核心觀點：

1、航運行業(yè)年報及一季報綜述：行業(yè)利潤大幅增長，集運展現超強彈性。

1）2020年，A股11家航運上市公司合計實現收入2514億，同比增長11.3%，扣非凈利188.6億元，同比增長193.7%。21年一季度，收入832.9億，同比增長59.3%，扣非歸母凈利174.7億元，同比增速591%。其中中遠?？?020年及2021Q1分別實現扣非凈利95.9及154.1億，占航運上市公司的51%及88%。

2）最新行業(yè)數據：集運歐線即期歷史新高，散運延續(xù)大漲，油運底部回升。

2、集運：中遠?？卣宫F超強業(yè)績彈性。

1）財務數據：集運市場系統(tǒng)性供需緊張，致使運價延續(xù)高位運行，龍頭公司實現業(yè)績大幅增長。A股中遠?？?021Q1扣非凈利潤154.1億元，同比+202倍，經營凈現金流269.8億元，同比+16.5倍，環(huán)比+21%，集運業(yè)務EBIT Margin為30.1%。行業(yè)龍頭公司馬士基在業(yè)績預告中預計一季度實際EBITDA為40億美元，實際EBIT為31億美元，EBIT Margin約25%；預計全年實際EBITDA、實際EBIT指引分別為130-150、90-110億美元。

2）運價表現：Q1CCFI均值1952點，同比+112%、環(huán)比+56%；SCFI均值2780點，同比+198.6%、環(huán)比+40.8%。中遠?？貒H航線單箱收入1609美元/TEU，同比+69.5%。 

3）展望二季度：即期運價歷史新高，預計Q2業(yè)績可觀，或將實現環(huán)比增長。此外，我們預計運價持續(xù)性或超市場預期，運力短缺延續(xù)，而美線補庫存需求仍旺盛，NRF預計21Q3進口箱量接近去年旺季水平，三季度即期運價可能仍處于高位。

3、油運：市場低迷拖累業(yè)績表現，招商輪船憑借管理優(yōu)勢維持油運業(yè)務實現盈利。

1）財務數據：Q1招商輪船扣非歸母凈利3.7億元，同比-70.1%，中遠海能扣非歸母凈利潤3.4億元，同比-45.6%。

2）運價表現：一季度OPEC+深度減產加上庫存高企、需求持續(xù)疲弱，同時部分海上浮艙回歸運力對供給側形成壓制，供需關系惡化使得油運市場持續(xù)低迷，VLCC-TCE均值為5285美元/天，同比下降93.8%，但招商輪船、中遠海能通過降本增效等措施使得油輪船隊仍保持盈利。

3）展望二季度：油運低位震蕩，靜待后續(xù)邊際改善拐點。

4、散運：需求強勁復蘇，BDI運價近十年高位。

Q1招商輪船散雜貨收入20.56億元，同比+27.5%，盈利貢獻顯著增加，主要系散運市場淡季不淡，鐵礦石、煤炭和糧食運輸需求持續(xù)釋放，疊加壓港抑制運力周轉等因素共同推動，節(jié)后各船型運價/租金大幅上漲，中小型船尤為明顯。一季度BDI均值為1739，同比增長194%，環(huán)比增長28%。展望二季度：預計散運延續(xù)高景氣。

5、港口行業(yè)年報及一季度綜述。

2020年港口企業(yè)計營收、扣非歸母凈利1640.2、240.3億元，同比增速-6.7%、-4.0%，21年一季度港口企業(yè)合計營收、扣非歸母凈利450.9、76.3億元，同比增速29.1%、48.4%；CR3（上港、青島港、寧波港）扣非歸屬凈利占行業(yè)的6成以上。

一、航運行業(yè)年報及一季報綜述：行業(yè)利潤大幅增長，集運展現超強彈性

2020年，A股11家航運上市公司合計實現收入2514億，同比增長11.3%，實現歸母凈利203億，同比增50%，扣非凈利188.6億元，同比增長193.7%，其中除渤海輪渡、長航鳳凰外均實現利潤正增長。

2021年一季度，受20Q1低基數影響，航運企業(yè)合計營收832.9億，同比增長59.3%，實現歸母凈利175.7億，同比增長434.9%，扣非歸母凈利174.7億元，同比增速591%，除三家油運企業(yè)外均實現利潤正增長。

