摘要

前言：ODFL為美國零擔(dān)行業(yè)頭部公司，近10年股價上漲20倍，超額收益明顯。在2008年美國次貸危機(jī)之后，公司始終保持營收和利潤的快速增長。本文通過復(fù)盤ODFL的成長史，嘗試分析公司股價持續(xù)上漲的驅(qū)動力以及公司的核心競爭力，并給到中國的零擔(dān)物流業(yè)啟發(fā)。

ODFL從區(qū)域小霸王走向全美零擔(dān)龍頭。ODFL成立初期專注于弗吉尼亞州的短途區(qū)域貨運，伴隨企業(yè)成長逐步收購了一些競爭性的貨運專線，隨著20世紀(jì)80年代美國貨運業(yè)放松管制，ODFL將服務(wù)擴(kuò)展到全國主要市場。公司主要客戶以B端為主，覆蓋制造、能源、零售、通信設(shè)備、半導(dǎo)體等行業(yè)。公司競爭策略靈活，平穩(wěn)渡過美國零擔(dān)行業(yè)洗牌階段，并伴隨美國零擔(dān)業(yè)復(fù)蘇享受市場增長紅利，公司市場占有率不斷擴(kuò)大，從2008年的2.97%提升至2019年的近6.7%。公司量價齊升同時成本控制優(yōu)異，凈利潤率水平從2009年的2.8%攀升至2019年的15%，ROE水平從2009年的5.7%提升至2019年的21.3%。

ODFL自身競爭優(yōu)勢顯著，重視服務(wù)質(zhì)量與成本管控。公司的競爭優(yōu)勢體現(xiàn)在：1）完善的運能網(wǎng)絡(luò)，公司采取并購向全美擴(kuò)張的發(fā)展路程，積極擴(kuò)張服務(wù)中心，提高網(wǎng)點密度和效率，覆蓋各類B端客戶需求；2）低貨損率、高時效的優(yōu)質(zhì)服務(wù)吸引客戶，連續(xù)10年服務(wù)質(zhì)量行業(yè)第一，高品質(zhì)服務(wù)提高公司產(chǎn)品議價空間，單位價格持續(xù)提升；3）高度精細(xì)化的成本管控，重點優(yōu)化人力成本、經(jīng)營費用以及外購運力；4）重視資本投入，在服務(wù)點、運力和IT系統(tǒng)等布局持續(xù)加碼。

ODFL對中國零擔(dān)物流業(yè)的啟示：1）零擔(dān)公司的市場份額擴(kuò)張往往為首要目標(biāo)，實現(xiàn)規(guī)模躍升是公司發(fā)展的前提條件，海外零擔(dān)公司傾向于走兼并整合路線，中國的零擔(dān)業(yè)行業(yè)集中度低，市場競爭激烈，目前順豐、德邦等行業(yè)龍頭初現(xiàn)，預(yù)計未來龍頭會加速份額擴(kuò)張；2）強化成本管控，重點優(yōu)化人力與運輸成本，爭取盈利能力提升；3）重視服務(wù)質(zhì)量，依托現(xiàn)代化信息技術(shù)的研發(fā)和運用和精細(xì)化的管理提高服務(wù)質(zhì)量，通過高運輸質(zhì)量（如低貨損率）、高時效的產(chǎn)品留存客戶。

投資建議：對比美國，我們認(rèn)為國內(nèi)零擔(dān)快運發(fā)展階段相當(dāng)于美國的20世紀(jì)90年代，行業(yè)處于激烈競爭階段，目前我國零擔(dān)行業(yè)龍頭集中度低，行業(yè)巨頭初顯，但壟斷性龍頭企業(yè)尚未形成。我們認(rèn)為我國零擔(dān)物流行業(yè)正逐步由分散走向集中，行業(yè)格局穩(wěn)定后，頭部企業(yè)未來盈利能力仍有較大提升空間。我們看好目前營收體量行業(yè)第一，并保持快速增長的順豐快運（順豐控股旗下），未來零擔(dān)快運龍頭企業(yè)市值有望超千億，關(guān)注深耕零擔(dān)市場多年的德邦（韻達(dá)入股后有望帶來變革）。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動影響行業(yè)貨運需求；行業(yè)大規(guī)模價格戰(zhàn)；油價波動影響運輸成本。

1、十年20倍，美股中的長跑冠軍——ODFL

Old Dominion FreightLine，Inc.（ODFL）成立于1934年，是美國一家專注于零擔(dān)貨運的物流企業(yè)，主要為企業(yè)客戶提供優(yōu)質(zhì)的區(qū)域及全國零擔(dān)服務(wù)。

ODFL主營業(yè)務(wù)為美國本土零擔(dān)業(yè)務(wù)，其95％以上的收入來源于美國境內(nèi)的服務(wù)，過去30年公司常年保持10%以上的營收規(guī)模增速，公司的凈利率從3%一直攀升至近年的15%，業(yè)績表現(xiàn)持續(xù)向好。1990~2019年間，Old Dominion營收規(guī)模處于穩(wěn)步增長狀態(tài)，年均復(fù)合增速高達(dá)12.5%，凈利潤年均復(fù)合增速達(dá)18.8%，公司整體的凈利率呈逐年攀升的趨勢，在2019年達(dá)到15%。

