）一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)具有以下特點(diǎn)

① 更加一體化及實(shí)現(xiàn)端到端：能夠提供倉(cāng)儲(chǔ)及存貨管理解決方案等一站式解決方案，從產(chǎn)品制造到配送滿(mǎn)足客戶(hù)的端到端需求，使企業(yè)客戶(hù)避免使用多家服務(wù)供應(yīng)商的繁瑣程序；

② 先進(jìn)的技術(shù)應(yīng)用和行業(yè)洞察：基于長(zhǎng)期根植第三方客戶(hù)的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)不同行業(yè)深入了解，能夠結(jié)合先進(jìn)的IT技術(shù)、數(shù)據(jù)沉淀、運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)提供量身定制的解決方案，提高客戶(hù)的運(yùn)營(yíng)效率。

③ 增強(qiáng)客戶(hù)主業(yè)運(yùn)營(yíng)的能力：可提供額外增值服務(wù)，例如在銷(xiāo)售預(yù)測(cè)、生產(chǎn)規(guī)劃、SKU及存貨管理以及終端客戶(hù)訂單管理等多個(gè)方面為客戶(hù)賦能，提升業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)能力。

（2）一體化供應(yīng)鏈物流具有萬(wàn)億市場(chǎng)規(guī)模

一體化供應(yīng)鏈物流的增長(zhǎng)根源來(lái)自社會(huì)對(duì)物流降本增效的需求。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2020年我國(guó)物流總規(guī)模為14.9萬(wàn)億，占GDP比重約14.7%，在提升物流效率的訴求下，國(guó)內(nèi)第三方物流（外包物流）進(jìn)入快速發(fā)展期，外包物流減輕了企業(yè)自建物流的資金投入、人力投入、技術(shù)投入，同時(shí)第三方物流的規(guī)模優(yōu)勢(shì)、經(jīng)驗(yàn)技術(shù)、服務(wù)效率往往高于企業(yè)的物流部門(mén)。根據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)數(shù)據(jù)，2020年我國(guó)外包物流滲透率達(dá)到43.9%，市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到6.5萬(wàn)億。

在外包物流服務(wù)體系中，一體化供應(yīng)鏈的市場(chǎng)規(guī)模約2萬(wàn)億。在外包物流服務(wù)體系中，一體化供應(yīng)鏈因其能滿(mǎn)足客戶(hù)多樣化、定制化、一站式服務(wù)的需求，規(guī)模不斷增長(zhǎng)，逐漸成為主流的物流外包模式。根據(jù)京東物流招股書(shū)披露，2015年我國(guó)一體化供應(yīng)鏈物流達(dá)到萬(wàn)億的市場(chǎng)規(guī)模，遠(yuǎn)高于快遞行業(yè)（同年為2770億）。2020年我國(guó)一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)為2.03萬(wàn)億，到2025年將有望進(jìn)一步增至3.19萬(wàn)億，CAGR為9.5%，一體化供應(yīng)鏈滲透率（占外包物流行業(yè)比例）將由2020年的31.0%增至2025年的34.6%。

汽車(chē)、快消品、服飾及3C電子行業(yè)對(duì)一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)需求較高。當(dāng)前一體化供應(yīng)鏈服務(wù)的最大垂直領(lǐng)域包括汽車(chē)、快消品、服飾及3C電子。我們認(rèn)為，在生產(chǎn)制造升級(jí)的背景下，企業(yè)意識(shí)到一體化供應(yīng)鏈的重要程度，對(duì)降低全渠道的成本、加速資金回流、提高利潤(rùn)空間具有巨大作用，同時(shí)全球疫情的爆發(fā)也促進(jìn)了供應(yīng)鏈的變革升級(jí)。

（3）一體化供應(yīng)鏈競(jìng)爭(zhēng)格局

國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局分散，京東物流為一體化供應(yīng)鏈頭部企業(yè)。根據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)一體化供應(yīng)鏈服務(wù)商龍頭主要為第三方供應(yīng)鏈服務(wù)供應(yīng)商以及大型企業(yè)的物流子公司。按2020年收入計(jì)，京東物流位列第1，市場(chǎng)份額為2.7%，我們認(rèn)為主要貢獻(xiàn)來(lái)自京東商城的業(yè)務(wù)以及對(duì)外開(kāi)放。一體化供應(yīng)鏈行業(yè) CR 10僅為9.0%，市場(chǎng)集中度較低。

客戶(hù)屬性差異大、客戶(hù)粘性較高、規(guī)模效應(yīng)不明顯，或?qū)е滦袠I(yè)集中度低。我們發(fā)現(xiàn)領(lǐng)先的一體化供應(yīng)鏈企業(yè)服務(wù)的客戶(hù)所屬行業(yè)不盡相同，提供的服務(wù)存在較大差異，同時(shí)由于客戶(hù)個(gè)性化需求強(qiáng)，我們認(rèn)為客戶(hù)與物流服務(wù)商一旦形成合作關(guān)系，粘性較強(qiáng)，但也造成服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化程度低，難以復(fù)制和遞推，因此規(guī)模效應(yīng)不顯著，以上均導(dǎo)致了行業(yè)的集中度低。

未來(lái)，供應(yīng)鏈頭部公司在滿(mǎn)足客戶(hù)差異化需求的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)推出標(biāo)準(zhǔn)化模塊加快擴(kuò)張，也應(yīng)該關(guān)注客戶(hù)所在產(chǎn)業(yè)鏈的脈絡(luò)及變化，戰(zhàn)略性的與客戶(hù)深度綁定，形成壁壘和壟斷優(yōu)勢(shì)。

1.3. 如何看京東物流的一體化供應(yīng)鏈

2015年8月，京東物流對(duì)外發(fā)布面向服飾鞋帽、通信數(shù)碼、食品酒水、美妝護(hù)理四大行業(yè)的物流供應(yīng)鏈解決方案。針對(duì)四大行業(yè)的全生命周期（即從商品的預(yù)售期、熱銷(xiāo)期到滯銷(xiāo)期），結(jié)合不同分銷(xiāo)體系的供應(yīng)鏈特性，為商家提供了豐富的服務(wù)物流供應(yīng)鏈解決方案的組合，確保商家成本和銷(xiāo)量的最優(yōu)平衡，全面改善終端消費(fèi)者的購(gòu)物體驗(yàn)。

京東物流將使用過(guò)其提供的倉(cāng)配服務(wù)的客戶(hù)定義為一體化供應(yīng)鏈客戶(hù)。京東物流根據(jù)客戶(hù)是否已使用倉(cāng)儲(chǔ)或存貨管理相關(guān)服務(wù)（即倉(cāng)配服務(wù)），將近期使用過(guò)上述服務(wù)的客戶(hù)均劃分為“一體化供應(yīng)鏈客戶(hù)”，除此之外的劃分為“其他客戶(hù)”。一體化供應(yīng)鏈客戶(hù)主要來(lái)自于京東的自營(yíng)模式和POP平臺(tái)下的FBP模式。

