核心摘要

23年以來疫后線下場景修復(fù)，消費(fèi)板塊復(fù)蘇，2023年4月社零總額相比2021年增長5.3%，線上零售增速快于社零大盤，線下消費(fèi)企穩(wěn)回升，百貨等線下實(shí)體零售業(yè)態(tài)均恢復(fù)正增長，出行需求明顯復(fù)蘇，但受宏觀預(yù)期影響，居民消費(fèi)行為更偏謹(jǐn)慎，大多細(xì)分行業(yè)客單價(jià)較2019年存在缺口，展望全年，看好線下場景恢復(fù)和性價(jià)比消費(fèi)兩條消費(fèi)趨勢，推薦OTA、酒店、景區(qū)、餐飲、珠寶和量販零食店等細(xì)分賽道。

報(bào)告摘要

宏觀：場景修復(fù)，消費(fèi)復(fù)蘇。23年以來疫后宏觀復(fù)蘇，居民收入及消費(fèi)支出明顯改善。社零及電商快速回暖，2023年4月社零總額同比增長18.4%，相比2021年增長5.3%;電商滲透率穩(wěn)步提升，4月實(shí)物商品網(wǎng)上零售額當(dāng)月同比增長20.8%。疫后出行需求釋放，國內(nèi)旅游、酒店、餐飲業(yè)景氣度回升，同時(shí)居民消費(fèi)行為更偏性價(jià)比消費(fèi)，后續(xù)隨消費(fèi)信心持續(xù)修復(fù)，復(fù)蘇趨勢有望延續(xù)。

出境游/OTA：后疫情時(shí)代基本面持續(xù)復(fù)蘇，消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)長期增長。由于國內(nèi)三年以來出境限制政策影響，國際航班及旅行社仍處于疫后恢復(fù)過程當(dāng)中，出境游需求旺盛但供給恢復(fù)相對(duì)緩慢。Q1民航客運(yùn)量恢復(fù)1-2成，港澳臺(tái)、東南亞出境客流回暖勢頭明顯，預(yù)計(jì)全年出境航班有望恢復(fù)6-8成。

景區(qū):客流修復(fù)帶動(dòng)業(yè)績回暖,出行旺季景氣度有望持續(xù)回升。Q1以來國內(nèi)跨省游加速修復(fù),多數(shù)景區(qū)客流恢復(fù)已超19年同期水平,成本剛性下景區(qū)業(yè)績修復(fù)顯著。休閑景區(qū)逐漸修復(fù),自然景區(qū)加速回暖,暑期旺季景氣度有望持續(xù)回升。

餐飲：疫后修復(fù)較為平緩，連鎖化率持續(xù)提升。餐飲業(yè)疫后平穩(wěn)修復(fù)，23年以來多家餐飲龍頭品牌恢復(fù)已達(dá)疫情前水平，整體看疫情期間以海底撈、海倫司為代表的頭部餐飲品牌大力降本增效并優(yōu)化單店模型，隨著疫后客流修復(fù)以及下半年門店網(wǎng)絡(luò)恢復(fù)擴(kuò)張有望迎來業(yè)績加速釋放。

酒店：出行場景加速修復(fù)，經(jīng)營數(shù)據(jù)逐月提升。4月國內(nèi)客流超2019年同期，國際客流仍有修復(fù)空間，2022年連鎖酒店總量回升。4月連鎖酒店龍頭RevPAR恢復(fù)110%-120%，展望暑期展會(huì)、演唱會(huì)、休閑旅游的活躍能夠提供有力需求，酒店品質(zhì)升級(jí)支撐房價(jià)，看好Q2Q3酒店的經(jīng)營表現(xiàn)。

珠寶：婚慶需求持續(xù)回補(bǔ)疊加場景恢復(fù)，預(yù)計(jì)珠寶高景氣度持續(xù)。短期看，在線下客流恢復(fù)、婚慶需求回補(bǔ)等驅(qū)動(dòng)下，珠寶消費(fèi)率先回暖增長。預(yù)計(jì)Q2及后續(xù)季度珠寶高景氣度將持續(xù)。長期看，當(dāng)前我國人均珠寶消費(fèi)仍低，收入提升+工藝更迭+悅己需求將持續(xù)驅(qū)動(dòng)珠寶板塊成長。

量販零食店：極具生命力的零食零售賽道，十萬店可期。量販零食店以低價(jià)高周轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)門店高凈利率，加盟模式快速有序擴(kuò)張，豐富低價(jià)SKU及就近選址滿足顧客“多、快、省”需求，順應(yīng)當(dāng)前理性消費(fèi)大勢，輕資產(chǎn)+下沉市場布局極具生命力。經(jīng)測算量販零食店遠(yuǎn)期有望達(dá)十萬店，具有10倍擴(kuò)張空間。

投資建議：景區(qū)客流修復(fù)帶動(dòng)業(yè)績回暖，出行旺季景氣度有望持續(xù)回升，推薦天目湖、宋城演藝、中青旅；后疫情時(shí)代出境游/OTA基本面持續(xù)復(fù)蘇，消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)長期增長，重點(diǎn)推薦攜程集團(tuán)、同程旅行；餐飲疫后平穩(wěn)修復(fù)，龍頭品牌下半年客流恢復(fù)+門店網(wǎng)絡(luò)恢復(fù)擴(kuò)張有望迎來業(yè)績加速釋放，推薦九毛九、瑞幸咖啡；酒店短期估值回落，暑期將迎來旺季，推薦：華住酒店、首旅酒店、錦江酒店。珠寶婚慶需求持續(xù)回補(bǔ)疊加場景恢復(fù)，預(yù)計(jì)高景氣度持續(xù)，推薦潮宏基、老鳳祥，關(guān)注周大生、周大福；量販零食店高景氣賽道十萬店可期，關(guān)注家家悅、良品鋪?zhàn)印⑷凰墒蟆⑷f辰生物。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)；疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競爭加劇。

目錄

報(bào)告正文

一、宏觀：場景修復(fù)，消費(fèi)復(fù)蘇

1. 1 宏觀數(shù)據(jù)：收入及消費(fèi)支出改善，居民消費(fèi)持續(xù)回暖

23年以來疫后宏觀復(fù)蘇，促消費(fèi)政策驅(qū)動(dòng)各地消費(fèi)潛力釋放，居民收入及消費(fèi)穩(wěn)步修復(fù)。疫情防控政策轉(zhuǎn)向后宏觀經(jīng)濟(jì)整體呈復(fù)蘇趨勢，居民收入及消費(fèi)支出水平改善，2023Q1全國居民人均可支配收入為10870元，同比增長5.1%；全國居民人均消費(fèi)支出6738元，同比增長4%。同時(shí)政策層面，“擴(kuò)內(nèi)需、促消費(fèi)”成為主基調(diào)，一季度商務(wù)部開展“迎春消費(fèi)季”、“全國消費(fèi)促進(jìn)月”等促消費(fèi)活動(dòng)，聚焦汽車、家電等重點(diǎn)消費(fèi)領(lǐng)域出臺(tái)消費(fèi)支持政策，同時(shí)國內(nèi)北京、河南、湖南等地陸續(xù)推出促消費(fèi)政策并發(fā)放補(bǔ)貼消費(fèi)券，促進(jìn)各地區(qū)消費(fèi)潛力持續(xù)釋放。在宏觀環(huán)境復(fù)蘇及政府促消費(fèi)政策支持下，居民消費(fèi)信心發(fā)生明顯改善，2023年3月消費(fèi)者信心指數(shù)恢復(fù)至94.9，相比2022年末提升6.6，消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)為98，相比2022年末提升7.9，消費(fèi)整體呈現(xiàn)回暖跡象。

1. 2 零售數(shù)據(jù)：社零及電商快速復(fù)蘇，可選消費(fèi)明顯修復(fù)

社零同比增速回正逐季改善，餐飲業(yè)明顯修復(fù)。2023年以來社會(huì)消費(fèi)品零售額恢復(fù)每月同比正增長，1-2月同比增速為3.5%，此后增速逐月改善，2023年4月同比增長18.4%，相比2021年增長5.3%，復(fù)蘇效果明顯。其中，由于疫情影響解除后線下餐飲需求集中釋放，餐飲零售明顯修復(fù)，2023年4月餐飲收入總額同比增速高達(dá)43.8%，相比2021年增長11%，相比2019年增長14.3%，行業(yè)景氣度好于疫情前水平；商品零售復(fù)蘇節(jié)奏相對(duì)穩(wěn)健，2023年4月實(shí)現(xiàn)同比增速15.9%，相比2021年增長4.6%，與社零總額保持相近的恢復(fù)節(jié)奏。

分品類看，可選消費(fèi)明顯修復(fù)，必選消費(fèi)保持相對(duì)穩(wěn)健?？蛇x消費(fèi)受益于消費(fèi)信心提振，2023年以來修復(fù)明顯，4月金銀珠寶、化妝品、服裝鞋帽分別同比大幅增長44.7%、24.3%、32.4%，相比21年增長4.0%、1.4%、2.0%，剔除去年疫情低基數(shù)影響后仍呈現(xiàn)正增長；家用電器、數(shù)碼通訊等帶電品類恢復(fù)速度慢于大盤，但增速整體呈逐季改善趨勢，4月均恢復(fù)同比正增長，增速分別為4.7%和14.6%。必選消費(fèi)領(lǐng)域，糧油食品、日用品2023年4月分別同比增長1%、10.1%，增勢保持相對(duì)穩(wěn)健。