結(jié)合股價表現(xiàn)來看，自1990年上市至今（2020年7月18日），公司的股價相對納斯達(dá)克指數(shù)超額收益達(dá)132.5倍：

初始階段（1991.10.25~2001.12.31）：納斯達(dá)克指數(shù)累計上漲268.87%，ODFL累計下跌-2.46%，ODFL大幅跑輸納指。公司營收與利潤穩(wěn)定增長，營業(yè)收入的復(fù)合增速為12.7%，凈利潤的復(fù)合增速為10%，凈利率水平較低，整體穩(wěn)定在3%左右。當(dāng)時市場偏好科技股，ODFL尚未受到資本關(guān)注。

發(fā)展階段（2002.01.01~2009.12.31）:納指上漲16.34%，ODFL累計上漲717.13%，ODFL錄得超額收益。從經(jīng)營業(yè)績看，公司的營業(yè)收入年均復(fù)合增速為12%，凈利潤年均復(fù)合增速為14.38%，盈利增速呈現(xiàn)加速趨勢，主要源于公司收購?fù)瑯I(yè)、擴(kuò)張規(guī)模、同時凈利率平均水平提升至5%左右，公司估值獲得修復(fù)。

快速增長階段（2010.01.01~2020.07.18）:期間納指上漲347.51%，ODFL累計上漲2078%，超額收益明顯。在金融危機(jī)沖擊下開啟行業(yè)洗牌，公司的市場份額持續(xù)提升，公司基本面持續(xù)向好。從經(jīng)營業(yè)績看，公司期間的營收年均復(fù)合增速維持在12.7%，盈利年均復(fù)合增速高達(dá)33.25%，凈利潤水平高速成長，得益于公司較高的凈利率水平，在2010年以來呈現(xiàn)逐年攀升的趨勢，從5.11%一直提升至14.98%，公司盈利業(yè)績大幅提升，并引發(fā)市場的廣泛關(guān)注，迎來戴維斯雙擊，實現(xiàn)十年20倍的股價漲幅，業(yè)績表現(xiàn)遠(yuǎn)超大盤。

公司市值目前約1402.4億元人民幣（截止7.18收盤價），公司近10年市值的大幅攀升主要來自業(yè)績貢獻(xiàn)和估值的提升，2010年至2019年公司凈利潤增長約7.1倍，PE從約15倍提升至約34倍；從PE歷史估值水平來看，公司歷史PE估值中樞在24倍左右。

2、美國零坦巨頭ODFL的成長復(fù)盤

2.1. ODFL發(fā)展史：從區(qū)域邁向全美

ODFL成立初期專注于弗吉尼亞州的短途區(qū)域貨運，伴隨企業(yè)成長逐步收購了一些競爭性的貨運專線，隨著20世紀(jì)80年代美國貨運業(yè)放松管制，ODFL將服務(wù)擴(kuò)展到全國主要市場，覆蓋佛羅里達(dá)、田納西州、加利福尼亞州、達(dá)拉斯和芝加哥等重點城市。21世紀(jì)初，公司大舉并購，進(jìn)一步向西擴(kuò)大覆蓋范圍，并開始全球業(yè)務(wù)。公司于1991年在納斯達(dá)克上市，連續(xù)多年被福布斯雜志評為美國最值得信賴的100家公司之一。

Old Dominion的服務(wù)點與門店保持較高水平的自有率。截至2019年年末，ODFL在美國經(jīng)營236個服務(wù)中心，其中205個其自建，31個為租賃。對ODFL而言，服務(wù)中心主要扮演轉(zhuǎn)運中心的角色，作為樞紐進(jìn)行區(qū)域間的物流運輸，再以門店為末端向客戶延伸，進(jìn)行貨物的收發(fā)。根據(jù)公司2019年報披露，ODFL公司有93%的末端門店為自有門店。服務(wù)點下屬的門店數(shù)量與地區(qū)的工業(yè)活躍度成正比。田納西州為美國新興的工業(yè)大洲，所屬的莫利斯頓服務(wù)點下有347個門店，德州為美國老牌的工業(yè)大洲，所屬的達(dá)拉斯服務(wù)點下屬有304個門店。

Old Dominion的主營業(yè)務(wù)是向B端客戶提供零擔(dān)運輸服務(wù)，除零擔(dān)業(yè)務(wù)外，還提供地面和空中快速運輸、供應(yīng)鏈咨詢、運輸管理、整車經(jīng)紀(jì)、集裝箱運輸和倉儲等；面對C端，Old Dominion提供專業(yè)的搬家業(yè)務(wù)。Old Dominion的核心業(yè)務(wù)是國內(nèi)零擔(dān)承運商運輸服務(wù)，OD國內(nèi)運輸占95%以上的比重；國際業(yè)務(wù)方面：通過戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，在全球范圍內(nèi)提供國際貨運代理服務(wù)，全球產(chǎn)品包括加勒比海、歐洲、遠(yuǎn)東、中美洲和南美洲的全集裝箱裝載（FCL）和小于集裝箱裝載（LCL）的服務(wù)。按照產(chǎn)品類型和覆蓋范圍可具體細(xì)分為OD國內(nèi)運輸、OD全球運輸、OD加急運輸、OD家庭和技術(shù)服務(wù)五個產(chǎn)品組。此外，Old Dominion還提供家庭搬運服務(wù)和貿(mào)易展會航運，作為其加急部門的一部分，以滿足所有后勤需求。