京東物流的倉(cāng)配服務(wù)是一體化供應(yīng)鏈的基礎(chǔ)。京東物流的倉(cāng)配服務(wù)包括：①頭程運(yùn)輸（工廠(chǎng)到倉(cāng)庫(kù)）：公司向企業(yè)客戶(hù)提供高性?xún)r(jià)比的頭程運(yùn)輸服務(wù)，縮短產(chǎn)品上架時(shí)間。②多級(jí)倉(cāng)配（入倉(cāng)及出庫(kù)至終端消費(fèi)者）：顯著提升了客戶(hù)履約效率并確保了快速配送，具有智能倉(cāng)儲(chǔ)管理和可靠的快速配送特點(diǎn)。2020年，京東集團(tuán)通過(guò)京東物流網(wǎng)絡(luò)處理的線(xiàn)上零售訂單總數(shù)中，約90%可于下單當(dāng)日或次日送達(dá)，超過(guò)60%的線(xiàn)上零售訂單被211限時(shí)達(dá)。

一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)杖胫薪叱蓙?lái)自京東自營(yíng)（內(nèi)部客戶(hù)），POP客戶(hù)（外部客戶(hù)）快速增長(zhǎng)。2018-2020年，一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)杖胝季〇|物流總營(yíng)收的比例分別為90%、84%、76%，為公司業(yè)務(wù)底盤(pán)，而占比下降的原因主要由于其他業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。2020年京東物流一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)杖霝?56.2億元（同比+33%），其中來(lái)自對(duì)內(nèi)收入392億元（+28%），對(duì)內(nèi)收入占比達(dá)到七成，我們認(rèn)為主要與京東物流依托京東商城發(fā)展的歷史有關(guān)，京東商城主售的3C電子、家電等標(biāo)準(zhǔn)化商品對(duì)一體化供應(yīng)鏈需求較高；對(duì)外收入165億元（+48%），對(duì)外收入增速持續(xù)高于內(nèi)部，表明公司積極拓展非自營(yíng)客戶(hù)，外部需求旺盛。

外部一體化供應(yīng)鏈客戶(hù)群拓展迅速，合作深度仍有較大提升空間。京東物流依靠“算法優(yōu)化+數(shù)字化”吸引一批外部頭部客戶(hù)，2018-2020年，公司外部一體化供應(yīng)鏈客戶(hù)數(shù)量分別為32465家、39926家、52666家，數(shù)量逐年增長(zhǎng)；合作深度上，2018-2020年每位外部一體化供應(yīng)鏈客戶(hù)的平均收入從23.4萬(wàn)元增長(zhǎng)至31.3萬(wàn)元，收入中貢獻(xiàn)超過(guò)100萬(wàn)元的外部一體化供應(yīng)鏈客戶(hù)數(shù)量分別有1123、1548、2306家，占比維持在3%-4%左右，我們認(rèn)為未來(lái)客戶(hù)數(shù)量以及單個(gè)客戶(hù)貢獻(xiàn)收入仍有較大提升空間。

分品類(lèi)來(lái)看，根據(jù)公司招股書(shū)披露，公司覆蓋的前三大垂直領(lǐng)域分別為快速消費(fèi)品、家電及家具和3C。三者合計(jì)收入占公司各年的外部一體化供應(yīng)鏈客戶(hù)收入的70%以上，其中排名第一的快速消費(fèi)品領(lǐng)域貢獻(xiàn)的收入占外部一體化供應(yīng)鏈客戶(hù)收入的30%-40%。

IPO募資將用于強(qiáng)化一體化供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)和網(wǎng)絡(luò)布局，公司競(jìng)爭(zhēng)力有望持續(xù)鞏固。京東物流本次IPO募集資金凈額約為247.13億港元（約為人民幣202.65億元），募集資金主要投向?yàn)椋海?）升級(jí)和擴(kuò)展物流網(wǎng)絡(luò)（135.92億港元）；（2）開(kāi)發(fā)與供應(yīng)鏈解決方案和物流服務(wù)相關(guān)的先進(jìn)技術(shù)（49.43億港元）；（3）擴(kuò)展解決方案的廣度與深度，深耕現(xiàn)有客戶(hù)，吸引潛在客戶(hù)（37.1億港元）；（4）用于一般公司用途及滿(mǎn)足營(yíng)運(yùn)資金需求約24.71億港元。

02

 京東物流的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

2.1. 倉(cāng)配網(wǎng)絡(luò)打造護(hù)城河

■ 倉(cāng)配模式獨(dú)樹(shù)一幟，難以復(fù)制和超越

京東物流擁有行業(yè)內(nèi)面積、智能化領(lǐng)先的倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)。截至2021年Q1，京東物流在全國(guó)運(yùn)營(yíng)超過(guò)1000個(gè)倉(cāng)庫(kù)，包含云倉(cāng)面積在內(nèi)，京東物流運(yùn)營(yíng)管理的倉(cāng)儲(chǔ)總面積約2100萬(wàn)平方米。目前，京東物流已投入運(yùn)營(yíng)的25座“亞洲一號(hào)”智能物流園區(qū)，形成了目前亞洲最大的智能倉(cāng)群。京東物流大件和中小件網(wǎng)絡(luò)已實(shí)現(xiàn)大陸行政區(qū)縣幾乎100%覆蓋，88%區(qū)縣可以實(shí)現(xiàn)24小時(shí)達(dá)，自營(yíng)配送服務(wù)覆蓋了全國(guó)99%的人口，超90%自營(yíng)訂單可以在24小時(shí)內(nèi)送達(dá)。 

資本市場(chǎng)近年來(lái)持續(xù)給予倉(cāng)配關(guān)注，但難以復(fù)制京東物流的倉(cāng)配網(wǎng)絡(luò)體量。近年來(lái)，資本持續(xù)推動(dòng)倉(cāng)配一體化的發(fā)展與擴(kuò)張，未來(lái)隨著對(duì)時(shí)效的追求和供應(yīng)鏈的構(gòu)筑，資本將持續(xù)給予支持，倉(cāng)配行業(yè)發(fā)展?jié)摿薮?、?jìng)爭(zhēng)也將更加激烈，考慮到倉(cāng)配網(wǎng)絡(luò)建設(shè)具有重資產(chǎn)投入要求以及先發(fā)卡位優(yōu)勢(shì)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手短期難以追趕京東物流倉(cāng)配規(guī)模。

除了完善的倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)外，京東物流擁有19萬(wàn)人的快遞員團(tuán)隊(duì)，樹(shù)立了優(yōu)質(zhì)可靠的服務(wù)質(zhì)量。京東物流在建設(shè)自有物流體系的過(guò)程中，一直招聘自有物流員工，公司建立關(guān)愛(ài)一線(xiàn)的企業(yè)文化，給予快遞員歸屬感，并建立統(tǒng)一的服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，打下了良好的用戶(hù)口碑。據(jù)2020年國(guó)家郵政局調(diào)查數(shù)據(jù)，全國(guó)快遞企業(yè)總體滿(mǎn)意度排名中，京東物流排名第2，僅次于順豐速運(yùn)；10家品牌的全程時(shí)限和72小時(shí)準(zhǔn)時(shí)率排名中，京東物流排名第3，位列順豐速運(yùn)和郵政EMS之后。