線上零售維持高于社零大盤增速，電商滲透率穩(wěn)步提升。2023年疫情管控政策放開后物流履約恢復(fù)正常，4月我國規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)量當(dāng)月同比大幅增長36.4%，累計(jì)同比增速為17%，呈逐月增長趨勢。消費(fèi)需求復(fù)蘇疊加履約恢復(fù)，電商增速明顯改善，始終維持高于社零的增速穩(wěn)步增長，2023年4月實(shí)物商品網(wǎng)上零售額當(dāng)月同比增速達(dá)20.81%，占社零總額比重達(dá)26.7%，同比提升0.5pct，電商滲透水平進(jìn)一步提升。網(wǎng)上商品零售額中吃/穿/用類商品同比增速均逐月改善，4月分別累計(jì)同比增長9%、13.5%、9.6%。

線下實(shí)體零售復(fù)蘇，Q1經(jīng)營彰顯韌性，便利店增勢強(qiáng)。23年疫后線下消費(fèi)企穩(wěn)回升，百貨、便利店、超市、專業(yè)店等線下實(shí)體零售業(yè)態(tài)均恢復(fù)正增長，4月分別同比增長11%、8.1%、0.7%、6.5%，2023年一季度WIND零售板塊公司凈利潤同比增速均值為187%，整體彰顯經(jīng)營韌性。實(shí)體零售業(yè)態(tài)中便利店收入增速較快韌性更強(qiáng)，2、3、4月分別實(shí)現(xiàn)10%、8.8%、8.1%的同比增長，反映出居民追求消費(fèi)便利化的趨勢。

1.3 社服數(shù)據(jù)：出行需求明顯恢復(fù)，居民偏向性價(jià)比消費(fèi)

出行需求釋放旅游業(yè)持續(xù)回暖，居民更偏向性價(jià)比消費(fèi)。疫情政策轉(zhuǎn)向釋放出游需求，國內(nèi)旅游業(yè)快速恢復(fù)，一季度國內(nèi)多數(shù)景區(qū)客流超過2019年，同時(shí)受春節(jié)期間疫情影響旅游需求積壓，五一黃金周出行需求進(jìn)一步集中釋放，2023年五一期間客流及收入超預(yù)期，國內(nèi)旅游人次按可比口徑恢復(fù)至2019年同期的119.1%，旅游收入恢復(fù)至2019年同期的100.7%，整體復(fù)蘇趨勢強(qiáng)勁。但同時(shí)從消費(fèi)者行為來看，2023年五一期間人均旅游收入在可比口徑下相比2019年有所下降，同時(shí)根據(jù)攜程數(shù)據(jù)，國內(nèi)單程含稅機(jī)票均價(jià)相較2019年增長39%、國內(nèi)景區(qū)門票票量同比2019年增長超2倍，可得消費(fèi)者出游期間消費(fèi)類支出同比疫情前有所降低，居民消費(fèi)行為逐步偏理性化、更注重性價(jià)比。

國內(nèi)旅游及酒店行業(yè)快速恢復(fù)，預(yù)計(jì)暑期出行需求有望進(jìn)一步釋放。從出行數(shù)據(jù)來看，據(jù)民航局?jǐn)?shù)據(jù)，我國2023年一季度國內(nèi)民航客運(yùn)量為1.29億人，恢復(fù)至2021年的126%，恢復(fù)至2019年的80%；航班正常班次恢復(fù)至2021年的119%，恢復(fù)至2019年的89.2%。從酒店數(shù)據(jù)來看，截至4月STR酒店的RevRap較2019年同期恢復(fù)至111.8%，入住率恢復(fù)至100.4%，整體恢復(fù)節(jié)奏較快。預(yù)計(jì)后續(xù)暑期期間居民出行需求有望迎來第二波釋放，年內(nèi)旅游復(fù)蘇趨勢較為積極。

二、景區(qū)：客流修復(fù)帶動(dòng)業(yè)績回暖，出行旺季景氣度有望持續(xù)回升

Q1多數(shù)景區(qū)客流恢復(fù)已超19年同期水平，成本剛性下景區(qū)業(yè)績修復(fù)顯著。整體來看，隨著2023年以來疫情防控逐漸放開，國內(nèi)跨省游恢復(fù)向好，旅游市場加速恢復(fù)。細(xì)分來看，宋城旗下三亞、麗江、桂林、張家界、西安等多地景區(qū)陸續(xù)開業(yè)，天目湖、中青旅、黃山旅游等多地景區(qū)客流持續(xù)修復(fù)，受多數(shù)景區(qū)一季度客流已超19年同期水平。由于景區(qū)成本較為剛性，客流增長推動(dòng)景區(qū)業(yè)績顯著修復(fù)，23Q1宋城演藝/天目湖/黃山旅游/峨眉山/麗江旅游/桂林旅游歸母凈利潤已恢復(fù)至19年同期水平的16%/128%/274%/362%/156%/642%，限制于開業(yè)恢復(fù)進(jìn)度及景區(qū)接待能力上限，自然景區(qū)整體客流恢復(fù)好于休閑景區(qū)。

休閑旅游需求釋放助力旅游加速回暖，暑期旺季景氣度有望持續(xù)回升。2022年受疫情反復(fù)影響，國內(nèi)旅游人數(shù)達(dá)25.3億/-22.06%，國內(nèi)旅游收入達(dá)2.04億/-30.1%，分別同比恢復(fù)至19年同期的42.12%/35.62%。2023年以來隨著出行管控逐步放松，元旦/春節(jié)/清明旅游收入已恢復(fù)至19年同期。由于1-2月商旅需求修復(fù)拉高休閑旅游成本，疊加4月僅有1天的清明節(jié)假期，休閑旅游需求堆積下，五一黃金周旅游收入/人次同比恢復(fù)100.66%/119.09%,為疫情后首次超過19年同期情況，恢復(fù)度創(chuàng)疫情以來新高。后續(xù)隨著暑期旺季到來，休閑旅游需求加速釋放下，旅游板塊景氣度有望持續(xù)回升。

自然景區(qū)加速修復(fù)，休閑景區(qū)逐漸回暖。2022年受到疫情反復(fù)影響，景區(qū)接待游客量受限，營業(yè)收入大幅下降。其中宋城演藝所受影響嚴(yán)重，部分園區(qū)被迫關(guān)閉。國企投資景區(qū)（中青旅、峨眉山、黃山）所受疫情影響相對(duì)較小，營業(yè)收入下降10%~30%。2023Q1疫情防控放開下跨省游加速回暖，景區(qū)客流量與營業(yè)收入同步回升。

宋城演藝多地景區(qū)加速開業(yè)，收入利潤大幅增長。2022年，受疫情影響，公司旗下景區(qū)多數(shù)時(shí)間處于閉園狀態(tài)，公司近九成收入來自現(xiàn)場演藝，業(yè)績大幅下滑。2023年Q1公司旗下多地景區(qū)加速開業(yè)，截至2023年5月22日，宋城演藝舉辦演出超2200場，恢復(fù)至2019年同期90%。公司杭州宋城獲得當(dāng)?shù)責(zé)徜N景點(diǎn)第一名，老項(xiàng)目仍然貢獻(xiàn)主要業(yè)績。同時(shí)，公司三亞、麗江、桂林、杭州、張家界、西安等景區(qū)于2023年相繼開業(yè)，其中西安景區(qū)獲得當(dāng)?shù)鼐包c(diǎn)收藏榜第一名，新項(xiàng)目或?qū)⒋蛟煨碌脑鲩L點(diǎn)。

中青旅高附加值業(yè)務(wù)提振疫情期間客單價(jià)，2023Q1客流小幅增長。公司主要收入由烏鎮(zhèn)+古北雙鎮(zhèn)貢獻(xiàn)，2022年受到疫情影響，客流量下滑，導(dǎo)致公司營業(yè)收入下降。其中，烏鎮(zhèn)景區(qū)接待游客115.58萬人次/-68.65%，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 6.29 億/-64.22%。古北水鎮(zhèn)所受影響相對(duì)較小，景區(qū)共接待游客 112.95 萬人次/-25.70%, 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 6.88 億/-10.44%。面對(duì)客流量大幅下降，公司積極錨定親子游等重點(diǎn)客群，深挖商務(wù)會(huì)議及本地婚宴市場等具備的高附加值項(xiàng)目，提升客單價(jià)。其中，烏鎮(zhèn)公司2022年客單價(jià)達(dá)到544元，同比增幅達(dá)132.27%，古北水鎮(zhèn)客單價(jià)達(dá)609.12，同比增幅20.57%。2023年市場呈現(xiàn)回暖態(tài)勢，休閑旅游需求釋放明顯，烏鎮(zhèn)、古北水鎮(zhèn)客流量顯著上升，分別達(dá)到127.4/24.84萬人次。受益于客單價(jià)+客流量同步提升，2023年Q1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入16.58億元。

山岳景區(qū)推進(jìn)業(yè)務(wù)多元發(fā)展，2023Q1客流恢復(fù)佳。2022年峨眉山、黃山受疫情階段復(fù)發(fā)和多點(diǎn)散發(fā)影響，營業(yè)收入下滑，客流量大幅減少，2022年峨眉山、黃山分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.31億/-31.43%、7.99億/-10.65%。山岳景區(qū)面對(duì)降價(jià)壓力與疫情雙重沖擊，都選擇推進(jìn)業(yè)務(wù)多元化發(fā)展，增加收入渠道。除景區(qū)門票外，峨眉山索道、酒店業(yè)務(wù)收入占比上升，并發(fā)展峨眉雪芽茶業(yè)、大數(shù)據(jù)、演藝等業(yè)務(wù)。黃山布局索道、酒店、徽菜等方向。2023年Q1，黃山/峨眉山客流分別為84.5/114.2萬人次，分別同比增長313.1%/75.9%。五一期間，山岳景區(qū)表現(xiàn)亮眼，黃山/峨眉山分別接待游客8.1/17.0萬人次。