Old Dominion的零擔(dān)客戶以B端為主，覆蓋制造、能源、零售、通信設(shè)備、半導(dǎo)體等行業(yè)。客戶所屬行業(yè)包括制造業(yè)（化工、機(jī)械零部件、紙制品等）、能源業(yè)（石油、天然氣等）、批發(fā)零售業(yè)（服裝配飾、個人與家庭用品等）、通信設(shè)備行業(yè)、半導(dǎo)體行業(yè)、通用事業(yè)等，代表性的客戶包括杜邦制藥、3M、雪伏龍、?？松梨?、耐克等公司。公司未披露具體的客戶交易數(shù)據(jù)信息，我們參考IBIS的2019年零擔(dān)貨運市場報告披露，零擔(dān)貨運業(yè)的下游客戶結(jié)構(gòu)為制造業(yè)（38%）、零售批發(fā)業(yè)（21%）、服務(wù)業(yè)（10%）以及其他行業(yè)（31%）。

2.2. 抓住歷史機(jī)遇，實現(xiàn)規(guī)模躍升

2008年次貸危機(jī)引發(fā)零擔(dān)業(yè)價格戰(zhàn)，美國零擔(dān)行業(yè)迎來洗牌。美國零擔(dān)業(yè)收入規(guī)模從2008年的518億美元提升至2018年的613億美元，年均復(fù)合增速為1.7%。其中2008年，全球經(jīng)濟(jì)衰退背景下的美國零擔(dān)遭遇寒冬，零擔(dān)貨運量大幅減少。FedEx Freight和Con-way乘勢發(fā)起價格戰(zhàn)，想借此獲取財務(wù)狀況不佳的零擔(dān)龍頭YRC的市場份額，其他美國零擔(dān)巨頭們也順勢加入價格競爭，價格戰(zhàn)疊加需求不足導(dǎo)致2009年全美零擔(dān)行業(yè)的營業(yè)規(guī)模驟降25.5%。

ODFL選擇獨善其身，并未加入價格戰(zhàn)，Old Dominion雖然貨運噸量同比降低12%，但同時也成為了當(dāng)年唯一盈利的上市零擔(dān)公司。

價格戰(zhàn)后零擔(dān)龍頭公司專注于提高利潤和產(chǎn)能控制，ODFL趁機(jī)搶占市場份額。價格戰(zhàn)后各大零擔(dān)公司開始高度專注于成本控制和產(chǎn)能控制，關(guān)閉低效、表現(xiàn)不及預(yù)期的服務(wù)點等。例如YRCW，在過去9年內(nèi)持續(xù)關(guān)閉了40個服務(wù)中心，YRCW在2008年價格戰(zhàn)后一蹶不振，市占率呈現(xiàn)逐年下滑的趨勢。ODFL最大的非工會競爭對手CNW和FedEx Freight主要側(cè)重于利潤提高而非繼續(xù)搶占市場份額。UPS在2005年進(jìn)入零擔(dān)貨運市場，該業(yè)務(wù)部門呈現(xiàn)高速發(fā)展的趨勢，曾一度趕超ODFL，但在2008年行業(yè)寒冬沖擊下，公司的注重點從市場份額向成本控制。同行的收縮為ODFL的市場份額擴(kuò)張?zhí)峁┍憷?，ODFL也在全美的市場占有率不斷擴(kuò)大，從2008年的2.97%提升至2019年的近6.7%。

2009年之后，美國零擔(dān)市場迎來復(fù)蘇，ODFL充分享受行業(yè)紅利。

1）美國進(jìn)入再工業(yè)化時期，零擔(dān)貨量復(fù)蘇。隨著上世紀(jì)90年代經(jīng)濟(jì)全球化，美國制造業(yè)逐漸外遷至其他國家，以尋求更低的勞動力成本，金融、科技、服務(wù)業(yè)成為美國的增長驅(qū)動。2008年次貸危機(jī)爆發(fā)，美國經(jīng)濟(jì)“脫實向虛”的弊端凸顯，“再工業(yè)化策略”提上日程，美國的第二產(chǎn)業(yè)占比的回落幅度大幅放緩。美國在2008年金融危機(jī)后推行再工業(yè)化策略，工業(yè)發(fā)展逐步回暖，對應(yīng)的物流需求有所提升，工業(yè)企業(yè)的發(fā)展也同時催生出供應(yīng)鏈物流行業(yè)的轉(zhuǎn)型與洗牌。

2）零擔(dān)行業(yè)單價復(fù)蘇。2009年也是零擔(dān)價格戰(zhàn)后修復(fù)期的起點，再工業(yè)化的需求增長疊加價格戰(zhàn)后的客單價反彈促進(jìn)零擔(dān)業(yè)的加速修復(fù)。第三方貨車業(yè)務(wù)貨運量、運輸噸公里與單位價格都呈現(xiàn)上升趨勢，零擔(dān)市場整體仍處于成長階段。

