▲ 投資策略：民航需求恢復加快，重點推薦前期受疫情沖擊明顯的航空機場；快遞仍是物流領域景氣度最佳的賽道，看好龍頭中長期成長性；公路、鐵路板塊改善空間較大，中長期攻防兼?zhèn)洌患\行業(yè)供需錯配仍將持續(xù)，看好龍頭業(yè)績彈性。推薦組合：京滬高鐵、大秦鐵路、山東高速、招商公路、三大航、春秋航空、吉祥航空、華夏航空、中遠海控、順豐控股。

▲航空機場：受疫情及出行限制影響，航司Q1整體收入受限，同時疊加燃油成本上行，預計三大航仍錄得較大虧損，春秋、吉祥經營利潤也將出現環(huán)比下降，但Q2起航司業(yè)績將迎來逐季改善。中期來看，隨著需求加快復蘇，全球運力供給進入收縮，預計21-22年基本面實現大幅改善，航空股將迎來進一步反彈。重點推薦三大航、春秋航空、吉祥航空、華夏航空。機場方面，一線機場經營情況環(huán)比20Q4下滑，預計Q1仍陷虧損困境。重點推薦復蘇進度較快的白云機場，中長期來看政策支持其向國際樞紐機場發(fā)展，而免稅等商業(yè)價值仍將顯現。

▲ 快遞：行業(yè)整體業(yè)務量保持較快增速，景氣高企；但價格競爭仍持續(xù)。順豐受時效收入增速降低、成本上升、補貼退坡等綜合影響，Q1預虧10億元；通達系公司受價格戰(zhàn)以及運輸費上漲影響，預計Q1業(yè)績承壓。當前行業(yè)正向寡頭壟斷格局邁進，中期來看，龍頭分化將進一步凸顯。重點推薦順豐控股，看好其在綜合物流領域強大的競爭實力。積極關注成本管控較優(yōu)的韻達股份。

▲ 集運：節(jié)后國內產能快速恢復，運價仍維持較高位置。據中遠?？貥I(yè)績預告，Q1業(yè)績達154億元，創(chuàng)歷史新高。美線長協合同談判基本落地，協議運價較為樂觀，全年業(yè)績有望大超預期。中長期來看，集運爭格局持續(xù)優(yōu)化，頭部企業(yè)逐漸向高價值產業(yè)鏈延伸，預計21-23年公司盈利中樞將明顯抬升。

▲ 公路：公路企業(yè)在交運基礎設施中恢復速度領跑，Q1業(yè)績環(huán)比預計微降，但同比實現大幅改善。展望未來，車流量及通行費預計仍將穩(wěn)健復蘇，推動基本面逐漸回歸疫情前水平，同時伴隨PPI的逐漸抬升，預計行業(yè)將由當前的復蘇向繁榮演進。推薦行業(yè)龍頭山東高速、招商公路。

▲ 鐵路：大秦鐵路業(yè)務量強勢提升，京滬高鐵預計短期客座率受到壓制。重點推薦客運、貨運龍頭標的京滬高鐵（客流提升下業(yè)績環(huán)比改善較為明顯）、大秦鐵路（疫情沖擊后需求伴隨經濟恢復，火電發(fā)電增速、動力煤價格攀升高位，煤炭運輸量同比明顯增長）

▲風險提示：疫情擴散超預期、疫苗研制不及預期、油價大幅上漲、人民幣貶值、價格戰(zhàn)惡化、動力煤需求大幅下降等

一、交運行業(yè)綜述

▲市場表現

2021年以來，滬深300指數沖高回落，申萬交運指數整體表現較為平穩(wěn)，其中航空、航運板塊漲幅較為明顯。截至2021年4月12日，申萬交運指數累計漲幅為0.2%，領先滬深300指數3.6%。受冬春季疫情復發(fā)影響，航空板塊在春節(jié)前夕受到較大打擊，但隨著出行限制解除、疫苗接種比例提升，航空需求復蘇帶動板塊觸底回升，2021年航空板塊累計漲幅達15.7%，出現明顯超額收益。航運方面，集運子行業(yè)景氣度較高，供需錯配導致行業(yè)運價維持高位，帶動航運板塊整體增長10.1%。快遞物流方面，雖然行業(yè)整體業(yè)務量增速較快，但價格競爭使得各家快遞公司業(yè)績承壓，因此板塊整體下跌5.1%。機場方面，上海機場免稅談判結果出爐，破壞一線機場自2018年以來估值不斷提升的邏輯（免稅收入由保底變成上限），板塊整體估值受到較大壓制，整體下跌18.6%；鐵路、公路方面，客運受到疫情復發(fā)及政府提倡春節(jié)原地過年影響，環(huán)比出現下滑，而貨運表現較為堅挺，整體來看，伴隨鐵路、公路的恢復趨勢并未中斷，在基本面修復的同時因其低估值獲得資金的傾斜，板塊整體上漲5.6%、3.4%。