2.2. 算法技術(shù)賦能物流

■ 以大數(shù)據(jù)+算法為核心，賦能6大網(wǎng)絡(luò)

京東物流于2016年5月成立X事業(yè)部，其前身是京東物流實(shí)驗(yàn)室，負(fù)責(zé)探索智慧物流研發(fā)。X事業(yè)部的研發(fā)內(nèi)容包括了無(wú)人機(jī)配送、無(wú)人倉(cāng)庫(kù)、無(wú)人站、智能配送機(jī)器人等等科技產(chǎn)品；同時(shí)，京東于2016年11月成立Y事業(yè)部，致力于用大數(shù)據(jù)和人工智能技術(shù)打造智慧供應(yīng)鏈。對(duì)京東而言，直營(yíng)化體系下的物流員工成本較高，并且隨著人口紅利的消失，人工成本較越發(fā)高昂，京東物流前瞻性布局各類(lèi)無(wú)人技術(shù)，用科技手段賦能物流，提升長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。

京東物流重視科技投入，持續(xù)賦能帶來(lái)公司效率提升。近3年京東物流的研發(fā)投入保持連續(xù)上升，2020年研發(fā)費(fèi)用達(dá)20.5億元，近3年的研發(fā)投入占收入的比例高于順豐。在時(shí)效性和覆蓋率取得突破的背后，是京東物流（包括無(wú)人物流在內(nèi)）的智慧物流技術(shù)方面的長(zhǎng)期布局。

2020年10月，京東物流科技品牌正式發(fā)布，標(biāo)志著京東物流技術(shù)進(jìn)一步開(kāi)放；同時(shí)，宣布在未來(lái)5年使用的機(jī)器人數(shù)量將超過(guò)10萬(wàn)臺(tái)，京東云倉(cāng)將在三年內(nèi)實(shí)現(xiàn)全國(guó)所有的區(qū)縣全覆蓋。

京東物流在庫(kù)存管理和銷(xiāo)售預(yù)測(cè)具備數(shù)據(jù)積累，可賦能B端企業(yè)，提升周轉(zhuǎn)率。京東倉(cāng)庫(kù)的自營(yíng)貨品100%由人工智能的方式進(jìn)行銷(xiāo)售預(yù)測(cè)、采購(gòu)及補(bǔ)貨，因此建立了高效的流通體系。2020年京東平臺(tái)整體存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)約33.3天，大幅低于國(guó)內(nèi)商業(yè)零售平均庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)63天（2018年國(guó)資委披露數(shù)據(jù)）。對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)來(lái)說(shuō)，京東物流有望為各類(lèi)B端商家提供更智能的供應(yīng)鏈管理，提升庫(kù)存周轉(zhuǎn)率。

03

  京東物流的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力

3.1. 京東電商平臺(tái)的流量支持

京東是國(guó)內(nèi)第一大自營(yíng)電商，GMV近年穩(wěn)健增長(zhǎng)，近三年平均增速約25%。2013-2020年京東商城的年度活躍用戶(hù)數(shù)CAGR為39%，2019年由于切入下沉市場(chǎng)獲取新流量，增速觸底反彈。據(jù)京東集團(tuán)最新財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2021Q1活躍用戶(hù)數(shù)近5億，一年內(nèi)凈增1.12億（2020Q1為3.87億），創(chuàng)歷史最大同期增幅，且超80%的新增用戶(hù)來(lái)自下沉市場(chǎng)。可以看到，京東商城不僅具備吸引高質(zhì)量用戶(hù)的能力，也通過(guò)京喜拼拼、社區(qū)團(tuán)購(gòu)等獲取了下沉市場(chǎng)新用戶(hù)的信任。2013-2020年京東自營(yíng)模式和平臺(tái)模式下的所有產(chǎn)品與服務(wù)訂單的總金額的復(fù)合增速達(dá)54%，2020年GMV達(dá)到2.61萬(wàn)億元，近三年增速維持在25%左右。

京東集團(tuán)營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)，京東物流與京東零售業(yè)務(wù)存在相關(guān)性。2013年以來(lái)，京東集團(tuán)的總收入保持良好增長(zhǎng)，2013-2020年CAGR高達(dá)40%；雖然近3年增速放緩，但仍維持在25%左右，2020Q1公司實(shí)現(xiàn)總收入同比增長(zhǎng)39%，這得益于活躍用戶(hù)數(shù)量及客戶(hù)購(gòu)買(mǎi)力的增長(zhǎng)。據(jù)京東集團(tuán)依據(jù)各分部收入的拆分，2018-2020年京東物流與京東零售收入增速走勢(shì)趨同，一定程度上反映了京東電商平臺(tái)為京東物流的主要客戶(hù)來(lái)源。

京東集團(tuán)毛利率波動(dòng)上升，凈利率呈逐年修復(fù)趨勢(shì)。近年京東集團(tuán)毛利率與凈利率總體呈現(xiàn)波動(dòng)上升趨勢(shì)，目前毛利率水平接近15%，盈利能力的改善主要來(lái)自京東集團(tuán)持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品組合、擴(kuò)大平臺(tái)模式、提供毛利更高的增值服務(wù)等，同時(shí)平臺(tái)的規(guī)模效應(yīng)也逐步顯現(xiàn)。

京東線(xiàn)上+線(xiàn)下共同發(fā)力切入下沉市場(chǎng)。①線(xiàn)上：2019年以來(lái)，京東以“拼購(gòu)”作為核心產(chǎn)品，獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，提供多流量入口；2019年9月，拼購(gòu)App正式更名為“京喜”，作為其全新的社交電商平臺(tái)，加速下沉市場(chǎng)流量導(dǎo)入，疫情爆發(fā)前，京喜的日均訂單量超過(guò)100萬(wàn)，因此也帶動(dòng)了京東的年度活躍用戶(hù)數(shù)增速在2019Q2的反彈。②線(xiàn)下：京東在低線(xiàn)城市布局了12000多家京東家電專(zhuān)賣(mài)店、2000多家京東專(zhuān)賣(mài)店；2020年發(fā)展加盟制快遞品牌眾郵快遞，定位下沉市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)型快遞。

下沉市場(chǎng)（三線(xiàn)及以下城市）人口眾多，農(nóng)村互聯(lián)網(wǎng)普及率加速提升。根據(jù)易觀(guān)智庫(kù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，三線(xiàn)及以下城市人口占比達(dá)68.4%（近9.6億人口），龐大的人口基數(shù)有望孕育巨大的消費(fèi)市場(chǎng)空間。此外，從網(wǎng)民的城鄉(xiāng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，2020年我國(guó)城鎮(zhèn)地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)普及率為79.8%，農(nóng)村地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)普及率為55.9%