麗江股份各項(xiàng)業(yè)務(wù)同步回暖。2022年，旅游市場環(huán)境復(fù)雜多變，麗江股份營業(yè)收入3.17億，同比下降11.66%。隨著2023年疫情管控全面放開，2023Q1公司三條索道共計(jì)接待游客140.17萬人次,同比上升412.12%，同時(shí)表演、酒店等各項(xiàng)客流量、業(yè)務(wù)營業(yè)收入大幅上升。麗江自然景觀得天獨(dú)厚，作為夏季避暑勝地，其業(yè)務(wù)具有季節(jié)性，暑期景氣度有望進(jìn)一步增強(qiáng)。

三、出境游/OTA：后疫情時(shí)代基本面持續(xù)復(fù)蘇，消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)長期增長

3.1 出境游景氣度短期受政策因素干擾，國際航班回暖帶動(dòng)基本面持續(xù)復(fù)蘇

出境游景氣度短期受政策因素干擾，長期對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響敏感。出境游對(duì)經(jīng)濟(jì)的衰退和復(fù)蘇較為敏感，2008-2009年經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間，出境游人次增速從19%快速下滑約4%，2010年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后迅速反彈。在2011-2019年的十年間，國內(nèi)人均GDP增速由9.55%放緩至6.00%，國內(nèi)出境游人次增速由22.41%放緩至3.33%。隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，消費(fèi)升級(jí)趨勢的帶動(dòng)下，國內(nèi)出境游依舊維持了13.22%的年復(fù)合增速。2020年以來隨著全球新冠疫情爆發(fā)，國內(nèi)出境航班“熔斷”政策出境限制管控加劇，政策影響下對(duì)短期出境游需求造成較大沖擊。

疫情期間國內(nèi)出境游受損嚴(yán)重，23年以來基本面持續(xù)復(fù)蘇。根據(jù)中國旅游研究院數(shù)據(jù)顯示，2021年我國出境旅游人數(shù)約為2600萬人，同比19年下降83.5%，預(yù)計(jì)2022年全國出境旅游人數(shù)約為2600萬-3000萬人，約為19年同期水平的16.8%-19.4%。隨著年初以來疫國內(nèi)出境限制逐漸放開以及國際航班逐漸恢復(fù)，23年出境游基本面恢復(fù)持續(xù)向好，五一期間出境游機(jī)票訂單量已恢復(fù)19年同期45%，疊加政策催化+需求回暖，暑期旺季出境游復(fù)蘇可期

Q1國際航線客流大幅回升，民航國際客運(yùn)量同比增長718.2%，已恢復(fù)至19年同期水平的12.4%。2023年1-3月民航國際航線客運(yùn)量達(dá)224.2萬人次，同比增長718.2%，約恢復(fù)至19年同期水平的12.4%。1-3月，六大航司國際航線共運(yùn)送旅客209.1萬人次，同比增長722.2%，約恢復(fù)至2019年同期水平的12.5%。受出境游業(yè)務(wù)試點(diǎn)恢復(fù)、航班運(yùn)力逐步回升等多重利好影響，3月出境人次大幅上升。

3.2 出境目的地表現(xiàn)分化，港澳臺(tái)、東南亞等區(qū)域恢復(fù)向好

伴隨Q1國際旅游管控逐漸放松，港澳臺(tái)出境客流回暖勢頭明顯，泰國、新加坡路線客流大幅反彈。出境游方面，港澳臺(tái)線路逐漸回暖，2023年3月國內(nèi)大陸赴香港、澳門的客流分別為197.1/138.7萬人次，同比增長197570.7%/159.3%，恢復(fù)2019年同期水平的44.0%/59.3%。4月新加坡、泰國客流分別為9.1/32.8萬人次，同比增長1697.3%/3662.6%，恢復(fù)2019年同期水平的30.0%/36.5%，恢復(fù)程度明顯好于日韓國家。美洲、澳洲路線延續(xù)較快增長，4月美國客流為6.5萬人次，同比增長352.0%，恢復(fù)2019年同期水平的35.0%.

Q1香港、澳門客流加速恢復(fù)，截止今年3月份已恢復(fù)至19年客流四成以上。2023年3月香港、澳門客流分別為197.1/138.7萬人次，同比增長197570.7%/159.3%，恢復(fù)2019年同期水平的44.0%/59.3%。4月，香港國際機(jī)場客運(yùn)量及飛機(jī)起降量正逐漸恢復(fù)，旅客平均10萬人次/天，飛機(jī)起降量逾700架次/天，分別恢復(fù)至疫情前水平的50%/60%。五一黃金周期間，香港客流量恢復(fù)至疫情前的六成；澳門“五一”吸納游客逾49萬人次，恢復(fù)至疫情前近八成。

新加坡、泰國路線客流大幅反彈，呈現(xiàn)加速恢復(fù)趨勢。2023年4月新加坡、泰國客流分別為9.1/32.8萬人次，同比增長1697.3%/3662.6%，恢復(fù)2019年同期水平的30.0%/36.5%。泰國在政策上抓住疫后旅游業(yè)的反彈浪潮，其對(duì)華落地簽、對(duì)國際旅客寬松的核酸審查政策等，Q1實(shí)現(xiàn)了較快的客流恢復(fù)。

美洲客流穩(wěn)步恢復(fù)，澳洲加快復(fù)蘇。2023年4月，美國客流為6.5萬人次，同比增長352.0%，恢復(fù)2019年同期水平的35.0%；2月加拿大客流為0.87萬人次，同比增長259.7%，恢復(fù)至19年同期水平的18.9%。澳洲客流整體恢復(fù)情況低于美洲，受益低基數(shù)效應(yīng)影響，恢復(fù)速度較快；3月澳大利亞、新西蘭客流量分別為2.7/0.7萬人次，同比增長422.6%/5173.3%，分別恢復(fù)至19年同期水平的21.5%/17.3%。

Q1以來日本、韓國入境客流恢復(fù)較為緩慢。3月國內(nèi)大陸赴日本、韓國的客流分別為7.6/7.3萬人次，同比增長672.5%/398.4%，恢復(fù)2019年同期水平的14.9%/15.1%，客流恢復(fù)整體表現(xiàn)弱于港澳臺(tái)、東南亞等區(qū)域，主要系國際航班數(shù)量較少導(dǎo)致的運(yùn)力恢復(fù)不足以及年初短期簽證辦理暫停所致。

3.3 OTA：跨省游加速回暖，出境游逐步修復(fù)，看好攜程集團(tuán)長期發(fā)展

疫情&移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展加速旅游行業(yè)數(shù)字化、在線化率提升，21年國內(nèi)旅游行業(yè)在線化率已達(dá)46%。隨著近年來消費(fèi)者對(duì)于旅游出行的品質(zhì)要求逐漸提升，人均消費(fèi)及旅行人次雙雙增長，推動(dòng)國內(nèi)旅游市場規(guī)模穩(wěn)步提升。2019年國內(nèi)旅游市場規(guī)模就達(dá)到5.7萬億元，2015-2019年間對(duì)于年復(fù)合增長率為14%，未來增長空間廣闊。2020年以來受新冠疫情限制社交及出行，以及技術(shù)發(fā)展帶來的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)滲透率提升，國內(nèi)旅游行業(yè)在線化率由2015年的19%提升至2021年的46%，后疫情時(shí)代旅游業(yè)數(shù)字化來高速發(fā)展，在線旅游市場已然占據(jù)了旅游市場的半壁江山。

科技發(fā)展驅(qū)動(dòng)旅游服務(wù)內(nèi)容創(chuàng)新及格局衍變。從1997年至今，國內(nèi)旅游行業(yè)發(fā)展歷經(jīng)PC端普及、搜索引擎&社交平臺(tái)完善、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)崛起、短視頻技術(shù)成熟等多輪技術(shù)創(chuàng)新，每一輪技術(shù)迭代都會(huì)推動(dòng)旅游服務(wù)的內(nèi)容及形式創(chuàng)新，同時(shí)也對(duì)旅游服務(wù)供應(yīng)商提出了新的挑戰(zhàn)。

精細(xì)化運(yùn)營及產(chǎn)品服務(wù)質(zhì)量成為OTA用戶留存關(guān)鍵，“AI+”有望引領(lǐng)在線旅游新時(shí)代。自16年起，隨著國內(nèi)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)紅利消退以及商務(wù)&休閑旅游需求興起，精細(xì)化運(yùn)營及產(chǎn)品服務(wù)質(zhì)量成為用戶留存的關(guān)鍵，同時(shí)也是旅游服務(wù)商競爭要點(diǎn)。展望未來，AI技術(shù)的新一輪突破，有望助力旅游服務(wù)供應(yīng)商實(shí)現(xiàn)AI人工降本、搜索引擎優(yōu)化、智能行程匹配、數(shù)字營銷推廣等，極大優(yōu)化旅游用戶體驗(yàn)。

當(dāng)下OTA板塊競爭格局穩(wěn)定，低線城市具有廣闊增長空間。隨著OTA行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)紅利逐漸消退，各大OTA公司的發(fā)展主要還是來自于拓展低線城市新用戶客群和以及精細(xì)化運(yùn)營滿足留存用戶差異化需求，各大OTA公司各自根據(jù)核心客群打造多元化的商業(yè)模式進(jìn)行錯(cuò)位競爭，。以用戶群體劃分，同程旅行專注于開發(fā)低線市場，在三四線及以下城市市場占有率較高，攜程在一二線城市中高端市場占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢，目前向低線市場下沉主要發(fā)力點(diǎn)為頭部三線城市。根據(jù)2020年第七次人口普查數(shù)據(jù)顯示，我國三線及以下城市具有超9億人口的廣闊空間，人口占比超65%，低線城市具有廣闊增長空間。錯(cuò)位競爭下，各大OTA龍頭公司有望通過錯(cuò)位競爭共享消費(fèi)升級(jí)以及低線城市滲透的紅利保持高速成長。