二、航空：需求復蘇，春天已至

1．2021年Q1回顧

冬春季疫情反復導致1-2月份航空需求恢復受限，3月起航空需求開啟全面復蘇。

受疫情反復以及就地過年等出行限制政策影響，2020年4月份以來的航空需求恢復受到限制。2021年1月、2月全民航RPK僅為2019年的46%、37%；1月份全行業(yè)客座率下滑至64%。但隨著出行限制解除、疫苗接種比例提升，航空客流于2月底開始展現復蘇跡象，于3月份開啟全面復蘇。據飛友科技發(fā)布的《2021年3月民航運營報告》，3月內地航線執(zhí)行航班量已全部恢復至2019年同期水平，但國際航班量仍受到較大限制，約為疫情前的7.4%。從客座率來看，3月內地航線平均客座率約為73.2%（比2月提升11.8%）,最高單日客座率突破79%。據飛常準數據顯示，清明假期（4.3-4.5）國內-國內計劃出港客運航班量為3.47萬架次，相比去年同期增長2倍以上。

油價方面，受產油國減產以及經濟復蘇等綜合因素影響，2021年Q1布油上漲至64美元/桶左右，漲幅約為24%。國內航空煤油價格將有一定程度的滯后，但Q1航司成本將比去年同期有所上漲。

匯率方面，總體來看，Q1美元兌人民幣匯率總體保持相對穩(wěn)定（人民幣對美元貶值約0.46%），但與去年同期相比，人民幣出現明顯升值。

據各大航司1-2月經營數據，春節(jié)出行限制致使改善進度有所放緩。淡季因素疊加疫情反復致使國內各大航司航線運力投放有所下滑，同時出行限制政策制約進一步改善空間，三大航經營數據普遍面臨較大程度的下滑。橫向來看，春秋航空仍是相對表現較優(yōu)的航司，2月份國內ASK、RPK為2019年的88%、69%，國內綜合客座率為73.4%。

一季度業(yè)績前瞻：受年初疫情影響以及燃油成本上行，預計2021年Q1三大航仍錄得較大虧損，春秋、吉祥盈利環(huán)比也將有大幅下降，但Q2起航司業(yè)績將迎來逐季改善。

2. 展望：多因素共振將刺激航空股反彈

▲ 需求復蘇：國內需求加速復蘇，國際需求將迎來拐點

國內需求：隨著國內經濟持續(xù)復蘇以及疫苗陸續(xù)接種，疫情對國內市場影響程度減弱，雖然一季度航空需求受疫情影響有所下滑，但Q2起公商務出行以及旅游探親需求將迎來較快復蘇。據21年夏秋航季航班計劃，內地客運航班同比20年增長10.2%，同比19年增長20.7%。東航、南航、國航周度航班量同比19年分別增長19.5%、15.5%、22.5%。春秋航空、吉祥航空同比19年分別增長62.3%、24.8%。拉長周期看，大眾化航空出行趨勢不變，民航人均乘機次數（當前僅為0.44）遠低于美國（2.73），滲透率提升空間較大。預計2021年國內航空市場需求（RPK）絕對值將小幅超過2019年水平，未來3年我國民航客運量有望保持年化7%以上的增長。

國際需求：國外疫情擴散仍然迅速，全球供應鏈受到嚴重影響，其中美國、巴西、印度等地疫情未見明顯好轉，仍然值得警惕。近期疫苗研制出現較大的突破，雖然疫苗的最終上市以及全面量產仍需時間，但是國際航線需求基本能夠看到轉機?？紤]到我國的外防輸入政策，國際航線限制將分階段松動。