借助京東集團(tuán)打造的生態(tài)圈，京東物流擁有行業(yè)內(nèi)更穩(wěn)定的商流來(lái)源。自2015年起，京東在超市、新零售、物流、和社區(qū)團(tuán)購(gòu)等領(lǐng)域進(jìn)行投資和收購(gòu)頭部企業(yè)，打造自己的生態(tài)圈。對(duì)于京東物流而言，一方面可以獲得更充沛、穩(wěn)定的貨源紅利，尤其在3C電子、大件家電和日用百貨等領(lǐng)域；另一方面與跨越速運(yùn)在航空貨運(yùn)、限時(shí)速運(yùn)和倉(cāng)儲(chǔ)等方面產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，助力其打造一體化供應(yīng)鏈服務(wù)能力終極目標(biāo)。

3.2. 一體化供應(yīng)鏈的需求增長(zhǎng)

中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)字化快速發(fā)展，終端消費(fèi)者碎片化、多樣化、復(fù)雜化的需求，促使企業(yè)需要更為迅速靈活的響應(yīng)，在端到端一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)的幫助下，可以實(shí)現(xiàn)更佳的原材料尋源采購(gòu)、生產(chǎn)規(guī)劃、運(yùn)輸配送，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)效率提升。尤其在2020年的疫情沖擊下，打亂了全球宏觀(guān)以及企業(yè)微觀(guān)的生產(chǎn)運(yùn)作，各行業(yè)都對(duì)供應(yīng)鏈有了更深入的認(rèn)知，企業(yè)對(duì)供應(yīng)鏈穩(wěn)定和智能化的需求有望快速增長(zhǎng)，供應(yīng)鏈行業(yè)將加速走向定制化、數(shù)字化，我們認(rèn)為供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇期。

當(dāng)前京東物流已經(jīng)對(duì)主流行業(yè)提供了成熟的定制化一體化供應(yīng)鏈方案，我們通過(guò)對(duì)京東物流在快消、食品、家具、服飾、3C電子、汽配等行業(yè)的現(xiàn)有供應(yīng)鏈案例的梳理，認(rèn)為京東物流具有持續(xù)賦能合作伙伴的能力，為客戶(hù)降本增效，無(wú)論從現(xiàn)有客戶(hù)的繼續(xù)深耕角度還是從新客戶(hù)拓展的角度來(lái)看，供應(yīng)鏈的需求都有望持續(xù)增長(zhǎng)，并支撐京東物流的發(fā)展。

（1）快消品

快速消費(fèi)品為生活必需品，在市場(chǎng)中有著廣泛的需求，周轉(zhuǎn)速度較快，在銷(xiāo)售高峰及低谷期間給企業(yè)的生產(chǎn)及存貨管理帶來(lái)巨大挑戰(zhàn)。企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)更高的運(yùn)營(yíng)效率及存貨周轉(zhuǎn)率，需要專(zhuān)業(yè)化的一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)（包括人工智能及大數(shù)據(jù)分析）幫助其預(yù)測(cè)訂單并據(jù)此管理生產(chǎn)及儲(chǔ)存，京東物流的倉(cāng)配能力以及IT技術(shù)較為契合快消品行業(yè)的供應(yīng)鏈管理需求。

京東物流-安利合作案例：安利1959年創(chuàng)立于美國(guó)，1995年進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，通過(guò)幾十年不斷開(kāi)拓，中國(guó)市場(chǎng)已成為其全球最大的市場(chǎng)。2014年安利提出“數(shù)字化”、“年輕化”、“體驗(yàn)化”的供應(yīng)鏈戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型方向，于2017年與京東物流展開(kāi)合作，并不斷加深伙伴關(guān)系。根據(jù)京東物流官微介紹，在京東物流的助力下，截止2020H1，安利成品物流費(fèi)用節(jié)約10%以上，現(xiàn)貨率提升至99.5%及以上水平、產(chǎn)銷(xiāo)高效協(xié)同實(shí)現(xiàn)庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)降低40%以上，分銷(xiāo)計(jì)劃運(yùn)營(yíng)效率提升1倍。

（2）服飾

根據(jù)艾媒咨詢(xún)數(shù)據(jù)，2020年我國(guó)服裝電商市場(chǎng)規(guī)模超萬(wàn)億，2015-2020年CAGR達(dá)20.5%，線(xiàn)上渠道(電商平臺(tái)、品牌官網(wǎng)等)滲透率達(dá)到50%，屬于高度線(xiàn)上化行業(yè)。服飾業(yè)的供應(yīng)鏈管理面臨SKU數(shù)目龐大、配送層級(jí)多、季節(jié)性特征明顯、需及時(shí)響應(yīng)終端客戶(hù)變化及頻繁的逆向物流等挑戰(zhàn)，需要更為復(fù)雜的解決方案。全渠道銷(xiāo)售模式亦要求服飾企業(yè)靈活有效地管理其線(xiàn)下門(mén)店及線(xiàn)上銷(xiāo)售渠道的存貨，以提高存貨周轉(zhuǎn)率。京東物流為李寧、斯凱奇等鞋服類(lèi)企業(yè)提供了專(zhuān)業(yè)的物流供應(yīng)鏈解決方案，提高合作伙伴效率。

（3）食品

京東物流-徐福記合作案例：徐福記于1992年在中國(guó)創(chuàng)立，在中國(guó)糖點(diǎn)市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，2014年徐福記開(kāi)始在京東平臺(tái)售賣(mài)；2018年攜手京東物流開(kāi)啟呈味空間“無(wú)界工廠(chǎng)”，成功解決了“手工短?！碑a(chǎn)品物流配送的痛點(diǎn)；2021年，在京東物流的幫助下，目前徐福記東莞園區(qū)總倉(cāng)發(fā)運(yùn)業(yè)務(wù)100%已實(shí)現(xiàn)線(xiàn)上協(xié)同、智能調(diào)度和全程跟蹤。東莞總倉(cāng)向全國(guó)分倉(cāng)的轉(zhuǎn)運(yùn)業(yè)務(wù)，已100%實(shí)現(xiàn)無(wú)紙化交接，完全實(shí)現(xiàn)通過(guò)區(qū)塊鏈平臺(tái)進(jìn)行物流電子簽收。

（4）汽配類(lèi)

我國(guó)汽車(chē)后市場(chǎng)需求強(qiáng)勁增長(zhǎng)。根據(jù)公安部交通管理局?jǐn)?shù)據(jù)，2020年全國(guó)機(jī)動(dòng)車(chē)保有量達(dá)3.72億輛，其中汽車(chē)2.81億輛。目前，我國(guó)汽車(chē)行業(yè)是從增量時(shí)代到存量時(shí)代的轉(zhuǎn)型期，龐大的汽車(chē)保有量基數(shù)及車(chē)齡時(shí)間的延長(zhǎng)，孕育了巨大的汽車(chē)后市場(chǎng)多元化服務(wù)需求（維修保養(yǎng)、汽車(chē)美容、保險(xiǎn)等），2015年-2020年，我國(guó)汽車(chē)后市場(chǎng)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模逐年增加，2020年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到1.4萬(wàn)億。