跨省游加速回暖，暑期出境游開放有望持續(xù)提速，看好攜程集團(tuán)長期發(fā)展。作為為國內(nèi)領(lǐng)先的在線旅游服務(wù)提供商，攜程集團(tuán)在國內(nèi)游、出境游、純海外業(yè)務(wù)三個(gè)方面均有布局。國內(nèi)游方面，今年年初隨著疫情放開，報(bào)復(fù)性商旅需求釋放下Q1跨省游加速回暖，休閑旅游支撐下后續(xù)暑期國內(nèi)出行復(fù)蘇有望持續(xù)加速。出境游方面，由于國內(nèi)三年以來出境限制政策影響，國際航班及旅行社仍處于疫后恢復(fù)過程當(dāng)中，出境游需求旺盛但整體恢復(fù)進(jìn)程相對(duì)緩慢，預(yù)計(jì)全年出境航班有望恢復(fù)19年同期的60%-80%。海外市場方面，國際旅游市場持續(xù)保持強(qiáng)勁復(fù)蘇態(tài)勢，trip.com與skyscanner均有望長期保持雙位數(shù)以上的年復(fù)合增速。在歷經(jīng)疫情三年行業(yè)出清后，攜程集團(tuán)憑借在供應(yīng)鏈、產(chǎn)品、品牌方面構(gòu)建的競爭優(yōu)勢，有望于疫后實(shí)現(xiàn)業(yè)績快速修復(fù)，未來增長前景廣闊。

四、餐飲：疫后修復(fù)較為平緩，連鎖化率持續(xù)提升

4.1 宏觀情況：疫后修復(fù)較為平緩，2023Q1重拾增長勢頭

餐飲行業(yè)受疫情沖擊嚴(yán)重，累計(jì)損失達(dá)3.48萬億元。整體來看，2020-2022年，中國餐飲行業(yè)年收入分別為3.95/4.68/4.39萬億元，為疫情前2019年中國餐飲業(yè)年收入的84.60%/118.64%/93.70%。受到疫情影響，部分地區(qū)限制堂食，出于對(duì)疫情的擔(dān)憂，消費(fèi)者選擇家中做飯的場景增加，餐廳客流量下滑，收入減少。根據(jù)美團(tuán)研究院估計(jì)，中國餐飲行業(yè)本應(yīng)于2020年保持增長態(tài)勢，年收入突破5萬億大關(guān)，但在疫情影響下，2022年該目標(biāo)仍未達(dá)成。

餐飲業(yè)疫后修復(fù)較為平緩，限額以上餐飲企業(yè)收入占比近三成。2022年餐飲行業(yè)恢復(fù)相較社零總體存在滯后性，全年9個(gè)月收入增速小于社零總體增速。2023年Q1餐飲行業(yè)開始發(fā)力，隨著疫情逐步放開，外出就餐需求上升，加之家庭做飯時(shí)間成本高，2023年3-4月全國餐飲收入總額達(dá)3707/3751億元,恢復(fù)至2019年同期114.35%/109.26%, 相較2022年與社零總體恢復(fù)情況差距縮小。此外，餐飲行業(yè)集中度提升，限額以上企業(yè)餐飲收入貢獻(xiàn)較大，3-4月限額以上企業(yè)營業(yè)收入總額達(dá)到1077/1011億元，占餐飲行業(yè)總體收入近三成，創(chuàng)近三年新高。

4.2 行業(yè)趨勢：疫情加速餐飲行業(yè)線上化、連鎖化、下沉化，關(guān)注龍頭品牌估值修復(fù)

線上+線下雙主場時(shí)代已經(jīng)來臨，線上餐飲恢復(fù)快于餐飲總體。餐飲行業(yè)具備聚集性、接觸性特點(diǎn)，受到疫情各地區(qū)限制堂食等影響，借力互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)發(fā)展，多數(shù)餐飲企業(yè)發(fā)展線上業(yè)務(wù)，以期擴(kuò)寬收入渠道，打造新的盈利增長點(diǎn)。對(duì)于中小企業(yè)，發(fā)展線上業(yè)務(wù)能節(jié)省自身租金、人力支出；對(duì)于大型企業(yè)，盡早布局線上領(lǐng)域有助于公司取得較大先發(fā)優(yōu)勢，提升運(yùn)營效率。長期來看，近十年餐飲在線交易比例逐年上升，2022年已達(dá)到25.9%。2022年，線上餐飲恢復(fù)總體快于全國餐飲，平均月收入增速達(dá)4.7%，高于全國餐飲平均月收入增速-7.3%。

餐飲連鎖率穩(wěn)步上升，“小吃小喝”品類連鎖化率保持較高水準(zhǔn)。連鎖餐飲的規(guī)模效應(yīng)有助于餐飲企業(yè)降低成本、提升效率，同時(shí)降低不確定性風(fēng)險(xiǎn)，疊加資本近年對(duì)于餐飲行業(yè)的投資熱潮，近五年國內(nèi)餐飲門店連鎖化率連年上升，由12%上升至19%，一線城市新上線連鎖門店占當(dāng)?shù)匦律暇€總門店數(shù)比例保持第一，達(dá)到16.4%。從品類角度看，飲品、面包甜點(diǎn)、小吃快餐等“小吃小喝”品類企業(yè)連鎖化率高于其他類型餐飲企業(yè)，主要原因是其產(chǎn)品易于標(biāo)準(zhǔn)化，具備快速復(fù)制擴(kuò)張能力。其中，飲品品類門店連鎖化率在近三年保持大幅領(lǐng)先，2022年其連鎖化率達(dá)到44%，且增速高于大部分品類餐飲企業(yè)。

下沉市場連鎖門店容量提升，高線城市連鎖門店占比保持領(lǐng)先。近年，下沉市場持續(xù)擴(kuò)容，相較2018年，2022年三線、四線城市連鎖餐飲門店數(shù)占比上升約1個(gè)百分點(diǎn)，一線、新一線城市連鎖餐飲門店數(shù)占比下降約1%。下沉市場成本較低，需求空間大，但其人均消費(fèi)力較低，且較高線城市消費(fèi)者畫像不同，餐飲企業(yè)需要謹(jǐn)慎考慮可能存在的單店產(chǎn)值下滑、消費(fèi)力不足等問題，對(duì)餐飲企業(yè)具有一定挑戰(zhàn)性。2022年，一線城市連鎖門店數(shù)比例仍然領(lǐng)先，達(dá)到24.9%。2018-2022年，新一線城市連鎖門店占比增速最快，達(dá)到8.5個(gè)百分點(diǎn)。

2022年至2023Q1餐飲龍頭品牌盈利修復(fù)，潛力可期。2023年年初以來疫情防控放開，隨著出行需求恢復(fù)向好，商圈客流回暖。年初多家餐飲品牌恢復(fù)已達(dá)疫情前水平，其中，海倫司1-4月同店日均營業(yè)額恢復(fù)至2019年同期110%/117%/90%/85%；太二酸菜魚2023年1-4月同店日均營業(yè)額恢復(fù)至2019年同期的110%/117%/90%/85%，3-4月恢復(fù)略遜于餐飲行業(yè)整體情況。整體來看，疫情期間以海底撈、海倫司為代表的頭部餐飲品牌大力降本增效并優(yōu)化單店模型，隨著疫后客流修復(fù)以及下半年門店網(wǎng)絡(luò)恢復(fù)擴(kuò)張有望迎來業(yè)績加速釋放。

五、酒店：出行場景加速修復(fù)，經(jīng)營數(shù)據(jù)逐月提升

5.1  疫后出行場景加速修復(fù)，供給有所回暖

國內(nèi)客流超2019年同期，國際客流仍有修復(fù)空間。2023年以來，隨著疫情管控措施放松，出行場景快速修復(fù)，前期積壓的商旅和休閑需求加速釋放，其中五一假期國內(nèi)旅游人次恢復(fù)119%，遠(yuǎn)超2019年水平。2023年4月民航客運(yùn)量總量達(dá)到5000萬人次，較19年同期恢復(fù)94%，其中國內(nèi)民航客運(yùn)量4863萬人次，首次超過2019年同期，恢復(fù)103.4%，國際民航客運(yùn)量162萬人次，僅恢復(fù)26.7%，隨著后續(xù)入境旅客的增加，酒店業(yè)需求仍有提升空間。

2022年酒店總量回升，連鎖化率持續(xù)提升。2022年底國內(nèi)酒店數(shù)量達(dá)27.9萬家/同比增長10.5%，較2019年下降17.5%，酒店客房數(shù)達(dá)1426萬間/同比增長5.9%，較2019年下降19.0%，酒店總量在疫情后快速出清但22年有所增加，其中連鎖客房間數(shù)達(dá)到553萬間/同比增長17.2%，單體酒店873萬間/同比持平，主要是連鎖酒店逆勢開業(yè)，單體酒店規(guī)模穩(wěn)定，連鎖化率提升至39%。

5.2 酒店龍頭Q1扭虧為盈，Q2經(jīng)營數(shù)據(jù)進(jìn)一步提升

23Q1酒店單店基本恢復(fù)，盈利普遍改善。一季度盡管1月有疫情，但2月商旅恢復(fù)超預(yù)期，酒店數(shù)據(jù)逐月好轉(zhuǎn)，錦江和首旅的單店數(shù)據(jù)均恢復(fù)至2019年同期水平，華住更是恢復(fù)118%。23Q1首旅扣非后業(yè)績0.48億，錦江扣非業(yè)績0.92億，均扭虧為盈，預(yù)計(jì)二季度盈利將繼續(xù)提升。

Q2經(jīng)營數(shù)據(jù)進(jìn)一步提升，五一RevPAR增長130%+。1-2月受疫情和節(jié)假日影響，錦江、華住、首旅等連鎖酒店龍頭RevPAR同比2019年恢復(fù)100-110%，3月RevPAR恢復(fù)105%-115%，4月RevPAR恢復(fù)110%-120%，恢復(fù)水平逐月提升，其中華住RevPAR增速好于同業(yè)，STR樣本酒店進(jìn)入4月后RevPAR增速持續(xù)保持在20%左右。