3）電子商務(wù)活動的增長同樣助推了零擔(dān)運輸行業(yè)的發(fā)展。電子商務(wù)平臺，尤其是toC的規(guī)模相對較小的店鋪或公司，通常具有相對較小的裝載量，使用零擔(dān)貨運相對整車運輸更具成本效益。

從貨運量（總重量）來看，1992~2019年間ODFL零擔(dān)貨運量從77.5萬噸提升至896.4萬噸，年復(fù)合增速為8.8%。從貨運業(yè)務(wù)量看，期間ODFL的業(yè)務(wù)單量從151萬單提升至1149.1萬單，年復(fù)合增速為7.2%。

2.3. ROE保持上升趨勢

Old Dominion的ROE在2010年起呈現(xiàn)逐年提升的趨勢。通過杜邦分析，公司的ROE提升主要得益于公司的凈利率的大幅攀升。

公司權(quán)益乘數(shù)呈逐年下降的趨勢，公司在過去十年內(nèi)沒有再進(jìn)行大規(guī)模的并購，而是通過自行投資的方式穩(wěn)扎穩(wěn)打地進(jìn)行車隊、服務(wù)點和門店的擴(kuò)張。

在資產(chǎn)利用率方面，公司的營收規(guī)模持續(xù)提升，但同時資產(chǎn)規(guī)模也快速增加，整體的資產(chǎn)利用率有所下滑，主要在于公司對車隊和服務(wù)中心等資產(chǎn)的擴(kuò)張。

在凈利率方面，ODFL的凈利率持續(xù)從2010年的5%攀升至2019年的15%，同期Fedex Freight、UPS Freight分別為8.1%和7.3%、YRCW和XPO利潤率分別為-2.14%和2.64%。盈利水平的大幅提升，對ROE產(chǎn)生巨大的拉動作用。

3、ODFL核心競爭力分析

3.1. 完善的運能網(wǎng)絡(luò)

零擔(dān)行業(yè)的客戶關(guān)注物流公司的貨運能力與性價比。資金規(guī)模較小的區(qū)域型貨運公司無法滿足大型客戶的全國圍內(nèi)的運輸需求和成本控制要求，因此零擔(dān)行業(yè)的發(fā)展趨勢往往是“化零為整”，從區(qū)域性貨運向區(qū)域間、全國性貨運轉(zhuǎn)型。

Old Dominion在上市以來進(jìn)行大量并購，持續(xù)完善運營網(wǎng)絡(luò)。在2005年至2010年期間，Old Dominion先后收購了SoutheastKansas Transit、Priority Freight Line、Bullocks Express Transportation、Bob's Pickup and Delivery幾家公司。ODFL本身創(chuàng)立于美國東部的弗吉尼亞州，在發(fā)展初期主要是進(jìn)行區(qū)域性的運輸，因此ODFL的業(yè)務(wù)輻射范圍主要以東北部為主。ODFL所并購的公司，主要地理位置包括科羅拉多（CO）、德州（TX）、蒙大拿（MT）、猶他州（UT）等，以中西部、南部等地區(qū)為主，ODFL借此立足東部向西部和南部擴(kuò)張，實現(xiàn)區(qū)域間運輸網(wǎng)絡(luò)的整合，建立全國性的貨運網(wǎng)絡(luò)。

過去十年，Old Dominion服務(wù)中心（轉(zhuǎn)運中心）與貨運量增幅超同業(yè)。ODFL通過236個服務(wù)網(wǎng)絡(luò)運營中心，以及大約9296輛牽引車，25375輛掛車和12,182輛P&D牽引車的車隊服務(wù)全國。ODFL的服務(wù)中心從2011年的216家提升至目前的236家，同比增長9%，同期其他上市零擔(dān)業(yè)的服務(wù)中心數(shù)量反而多呈現(xiàn)小幅收縮。ODFL服務(wù)網(wǎng)點布局以南部、東北部、中西部為主，占公司營收的60%，并且在10年內(nèi)的市場份額分別提升至11.1%(+5.5%)、10.8%（+4.4%）、11.1%（+3.2%）。從美國各州的GDP占比看，東部、南部、中西部為美國經(jīng)濟(jì)大州的主要集群地區(qū)，包括紐約、弗洛里達(dá)、德州、伊利諾伊州等。通過比照，可以發(fā)現(xiàn)ODFL公司的服務(wù)點密布在GDP高的發(fā)達(dá)地區(qū)，在相對欠發(fā)達(dá)的中心地區(qū)通常散布在各州交界處，以作樞紐進(jìn)行區(qū)域間的轉(zhuǎn)運。