其中中遠?？?020年及2021Q1分別實現扣非凈利95.9及154.1億，占航運上市公司的51%及88%。

最新行業(yè)數據：集運歐線即期歷史新高，散運延續(xù)大漲，油運底部回升。

集裝箱：SCFI收于3101點，環(huán)比上漲4.1%；2021Q2均值2892點，同比增225%；其中美西、歐洲周環(huán)比+1.1%、+7.1%，歐線歷史新高。CCFI收于1904點，周上漲2.7%。

干散貨：BDI周上漲9.5%，收于3053點，2021Q2均值2475，同比增273%。CBFI周下跌4.9%，收于1357點。

油運：VLCC-TCE報0.86萬美元，環(huán)比+71.4%。2021Q2均值0.54萬美元，同比-94%。

（一） 集運行業(yè)年報及一季報中樞：中遠海控展現超強業(yè)績彈性

1、集運：系統(tǒng)性供需緊張延續(xù)，量價顯著提升帶來中遠?？刈罴褑渭纠麧?/p>

1）財務數據：集運市場系統(tǒng)性供需緊張，致使運價延續(xù)高位運行，各龍頭公司一季度均實現業(yè)績大幅增長：

A股上市公司中僅中遠海控為外貿集運核心標的：2021Q1中遠海控歸母凈利潤154.5億元，同比+52倍；扣非歸母凈利潤154.1億元，同比+202倍。經營凈現金流269.8億元，同比+16.5倍，環(huán)比+21%；Q1集運業(yè)務EBIT Margin為30.1%，同比+26.9pts、環(huán)比+15.0pts（馬士基Q1業(yè)績預告中實際EBIT Margin約25%）。

行業(yè)龍頭公司馬士基預計一季度營收124億美元，實際EBITDA為40億美元，實際EBIT為31億美元；預計全年實際EBITDA、實際EBIT指引分別為130-150、90-110億美元。

此外，日本海洋網聯(lián)船務ONE披露2020財年四季度（相當于自然年2021年一季度）營收47.24億美元，稅后凈利潤18.58億美元。

2）貨量數據：德魯里預計Q1全球集裝箱貨運量同比增長近9%，中遠?？刎涍\量678.4萬TEU，同比+21%，其中跨太平洋/亞歐/亞洲內/其他國際/中國大陸同比+29.3%/+12.5%/+22.6%/+18.8%/+20.5%。

3）運價表現：

一季度CCFI均值1952點，同比+112.3%、環(huán)比+56.1%；SCFI均值2780點，同比+198.6%、環(huán)比+40.8%；

中遠?？貒H航線單箱收入1609美元/TEU，同比+69.5%，其中跨太平洋/亞歐/亞洲內/其他國際分別同比增長44.7%/129.2%/51.8%/64.3%。

運價上漲推動海控業(yè)績大增：

a）歐線，主要系年度長協(xié)1月份起切換新約，同時歐線運力門檻比其他航線高不少、運價彈性大，年初至春節(jié)前運價大幅上漲，春節(jié)期間季節(jié)性回落，但蘇伊士運河事件導致區(qū)域供需關系再度向運力緊缺傾斜，運價3月底起反彈；

b）美線，補庫存需求旺盛疊加美西港口、內陸勞工短缺，美線供需緊張自去年9月以來幾無緩解，運價高位震蕩。

2、展望二季度：即期運價歷史新高，預計Q2業(yè)績可觀

系統(tǒng)性供需緊張下4月SCFI即期運價陸續(xù)創(chuàng)歷史新高，美西碼頭、鐵路、車架運能短缺問題較前期有所加劇，同時蘇伊士事件對運力周轉、航線班次的影響超預期。

美線運價高位震蕩半年以來有進一步向上突破之勢，主要系：

a）新長協(xié)合同5月1號實施，各大班輪公司對新合同的洽談結果好于預期，挺價意愿增強；

b）對美線短期供需的樂觀預測增加了提價信心。歐線運價逐步回升，已突破年前高點。

考慮到公司扣非利潤TTM與CCFI運價指數TTM走勢高度一致，在即期運價新高、美線長協(xié)價切換的推動下，預計Q2業(yè)績將實現環(huán)比增長。我們預計運價持續(xù)性或超市場預期，運力短缺延續(xù)，而美線補庫存需求仍旺盛，NRF預計21Q3進口箱量接近去年旺季水平，三季度即期運價可能仍處于高位。