拆分入住率和房價(jià)來看，今年以來入住率較2019年始終有低個(gè)位數(shù)缺口，主要是連鎖酒店客房間數(shù)持續(xù)提升，疊加需求端尚未完全恢復(fù)，酒店集團(tuán)采取房價(jià)策略，疊加近幾年的升級(jí)改造，提高對(duì)剛需的定價(jià)，使得ADR始終保持較高增速，展望暑期，我們認(rèn)為展會(huì)、演唱會(huì)、休閑旅游的活躍能夠提供有力需求，酒店近幾年的品質(zhì)升級(jí)也能較好地支撐房價(jià)，看好Q2Q3酒店的經(jīng)營表現(xiàn)。

受二次疫情和消費(fèi)預(yù)期下滑影響，5月以來連鎖酒店龍頭估值持續(xù)回落，2023年華住、錦江估值接近30倍，首旅接近25倍，進(jìn)入合理區(qū)間，后續(xù)端午和暑期數(shù)據(jù)有望持續(xù)好轉(zhuǎn)，提振市場信心。長期來看，連鎖酒店在下沉市場的連鎖化率仍有提升空間，各大集團(tuán)分分布局高端市場，國際化也穩(wěn)步推進(jìn)，長期有持續(xù)增長動(dòng)力。

六、珠寶：客流恢復(fù)+社交場景+婚慶回補(bǔ)，多場景恢復(fù)驅(qū)動(dòng)高景氣度持續(xù)

6.1 客流恢復(fù)+社交場景恢復(fù)+婚慶回補(bǔ)，多場景恢復(fù)下珠寶保持高增長

客流恢復(fù)：疫后線下客流復(fù)蘇，帶動(dòng)珠寶銷售向好。據(jù)贏商網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，一季度樣本mall場（全國3萬㎡以上的購物中心）日均客流恢復(fù)至17756人，環(huán)比漲幅達(dá)25.4%，同比增33.9%。分單月來看，1月因春節(jié)消費(fèi)下沉尤為明顯，下沉市場客流復(fù)蘇遠(yuǎn)高于高線市場，到了2月、3月，高線城市（商業(yè)一線、準(zhǔn)一線、二線）購物中心客流強(qiáng)勢增長，三、四、五線城市客流則穩(wěn)中略有降?？傮w上看，當(dāng)前線下客流逐步擺脫疫情外生干擾，客流重回常態(tài)化。

社交場景：社交場景恢復(fù)下穿戴類強(qiáng)勢恢復(fù)，利好珠寶悅己自戴需求增長。隨著線下活動(dòng)、出行及各類社交場景恢復(fù)，穿戴類同比去年保持高增長。4月服裝紡織類及化妝品類同比增速分別達(dá)到32.4%及24.3%。珠寶當(dāng)前悅己自戴需求占比較高，受益于社交場景恢復(fù)，珠寶消費(fèi)迎來明顯復(fù)蘇；預(yù)計(jì)隨著社交場景的持續(xù)恢復(fù)，珠寶的自戴裝扮類需求將持續(xù)增長。

婚慶回補(bǔ)：疫情期間婚慶需求有較多積壓，預(yù)計(jì)近期將持續(xù)回補(bǔ)。從2020-2022年的結(jié)婚登記情況來看，2020、2021年結(jié)婚登記數(shù)為813/764對(duì)，相比疫情前有明顯下滑。預(yù)計(jì)疫情期間不確定性增強(qiáng)，且線下活動(dòng)受限無法舉辦婚禮，我國居民結(jié)婚登記將適當(dāng)后延。2023年疫情因素基本消除，疊加2023年為雙春年，是婚慶熱門年份，預(yù)計(jì)疫情期間積壓的婚慶需求將于今年明顯釋放，帶動(dòng)珠寶婚慶需求的持續(xù)回補(bǔ)。

客流恢復(fù)+社交場景恢復(fù)+婚慶回補(bǔ)多重驅(qū)動(dòng)下，黃金珠寶維持高景氣度。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，23年1-2月行業(yè)整體零售同比+5.9%，3月同比+37.4%，1-3月同比增長13.6%。從消費(fèi)量上看，中國黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，23Q1黃金消費(fèi)量達(dá)291.6噸，同比+12.0%，其中金飾消費(fèi)量達(dá)到189.6噸/+12.3%，金條消費(fèi)量達(dá)到83.9噸/+20.5%。金價(jià)上看，Q1平均金價(jià)漲幅較大帶動(dòng)珠寶消費(fèi)額上行，上海黃金交易所Au9999黃金23年一季度加權(quán)平均價(jià)格為420.10元/克，較上一年同期上漲9.92%。客流、社交場景及婚慶回補(bǔ)多重驅(qū)動(dòng)下，珠寶消費(fèi)量明顯增長，疊加金價(jià)提升，珠寶消費(fèi)快速復(fù)蘇。

6.2  高景氣度下龍頭業(yè)績靚麗，預(yù)計(jì)2023年加速拓店

23Q1行業(yè)復(fù)蘇中龍頭表現(xiàn)靚麗，黃金類整體業(yè)績亮眼。整體上看，龍頭收入增速明顯好于行業(yè)增速，其中周大生、菜百股份收入同比增長達(dá)到45%+，老鳳祥、潮宏基收入增速達(dá)到20%+，均明顯跑贏行業(yè)。同時(shí)，金價(jià)持續(xù)上行，也對(duì)公司毛利率提升有一定推動(dòng)；疊加規(guī)模增長帶來的經(jīng)營杠桿釋放，老鳳祥，潮宏基等多家公司業(yè)績?cè)鲩L快于收入增長。展望后續(xù)，隨著消費(fèi)力的持續(xù)恢復(fù)，婚慶需求的持續(xù)回補(bǔ)，預(yù)計(jì)珠寶板塊亮眼表現(xiàn)仍將持續(xù)。

消費(fèi)信心及購買力仍在恢復(fù)，23Q1鉆石鑲嵌類有所下滑。對(duì)比來看，由于疫后消費(fèi)尚在復(fù)蘇之中，消費(fèi)者購買力及消費(fèi)信心尚未完全恢復(fù)，鉆石鑲嵌品類有所承壓，迪阿股份收入及利潤有所下滑。同時(shí)，受終端需求不足影響，力量鉆石23Q1業(yè)績也有一定下滑。

22年門店數(shù)量逆勢增長，預(yù)計(jì)23年加速拓店。從2022年及23Q1珠寶板塊公司拓店情況來看，2022年在疫情挑戰(zhàn)下，多數(shù)公司仍逆勢拓店，其中老鳳祥和迪阿股份開店數(shù)較多。23Q1疫情風(fēng)險(xiǎn)逐步解除后珠寶消費(fèi)逐步向好，同店表現(xiàn)出色，品牌拓店力度增強(qiáng)；與此同時(shí)，加盟商疫情期間積壓的預(yù)備開店數(shù)也較多，開店意愿強(qiáng)，預(yù)計(jì)2023年各公司將加快拓店節(jié)奏。

6.3 投資建議：推薦潮宏基、老鳳祥，關(guān)注周大生、周大福

珠寶：婚慶需求持續(xù)回補(bǔ)疊加場景恢復(fù)，預(yù)計(jì)珠寶高景氣度持續(xù)，推薦潮宏基、老鳳祥。短期來看，在線下客流恢復(fù)，社交場景驅(qū)動(dòng)悅己自戴需求增長，婚慶需求持續(xù)回補(bǔ)等多重驅(qū)動(dòng)下，珠寶消費(fèi)率先回暖增長。預(yù)計(jì)后續(xù)婚慶需求將持續(xù)回補(bǔ)，且在五一、520等重要銷售節(jié)點(diǎn)催化下，Q2及后續(xù)季度珠寶高景氣度持續(xù)。長期來看，當(dāng)前我國人均珠寶消費(fèi)仍低，人均收入提升+工藝更迭+悅己需求將持續(xù)驅(qū)動(dòng)珠寶板塊成長，長期仍有明顯成長空間。推薦潮宏基、老鳳祥，關(guān)注周大生、周大福。

七、量販零食店：極具生命力的零食零售業(yè)態(tài)，十萬店可期

7.1 量販零食店：量販零食店飛速崛起，十萬店可期

（1）量販零食店：飛速崛起的零食新業(yè)態(tài)，切中中端空白市場，運(yùn)營效率及顧客價(jià)值雙升

量販零食店是近年興起的社區(qū)零食專賣連鎖業(yè)態(tài)，門店面積約100平左右，集合銷售各品牌零食產(chǎn)品。量販零食店在：1）品類上，集合各類泛零食品類，SKU 寬度及深度較高，店內(nèi)SKU數(shù)約1600-2000個(gè)，SKU 上新汰換快。2）品牌上，包含全國知名品牌，區(qū)域性品牌及工廠品牌等，相比商超等渠道，工廠白牌占比較高。3）門店面積，一般在100-120平，位置一般位于社區(qū)；各級(jí)城市均有分布，下沉能力強(qiáng)，可下沉至鄉(xiāng)鎮(zhèn)。4）價(jià)格上，由于量販零食店在采購上直接合作上游廠商，且不壓賬期，不收進(jìn)場費(fèi)廣告費(fèi)等雜費(fèi)，采購成本相對(duì)較低，且門店運(yùn)營高效，貨品加價(jià)率低，一般標(biāo)品比商超等便宜20%以上，價(jià)格具備明顯優(yōu)勢。5）單店模型上，量販零食店一般單店日銷為1.2萬左右，毛利18-22%，扣除租金及人工費(fèi)用等約3-4萬后，單店單月盈利約2.4萬左右，門店凈利潤率為6.6%。