由于汽車(chē)及其零部件的單位價(jià)值較高，以及所涉及的SKU數(shù)目較大，因此在倉(cāng)儲(chǔ)及運(yùn)輸方面需要更高的供應(yīng)鏈管理標(biāo)準(zhǔn)。京東物流為戴姆勒、冠盛股份、北汽集團(tuán)等汽車(chē)企業(yè)搭建完善的供應(yīng)鏈計(jì)劃體系，包括升級(jí)庫(kù)存計(jì)劃體系、優(yōu)化倉(cāng)儲(chǔ)運(yùn)營(yíng)管理、提高零配件配送效率。

（5）家具家電

九牧集團(tuán)是綜合性整體廚衛(wèi)制造商，京東物流曾為其在pop倉(cāng)配一體、快遞、零售產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)建設(shè)等方面提供過(guò)服務(wù)。2020年京東物流與九牧集團(tuán)達(dá)成戰(zhàn)略合作，共同推動(dòng)廚衛(wèi)行業(yè)數(shù)智化變革，這是京東物流不斷以物流科技賦能產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的又一個(gè)縮影。

（6）3C電子類(lèi)

3C電子產(chǎn)品具有高價(jià)值及易碎性的特點(diǎn)，該行業(yè)客戶(hù)需要專(zhuān)業(yè)的運(yùn)輸及配送能力以確保該等產(chǎn)品可及時(shí)安全地送達(dá)客戶(hù)。由于技術(shù)迅速進(jìn)步導(dǎo)致產(chǎn)品生命周期逐漸縮短，與維修、回收、折舊、檢視及處置有關(guān)的物流需求亦有所增加。京東物流在3C電子領(lǐng)域具有傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)，根據(jù)京東物流及京東集團(tuán)官微發(fā)布的信息，公司已為蘋(píng)果、惠普、聯(lián)想、小米等產(chǎn)業(yè)巨頭提供了軟硬件、數(shù)據(jù)、售后以及智能解決方案。

綜合上述分析，可以清楚的看到京東物流對(duì)客戶(hù)的合作逐步深化，從提供倉(cāng)配服務(wù)、解決單一痛點(diǎn)，到升級(jí)供應(yīng)鏈，再到攜手推動(dòng)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，京東物流通過(guò)與客戶(hù)建立信任、用數(shù)據(jù)展現(xiàn)自身能力，才得以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的、高滲透率的合作。

3.3. 物流體系的對(duì)外開(kāi)放

京東物流擴(kuò)大服務(wù)范圍，其他客戶(hù)收入大幅增長(zhǎng)。伴隨京東物流發(fā)展京喜達(dá)快遞向電商件發(fā)力、并購(gòu)跨越速運(yùn)強(qiáng)化航空貨運(yùn)、升級(jí)冷鏈物流產(chǎn)業(yè)布局等舉措的落實(shí)，非一體化供應(yīng)鏈客戶(hù)數(shù)量和單位貢獻(xiàn)收入也勢(shì)必增加，因此其他客戶(hù)收入（包括快遞、快運(yùn)、冷鏈等）從2018年的37.2億元增至2020年的177.6億元，具體來(lái)看：

■ 京東快遞定位高端、注重時(shí)效。京東物流擁有一支超過(guò)19萬(wàn)人的自有配送團(tuán)隊(duì)，旗下京喜達(dá)快遞于2020年3月起網(wǎng)，目前覆蓋華東和華南區(qū)域，面向下沉市場(chǎng)協(xié)助社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)的開(kāi)展。京東快遞下分特快送、特惠送、同城速配、生鮮特快和生鮮特惠5個(gè)產(chǎn)品。

■ 京東快運(yùn)在2018-2020年為能力建設(shè)期，2021年開(kāi)始有望大幅起量。目前京東快運(yùn)主要聚焦20KG以上的重貨零擔(dān)物流市場(chǎng)，其主要產(chǎn)品包括特快重貨（20-100KG）、特快零擔(dān)（100-500KG）、大票直達(dá)（500-3000KG）、整車(chē)直達(dá)（3t）以上。2020年8月完成對(duì)跨越速運(yùn)的收購(gòu)，這對(duì)京東物流而言，一方面“公鐵空”運(yùn)力優(yōu)勢(shì)能夠增強(qiáng)其一體化供應(yīng)鏈服務(wù)能力；另一方面，在航空貨運(yùn)、限時(shí)速運(yùn)等方面的服務(wù)也得到提升，截至2020年京東物流擁有約620條航空貨運(yùn)航線(xiàn)。此外，2020年8月跨越速運(yùn)并表后為京東物流貢獻(xiàn)了37.34億元收入（根據(jù)招股書(shū)披露信息，跨越速運(yùn)2020年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收79億元，凈利潤(rùn)為4.4億元）。

■ 京東冷鏈業(yè)務(wù)依托倉(cāng)儲(chǔ)優(yōu)勢(shì)迅速崛起。京東冷鏈專(zhuān)注于生鮮食品、醫(yī)藥物流，依托冷鏈倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)、冷鏈運(yùn)輸網(wǎng)、冷鏈配送網(wǎng)提供綜合冷鏈服務(wù)。公司冷鏈網(wǎng)絡(luò)迅速鋪開(kāi)，在生鮮食品方面：截至2020年，京東物流擁有87個(gè)冷鏈倉(cāng)（49萬(wàn)平方米），可調(diào)用2000臺(tái)冷鏈運(yùn)輸車(chē)；在醫(yī)藥物流方面：運(yùn)營(yíng)20個(gè)藥品及醫(yī)療器械專(zhuān)用倉(cāng)庫(kù)（12萬(wàn)平方米）。2019年中國(guó)冷鏈物流百?gòu)?qiáng)企業(yè)中京東物流位居第2（僅次于順豐）。我們認(rèn)為京東物流主要靠冷庫(kù)資源建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，根據(jù)中物聯(lián)冷鏈委統(tǒng)計(jì)，京東物流在對(duì)外開(kāi)放后的第1年就進(jìn)入冷鏈物流百?gòu)?qiáng)中的第3名。

04

  盈利預(yù)測(cè)與投資建議

4.1. 盈利預(yù)測(cè)

核心假設(shè)：

（1）預(yù)計(jì)公司2021-2023年外部收入占比逐年提升，對(duì)應(yīng)營(yíng)收占比為51%、54.6%、57.1%；

（2）考慮到外部客戶(hù)數(shù)量逐年增長(zhǎng)，以及單客戶(hù)年收入貢獻(xiàn)仍有較大提升空間，預(yù)計(jì)公司2021-2023年對(duì)外一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)杖朐鏊贋?5.3%、43.0%、29.6%，高于對(duì)內(nèi)一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)杖朐鏊伲?021-2023對(duì)應(yīng)增速為36.6%、27.3%、20.6%）；

（3）考慮到公司中短期更關(guān)注市場(chǎng)份額的擴(kuò)張，我們預(yù)計(jì)公司毛利率將呈現(xiàn)先降后升的趨勢(shì)，預(yù)計(jì)2021-2023年的毛利率為6.4%、7.5%、7.6%；