具體來看：

高頻運價：FBX每日運價指數顯示，4月30日中國/遠東至美西、美東、北歐、地中海運價環(huán)比上周+1.2%、-1.2%、+0.5%、0.0%；環(huán)比上月-5.8%、+7.9%、+4.6%、+7.4%。

需求：4月中旬主要港口箱量增速維持高位。中港協(xié)監(jiān)測4月中旬八大樞紐港口集裝箱吞吐量同比+17.8%，其中外貿+22.3%、內貿+5.9%，外貿加速增長；

截至4月30日，洛杉磯港預計未來兩周進口箱量15.8、15.8萬TEU，同比增116%、118%，環(huán)比-0.3%、+0.01%?？紤]到美國銷售庫存比持續(xù)低位以及新一輪財政刺激，短期美線需求仍將高增，預計至少在三季度前將保持強勁。

供給：碼頭-內陸系統(tǒng)性供應鏈瓶頸并未得到明顯緩解，美線供需緊張持續(xù)，歐線再度加劇。

1）碼頭泊位方面，洛杉磯港4月30日預錨泊船舶9艘，錨泊狀態(tài)6艘，平均錨泊時間6.8天，較前期有所回落，或由于船公司因LA/LB港口擁堵而轉向奧克蘭、NWSA（西北海港聯(lián)盟），擁堵向北部港口蔓延。根據Clarksons（4.29）統(tǒng)計，美西、美東、英國、地中海/黑海在港集裝箱船（擁堵指數）為72、46、85、79萬TEU，環(huán)比上周-2.7%、0.0%、+8.3%、-1.6%，依舊擁堵、較前期有所緩解。

2）車架方面，The Pool of Pools網站預計當前圣佩德羅灣40/45 ft.拖車在碼頭、倉庫/街道停留時間分別為3.7、6.5天，美西陸端周轉問題依舊嚴峻。

3）缺箱方面，本周上海港集裝箱可用性指數CAx為0.64，環(huán)比+0.04，缺箱情況自12月以來趨于緩解，目前局部班輪公司出現缺箱情況，預計蘇伊士運河擱淺事件影響下歐地線短期缺箱情況將會加劇。目前運價仍處于高位，核心在于“貨＞箱＞船”的供求矛盾未見緩解，歐美進口需求持續(xù)以及碼頭、車架、鐵路等集裝箱供應鏈整體效率下降導致船舶實際運力緊張的問題仍存在，本周Clarksons集裝箱船租金指數環(huán)比上周、上月+3%、+20%。

我們預計短期內美線運價穩(wěn)定，歐線艙位利用率近兩周已出現回升、運價呈止跌趨勢，蘇伊士運河擱淺事件短期內加劇歐地線擁堵、降低有效運力供給，利好運價表現?？紤]到需求高增以及供應鏈瓶頸持續(xù)，即期運價大概率維持高位震蕩。

我們認為當前市場供需錯配下高艙位利用率對運價形成支撐，預計三季度前運價維持高位震蕩。未來運價拐點跟蹤遵循“貨量下降——艙位利用率下降——船東降價”的傳導機制，短期內發(fā)生的概率較低。從當前局面來看，簽署高價位、相對高比例的長期合約以保障服務或許是相對更有利于船東、貨主雙方的解決方案，預計2021年長協(xié)價漲幅較為可觀，支撐集運龍頭1-2年內的盈利中樞明顯上移。

（二）油運：市場低迷拖累業(yè)績表現，招商輪船憑借管理優(yōu)勢維持油運業(yè)務實現盈利

1、油運：市場低迷加劇拖累業(yè)績，運費水平數十年最低位

2021Q1招商輪船歸母凈利3.8億元，同比-69.9%，較19Q1復合增速+16.6%；扣非歸母凈利3.7億元，同比-70.1%，較19Q1復合增速+17.1%。