驅(qū)動(dòng)因素：經(jīng)濟(jì)增速放緩疊加理性消費(fèi)趨勢下，量販零食店逐步獲取份額。需求端來看：1）經(jīng)濟(jì)增速放緩背景下，出現(xiàn)性價(jià)比消費(fèi)趨勢。2）信息透明度提升，理性消費(fèi)趨勢下，消費(fèi)者對(duì)白牌產(chǎn)品接受度提升；3）下沉市場人均可支配收入不斷提升，零食消費(fèi)不斷增長。供給端：1）傳統(tǒng)零食零售業(yè)態(tài)效率降低，客流衰減，逐步貢獻(xiàn)出零食銷售份額。2）量販零食店切中中端零食這一相對(duì)空白的市場，且領(lǐng)先玩家將門店模型打磨優(yōu)化成熟，驅(qū)動(dòng)行業(yè)加速發(fā)展。3）便利性需求下，線下業(yè)態(tài)向便利化小型化發(fā)展，社區(qū)小型業(yè)態(tài)迎來發(fā)展機(jī)遇。3）技術(shù)上，各類型SaaS、智能化技術(shù)在近年快速發(fā)展，降低門店標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制及管控成本，量販零食店可通過加盟杠桿快速復(fù)制。

（2）開店空間：對(duì)標(biāo)湖南市場量販零食店渠道份額測算，全國量販零食店飽和門店數(shù)為10.1萬家

第一步：計(jì)算湖南人均零食消費(fèi)額。根據(jù)艾媒咨詢，2022年全國零食消費(fèi)額約為12391億，由于湖南人均GDP與全國人均GDP近似，因此假設(shè)湖南人均零食消費(fèi)額與全國人均零食消費(fèi)額近似，湖南人口數(shù)為0.69億，則對(duì)應(yīng)湖南零食市場規(guī)模為612億/年。

第二步：測算湖南量販零食店渠道份額。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前湖南量販零食店門店規(guī)模約4000家，假設(shè)當(dāng)前飽和度為80%，則湖南量販零食店飽和門店數(shù)為5000家，假設(shè)單店年銷售額為350萬，則湖南當(dāng)前量販零食店總銷售額為175億。由此可得湖南量販零食店在湖南零食消費(fèi)中的渠道份額為29%。

第三步：根據(jù)量販零食店渠道份額測算全國門店數(shù)。假設(shè)遠(yuǎn)期全國量販零食店在全國零食消費(fèi)中的份額為29%，對(duì)應(yīng)全國量販零食店的市場規(guī)模為3541億，量販零食店單店年銷350萬，對(duì)應(yīng)全國量販零食店總門店數(shù)為10.1萬家。

7.2 人貨場分析：低價(jià)高周轉(zhuǎn)，盈利強(qiáng)+標(biāo)準(zhǔn)化易復(fù)制，滿足“多快省”多維顧客價(jià)值

（1）貨：低價(jià)=低成本+低毛利，低價(jià)高周轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)高店效高凈利

量販零食店的低價(jià)=低成本+低毛利，高效運(yùn)營下交易成本低，拿貨成本低：1）無“苛捐雜稅”：相比商超等，量販零食店無“進(jìn)場費(fèi)”，“堆頭費(fèi)”，“廣告費(fèi)”等額外收費(fèi)，合作方式清晰，交易成本相對(duì)更低，從而實(shí)現(xiàn)更高效的合作及更低的拿貨成本。2）不壓供應(yīng)商賬期：量販零食店在與廠商結(jié)算時(shí)采用貨到付款方式，不壓供應(yīng)商賬期；而商超，便利店等渠道應(yīng)付帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)往往達(dá)到60天以上；更短的賬期下供應(yīng)商愿意給出更優(yōu)的拿貨價(jià)格。

低成本源自拿貨鏈路及貨品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，低毛利加強(qiáng)用戶對(duì)低價(jià)的感知。相比于夫妻老婆店，量販零食店能跳過一批商，二批商等直接從廠家拿貨，壓縮了層級(jí)從而實(shí)現(xiàn)更低的拿貨成本。其次，量販零食店的貨品結(jié)構(gòu)中除了全國知名品牌外，還引入部分區(qū)域品牌及工廠品牌，壓縮了品牌溢價(jià)，降低了拿貨成本。同時(shí)，量販零食店品牌標(biāo)品的定價(jià)較低，毛利率僅10%左右，帶給消費(fèi)者更強(qiáng)烈的價(jià)格優(yōu)勢感知；本身進(jìn)貨成本較低的白牌商品毛利率相對(duì)較高，約20%-30%，綜合毛利率僅18%左右。

量販零食店低價(jià)+強(qiáng)選品能力+精細(xì)化管理實(shí)現(xiàn)高周轉(zhuǎn)。相比于其他業(yè)態(tài)，量販零食店存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在約一個(gè)月以內(nèi)，低于商超等其他業(yè)態(tài)1-3月的周轉(zhuǎn)天數(shù)。較高的周轉(zhuǎn)速度帶來了更高的坪效和更優(yōu)的盈利能力，量販零食店坪效達(dá)到約3.6萬+/平/年，遠(yuǎn)高于便利店及商超等其他業(yè)態(tài)。較高的周轉(zhuǎn)速度主要來自于低毛利率+選品出色+精細(xì)化管理：1）低價(jià)驅(qū)動(dòng)高周轉(zhuǎn)：量販零食店毛利率僅18%-22%之間，毛利率明顯低于各類業(yè)態(tài)，量販零食店低成本+低毛利下的價(jià)格優(yōu)勢十分顯著，低價(jià)帶來更多流量，并對(duì)進(jìn)店流量也能實(shí)現(xiàn)更好的轉(zhuǎn)化，從而驅(qū)動(dòng)高周轉(zhuǎn)的實(shí)現(xiàn)，帶來高坪效。2）優(yōu)質(zhì)的選品驅(qū)動(dòng)高周轉(zhuǎn)：量販零食店具備出色的選品能力，用戶洞察較深，能挑選出最符合大眾需求的SKU，約每個(gè)月周轉(zhuǎn)一輪，周轉(zhuǎn)速度明顯快于其他業(yè)態(tài)。3）更精細(xì)化的管理實(shí)現(xiàn)高周轉(zhuǎn)：門店的數(shù)字化程度較高，對(duì)單品周轉(zhuǎn)情況能較好檢測，對(duì)于周轉(zhuǎn)較差的SKU 能及時(shí)進(jìn)行汰換，保證門店周轉(zhuǎn)速度的最優(yōu)。同時(shí)，門店較好的動(dòng)線設(shè)計(jì)下，也能進(jìn)一步提升帶單率，最大化單位面積內(nèi)的產(chǎn)出。

（2）場：單店盈利好+加盟門檻低+標(biāo)準(zhǔn)化程度高，加盟模式快速爆發(fā)

單店投入相對(duì)較低，投資回報(bào)率較高，吸引加盟商快速加盟拓店?？傮w來看，零食很忙/好想來/老婆大人/零食優(yōu)選/趙一鳴/零食有鳴/糖巢加盟費(fèi)分別為 5/5/8/3/4/3/2 萬元/年，保證金分別為 3/2/5/1/2/10/1 萬元，總體上各玩家加盟收費(fèi)相對(duì)較低。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，零食很忙/好想來/零食優(yōu)選等裝修成本介于8-15萬之間，貨架/監(jiān)控/空調(diào)/收銀設(shè)備等費(fèi)用介于10-18萬之間，首次備貨費(fèi)用介于14-30萬元之間，合計(jì)首次一次性投入約30-50萬元之間。量販零食店日常單店投入包含加盟管理費(fèi)+租金+人工費(fèi)用等，其中老婆大人/趙一鳴/糖巢管理費(fèi)約為800-1000元/月，房租取決于城市線級(jí)及具體位置估計(jì)約2萬元/月，人工成本約2萬元/月，因此，日常運(yùn)營投入約4-5萬元/月。綜上加盟投入+首次投入+日常運(yùn)營投入，量販零食店單店加盟投入約50萬左右，回本周期約為1-2年，單店投入較低，投資回報(bào)較好。

“千店一面”最大化規(guī)模效應(yīng)，總部強(qiáng)控簡化門店職能。以零食很忙為代表的量販零食店在門店經(jīng)營的多個(gè)環(huán)節(jié)上均高度標(biāo)準(zhǔn)化，核心環(huán)節(jié)均由總部統(tǒng)一強(qiáng)把控，最大化規(guī)模效應(yīng)；門店運(yùn)營主要為照章執(zhí)行及配合協(xié)同，降低對(duì)門店店長及店員的培訓(xùn)周期及素質(zhì)要求，降低門店人員成本。

多種方式定期考核，確保門店經(jīng)營規(guī)范。量販零食店對(duì)門店的管控更加規(guī)范嚴(yán)格，以零食很忙為例，零食很忙以月為單位對(duì)門店進(jìn)行線上+線下的標(biāo)準(zhǔn)化評(píng)分并公示，評(píng)分內(nèi)容包括商品陳列、門店衛(wèi)生、服務(wù)意識(shí)等，根據(jù)評(píng)分結(jié)果做出獎(jiǎng)懲。1）線上：營業(yè)全時(shí)段視頻巡店系統(tǒng)；2）線下：督導(dǎo)不定期到店巡店。抽查。

量販零食店在高周轉(zhuǎn)及高效運(yùn)營下實(shí)現(xiàn)明顯更優(yōu)的費(fèi)用率，從而門店能在低毛利的前提下也實(shí)現(xiàn)較好盈利。

對(duì)比來看，零食便利店雖然在諸多業(yè)態(tài)中毛利率最低，但其門店凈利率最高，主要因?yàn)槠湟愿咝У倪\(yùn)營方式實(shí)現(xiàn)了明顯更優(yōu)的費(fèi)用率。如前所述，量販零食店在低價(jià)高周轉(zhuǎn)下實(shí)現(xiàn)了高店效，從而能將人工及租金成本明顯攤低。對(duì)比之下商超，便利店的費(fèi)用率往往介于18%-24%之間，而量販零食店的租金+成本等費(fèi)用率僅12%+，量販零食店門店毛利率最低，但門店凈利率為6%，明顯優(yōu)于其他線下零售業(yè)態(tài)。