▲ 供給收縮：疫情沖擊下全球航空運力進一步收緊

飛機引進：疫情對航司經營以及飛機制造商均產生較為負面的影響，高杠桿下的大規(guī)模運力擴張都將成為過去式，運力收縮和航線調整將成為大多數航司未來1-2年的戰(zhàn)略選擇。

全球航司格局重塑：重大危機往往有助于重塑民航業(yè)競爭格局。在此次疫情下，全球眾多航司面臨嚴重的流動性

危機，各區(qū)域占據市場主導或領先地位的航空公司優(yōu)先獲得商業(yè)信貸與政府援助，但眾多運營支線業(yè)務、包機業(yè)務的中小型航空公司因缺乏外部籌資、補貼援助等，正在被民航業(yè)巨大的固定與半固定成本拖垮，面臨破產的風險。

疫情過后，航空業(yè)供給側將出現明顯縮減，在重大危機下生存下來的航司有望迎來更加有利的市場競爭環(huán)境。

▲油價短期上漲但風險仍然可控：

盡管Q1油價上升較快，但隨著產油國減產計劃松動，布油大概率會回落至60美元/桶的中樞上。另外，需求端的復蘇是現階段航司緩解經營壓力最核心的因素。如客座率、RPK回升至較高位置，燃油成本的上升在很大程度上也能得到轉嫁。

▲ 人民幣進入中期升值通道：

展望未來，全球經濟有望逐步走出低谷，中國經濟將告別下臺階的狀態(tài)，全球系統(tǒng)性風險下降，中國股票和債券資產價值被低估的局面有望得到改變。美元進入弱勢周期，預計21年人民幣匯率將向6.0的方向升值。

投資建議：隨著全球疫苗接種進度加快，國際航空出行需求有望迎來拐點。從歷史經驗來看，航空業(yè)復蘇將經歷三階段：巨虧——微利——盈利大幅增加，我們判斷當前時點航空業(yè)正從第一階段向第二階段轉變。

中期來看，隨著需求加快復蘇，全球航空運力供給進入收縮，預計2021-2022年航空板塊基本面實現大幅改善；同時在人民幣匯率進入中期升值通道的催化下，航空業(yè)復蘇將向第三階段轉變，航空股將迎來全面反彈（PB估值得到修復）。

重點推薦南方航空、中國國航、東方航空（國際航線占比較大，需求逐步復蘇）、低成本龍頭春秋航空（精細化管理水平較高，需求復蘇領跑行業(yè)）、吉祥航空（經營效益逐漸改善，估值相對較低）、支線航空龍頭華夏航空（運力購買模式使得業(yè)績穩(wěn)定性強，支線市場成長空間較大）。

三、快遞：景氣高企，價格戰(zhàn)加劇

1．2021年Q1回顧

疫情后線上消費趨勢加速推動快遞業(yè)務維持高增速。受去年春節(jié)假期和新冠肺炎疫情導致基數較低因素影響，2021年1-2月份全國快遞服務企業(yè)業(yè)務量完成131億件，同比增長100.3%；業(yè)務收入完成1383億元，同比增長60%。自2020年開始，疫情催化電商滲透，生鮮食品、高端消費品線上化趨勢明顯，同時中部地區(qū)持續(xù)發(fā)力，預計21年3月/4月業(yè)務量增速分別42%/32%，維持較高景氣度。

2月行業(yè)單價環(huán)比小幅回升。2月份快遞行業(yè)整體單價水平為11.17元，同比下降15.3%，環(huán)比提升9.3%（春節(jié)期間各家快遞小幅上調價格）。行業(yè)價格戰(zhàn)并未結束，預計2021年仍將持續(xù)。從主要產糧區(qū)數據來看，2月義烏單票收入為3.13元，同比下降30.2%，環(huán)比上漲8.3%。

集中度同比微降，龍頭公司競爭仍然激烈。2月份快遞品牌集中度指數CR8為79.9，環(huán)比下降0.5。受新快遞品牌起網影響，2月行業(yè)集中度同比下降，但長期看一線快遞企業(yè)加快占據市場份額的趨勢不改。