（4）可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股上市后將自動(dòng)轉(zhuǎn)換為普通股，將不再產(chǎn)生相關(guān)虧損或收益，預(yù)計(jì)公司在2023年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正。

4.2. 投資建議

預(yù)計(jì)公司2021-2023年京東物流凈利潤(rùn)為-18.9、-6.7、3.9億元，我們認(rèn)為京東物流確立打造全球供應(yīng)鏈物流企業(yè)的目標(biāo)，在深化對(duì)內(nèi)服務(wù)、擴(kuò)大對(duì)外拓展后，規(guī)模效應(yīng)驅(qū)動(dòng)下公司遠(yuǎn)期盈利彈性較大。考慮到公司仍處于市場(chǎng)擴(kuò)張期，期間盈利波動(dòng)較大，我們按照市銷(xiāo)率（PS）估值法，我們選取順豐控股、菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)、中通快遞的估值進(jìn)行參照。

順豐當(dāng)前市值（3236億元）對(duì)應(yīng)2021年?duì)I收的PS約1.7x；菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)由于未上市，我們參照2019年最新一輪估值約1400億元，我們預(yù)計(jì)菜鳥(niǎo)2019年?duì)I收規(guī)模約352億元，對(duì)應(yīng)PS約4x；中通快遞由于是加盟制快遞企業(yè)，我們將其營(yíng)收還原成全網(wǎng)口徑，中通快遞當(dāng)前市值（1738億元）對(duì)應(yīng)2021年?duì)I收的PS為2.4x，考慮到成長(zhǎng)性（收入增速高于同行）、平臺(tái)資源（商流優(yōu)勢(shì)）等因素，我們給予京東物流2.5x PS，按照2021年?duì)I收1030億元對(duì)應(yīng)短期目標(biāo)市值為2575億元人民幣，首次覆蓋給予“增持-A”評(píng)級(jí)。

05

  風(fēng)險(xiǎn)提示

（1）考慮到外部中小客戶(hù)對(duì)供應(yīng)鏈履約成本敏感性較高，若京東物流成本控制以及服務(wù)品質(zhì)不及預(yù)期，將導(dǎo)致京東物流對(duì)外業(yè)務(wù)增速低于我們預(yù)期； 

（2）考慮到順豐、菜鳥(niǎo)在一體化供應(yīng)鏈領(lǐng)域投入加大，未來(lái)該領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)程度或超預(yù)期，從而導(dǎo)致京東物流面臨激烈價(jià)格戰(zhàn)，公司毛利率將低于我們預(yù)期； 

（3）如果京東商城平臺(tái)訂單增速低于預(yù)期，將導(dǎo)致京東物流對(duì)內(nèi)收入增長(zhǎng)低于我們預(yù)期；

（4）公司正處在業(yè)務(wù)高速發(fā)展期，我們需密切關(guān)注公司內(nèi)部人才、組織管理能否跟上業(yè)務(wù)發(fā)展需求。

06

  附注：京東物流簡(jiǎn)介

6.1. 發(fā)展歷程：電商巨頭孵化的物流企業(yè)

京東物流成立于2007年，獨(dú)立于2017年，2020年疫情之下京東物流憑借倉(cāng)配模式獲得領(lǐng)先行業(yè)的服務(wù)口碑和評(píng)價(jià)，當(dāng)下堅(jiān)持技術(shù)驅(qū)動(dòng)打造一體化供應(yīng)鏈。我們認(rèn)為京東物流的發(fā)展歷程即是從自營(yíng)走向社會(huì)化開(kāi)放，從企業(yè)物流轉(zhuǎn)型為物流企業(yè)，并向供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)商邁進(jìn)：

（1）自營(yíng)投入，構(gòu)筑底盤(pán)（2007-2016年）

 服務(wù)于京東商城，獨(dú)樹(shù)一幟構(gòu)建倉(cāng)配體系。2007年京東建成北上廣物流體系，總物流面積超過(guò)5萬(wàn)平方米；2010年在行業(yè)內(nèi)率先推出“211限時(shí)達(dá)”服務(wù)，重新定義電商快遞配送及履約的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，2014年京東上海“亞洲一號(hào)”倉(cāng)庫(kù)正式投入運(yùn)營(yíng)，創(chuàng)下了亞洲范圍內(nèi)建筑規(guī)模最大、自動(dòng)化程度最高的現(xiàn)代化智能物流倉(cāng)庫(kù)記錄。2016年京東物流成立“X事業(yè)部”，打造智慧倉(cāng)儲(chǔ)物流系統(tǒng)。

（2）獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，轉(zhuǎn)型升級(jí)（2017-2018年）

成為獨(dú)立物流企業(yè)，完善產(chǎn)品布局。2017年京東物流子集團(tuán)成立，開(kāi)始獨(dú)立運(yùn)營(yíng)并為外部客戶(hù)提供服務(wù)，完成企業(yè)物流向物流企業(yè)轉(zhuǎn)型；2018 年2月，京東物流獲中國(guó)物流行業(yè)最大單筆融資約26億美元；10月京東物流正式推出供應(yīng)鏈、快遞、冷鏈、速運(yùn)、跨境、云倉(cāng)六大產(chǎn)品體系，并開(kāi)始發(fā)力面向社會(huì)的第三方個(gè)人寄遞業(yè)務(wù)。

（3）持續(xù)開(kāi)拓，科技賦能（2018年至今）

向全球供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)商邁進(jìn)。2018年10月，京東發(fā)布全球化戰(zhàn)略，共建全球智能供應(yīng)鏈基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)（GSSC）。2019年，京東物流提出供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)平臺(tái)（OPDS），包含兩大部分：全供應(yīng)鏈服務(wù)和供應(yīng)鏈技術(shù)平臺(tái)。2020年8月公司收購(gòu)跨越速運(yùn)，擴(kuò)張貨運(yùn)網(wǎng)絡(luò)、進(jìn)行品牌升級(jí)。近兩年京東進(jìn)一步向低線(xiàn)市場(chǎng)下沉，2019年京東推出京喜社群電商、2020年3月京東物流旗下加盟制經(jīng)濟(jì)快遞眾郵（現(xiàn)擬更名為京喜達(dá)快遞）起網(wǎng)、2020年12月京東斥7億美元投資興盛優(yōu)選入局社區(qū)團(tuán)購(gòu)。

京東物流蟄伏14年登陸資本市場(chǎng)，已發(fā)展成擁有6大物流網(wǎng)絡(luò)（倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)、綜合運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)、最后一公里配送網(wǎng)絡(luò)、大件網(wǎng)絡(luò)、冷鏈網(wǎng)絡(luò)及跨境網(wǎng)絡(luò)）的物流企業(yè)，憑借6張大網(wǎng)在全球范圍內(nèi)的覆蓋以及算法優(yōu)化、設(shè)備智能化等優(yōu)勢(shì)為客戶(hù)提供供應(yīng)鏈解決方案。