中遠海能歸母凈利3.4億元，同比-45.5%，較19Q1復合增速-10.5%；扣非歸母凈利潤3.4億元，同比-45.6%，較19Q1復合增速-10.4%。

一季度OPEC+深度減產加上庫存高企、需求持續(xù)疲弱，同時部分海上浮艙回歸運力對供給側形成壓制，據Clarksons統(tǒng)計（3.26），VLCC海上浮倉72艘，運力占比8.35%。供需關系惡化使得油運市場持續(xù)低迷，一季度VLCC-TCE均值為5285美元/天，同比下降93.8%，環(huán)比下降65.7%，為克拉克森有統(tǒng)計以來的近三十年季度租金最低值；BDTI TD3C-TCE均值62美元/天，同比下降99.9%，環(huán)比下降99.4%。油運即期運費率大幅下滑為Q1業(yè)績下滑主因，但招商輪船、中遠海能通過降本增效等措施使得油輪船隊仍保持盈利，包括：油輪船隊在2020年市場高位鎖定了若干期租、COA等租船合同，發(fā)揮大客戶優(yōu)勢積極爭取相對優(yōu)質貨源，以及采取超低速航行等。

2、展望二季度：油運低位震蕩，靜待后續(xù)邊際改善拐點

4月以來VLCC-TCE有所回升，月初OPEC+會議增產計劃有望利好油運需求回暖，后續(xù)恢復進程需關注疫情以及全球經濟復蘇情況，預計Q2租金維持低位震蕩；并且油輪公司去年相對高價格的期租合約陸續(xù)到期，二季度業(yè)績或將繼續(xù)承壓，靜態(tài)后續(xù)供需關系或逐步好轉。

具體來看：

TD3C-TCE低位徘徊，4月30日收于1331美元/天，環(huán)比有所回升。運力端，根據Clarksons最新統(tǒng)計，VLCC海上浮倉72艘，運力占比8.60%，環(huán)比-0.24pct。油運浮倉運力釋放壓力仍較大，同時還存在伊朗制裁取消帶來的潛在運力回歸風險。

遠期看，我們認為不應低估船舶環(huán)保約束對供給側的影響，IMO新提出的EEXI 指數直接對船舶碳排放形成量化約束，目前主要的應對措施為：

1）限制船機功率，降低航速；2）更換燃料或加裝節(jié)能設備；3）舊船拆解，替換節(jié)能型新船。老舊船舶在上述三種選擇下的經濟性進一步下降，拆解量或有所增加，高老舊船比例的油運行業(yè)供給預計改善。

需求端，4月初OPEC+會議宣布5月至7月將分階段增產每天115萬桶，而沙特將完全撤銷自愿實施的每日100萬桶額外減產，預計將利好油運需求。隨著全球疫情呈現好轉，若疫情得到控制，經濟復蘇進程加快下原油消費回暖、去庫存加速，靜待行業(yè)底部反彈。

（三）散運：需求強勁復蘇，BDI運價近十年高位

Q1招商輪船散雜貨收入20.56億元，同比+27.5%，盈利貢獻顯著增加，主要系散運市場淡季不淡，鐵礦石、煤炭和糧食運輸需求持續(xù)釋放，疊加壓港抑制運力周轉等因素共同推動，節(jié)后各船型運價/租金大幅上漲，中小型船尤為明顯。

一季度BDI均值為1739，同比增長194%，環(huán)比增長28%；BCI、BPI、BSI分別同比增長2115%/152%/154%，環(huán)比增長1%/54%/55%。

展望二季度：預計散運延續(xù)高景氣。4月以來BDI進一步上漲，鐵礦石等原材料運需旺盛，海外疫情反復使得壓港/船舶檢疫影響有效運力的局面或仍將持續(xù)。招商輪船約一半運力與即期運價指數相關，預計Q2將充分受益運價彈性。

具體來看：

截至4月30日，BCI、BPI、BSI分別收于4896、2672、2144點，環(huán)比上周+16.8%、+1.6%、+2.8%，繼續(xù)全面上漲。節(jié)后受澳洲與巴西鐵礦石發(fā)貨量明顯回升、北大西洋煤炭運輸需求持續(xù)釋放、南美糧食出口旺季、壓港抑制運力周轉等因素共同推動下，主要船型運價明顯上漲。本周：