各家快遞公司發(fā)布1-2月數據，由于2021年各家快遞均奉行“不打烊”政策，順豐業(yè)務量被通達系等公司分流，前兩月業(yè)務量增速分別為59.5%/47.2%，低于行業(yè)平均水平；收入增速分別為39.8%/22.2%。通達系中各家公司競爭依然激烈，韻達前兩月業(yè)務量增速分別為119%/136%，圓通為117%/127%，申通為110%/146%。

一季度業(yè)績前瞻：順豐受時效件收入增速降低、人力/運輸成本上升、補貼退坡等綜合影響，Q1預虧9-11億元；通達系公司方面，受行業(yè)價格戰(zhàn)以及運輸費用同比上漲影響（2020年Q1油價較低且高速免通行費），預計Q1業(yè)績承壓。

2. 展望：快遞維持景氣，下沉市場潛力亟待釋放

 ▲ 需求：電商快遞維持景氣，下沉市場需求仍有較大提升空間

疫情下，全社會整體消費品零售總額下滑，但實物商品網上零售額增速仍然保持正增長。在疫情防控常態(tài)化的情形下，線上網購滲透率仍然在逐步提升。中期來看，下沉市場電商快遞需求仍有較大提升空間，新型零售方式如直播帶貨、社區(qū)團購將持續(xù)驅動下沉市場人均網購頻次實現較快增長，預計2021/2022年全行業(yè)快遞單量增速仍保持20%以上。

▲  競爭格局：行業(yè)價格戰(zhàn)持續(xù)，二線快遞出清結束，一線快遞出現分化

當前快遞行業(yè)價格戰(zhàn)仍然激烈。中期來看，二線快遞基本出清結束，CR8的提升空間已經有限，目前進入存量競爭的階段，一線快遞加速分化。展望未來5年，我們認為電商快遞中成本優(yōu)勢最突出，市占率最高的中通將進一步擴大市占率達到30%，韻達有望達到23%，圓通達18%，申通占12%。

▲ 外部因素：電商布局快遞，未來行業(yè)整合情況仍有變數

目前，民營快遞行業(yè)四大公司“四通一達”（中通、圓通、申通、百世（更名前為百世匯通）、韻達）已全部接受了阿里巴巴的投資。

疫情期間阿里電商平臺物流受阻，阿里對物流環(huán)節(jié)的控制意圖越發(fā)強烈。展望未來，我們認為阿里將進一步加大快遞行業(yè)的股權投入，爭取推動加盟制快遞企業(yè)整合；但考慮到各家快遞企業(yè)的競爭實力與戰(zhàn)略訴求，達到實際意義的整合仍具有較大的挑戰(zhàn)。

另外，極兔速遞也在積極入局電商快遞市場，并且有望與拼多多加強合作。我們認為在當前激烈的市場競爭中，新入局者并不能在根本上影響行業(yè)格局；但如果公司擁有較強的資本支撐，專注于細分市場，仍然可以獲得立足之地。

▲  行業(yè)新趨勢：建設現代流通體系成為國家重要戰(zhàn)略

習主席在召開中央財經委員會第八次會議時指出，流通體系在國民經濟中發(fā)揮著基礎性作用，構建新發(fā)展格局，必須把建設現代流通體系作為一項重要戰(zhàn)略任務來抓。

會議強調以下幾個方面：1）要統(tǒng)籌推進現代流通體系硬件和軟件建設，2）發(fā)展流通新技術新業(yè)態(tài)新模式，3）完善流通領域制度規(guī)范和標準，4）培育壯大具有國際競爭力的現代物流企業(yè)；最終，該現代流通體系將為構建以國內大循環(huán)為主體、國內國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局提供有力支撐。

我們認為該政策表明了國家對物流行業(yè)的高度重視，同時指出了我國快遞物流企業(yè)未來的發(fā)展方向：

1) 當前B端物流發(fā)展程度較低、基礎設施薄弱、運營效率較低，第三方物流以及B端供應鏈物流將是藍海市場。

2）物流信息化、智能化水平仍需加強，各家快遞物流企業(yè)應加強相關方面的投入，有助于降本增效。

3）積極創(chuàng)新，進行物流領域新業(yè)態(tài)的嘗試，加快產品分層，構筑多層次產品體系，提升綜合實力。

投資建議：當前行業(yè)正向寡頭壟斷格局邁進，雖然價格戰(zhàn)有望隨旺季到來有所緩解，但中期來看，龍頭公司仍處于競爭白熱化階段，分化將進一步凸顯。從長期來看，快遞仍然是物流領域最好的賽道，展現出的韌性屢超市場預期。中期來看，下沉市場電商快遞需求仍有較大提升空間，B端物流也蘊藏著極大的發(fā)展?jié)摿?。重點推薦龍頭企業(yè)順豐控股，看好其借疫情后線上化消費加速的契機完成其綜合物流版圖的搭建。積極關注成本管控較優(yōu)的中通快遞和韻達股份。