（3）人：零食消費(fèi)高頻+即時(shí)+嘗鮮心理，量販零食店提供“多快省”多維度顧客價(jià)值

人- “多”：量販零食店SKU近2000，SKU深度及寬度均較高。量販零食店SKU數(shù)目居于前列：大部分量販零食店如零食很忙、零食優(yōu)選的SKU都在1500-1800，高于便利店及部分定位高端的線下零食店等，充分覆蓋消費(fèi)者需求，為顧客提供“多”的價(jià)值。1）量販零食店SKU寬度較高：對(duì)比SKU寬度，部分高端線下零食店SKU限于自有品牌產(chǎn)品，便利店由于面積及零食貨架數(shù)量限制，SKU寬度均較窄；而量販零食店SKU除常見的餅干糖果、堅(jiān)果肉脯外，還包含冰激凌，方便面甚至黑芝麻糊、藕粉等營養(yǎng)滋補(bǔ)等多個(gè)食品子品類。2）量販零食店SKU深度較高：對(duì)比同一子品類的SKU深度來看，量販零食店的SKU深度能接近甚至超過大商超水平，如辣條SKU數(shù)目達(dá)到40+。

人-“快”：零食為高頻沖動(dòng)消費(fèi)，量販零食店就近選址滿足高頻購買“快”的需求。首先，零食屬于高頻消費(fèi)品類，據(jù)凱度咨詢，休閑零食品類年度消費(fèi)頻次約22次，遠(yuǎn)高于大米及食用油等，屬于高頻消費(fèi)品類。其次，零食沖動(dòng)購買屬性強(qiáng)，即見即得屬性下，零食消費(fèi)決策周期短。據(jù)小紅書調(diào)研，近5成用戶產(chǎn)生購買想法后會(huì)即刻購買，76.1%用戶從被種草到購買零食的決策周期在3天以內(nèi)。零食的整體決策周期比飲料更短。即見即得需求下，選址社區(qū)的零食便利店更能提供“快”的價(jià)值，滿足用戶的即時(shí)性零食購買需求。

人- “省”：價(jià)格競爭力強(qiáng)，散稱售賣方式迎合嘗鮮心理，降低決策成本。1）零食消費(fèi)價(jià)格敏感度較高，量販零食店價(jià)格競爭力強(qiáng)，“省錢”：據(jù)網(wǎng)易數(shù)讀，大多數(shù)零食消費(fèi)人群對(duì)零食預(yù)算有限；我們比價(jià)來看，商超價(jià)格高于量販零食店約20%-75%，便利店價(jià)格高于量販零食店約44%-85%；電商價(jià)格高于量販零食店約7%-59%。量販零食店價(jià)格競爭力強(qiáng)，提供“省” 的顧客價(jià)值。2）零食消費(fèi)嘗鮮心理強(qiáng)，散稱的購買方式降低決策成本：同時(shí)據(jù)網(wǎng)易數(shù)讀，零食消費(fèi)嘗鮮心理較強(qiáng)；量販零食店以散稱方式銷售，降低消費(fèi)者購買決策成本，以較低的成本嘗試新品。

7.3 玩家對(duì)比：初創(chuàng)玩家從區(qū)域加密走向全國擴(kuò)張，跨界玩家能力遷移加速追趕

零食集合店玩家包含三類：分別是零食很忙等初創(chuàng)玩家，良品鋪?zhàn)拥攘闶晨缃缤婕壹凹壹覑偟攘闶劭缃缤婕摇?/p>

（1）當(dāng)前初創(chuàng)玩家規(guī)模領(lǐng)先，跨界玩家借助原有稟賦支持及能力遷移下，加速追趕。

各玩家新增門店數(shù)加速，區(qū)域龍頭漸顯，逐步輻射全國。湖南作為零食很忙發(fā)源地，當(dāng)前在湖南市場開店數(shù)達(dá)到1600+，門店數(shù)在湖南市場上居于首位，并逐步從湖南向全國拓展，目前湖南區(qū)域龍頭包括零食很忙、零食優(yōu)選；江西省頭部玩家為趙一鳴，浙江省為老婆大人，四川重慶為零食有鳴，各區(qū)域均呈現(xiàn)出一定區(qū)域龍頭，在優(yōu)勢區(qū)域內(nèi)不斷加密的同時(shí)加快跑馬圈地，快速向全國其他空白省市布局。據(jù)各品牌官網(wǎng)規(guī)劃，2023年零食很忙、趙一鳴、零食有鳴、零食優(yōu)選預(yù)計(jì)凈增門店數(shù)均達(dá)到1000+，好想來、零食有鳴單月新增門店數(shù)達(dá)到100+，各玩家開店均有明顯加速，市場快速擴(kuò)張。

初創(chuàng)玩家逐步形成體系化經(jīng)營策略。量販零食店初創(chuàng)玩家如零食很忙、趙一鳴零食、好想來、零食優(yōu)選等在產(chǎn)品/品牌/供應(yīng)鏈及門店管理等多方面形成相對(duì)明確的策略及體系化的打法：1）產(chǎn)品策略：廠家直供優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)貨品低價(jià)優(yōu)質(zhì)、豐富商品種類；以及精準(zhǔn)選品迎合消費(fèi)者口味。2）品控策略：零食很忙、零食優(yōu)選以完善的品控檢測體系為門店提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品。3）品牌優(yōu)勢：各玩家通過個(gè)性化營銷策略，展現(xiàn)品牌年輕活力，提升品牌知名度從而實(shí)現(xiàn)高復(fù)購率。4）供應(yīng)鏈：各玩家倉配一體化物流系統(tǒng)助力玩家形成供應(yīng)鏈優(yōu)勢，提高配貨速度，供應(yīng)鏈智能化程度較高。5）門店管理：通過線上+線下管理體系，AI輔助等智能化管控方式，疊加明確嚴(yán)格的獎(jiǎng)懲機(jī)制實(shí)現(xiàn)對(duì)門店有力管理，總部管控力度較強(qiáng)，確保門店規(guī)范經(jīng)營。

（2）初創(chuàng)玩家-萬辰生物：旗下5大領(lǐng)先量販零食品牌，門店數(shù)合計(jì)近3000家

萬辰生物22年8月進(jìn)入量販零食賽道，量販零食業(yè)務(wù)帶動(dòng)公司收入高速增長。公司主業(yè)從事于食用菌的研發(fā)、工廠化培育與銷售，公司于2022年8月開始投資設(shè)立控股子公司南京萬興，從事量販零食業(yè)務(wù)。據(jù)公司公告，2022年量販零食業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入0.67億，占比收入于12%。隨著量販零食的快速發(fā)展，公司23Q1收入同比大幅增長533%達(dá)到7.6億。據(jù)我們預(yù)測，23Q1公司量販零食收入約5億元以上，占比收入約70%+，量販零食業(yè)務(wù)的帶動(dòng)下，公司收入快速增長。

公司旗下當(dāng)前有5大量販零食品牌，合計(jì)門店數(shù)近2800+。公司旗下有好想來、來優(yōu)品、陸小饞、零食工坊、吖滴吖滴5大品牌，其中好想來和來優(yōu)品為合資形式設(shè)立，公司持股約51%；陸小饞為公司100%持股。當(dāng)前五大零食品牌分布區(qū)域較廣，在各自區(qū)域內(nèi)逐步建立起品牌及供應(yīng)鏈領(lǐng)先優(yōu)勢，有望實(shí)現(xiàn)持續(xù)領(lǐng)先增長。

（3）老牌零食玩家-良品鋪?zhàn)樱和顿Y趙一鳴+內(nèi)部孵化零食頑家加速布局，既有能力遷移下有望趕超

良品鋪?zhàn)油獠客顿Y趙一鳴零食，內(nèi)部孵化零食頑家加速布局。零食頑家是良品鋪?zhàn)油卣沽闶沉控湗I(yè)務(wù)推出的新品牌，依托良品鋪?zhàn)痈咝У墓?yīng)鏈、門店拓展以及組織運(yùn)營能力，零食頑家2023年將聚焦湖北市場快速拓展布局。不同于良品鋪?zhàn)拥母叨硕ㄎ唬闶愁B家側(cè)重高性價(jià)比，重點(diǎn)覆蓋下沉人群市場，與良品鋪?zhàn)涌腿焊采w形成互補(bǔ)。從品類結(jié)構(gòu)上看，零食頑家產(chǎn)品數(shù)1500+，包含91個(gè)產(chǎn)品系列，31個(gè)品類，涵蓋堅(jiān)果、炒貨、糖果布丁等。種類齊全、品質(zhì)嚴(yán)選、年輕化、性價(jià)比高。預(yù)計(jì)今年零食頑家將于湖北開設(shè)300家門店，未來考慮并購200家門店，實(shí)現(xiàn)湖北市場領(lǐng)先。除內(nèi)部孵化外，良品鋪?zhàn)佑?023年2月21日投資趙一鳴零食，本次為趙一鳴1.5億元A輪融資，由黑蟻資本領(lǐng)投，良品鋪?zhàn)痈丁?/p>

公司具備加盟及零食運(yùn)營優(yōu)勢，區(qū)域優(yōu)勢下有望實(shí)現(xiàn)領(lǐng)先。1）加盟運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)：公司迭代能力及精細(xì)化運(yùn)營能力強(qiáng)，具備直營店及加盟店擴(kuò)張及運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，可對(duì)零食頑家的開店及運(yùn)營管控形成賦能。2）零食運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)：良品鋪?zhàn)釉诹闶承袠I(yè)深耕多年，具備零食品類運(yùn)營及供應(yīng)鏈等方面經(jīng)驗(yàn)。3）區(qū)域先發(fā)優(yōu)勢：零食很忙、老婆大人、零食有鳴等量販零食店初創(chuàng)品牌當(dāng)前僅在湖北非武漢城市少量布局，區(qū)域布局的機(jī)會(huì)窗口仍可把握。