ODFL不斷提高營業(yè)網(wǎng)點的密度和利用率，提高現(xiàn)有的服務(wù)點的能力。門店是零擔(dān)行業(yè)末端的收件和配送的終端，其密度的增加使公司能夠最大限度地利用服務(wù)點與貨車的資本折舊，提高勞動力的利用效率。線路運輸負(fù)荷系數(shù)、每小時的P＆D的運輸量、每小時服務(wù)點的貨運量和總量等參數(shù)直接涉及到公司資產(chǎn)和運力的使用效率，這部分運行效率的提升能夠直觀地影響到公司的經(jīng)營效率。根據(jù)公司官網(wǎng)披露信息，為了進(jìn)一步地擴(kuò)張市場份額并提高經(jīng)營效率，自2010年開始，ODFL在服務(wù)點和門店方面共計投資了15億美元，共新建了29家服務(wù)中心（增長率約為14%）并新增了將近53%的門店，主要投資方向在于現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)運力的補充和銷售端的消化。從經(jīng)營數(shù)據(jù)看，平均每個服務(wù)中心的營收規(guī)模從2006年的600萬美元提升至2019年的1510萬美元，可以看到是在2010年公司大舉投資服務(wù)點和門店后，服務(wù)點的業(yè)績才開始出現(xiàn)大規(guī)模的改善。期間，公司的營業(yè)利潤率也從原來的不到5%提升至2019年的15%。

3.2. 優(yōu)質(zhì)服務(wù)帶來議價空間

Old Dominion在美國零擔(dān)行業(yè)的口碑持續(xù)提升，準(zhǔn)點率逐年攀升，貨損率大幅降低。在Mastio＆Company的年度調(diào)查中，Old Dominion榮登了25家LTL運營商的榜首，為第十年蟬聯(lián)美國全國性LTL運營商的榜首。MASTIO的研究測量了35個關(guān)鍵屬性，以確定其“最高價值”指數(shù)得分。Old Dominion在35個屬性中的33個屬性中排名第一，其中包括“無損交付的貨物”，“承諾交付的貨物”，“承諾交付的貨物”和“客戶服務(wù)人員及時響應(yīng)我的需求”。公司通過專有技術(shù)、服務(wù)點覆蓋范圍等優(yōu)勢，提高公司的配送準(zhǔn)點率和服務(wù)質(zhì)量，降低貨物索賠率。根據(jù)公司官網(wǎng)及年報披露數(shù)據(jù)，準(zhǔn)時準(zhǔn)點率從2002年的92%提升至2019年的99%，配送轉(zhuǎn)運時間大幅降低。貨物索賠占營收比重從2002年的1.5%降至2019年的0.2%，而同期YRCW公司的貨損率達(dá)1.52%。在時效方面，目前公司可以實現(xiàn)70%的貨運量可以實現(xiàn)1~2日達(dá)。

高質(zhì)、高效的服務(wù)配送中心提高產(chǎn)品的議價空間。ODFL的服務(wù)價格也在近10年出現(xiàn)大幅提升，平均每噸的收入年均復(fù)合增速達(dá)7.5%。在2010~2019年間，Old Dominion的每日貨運件量和貨運單價增速均超過同業(yè)龍頭Fedex Freight。每噸公里運輸收入從2009年的0.17美元/噸公里提至2019年的0.31美元/噸公里，十年內(nèi)的單價漲幅達(dá)82.65%。

3.3. 成本高度精細(xì)化管控

Old Dominion高度重視成本控制，公司的經(jīng)營比率（經(jīng)營成本/營業(yè)收入）逐年回落，凈利率持續(xù)提升。在業(yè)績快速增長階段，ODFL的凈利率從2010年的5.1%攀升至2019年的14.98%，主要得益于公司精心的成本端控制。公司的成本結(jié)構(gòu)包括職工薪酬、經(jīng)營費用、一般費用、營業(yè)稅額與執(zhí)照、保險與理賠、通訊與物業(yè)費用、折舊與攤銷、外購運力和其他費用支出。從成本占比的變化看，公司主要優(yōu)化的成本項目為職工薪酬、經(jīng)營費用以及外購運力。從單位營收和成本的變化情況來看，每噸公里成本從2009年的0.16美元/噸公里提升至2019年的0.25美元/噸公里，增幅為55.1%，期間每噸公里運輸收入從2009年的0.17美元/噸公里提至2019年的0.31美元/噸公里，十年內(nèi)的單價漲幅達(dá)82.65%。

在職工薪酬的成本管控方面，公司設(shè)置了工資和福利待遇與業(yè)務(wù)量掛鉤的獎勵機(jī)制，并且是少數(shù)的無工會零擔(dān)貨運公司。美國運輸協(xié)會對貨車司機(jī)的工作時間有非常嚴(yán)格的要求，如果出現(xiàn)員工偷懶等情況，公司將需要承擔(dān)額外的人力成本，而職工薪酬在零擔(dān)行業(yè)的成本中占50%甚至60%以上，因此對員工的工作效率管控至關(guān)重要。（聯(lián)邦汽車運輸安全管理局則規(guī)定，卡車司機(jī)在連續(xù)7天內(nèi)最多不能超過60小時工作，在連續(xù)8天內(nèi)最多不能超過70小時工作。）ODFL通過IT系統(tǒng)檢測貨物的移動，將駕駛員的薪酬和福利與其業(yè)務(wù)量掛鉤，以提高員工的工作效率和積極性。員工工會可能會組織集體罷工、薪酬協(xié)商等造成額外成本的活動，對成本端會造成一定負(fù)擔(dān)，無工會的職工體系有助于成本控制與人員管理。