順豐控股業(yè)績預告解讀：

公司發(fā)布21年Q1業(yè)績預告：預計歸母凈利潤虧損約9-11億元（同比下降約18-20億元）；扣非歸母凈利潤虧損約為10-12億元（同比下降約18-20億元）。

收入端：去年Q1時效件基數較高（同行受疫情影響在4月才逐漸復工復產，業(yè)務量集中于順豐一家），而今年Q1同行普遍不打烊，公司業(yè)務量受分流影響增速有所下滑，時效件增速在前兩月同比增速8%出頭。隨著春節(jié)擾動影響減弱，3月下旬起公司時效件收入增速有明顯上行。預計后面時效收入仍保持在10%以上。

成本端：

1）春節(jié)期間公司給予一、二線在崗人員較高補貼，人力成本出現短期攀升。

2）去年受疫情影響，資本投入節(jié)奏延后。公司從去年Q4起增加CAPEX（主動提升快運時效以及加強自動化產能升級），Q1進入產能爬坡期，因此運營成本明顯上升。但預計Q2起業(yè)務量抬升，產能利用率提升。

3）四網融通目前仍處于逐步推進階段，在整合初期會存在資源重疊投放現象導致運營成本出現波動，但預計今年Q3該模式基本完成搭建，降本增效會逐季顯現，年度測算運營成本節(jié)省10%左右。

投資建議：Q1業(yè)績虧損受多方因素綜合影響，但公司持續(xù)進行戰(zhàn)略投入將夯實物流底盤，奠定中長期強大競爭實力。展望二季度及下半年，我們認為時效收入增速將重回兩位數，同時創(chuàng)新業(yè)務整體收入將延續(xù)去年良好發(fā)展勢頭；隨著業(yè)務量、裝載率抬升，規(guī)模效應顯現，同時四網融通模式逐漸跑順，預計自Q2起公司毛利率逐漸改善。受業(yè)績預虧影響，短期股價調整正是布局良機，中長期來看，公司仍有較強的綜合物流競爭力，仍維持“強烈推薦-A”評級。 

四、集運：供需錯配，景氣維持

1．2021年Q1回顧

運價回顧：

2020年年初，集運運價受疫情影響出現明顯下跌，5月下旬疫情對集運沖擊達到頂峰，但隨著中國疫情管控良好，經濟較快復蘇，下半年運價漲幅明顯。2020年CCFI/SCFI均值同比分別增長19%、56%。

2021年年初，全球疫情仍在蔓延，港口擁堵現象暫時沒有根本性緩解，集運行業(yè)供不應求仍然持續(xù)，即期運價保持高位。2021年Q1，CCFI均值為1961點，同比+113.33%，環(huán)比+53.8%。

基本面分析：

需求端：全球經濟對中國依賴明顯，歐美線需求增速超預期

1）疫情下全球供應鏈受到較大沖擊，中國率先復工復產，出口貿易量實現較快復蘇；

2）在空運運力大幅縮減的情況下，醫(yī)療防護等物資海運需求增加；

3）歐美地區(qū)疫情持續(xù)蔓延，服務消費向商品消費轉變，居家隔離和遠程辦公使得部分品類需求出現明顯增長。另外，歐美政府持續(xù)出臺消費刺激政策，從而轉化為對中國產品的需求。

供給端：新船訂單處于低位，閑置運力已達歷史低點

1）在手訂單運力占比較低。17-18年行業(yè)需求低迷，在手訂單占運力比例處于下降趨勢。同時，疫情下航商進行大規(guī)模擴張意愿不強，截至2021年2月，全行業(yè)在手訂單占比僅10.9%，未來1-2年新船交付壓力較小。