■ 融資歷程

獲得資本市場(chǎng)青睞，完善倉(cāng)配模式、加大數(shù)字化研發(fā)投入。十年來(lái)，眾多資本入局看好京東集團(tuán)，2011年京東集團(tuán)完成C輪融資15億美元，劉強(qiáng)東表示“融資幾乎全部投入到物流和技術(shù)研發(fā)”，此后京東進(jìn)行數(shù)輪融資。京東物流方面，2018年2月，京東物流單獨(dú)完成25億美元A輪融資，投資方包括高瓴資本、紅杉中國(guó)、招商局、騰訊等，這也是中國(guó)物流行業(yè)史上最大單筆融資，交易完成后，京東物流投后估值約134億美元；2021年5月，京東物流先后完成Pre-IPO和IPO輪融資，共獲得364億港元。

■ 愿景和定位

京東物流是中國(guó)領(lǐng)先的技術(shù)驅(qū)動(dòng)的供應(yīng)鏈解決方案及物流服務(wù)商，致力于成為全球最值得信賴(lài)的供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)商。在2020年初舉行的京東物流年會(huì)上，京東物流集團(tuán)CEO王振輝首次闡述了京東物流集團(tuán)成立后的“夢(mèng)想三階段”：第一階段，通過(guò)全面開(kāi)放，實(shí)現(xiàn)從企業(yè)物流向物流企業(yè)的轉(zhuǎn)型；第二階段，持續(xù)優(yōu)化客戶(hù)體驗(yàn)、提升產(chǎn)業(yè)效率、保持高質(zhì)增長(zhǎng)，3年內(nèi)成為國(guó)內(nèi)頂尖的供應(yīng)鏈物流企業(yè)；第三階段，持續(xù)強(qiáng)化技術(shù)的驅(qū)動(dòng)，成為世界領(lǐng)先的供應(yīng)鏈物流企業(yè)。2020年8月，京東物流時(shí)任CEO王振輝在全員信中表示，公司愿景升級(jí)為"成為全球最值得信賴(lài)的供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)商"。

6.2. 股權(quán)架構(gòu)：京東物流上市后，京東集團(tuán)持股64.42%

京東物流IPO后京東集團(tuán)持股64.42%，劉強(qiáng)東仍擁有76.9%表決權(quán)。京東集團(tuán)通過(guò)其全資子公司JingdongTechnology Group Corporation間接持有京東物流股本總額的64.42%，為京東物流最大股東。此外，公眾股東持股10%、員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃占比8.59%、高瓴資本旗下HHJL Holdings Limited 持股2.36%、Eastar Capital Fund（交銀國(guó)際有限合伙企業(yè)）持股2.36%、SCC Growth IV 2018-A（紅杉資本）持股1.05%、中國(guó)人壽信托持股0.66%、騰訊旗下意像架構(gòu)投資和TPP Follow-on I Holding E Limited共持股為0.4%、永泰資本持股0.33%、千山物流基金持股0.33%。

劉強(qiáng)東分別通過(guò)Max Smart Limited和Fortune Rising Holdings Limited持有并控制京東集團(tuán)421,507,423股和22,743,428股B類(lèi)普通股，共持有京東集團(tuán)約76.9%的表決權(quán)，劉強(qiáng)東是京東物流的實(shí)控人。

管理層具備豐富的供應(yīng)鏈解決、倉(cāng)配服務(wù)及商流經(jīng)驗(yàn)?，F(xiàn)任CEO余睿曾先后擔(dān)任京東物流華中和華東區(qū)域負(fù)責(zé)人、1號(hào)店CEO等崗位，具備豐富的物流運(yùn)營(yíng)和管理經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。另外兩位董事在供應(yīng)鏈解決方案、倉(cāng)配服務(wù)及銷(xiāo)售管理崗深耕多年。此外，各分管部門(mén)帶頭人職責(zé)穩(wěn)定，多年合作經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌驑O大地減少內(nèi)耗，并創(chuàng)造高效服務(wù)。

6.3. 業(yè)務(wù)模式：以倉(cāng)配服務(wù)為主的五大服務(wù)產(chǎn)品

以提供供應(yīng)鏈解決方案和物流服務(wù)為宗旨，構(gòu)建以倉(cāng)配服務(wù)為主的5大服務(wù)產(chǎn)品矩陣，助力客戶(hù)聚焦核心業(yè)務(wù)。據(jù)招股說(shuō)明書(shū)介紹，目前京東物流已將服務(wù)板塊調(diào)整為：倉(cāng)配服務(wù)、快遞快運(yùn)、大件服務(wù)、冷鏈服務(wù)和跨境服務(wù)五大服務(wù)。2020年，公司為超過(guò)19萬(wàn)家企業(yè)客戶(hù)提供了服務(wù)，廣泛覆蓋快速消費(fèi)品、服裝、家電、家具、3C、汽車(chē)和生鮮等行業(yè)。

（1）倉(cāng)配服務(wù)：面向企業(yè)客戶(hù)的綜合性、一體化及可定制的倉(cāng)配服務(wù)。具體包括以下4個(gè)方面。①頭程運(yùn)輸：面向企業(yè)客戶(hù)，旨在縮短產(chǎn)品上架時(shí)間以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化。②多級(jí)倉(cāng)配：指入倉(cāng)及出庫(kù)至終端消費(fèi)者的流程。③物流技術(shù)：京東物流具有代表性的物流技術(shù)服務(wù)包括“云倉(cāng)技術(shù)服務(wù)”、“智能供應(yīng)鏈管理服務(wù)”、“智能供應(yīng)鏈硬件及解決方案”，可以為客戶(hù)賦能。④增值服務(wù)：包括售后逆向物流服務(wù)，貨到付款服務(wù)及專(zhuān)業(yè)包裝服務(wù)。京東物流倉(cāng)配服務(wù)占其各年整體收入的50%-70%。

（2）快遞快運(yùn)：①快遞服務(wù)：擁有一支超過(guò)19萬(wàn)人的自有配送團(tuán)隊(duì)。眾郵快遞于2020年3月起網(wǎng)，目前覆蓋華東和華南區(qū)域，面向下沉市場(chǎng)協(xié)助社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)的開(kāi)展。京東快遞下分特快送、特惠送、同城速配、生鮮特快和生鮮特惠5個(gè)產(chǎn)品。②快運(yùn)服務(wù)：聚焦20KG以上的重貨零擔(dān)市場(chǎng)，下分特快重貨（20-100kg）、特快零擔(dān)（100-500kg）、大票直達(dá)（500-3000kg）和整車(chē)直達(dá)（3t以上）四個(gè)產(chǎn)品。

（3）大件服務(wù)：通過(guò)大件網(wǎng)絡(luò)向客戶(hù)提供全面的重貨及大件服務(wù)，包括倉(cāng)儲(chǔ)、配送、快運(yùn)、組裝及安裝，如3C、家居和家電等。

（4）冷鏈服務(wù)：京東冷鏈主要專(zhuān)注于生鮮食品和醫(yī)藥物流。生鮮業(yè)務(wù)主要包括冷鏈倉(cāng)儲(chǔ)、冷鏈整車(chē)、冷鏈卡班、冷鏈城配、生鮮特快和生鮮特惠6種服務(wù)。醫(yī)藥業(yè)務(wù)包括醫(yī)藥零擔(dān)、醫(yī)藥倉(cāng)儲(chǔ)、醫(yī)藥整車(chē)和醫(yī)藥冷鏈4種服務(wù)。