1）海峽型船，鐵礦石價格創(chuàng)歷史新高，礦商加大出貨力度，太平洋市場運需旺盛，同時中國長江口大霧部分船舶延誤、印度疫情導致消殺措施增加，運力周轉放緩；疊加FFA遠期合約價格上漲，市場運價大幅上漲。預計中國基建項目復工+海外需求復蘇，短期運價或仍將高位。

2）巴拿馬型船，太平洋市場上半周租金小幅回調，下半周受海岬型船市場大漲帶動，FFA遠期合約上漲，同時部分煤炭貨盤釋放，租金回升；糧食航線，南美壓港情況略有緩解，運價小幅波動。

3）超靈便型船，鋼材出口因5月1日起取消部分鋼鐵產品出口退稅而有所降溫；東南亞市場煤炭貨盤繼續(xù)釋放，租金小幅上漲。

（四）特別關注：強周期行業(yè)重視股東回報成新風

集運：高運價下業(yè)績可觀，分紅政策彰顯對股東回報的重視與中期盈利水平的信心。

中遠?？赜捎谥亟M前虧損導致未分配利潤為負（20年未分配利潤-9億，同比減少94億），公司擬向全體股東以資本公積金每10股轉增3股；

東方海外披露未來三年分紅計劃，派發(fā)現金股息的目標派息率為40%，且每年計劃派發(fā)的現金股息不低于4億美元。

油運：

招商輪船每股派息0.124元，分紅比例30.1%，同比下降11.7pts，考慮到公司利潤主要源自于海外油輪、散貨業(yè)務，境外利潤匯回存在所得稅問題，減少當期利潤，公司擬以資本公積金每10股轉增2股，來表現對股東回報的重視。

二、港口行業(yè)年報及一季度綜述

2020年，港口企業(yè)計營收、歸母凈利、扣非歸母凈利1640.2、258.0、240.3億元，同比增速-6.7%、-3.4%、-4.0%，其中除錦州港、重慶港九、上港集團外均實現扣非利潤正增長；唐山港、青島港分紅可觀，股息率達到7.5%、4.0%。

2021年一季度港口企業(yè)合計營收、歸母凈利、扣非歸母凈利450.9、81.4、76.3億元，同比增速29.1%、50.4%、48.4%，較19Q1復合增速4.0%、12.6%、16.9%；其中除重慶港九、錦州港、北部灣港外均實現扣非利潤正增長。

CR3（上港、青島港、寧波港）扣非歸屬凈利占行業(yè)的6成以上。

重點公司分析：上港集團

2021Q1上港集團歸母凈利29.5億元，同比增長77.2%，較19年同期復合增速+24%；扣非歸母凈利28.6億元，同比增長83.1%，較19年同期復合增速+24%。

吞吐量方面，在全球集裝箱貿易需求旺盛、內循環(huán)下國內經濟穩(wěn)步復蘇的推動下，2021Q1全國主要港口貨物吞吐量、集裝箱吞吐量35.7億噸、6582萬TEU，同比+18.8%、19.3%，較19Q1復合增速6.5%、4.5%。上港集團母港貨物吞吐量12741.3萬噸，同比+17.6%，較19年同期有所下降，主要系公司近年對散雜貨貨源結構進行調整，散貨吞吐量持續(xù)下滑；集裝箱吞吐量1134萬TEU，同比增長21.5%，較19年同期復合增速+4.4%，主要系去年疫情期間低基數，并且歐美國家補庫存需求旺盛，海外制造業(yè)恢復緩慢使得中國出口份額維持高位，利好樞紐港口吞吐量。裝卸費率方面，Q1上港集團受去年疫情期間港口收費減免政策影響，21Q1單箱費率同比明顯回升，帶動毛利率提升。

展望二季度：4月上、中旬八大樞紐港集裝箱吞吐量延續(xù)同比+14.2%、+17.8%的高增長，美國零售商庫存銷售比仍大幅低于正常水平，并且財政刺激計劃進一步利好補庫需求，美國零售商聯(lián)合會預計4-6月進口箱量同比增速23.6%、30.7%、24.8%，較19年同期復合增速6.6%、4.0%、5.7%；同時海外地區(qū)疫情反復一定程度上利好中國外貿與出口箱量。