2）閑置運力已達歷史低點，供給持續(xù)偏緊。疫情下行業(yè)聯盟采取停航保價的策略，6月份閑置運力占比提升至8%左右，有效支撐當期歐美航線運價。目前行業(yè)可用運力已經全部回歸市場。20年12月至21年1月閑置運力占比出現小幅上升，主要因為航商船舶被動停航（用于維修、檢查、養(yǎng)護等），行業(yè)實際可用運力已基本全部釋放，21年2月閑置運力占比回落至3.3%。

業(yè)績方面：受集運行業(yè)量價齊升影響，中遠?？豎1預計實現歸母凈利潤154億元，大超此前市場預期。

2．展望：集運供需錯配持續(xù)，龍頭公司展現高利潤彈性

展望2021年：

需求方面，中期零售商補庫存現象持續(xù)，伴隨全球經濟復蘇以及跨境電商加速發(fā)展，全球集運需求將得到較強支撐。預計2021年集運運量增速為5-6%。

供給方面，目前全行業(yè)在手訂單占比仍處于歷史較低水平，未來1-2年新船交付維持較低增速。預計2021年集運供給增速約為3%。

運價方面，預計2021年行業(yè)運價呈現前高后低走勢，但價格中樞將比去年同期有明顯提升。

行業(yè)格局方面，近10年來行業(yè)經歷多次大規(guī)模并購重組，集中度明顯提升，航運聯盟自律性增強，整體行業(yè)周期性在減弱。從中長期來看，龍頭公司盈利中樞上移且盈利穩(wěn)定性增強或將帶來估值抬升。

投資建議：節(jié)后國內產能快速恢復，運價仍維持較高位置；同時4月初蘇伊士運河擁堵導致近期歐線運價上漲，影響或將持續(xù)一段時間。據中遠?？貥I(yè)績快報，公司Q1業(yè)績達154億元，創(chuàng)歷史新高。同時美線長協合同談判基本落地，協議運價較為樂觀，全年業(yè)績有望大超預期。中長期來看，集運需求有長期支撐且競爭格局持續(xù)優(yōu)化，頭部企業(yè)逐漸向高價值產業(yè)鏈延伸，我們預計21-23年公司盈利中樞將明顯抬升。基于2020年財報數據，單箱收入每提升1%，約增厚凈利潤16.6億元，公司業(yè)績彈性較強，維持“強烈推薦-A”評級。

五、機場：受冬季疫情反復及提倡原地過春節(jié)影響，經營情況看環(huán)比2020Q4出現下滑，預計Q1仍陷虧損困境

1．2021年Q1回顧

國內疫情在冬季出現反復，提倡原地過春節(jié)拖累機場運營。國內疫情在進入11月后出現反復，伴有部分地區(qū)出現零星病例，環(huán)比2020Q4航空出行有所下滑。同時，政府提倡原地過春節(jié)壓制探親往返需求，雖2021年3月開始出現補償性出行，但總體而言，各大機場2020Q1總體經營情況環(huán)比2020Q4明顯下滑，對比疫情爆發(fā)后的情況來看，僅比2020Q1/Q2情況更好。

預計Q1大部分機場上市公司仍陷虧損泥潭。除航空性經營情況表現不佳外，免稅收入下降預計仍將形成較大利空，尤其上海機場在新簽訂免稅合同情況下預計此類收入將出現大幅下滑。綜合自疫情爆發(fā)以來各個季度經營數據、收入、歸母凈利的情況，預計Q1大部分機場上市公司仍陷虧損泥潭。測算深圳機場、白云機場、上海機場收入分別為8.0、8.4、14.0億元，同比變化42.9%、-48.8%、6.9%；歸母凈利分別為0.8、-5.0、-0.2億元，同比變化-166.7%、-725.0%、-66.7%。

2. 展望：機場短期業(yè)績承壓，中長期看好流量變現價值

展望未來，海外疫情不確定性將仍阻撓國際航線大面積復飛，而國內對疫情嚴控的措施亦將對航空出行造成一定壓制，從短期來看，機場的業(yè)績承壓較為明顯。

中長期來看，內循環(huán)免稅將成為拉動消費核心，機場口岸資源未來具有強大競爭優(yōu)勢。同時伴隨疫苗接種的展開，國際客流預計自2021Q2會得到快速修復，在此情形下談判結果會逐漸向機場進行傾斜，而公司商業(yè)成熟度在國內同行處于領先，龍頭地位仍然穩(wěn)固。