在運營成本管控方面，得益于豐富的貨運經(jīng)驗，Old Dominion能夠?qū)崿F(xiàn)貨車使用壽命與運力的價值最大化。公司牽引車的用途可分為兩類，分別為服務(wù)點間的長途干線貨運和門店站點輻射范圍內(nèi)、短途的接單與寄送運輸（P&D, Pickup & Delivery）。公司新購入的牽引車主要將之應(yīng)用于干線運輸。在使用3~5年后，牽引車在剩余使用壽命內(nèi)，將被用于市內(nèi)相對短途的接單與寄送，因此從牽引車的使用年限來看，可以發(fā)現(xiàn)P&D牽引車的平均使用年限往往較長，能夠最大限度地利用貨車運力，減少折舊成本。此外，在ODFL的許多服務(wù)中心中，牽引車在白天執(zhí)行接單、投遞功能，在夜間執(zhí)行線路運輸，以最大化牽引車?yán)寐省?/p>

3.4. 重視資本投入，持續(xù)賦能

ODFL高度重視資本的投入以保障自身的競爭力。2019年資本投入為4.79億美元，90年至2019年的平均Capex占營收比為12.54%。公司主要的投資方向可分為土地與建筑、車輛以及科技IT系統(tǒng)三大方面，三者在2019年的占比分別為52.86%、34.53%和6.42%。

ODFL具有強大的自我造血能力。公司經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流能夠覆蓋資本支出，同時資本的投入又提高公司的盈利能力，形成良性循環(huán)。自2010年以來，經(jīng)營現(xiàn)金流和資本支出規(guī)模持續(xù)高速增長，業(yè)績逐年向好。自2015年起，公司在維持12%左右的營收占比的資本投入的同時，仍能發(fā)行現(xiàn)金股利和實施股票回購，實現(xiàn)股東的回饋，也是ODFL近年估值快速提升的原因之一。

土地與建筑的投資主要對應(yīng)公司的服務(wù)點與相關(guān)門店擴(kuò)張，是公司保持主營業(yè)務(wù)增長的基石。Old Dominion積極建設(shè)輻射式零擔(dān)運輸網(wǎng)絡(luò)，配置資本密集的取貨和交付方式，利用廣泛的服務(wù)中心網(wǎng)絡(luò)（P＆D）和線路運輸車隊，提高運貨效率和客戶體驗。服務(wù)中心負(fù)責(zé)在當(dāng)?shù)胤?wù)區(qū)域內(nèi)的提貨和派送，白天收貨，晚上統(tǒng)一在服務(wù)中心配載運輸，并建立集中式客戶服務(wù)部門和完善的信息系統(tǒng)進(jìn)行客戶服務(wù)。對于典型的零擔(dān)貨運，運費從由本地駕駛員在設(shè)定的路線和上門時間安排各種客戶，由托運人負(fù)責(zé)包裝，碼垛并收縮包裝貨物，為運輸做準(zhǔn)備。本地駕駛員完成路線，將貨物轉(zhuǎn)移到本地碼頭，在此將其分類并合并到目的地相似的貨物點。排序后，將具有共同目的地的貨物裝載到線路拖掛車上可按計劃路線到達(dá)任一區(qū)域分揀站或碼頭，將貨物分揀、交付給本地客戶。服務(wù)點的設(shè)置提高了ODFL零擔(dān)貨運的整合效率，同時也成為了零擔(dān)業(yè)的準(zhǔn)入壁壘。

貨車方面的資本投入較高，源于該公司全程使用自有運力運輸，以保障服務(wù)質(zhì)量。貨運車型投入包括掛車和牽引車（掛車無引擎，牽引車有引擎）。ODFL公司運輸零擔(dān)貨物從起點到終點，始終使用的是自有運力。相較于其他多數(shù)公司在進(jìn)行跨區(qū)運輸時外購運力，OFDL能夠堅持使用自有運力，以保障流程的可追溯和較低的貨損率。

此外，ODFL在過去十年中，對IT系統(tǒng)投入領(lǐng)先業(yè)界，信息技術(shù)實現(xiàn)運輸全程透明可追溯。二十世紀(jì)90年代，ODFL的首席運營執(zhí)行官 David Congdon提出信息技術(shù)對貨運行業(yè)的管理效率的提升，此后公司每年在IT網(wǎng)絡(luò)和基礎(chǔ)設(shè)施方面的研發(fā)都會投入約占營業(yè)收入的1%左右的資本支出，科技方面的資本支出在2019年支出達(dá)3042萬美元，占營業(yè)收入的0.74%。從資本支出構(gòu)成來看，其技術(shù)方面的支出平均占總資本支出的6~10%左右。ODFL借助先進(jìn)的信息技術(shù)對每個運輸環(huán)節(jié)精細(xì)化管理，并實現(xiàn)了運輸全程透明化。自有運力也保障了貨運質(zhì)量與追蹤緩解的可控。通過笛卡爾系統(tǒng)、Garvey Guns等技術(shù)整合運力和路線，提高運輸效率。ODFL借助信息技術(shù)和自有運力的保障實現(xiàn)了超低的貨損率（低于行業(yè)平均水平60%以上）和，為客戶提供最佳的服務(wù)質(zhì)量。