（4）老牌零食玩家-三只松鼠：單店模型打磨中，預(yù)計(jì)近期將開出首批店

三只松鼠作為老牌零食玩家，具備全國知名度，優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈及零食品類運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，線下加盟拓店經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)將較快完成單店模型打磨測試迭代，加速開店并實(shí)現(xiàn)追趕。當(dāng)前三只松鼠社區(qū)零食店門店模型已打磨多月，將在5、6月開出第一批店。品類結(jié)構(gòu)方面，預(yù)計(jì)SKU數(shù)目相比原線下店將增加，同時(shí)預(yù)計(jì)將引入外部品牌及散稱售賣方式，增加SKU豐富度及銷售的靈活性。

公司具備加盟及零食運(yùn)營、供應(yīng)鏈多方面優(yōu)勢，區(qū)域布局機(jī)會(huì)窗口下有望實(shí)現(xiàn)領(lǐng)先。1）加盟及零食運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)：公司具備線下直營店及加盟店擴(kuò)張及管控經(jīng)驗(yàn)，可對(duì)社區(qū)零食新業(yè)態(tài)開店及運(yùn)營管控將形成賦能，加快新業(yè)態(tài)布局。同時(shí)三只松鼠在零食行業(yè)深耕多年，具備零食品類運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)。2）供應(yīng)鏈優(yōu)勢：公司作為零食行業(yè)頭部玩家，具備完善優(yōu)質(zhì)的供應(yīng)鏈，可對(duì)新業(yè)態(tài)供應(yīng)鏈賦能。3）區(qū)域布局窗口：當(dāng)前頭部初創(chuàng)品牌當(dāng)前尚未在安徽大量展開布局，區(qū)域布局的機(jī)會(huì)窗口仍可把握。同時(shí)，公司大本營位于安徽區(qū)域內(nèi)，熟悉當(dāng)?shù)厥袌黾肮?yīng)鏈情況，具備區(qū)域運(yùn)營優(yōu)勢。

7.4 投資建議：量販零食店是極具生命力的十萬店生意機(jī)會(huì)，關(guān)注家家悅，良品鋪?zhàn)?，三只松鼠，萬辰生物

量販零食店：極具生命力的零食零售賽道，十萬店可期，關(guān)注家家悅，良品鋪?zhàn)樱凰墒?，萬辰生物。量販零食店以低價(jià)高周轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)門店高凈利率，標(biāo)準(zhǔn)化強(qiáng)控模式下，加盟模式快速有序擴(kuò)張，豐富低價(jià)SKU疊加就近選址滿足顧客“多、快、省”需求，大幅提升零售效率，順應(yīng)當(dāng)前理性消費(fèi)大勢高速擴(kuò)張，輕資產(chǎn)+下沉市場布局極具生命力。經(jīng)測算量販零食店遠(yuǎn)期有望達(dá)十萬店，具有10倍擴(kuò)張空間。當(dāng)前家家悅、良品鋪?zhàn)?、三只松鼠等均積極布局，有望借助既有稟賦及能力，實(shí)現(xiàn)趕超并再造新增長曲線，建議投資者積極關(guān)注。

家家悅：悅記首兩家店開業(yè)火爆，單店模型優(yōu)異。家家悅 悅記當(dāng)前開業(yè)的兩家門店單店日銷及凈利率遠(yuǎn)高于其他量販零食店，單店模型優(yōu)異。悅記在家家悅原有供應(yīng)鏈賦能下，有望快速占據(jù)山東大本營這一空白市場并逐步向外區(qū)輻射。且公司布局商業(yè)中心+更多品牌SKU的差異化打法下，有望實(shí)現(xiàn)更高的店效及更優(yōu)的門店盈利。

良品鋪?zhàn)樱耗Ｐ蜏y試進(jìn)度較快，計(jì)劃今年在湖北市場開店300家。公司進(jìn)度相對(duì)較快，零食頑家5月初已開出15家店，計(jì)劃今年門店數(shù)達(dá)到300家。湖北市場當(dāng)前競爭程度相對(duì)較小，公司在優(yōu)勢區(qū)域內(nèi)具備運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)具備加盟拓店，零食品類選品等運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，有望快速站穩(wěn)湖北市場頭部位置后逐步向外擴(kuò)張。此外，零食頑家與良品鋪?zhàn)釉€下門店客群重疊度較低，預(yù)計(jì)雙方互為定位補(bǔ)充而非互相分流。

三只松鼠：公司預(yù)計(jì)5月底在蕪湖開出首批店，能力遷移下有望加速追趕。公司已對(duì)模型進(jìn)行為期數(shù)月的測試，預(yù)計(jì)公司在完成門店模型測試后將先從安徽市場開始向外加密布局。三只松鼠年輕化品牌順應(yīng)年輕人消費(fèi)喜好，優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈及零食品類運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)可對(duì)零食新業(yè)態(tài)形成賦能，同時(shí)安徽市場同屬空白市場，公司有望把握布局窗口期，實(shí)現(xiàn)加速趕超。

萬辰生物：旗下5大優(yōu)質(zhì)量販零食店品牌，快速擴(kuò)張規(guī)模領(lǐng)先。萬辰生物旗下有好想來、來優(yōu)品、陸小饞、零食工坊、吖滴吖滴5大品牌，累計(jì)門店數(shù)近3000家，且均處在高速拓店期間，預(yù)計(jì)當(dāng)前量販零食占公司收入比重預(yù)計(jì)達(dá)2/3以上并將持續(xù)提高。隨著規(guī)模擴(kuò)張優(yōu)勢預(yù)計(jì)五大品牌優(yōu)勢地位將持續(xù)穩(wěn)固，并逐步為公司貢獻(xiàn)業(yè)績。

八、重點(diǎn)推薦標(biāo)的

景區(qū)：五一同比出行數(shù)據(jù)創(chuàng)近三年來歷史新高，多數(shù)景區(qū)一季度客流已超19年同期水平，整體來看國內(nèi)出行鏈恢復(fù)趨勢向好，多地景區(qū)客流已超19年同期水平，后續(xù)隨著暑期旺季到來，休閑旅游需求加速釋放下，旅游板塊景氣度有望持續(xù)回升。推薦：天目湖、宋城演藝、中青旅。

出境游/OTA：出境游景氣度短期受政策因素干擾，長期對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響敏感。由于國內(nèi)三年以來出境限制政策影響，國際航班及旅行社仍處于疫后恢復(fù)過程當(dāng)中，出境游需求旺盛但供給恢復(fù)相對(duì)緩慢，休閑旅游支撐下后續(xù)暑期國內(nèi)出行復(fù)蘇有望持續(xù)加速。推薦攜程集團(tuán)、同程旅行。

餐飲：年初以來出行需求恢復(fù)向好、商圈客流回暖，多家餐飲品牌恢復(fù)已達(dá)疫情前水平，整體看疫情期間以海底撈、海倫司為代表的頭部餐飲品牌大力降本增效并優(yōu)化單店模型，隨著疫后客流修復(fù)以及下半年門店網(wǎng)絡(luò)恢復(fù)擴(kuò)張有望迎來業(yè)績加速釋放。重點(diǎn)推薦九毛九、瑞幸咖啡。

酒店：4月國內(nèi)客流超2019年同期，國際客流仍有修復(fù)空間，2022年連鎖酒店總量回升。STR樣本酒店進(jìn)入4月后RevPAR增速對(duì)2019年持續(xù)保持在20%左右，連鎖酒店龍頭RevPAR恢復(fù)110%-120%，展望暑期展會(huì)、演唱會(huì)、休閑旅游的活躍能夠提供有力需求，酒店近幾年的品質(zhì)升級(jí)也能較好地支撐房價(jià)，看好Q2Q3酒店的經(jīng)營表現(xiàn)，推薦：華住酒店、錦江酒店、首旅酒店。

珠寶：短期來看，在線下客流恢復(fù)，社交場景驅(qū)動(dòng)悅己自戴需求增長，婚慶需求持續(xù)回補(bǔ)等多重驅(qū)動(dòng)下，珠寶消費(fèi)率先回暖增長。預(yù)計(jì)后續(xù)婚慶需求將持續(xù)回補(bǔ)，且在五一、520等重要銷售節(jié)點(diǎn)催化下，Q2及后續(xù)季度珠寶高景氣度持續(xù)。長期來看，當(dāng)前我國人均珠寶消費(fèi)仍低，人均收入提升+工藝更迭+悅己需求將持續(xù)驅(qū)動(dòng)珠寶板塊成長，長期仍有明顯成長空間。推薦潮宏基、老鳳祥，關(guān)注周大生、周大福。

量販零食店：量販零食店以低價(jià)高周轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)門店高凈利率，標(biāo)準(zhǔn)化強(qiáng)控模式下，加盟模式快速有序擴(kuò)張，豐富低價(jià)SKU疊加就近選址滿足顧客“多、快、省”需求，大幅提升零售效率，順應(yīng)當(dāng)前理性消費(fèi)大勢高速擴(kuò)張，輕資產(chǎn)+下沉市場布局極具生命力。經(jīng)測算量販零食店遠(yuǎn)期有望達(dá)十萬店，具有10倍擴(kuò)張空間。推薦關(guān)注家家悅、良品鋪?zhàn)?、三只松鼠、萬辰生物。

九、風(fēng)險(xiǎn)提示

1、宏觀經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)下滑風(fēng)險(xiǎn)；

2、黃金珠寶消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期；

3、量販零食店行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；

4、疫情反復(fù)導(dǎo)致餐飲、酒店、景區(qū)客流下滑風(fēng)險(xiǎn)