內循環(huán)免稅成拉動消費核心，中長期來看，機場口岸資源未來具有強大競爭優(yōu)勢。

1）我國開啟國內大循環(huán)發(fā)展戰(zhàn)略，海外免稅回流大勢所趨。

2）機場口岸掌握核心流量入口，對比市內店獲客成本較低。

3）機場免稅店購物流程便捷，無需額外占用旅行時間；同時國人在機場店可以享受回國提貨，相比市內店優(yōu)勢明顯。

4）在免稅牌照逐步放開的背景下，機場店下一輪招標議價能力提升，高扣點有望維持，且提貨點扣點率仍有提升空間。

投資建議：重點推薦復蘇進程最好的白云機場，其國內客流占比較高，因而在海外疫情仍未得到控制情形下受損較?。黄涿舛愂杖胝祭麧櫛壤^小，即便出現較差的免稅談判結果，業(yè)績下行空間也較為可控。中長期來看政策支持其向國際樞紐機場發(fā)展，而免稅等商業(yè)價值仍將顯現。

六、公路：交運基礎設施中恢復速度領跑，環(huán)比業(yè)績預計微降，但同比實現大幅改善

1．2021年Q1回顧

公路行業(yè)在交運基礎設施中恢復速度領跑。公路行業(yè)自去年下半年開始恢復速度較為迅速，其中2020Q3已接近疫情前80%水平。進入今年以來，客運、貨運環(huán)比隨疫情反復及提倡原地過節(jié)均有所走弱，但降幅相對可控。就全行業(yè)來看，我們統(tǒng)計申萬高速公路板塊凈利潤情況，2020Q3凈利潤同比增長27%，恢復情況較優(yōu)，結合后續(xù)的行業(yè)數據來看，公路行業(yè)的恢復速度在交運基礎設施中仍然領跑。

高頻通行費數據顯示環(huán)比有所下滑。從具體的通行費數據看，山東高速（僅有該上市公司披露月度經營數據）在2021年1月、2月的日均通行費收入環(huán)比下滑0.9%、28.7%，其中亦受到春節(jié)假期免收通行費政策的影響，預計3月環(huán)比將會出現明顯回升，但總體來講2020Q1經營情況仍不及2020Q3/Q4。同比來看，去年受疫情影響自2月17日至5月5日均免收通行費造成收入和凈利的低基數（虧損），預計2020Q1收入及業(yè)績將會實現大幅改善。

2．展望：車流量及通行費穩(wěn)健復蘇，低估值及高分紅增強吸引力

展望未來，車流量及通行費預計仍將穩(wěn)健復蘇，推動基本面逐漸回歸疫情前水平，同時伴隨PPI的逐漸抬升，預計行業(yè)將由當前的復蘇向繁榮演進。中期來看，主要上市公司路產收費年限逐漸到期，預計將迎來改擴建的高峰（改擴建較新建路產有成本端和收入端的較大優(yōu)勢），隨后開啟新一輪基本面上行周期。

▲ 復蘇：政策刺激宏觀經濟（基建投資+汽車），拉動高速公路客貨車流，盈利改善。

▲ 繁榮：宏觀經濟達到頂點，車流增速達到頂點，大規(guī)模資開支（主要是交投集團）。

▲ 衰退：宏觀經濟下滑，車流量增速下降甚至為負，企業(yè)盈利增速放緩甚至下降。

▲ 蕭條：宏觀經濟逐步見底，客貨車流趨于穩(wěn)定，但前期資本開支項目逐步落地。產能利用率持續(xù)下降，盈利持續(xù)惡化。

投資建議：推薦行業(yè)龍頭山東高速——核心路產改擴建完成，基本面進入上行周期；未來五年高比例分紅穩(wěn)定市場預期，剝離房地產等業(yè)務聚焦主業(yè)，有利于自身長期價值的提升；招商公路——定位為唯一收費公路中央投資集中管理平臺，覆蓋公路全產業(yè)鏈；自有路產在外延收購下快速增長，參股上市公司占板塊2/3，投資收益成為業(yè)績壓艙石。當前來看公司尤其PB估值相較行業(yè)平均水平明顯低估，未來其獨有的投資平臺地位或為其提供稀缺的成長屬性，實現公司價值的重估。