4、ODFL對中國零擔(dān)物流業(yè)的啟示

4.1. 流量為王，規(guī)模為基

行業(yè)發(fā)展初期，零擔(dān)貨運公司的市場份額擴(kuò)張往往為首要目標(biāo)，參考美國ODFL的發(fā)展歷程，實現(xiàn)規(guī)模躍升是公司發(fā)展的前提條件，海外公司傾向于走兼并整合路線。ODFL在2005年至2010年期間持續(xù)并購?fù)瑯I(yè)公司，實現(xiàn)了規(guī)模的擴(kuò)張，該公司于1934年在美國東部的弗吉尼亞州設(shè)立，在發(fā)展初期主要是進(jìn)行區(qū)域性的運輸，因此ODFL的業(yè)務(wù)輻射范圍主要以東北部為主。ODFL所并購的公司，主要地理位置包括科羅拉多（CO）、德州（TX）、蒙大拿（MT）、猶他州（UT）等，以中西部、南部等地區(qū)為主，ODFL能夠獲取對應(yīng)地區(qū)的服務(wù)中心，以實現(xiàn)區(qū)域間運輸網(wǎng)絡(luò)的整合。

國內(nèi)零擔(dān)龍頭短期將會加速對市場份額的訴求。零擔(dān)貨物運輸本質(zhì)是為不夠整車貨運量的貨物運輸時時，與其他幾批甚至上百批貨物共享一輛貨車的運輸方式，而訂單的出發(fā)地與目的地也不盡相同，整體的物流運輸模式相較于整車要復(fù)雜得多，對公司的運力整合能力、運輸質(zhì)量、服務(wù)站點等具有非常嚴(yán)格的要求。零擔(dān)公司的規(guī)模越大，就越能夠集合資金和人力去進(jìn)行區(qū)域間的訂單整合，提高物流的質(zhì)量和時效。在中國零擔(dān)行業(yè)中，產(chǎn)業(yè)龍頭順豐快運、德邦、安能、跨越已然崛起，初步實現(xiàn)了全國全范圍的覆蓋，預(yù)計未來行業(yè)龍頭將會加速份額增長。

4.2. 強化成本管控

零擔(dān)貨運公司的核心競爭力在于成本控制、運輸質(zhì)量和運力效率的最大化。在零擔(dān)行業(yè)的發(fā)展初期，行業(yè)準(zhǔn)入門檻較低，運營商只需購買或租賃一定的貨車，尋找客源即可進(jìn)入零擔(dān)行業(yè)，此時公司的成本管控往往比較粗放。零擔(dān)行業(yè)本身的性質(zhì)是整合貨運量相對小的訂單，以最大化貨車有限的運力，因此車輛的滿載率對公司的經(jīng)營效率有明顯影響。零擔(dān)貨運在貨車、服務(wù)點、門店和固定雇員等成本方面都是固定成本，公司可以通過提高獲取的訂單數(shù)和對路線的規(guī)劃統(tǒng)籌能力，以攤低平均貨運成本。此外，零擔(dān)公司可以對車隊進(jìn)行分類管理，將新車用于貨運樞紐間的長途運輸，將舊車用于末端網(wǎng)點的短距離收發(fā)件，以實現(xiàn)對車輛壽命的最大利用。

4.3. 重視時效與服務(wù)質(zhì)量

零擔(dān)企業(yè)的增長重心將轉(zhuǎn)向服務(wù)質(zhì)量的提升，在相對成熟的美國零擔(dān)市場中，高運輸質(zhì)量（如低貨損率）、高時效的產(chǎn)品受到更高的重視，并且下游的客戶會逐步養(yǎng)成消費習(xí)慣和粘性。在市場經(jīng)過初期的高速增長后，一些企業(yè)開始更加注重服務(wù)質(zhì)量，從簡單的規(guī)模增長向價值增長轉(zhuǎn)型。以美國2008年零擔(dān)貨運業(yè)的價格戰(zhàn)為例。美國零擔(dān)貨運的龍頭公司在2008年的價格戰(zhàn)后，成本控制粗放的弊端開始凸顯，行業(yè)龍頭公司如YRCW、ABFS等開始專注提高利潤空間和產(chǎn)能控制，ODFL得以趁機(jī)擴(kuò)張市場份額的重要客觀原因就在于其本身擴(kuò)張過程中就高度重視服務(wù)質(zhì)量，ODFL的準(zhǔn)時準(zhǔn)點率從2002年的92%提升至2019年的99%，配送轉(zhuǎn)運時間大幅降低，貨物索賠占營收比重從2002年的1.5%降至2019年的0.2%。后續(xù)該公司持續(xù)保持較高的貨運增長量和單位運輸價格，主要源于其自身優(yōu)質(zhì)的服務(wù)和口碑。

服務(wù)質(zhì)量的提升核心在于現(xiàn)代化信息技術(shù)的研發(fā)和運用。ODFL借助先進(jìn)的信息技術(shù)對每個運輸環(huán)節(jié)精細(xì)化管理，并實現(xiàn)了運輸全程透明化，實現(xiàn)信息可追溯，自有運力也保障了貨運質(zhì)量與追蹤緩解的可控。ODFL借助信息技術(shù)和自有運力的保障實現(xiàn)了超低的貨損率（低于行業(yè)平均水平60%以上），為客戶提供最佳的服務(wù)質(zhì)量。