（5）京東跨境：竭力提供“雙48小時(shí)”時(shí)效服務(wù)以解決客戶(hù)的跨境物流需求。通過(guò)跨境進(jìn)口、跨境出口、海外物流和國(guó)際運(yùn)輸4種服務(wù)為商家提供一站式跨境供應(yīng)鏈服務(wù)，實(shí)現(xiàn)任何包裹可在攬件后48小時(shí)內(nèi)從中國(guó)運(yùn)送至目的地國(guó)家，并在之后的48小時(shí)內(nèi)配送至終端消費(fèi)者。

6.4. 經(jīng)營(yíng)狀況：對(duì)京東集團(tuán)依賴(lài)程度削弱，盈利能力逐步體現(xiàn)

■ 收入：一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)杖胝急容^高，對(duì)外擴(kuò)張仍需持續(xù)

（1）根據(jù)客戶(hù)分類(lèi)進(jìn)行分析

公司2020年一體化供應(yīng)鏈客戶(hù)收入占總收入七成以上，其他客戶(hù)收入漲勢(shì)迅猛。從收入總量來(lái)看，2017年京東物流獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，通過(guò)獲取外部客戶(hù)擴(kuò)大了收入來(lái)源，同比增速達(dá)到56%，2020年公司收入為734億元，2021Q1同比增幅高達(dá)64%，擴(kuò)張力度持續(xù)加大。從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，根據(jù)上述客戶(hù)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，公司營(yíng)收中來(lái)自一體化供應(yīng)鏈客戶(hù)的比例較高，2018-2020年占比分別為90.2%、83.9%、75.8%，呈逐年下降的趨勢(shì)。其他客戶(hù)收入（包括快遞、快運(yùn)、冷鏈等）從2018年的37.2億元增至2020年的177.6億元，期間同比漲幅均超100%，遠(yuǎn)超一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)杖朐鏊佟?/p>

（2）根據(jù)是否與京東集團(tuán)有關(guān)進(jìn)行分析

來(lái)自京東集團(tuán)的收入占比超50%，外部客戶(hù)收入增長(zhǎng)顯著。根據(jù)招股書(shū)披露，2018-2020年外部客戶(hù)收入貢獻(xiàn)占總收入的29.9%、38.4%及46.6%，京東物流向京東集團(tuán)及其聯(lián)系人提供供應(yīng)鏈解決方案及物流服務(wù)的創(chuàng)收占公司總收入的70.1%、61.6%及53.4%。截至目前京東集團(tuán)始終是京東物流最大的客戶(hù)，對(duì)京東物流的收入貢獻(xiàn)比例仍占一半以上，但我們可以看到，自2017年京東物流開(kāi)啟的對(duì)外開(kāi)放戰(zhàn)略，成效顯著，外部客戶(hù)收入同比增幅始終保持高位，外部客戶(hù)收入占比與京東集團(tuán)收入占比的差距正連年收窄。

■ 成本：增長(zhǎng)趨勢(shì)與營(yíng)收保持一致，結(jié)構(gòu)上職工薪酬占比最高

公司營(yíng)業(yè)成本增速低于營(yíng)收增速，外包成本比例逐年提升。京東物流2020年?duì)I業(yè)成本671億元，同比+44.5%，低于同期營(yíng)收增速（+47.2%）。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，薪酬成本占比最高（38.8%），其次是外包成本（38.9%）、租金成本（9.8%）、折舊及攤銷(xiāo)（2.1%）、其他成本（10.3%）。其中，薪酬成本方面，京東物流堅(jiān)持為員工繳納五險(xiǎn)一金，且自有員工數(shù)量始終位居行業(yè)前列（2020年員工數(shù)量為25.9萬(wàn)）；外包成本由2019年的163億元增加60.0%至2020年的261億元，一方面是因?yàn)橥酒陂g，公司按需引入外部服務(wù)以補(bǔ)充最后一公里配送能力；另一方面，其他客戶(hù)收入（主要是使用快遞和快運(yùn)服務(wù)）大幅增加，導(dǎo)致綜合運(yùn)輸部分頻繁使用供應(yīng)商，從而令外包成本增加；租金成本主要包括倉(cāng)庫(kù)及配送站的租賃開(kāi)支，由2019年47億元增加41.7%至2020年的66億元，是由于擴(kuò)大租賃倉(cāng)庫(kù)、分揀中心、配送站規(guī)模，及收購(gòu)跨越速運(yùn)。

■ 毛利率：毛利率水平顯著提升

收入端快速增長(zhǎng)及規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)毛利率水平提升。2018-2020年京東物流毛利率分別為2.9%、6.9%、8.6%，呈現(xiàn)快速提升的趨勢(shì)。毛利率水平的提升，我們認(rèn)為一方面與一體化供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)規(guī)模的提升以及公司在倉(cāng)儲(chǔ)、分揀、包裝、運(yùn)輸以及配送等履約流程中效率提高有關(guān)，京東物流幫助京東商城履約費(fèi)用率從2016年的7.2%降至2020年的6.5%；另一方面，2020年疫情減免部分高速通行費(fèi)和社保這些一次性政府補(bǔ)貼也利好京東物流毛利率提升；此外，也與規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)及控制員工福利開(kāi)支降低營(yíng)業(yè)成本有關(guān)。據(jù)公司最新披露數(shù)據(jù)，京東物流2021Q1毛利率為1.03%，遠(yuǎn)低于去年同期，我們認(rèn)為，公司盈利能力波動(dòng)是會(huì)受到季節(jié)性因素、員工人數(shù)大幅上漲（同比+53%）的影響，但一季度毛利率大幅下降主要與去年同期有政府補(bǔ)貼、及公司中短期內(nèi)注重物流基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及市場(chǎng)份額擴(kuò)張有關(guān)。

■ 凈利潤(rùn)：重資產(chǎn)投入+技術(shù)研發(fā)逐步進(jìn)入收獲期，期待更多的外部探索

京東物流堅(jiān)守的倉(cāng)配模式為其構(gòu)筑護(hù)城河，科技驅(qū)動(dòng)的供應(yīng)鏈技術(shù)領(lǐng)先行業(yè)。京東物流的重投入一貫被視作雙刃劍：買(mǎi)地建倉(cāng)、購(gòu)置車(chē)輛設(shè)備、使用自有物流員工，重資產(chǎn)帶來(lái)成本負(fù)擔(dān)。2018-2020年京東物流分別虧損28億元/22億元/40億元，連續(xù)虧損的核心原因在于外部單量未成規(guī)模，內(nèi)部成本太高。在2019年進(jìn)行一系列內(nèi)部改革后（控制薪酬成本，加速開(kāi)放），2020年剔除股份支付、可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)和上市開(kāi)支非經(jīng)營(yíng)性虧損后，公司盈利17.1億元，公司實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的盈利。