七、鐵路：大秦鐵路業(yè)務量強勢提升，京滬高鐵預計短期客座率受到壓制

1．2021年Q1回顧

大宗商品價格高位疊加需求較好，鐵路貨運較為堅挺。疫情對鐵路貨運的影響相比客運較小， 自2020年5月開始伴隨房地產、基建等投資需求回升及趕工刺激，鐵路貨運業(yè)務持續(xù)位于高位，幾乎為疫情前同等水平。進入2020年末開始伴隨大宗商品價格攀升及需求持續(xù)旺盛，單月鐵路貨運周轉量快速提升，達到近年來高位。

大秦線業(yè)務量強勢提升。與鐵路貨運走勢較為接近，伴隨動力煤價格高企和火電發(fā)電量逐漸恢復，大秦線貨運量在2020年末得到明顯改善，今年前兩個月貨運同比增速為近年來高位，其中有去年同期低基數的影響，但從絕對量上來看已超過疫情前水平，預計將推動2021Q1業(yè)績向景氣高位回歸。

京滬高鐵預計短期客座率受到壓制。受冬季開始疫情反復及政府提倡春節(jié)原地過年，京滬高鐵的客運需求恢復遭遇波動，從當前開行列車次數來看（本線），仍較疫情前存在較大差距，預計短期客座率仍不甚理想。2021年3月開始伴隨補償性出行需求抬升，預計客座率將有一定回暖，后續(xù)客運需求恢復需待客座率超過盈虧平衡臨界點后通過加開列車車次體現。

2．展望：補償性出行需求下京滬高鐵業(yè)績彈性有望顯現

展望未來，補償性出行需求已經抬升，隨之而來的五一、端午等小長假出行恢復大概率會超出市場預期，作為國鐵旗下最優(yōu)客運資產之一的京滬高鐵有望充分受益。財務方面，高杠桿經營下，伴隨客座率的抬升及隨后可能出現的加開列車車次，京滬高鐵的業(yè)績彈性有望充分顯現。另一方面，當前大宗商品仍處牛市，下游需求短期內回落的可能性較低，在此情形下，大秦鐵路有望在今年逐漸回歸景氣高點。

投資建議：重點推薦客運、貨運龍頭標的——京滬高鐵（國鐵集團最優(yōu)質高鐵資產，to C端具備成長空間，輕資產運營模式漸獲市場認可。四大措施有望釋放高效率本線業(yè)務需求，票價改革顯現長期成長空間；跨線業(yè)務利好本線分流，未來收入看京福安徽。收入高彈性疊加成本剛性致使利潤彈性較大，客流提升下業(yè)績環(huán)比改善較為明顯）、大秦鐵路（疫情沖擊后需求伴隨經濟恢復，火電發(fā)電增速、動力煤價格攀升高位，煤炭運輸量同比明顯增長。中長期看煤炭生產進一步向“三西”地區(qū)集中，煤炭供需錯位加深疊加公轉鐵、交通強國政策利好行業(yè)維持高景氣，成本控制及路網完善推動公司盈利逐步回歸高位。公司承諾2020-2022年每股分紅不低于0.48元，當前股價下股息率達到6.7%，高股息凸顯公司投資價值）。

風險提示

宏觀經濟超預期下滑：交運行業(yè)發(fā)展與宏觀經濟發(fā)展聯系密切，如果宏觀經濟持續(xù)下滑，勢必影響大多數公司經營業(yè)績。

油價大漲、人民幣匯率貶值：油價上漲將加劇航空公司燃油成本，人民幣貶值將造成航空公司匯兌損失，都將顯著拖累業(yè)績。

疫情擴散超預期：如果疫情擴散超預期，那么交運板塊的眾多行業(yè)都將繼續(xù)受到沖擊，業(yè)績將出現明顯下降。

快遞公司價格戰(zhàn)超預期惡化：價格戰(zhàn)將侵蝕網點利潤，如果程度加深或者時間拉長，網點虧損將顯著拖累總部利潤。

疫苗研制不及預期：當前疫苗是否能夠大規(guī)模成功上市仍存在不確定性，如果疫苗研制不及預期，可能對交運行業(yè)板塊估值造成一定沖擊。

動力煤需求大幅下降：動力煤需求下降將拖累大秦鐵路貨運量，對其業(yè)績造成不利影響。