5、投資建議

對比美國，我們認(rèn)為國內(nèi)零擔(dān)快運發(fā)展階段相當(dāng)于美國的20世紀(jì)90年代（該時期美國零擔(dān)物流企業(yè)大規(guī)模并購重組、物流企業(yè)開啟IPO上市潮），行業(yè)處于激烈競爭階段，目前我國零擔(dān)行業(yè)龍頭集中度低，行業(yè)巨頭初顯，但壟斷性龍頭企業(yè)尚未形成。我們認(rèn)為我國零擔(dān)物流行業(yè)正逐步由分散走向集中，頭部企業(yè)未來盈利能力仍有較大提升空間。

1）龍頭份額可能進(jìn)一步提升。參考美國零擔(dān)行業(yè)發(fā)展歷史，并購是龍頭發(fā)展壯大的普遍方式，當(dāng)前國內(nèi)零擔(dān)企業(yè)經(jīng)歷了部分整合（全國網(wǎng)絡(luò)型企業(yè)收購區(qū)域型企業(yè)、專線聯(lián)盟崛起等），隨著行業(yè)競爭的加劇，未來整合兼并的可能性仍較高；此外美國2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)加速零擔(dān)行業(yè)的洗牌和出清，市場集中度向行業(yè)頭部轉(zhuǎn)移，當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)歷新冠疫情影響，零擔(dān)行業(yè)同樣面臨價格競爭，或同樣加速行業(yè)變革；

2）行業(yè)盈利能力具備較大提升空間。ODFL通過優(yōu)質(zhì)服務(wù)不斷提升定價能力，同時采取嚴(yán)格的成本管控措施，實現(xiàn)了凈利潤率從3%至15%的提升，而目前國內(nèi)零擔(dān)企業(yè)的盈利水平不到5%（參考德邦凈利潤率水平）。從中美兩國貨運市場和環(huán)境來看，美國工業(yè)企業(yè)外包物流比例較高，標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，更便于精細(xì)化運營以降低成本；而中國的貨源結(jié)構(gòu)分散、非標(biāo)準(zhǔn)化貨品較多，存在客觀限制。我們從中國的產(chǎn)業(yè)升級角度看，短期零擔(dān)企業(yè)能夠通過信息化升級、整合貨運線路、提高轉(zhuǎn)運中心與車隊的利用率等管理方式提升盈利水平；長期看零擔(dān)貨運行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化為大趨勢，規(guī)?；?yīng)有望釋放，長期盈利提升空間較大。

從目前國內(nèi)零擔(dān)快運的上市龍頭企業(yè)看，主要是順豐（順豐快運2019年營收127億元，營收規(guī)模行業(yè)第一）與德邦（德邦2019年快運營收107億元，2013年開始轉(zhuǎn)型大件快遞）。

對于順豐，公司從2013年開始試水零擔(dān)快運業(yè)務(wù)，到2019年7月順豐快運品牌正式發(fā)布，快運業(yè)務(wù)一直保持高速增長（2014-2019營收CAGR=74%）,同時，公司擁有快運行業(yè)內(nèi)獨特的“雙網(wǎng)運營+統(tǒng)一中臺”模式（順豐快運定位高端市場，加盟快遞品牌“順心捷達(dá)”專注中端快運市場），能夠滿足不同類型客戶需求；順豐快運受益于與順豐集團(tuán)品牌、網(wǎng)點和客戶資源的協(xié)同作用，積累了大批頭部優(yōu)質(zhì)客戶（如華為、美的、海信等），未來將進(jìn)一步鞏固其龍頭地位。

對于德邦，盡管公司近年主要戰(zhàn)略方向在大件快遞領(lǐng)域，但德邦在零擔(dān)快運領(lǐng)域，尤其是高端快運市場中，其憑借多年的行業(yè)積累與業(yè)內(nèi)口碑，仍具備較強的競爭力。

從零擔(dān)快運龍頭的市場空間看，根據(jù)我們對第三方物流市場結(jié)構(gòu)拆分測算，零擔(dān)快運市場規(guī)模約為1萬億，對比美國零擔(dān)市場，未來龍頭企業(yè)市占率有望達(dá)到10%，營收體量達(dá)到1000億，考慮到中美貨運市場差異，行業(yè)競爭格局穩(wěn)定后，國內(nèi)龍頭凈利率水平5%-10%，對應(yīng)利潤體量50-100億，按ODFL市盈率中樞25x，國內(nèi)零擔(dān)快運龍頭企業(yè)市值有望達(dá)到1250-2500億。盡管目前行業(yè)龍頭順豐快運仍處于虧損中（2019年虧損2.3億元），未來隨著業(yè)務(wù)量規(guī)模快速增長、成本精細(xì)化管控加強以及行業(yè)格局優(yōu)化，公司盈利能力有望大幅提升，我們看好其長期發(fā)展。

6、風(fēng)險提示

宏觀經(jīng)濟(jì)波動影響行業(yè)貨運需求；行業(yè)大規(guī)模價格戰(zhàn)；油價波動影響運輸成本。